財務(wù)管理學(xué)第六章融資管理(下)

財務(wù)管理

(FinancialManagement)第六章融資管理（下）

融資決策

資本取得的財務(wù)運(yùn)作不僅要合理選擇融資方式，而且還要考慮為融資而付出的代價，即資本成本。杠桿效應(yīng)具有雙面性，既可產(chǎn)生正效應(yīng)（杠桿利益），也可產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)（杠桿風(fēng)險）。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心問題，資本結(jié)構(gòu)決策對財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用。

2025/2/283學(xué)習(xí)目的

通過本章學(xué)習(xí)，要求了解資本成本的意義，掌握資本成本估算的基本方法，熟悉三個杠桿的含義和度量，掌握資本結(jié)構(gòu)的基本理論以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的基本思路和方法。2025/2/284本章內(nèi)容簡介第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿效應(yīng)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本

資本成本是現(xiàn)代財務(wù)管理的重要概念，合理估算和衡量資本成本是企業(yè)財務(wù)管理的一項重要工作。資本取得的財務(wù)運(yùn)作不僅要合理選擇融資方式，而且還要考慮為融資而付出的代價，即資本成本。2025/2/286一、資本成本概述資本成本的定義資本成本的意義資本成本的性質(zhì)資本成本的種類決定資本成本的因素2025/2/287（一）資本成本的定義

資本成本是符合投資人期望的最小收益率，也稱為最低可接受的收益率、投資項目的取舍收益率。在數(shù)量上它等于各項資本來源的資本成本加權(quán)計算的平均數(shù)。2025/2/288資本成本的內(nèi)涵界定廣義：企業(yè)籌集和使用任何資本，不論短期資本還是長期資本，都要付出代價。狹義：僅指企業(yè)籌集和使用長期資本（包括長期債務(wù)資本和股權(quán)資本）而付出的代價。由于短期資本規(guī)模較小、時間較短、游離程度較高，其成本的高低對企業(yè)財務(wù)決策影響不大。通常意義上的資本成本主要指長期資本成本。

2025/2/289（二）資本成本的意義是選擇融資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加融資方案的重要依據(jù)；個別；綜合；邊際是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)；是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要依據(jù)。2025/2/2810（三）資本成本的性質(zhì)

資本成本是商品經(jīng)濟(jì)條件下資本所有權(quán)和資本使用權(quán)相分離的必然結(jié)果，具有特定的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。

1.資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。

2.資本成本作為一種耗費(fèi)，最終要通過收益來補(bǔ)償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。

3.資本成本是資金時間價值與風(fēng)險價值的統(tǒng)一。2025/2/2811（四）資本成本的種類按用途進(jìn)行的分類。個別資本成本用于各種籌資方式的比較和評價。綜合資本成本用于資本結(jié)構(gòu)的決策。邊際資本成本用于追加籌資決策。2025/2/2812（五）決定資本成本的因素總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險報酬率上。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小。融資規(guī)模企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。2025/2/2813二、個別資本成本個別資本成本一般用于比較和評價各種籌資方式。個別資本成本是指單種籌資方式的資本成本。債務(wù)資本成本長期借款、長期債券權(quán)益資本成本優(yōu)先股、普通股和留存收益?zhèn)€別資本成本的高低與資本性質(zhì)關(guān)系很大，債務(wù)資本成本一般低于自有資本成本。2025/2/2814資本成本的構(gòu)成資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價，通常包括資本籌集費(fèi)和資本使用費(fèi)兩部分。資本籌集費(fèi)在資本籌集過程中需支付的各項費(fèi)用。如：向銀行借款的手續(xù)費(fèi)，發(fā)行股票、債券等證券的印刷費(fèi)、評估費(fèi)、公證費(fèi)、宣傳費(fèi)及承銷費(fèi)等。資本籌集費(fèi)通常在企業(yè)籌集資本時一次性發(fā)生。資本使用費(fèi)在使用所籌資本的過程中向資本提供者支付的有關(guān)報酬。如：銀行借款和債券的利息、股票的股利等。資本使用費(fèi)則在企業(yè)使用資本的期間重復(fù)發(fā)生。2025/2/2815（一）資本成本的計算通式資本成本

=用資費(fèi)÷（籌資額-籌資費(fèi)）籌資額采用某種籌資方式的融資總額。用資費(fèi)用資費(fèi)均應(yīng)當(dāng)按年估計。實際籌資額或籌資凈額=融資總額-籌資費(fèi)2025/2/2816（二）債務(wù)資本的資本成本長期借款的籌資額為借款本金；籌資費(fèi)為借款時需支付給銀行的手續(xù)費(fèi)等。年用資費(fèi)=年利息×（1-所得稅稅率）利息的抵稅效用特點(diǎn)：利息率預(yù)先確定；利息費(fèi)用照約定按期支付；利息費(fèi)用是稅前扣除項目。計算方法：考慮或不考慮貨幣時間價值。

2025/2/2817討論債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)I*(1-T)為什么？有何意義？2025/2/28181.長期借款的資本成本

KL=[I×(1-T)]÷[L×(1-f)]式中：KL-長期借款成本；L-長期借款本金；f-籌資費(fèi)率；I-長期借款年利息（按借款本金與規(guī)定的年利息率計算）；T-所得稅稅率。如果借款利息按利率和借款本金計算時，上列公式可表示為以下形式：KL=i×(1-T)÷(1-f)式中：i-長期借款年利率。當(dāng)長期借款的籌資費(fèi)(主要是借款的手續(xù)費(fèi))很小時，也可以忽略不計。則上列公式表示為：KL=i×(1-T)2025/2/2819【例】某企業(yè)取得一筆5年期借款600萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期歸還本金，手續(xù)費(fèi)率為0.5％。該企業(yè)所得稅率為33％。則：該項長期借款的資本成本為：

KL=[600×11%×(1-33％)]÷[600×(1-0.5％)]=7.14%

或：KL=11%×(1-33％)÷(1-0.5％)=7.14%

如果對手續(xù)費(fèi)忽略不計，則有：

KL=11%×(1-33％)=7.37%2025/2/2820若考慮貨幣時間價值

★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型原理：令P入=P出，反求折現(xiàn)率KL。即：

L-F=I×(1-T)×（P/A,kL,n）

+L×（P/F,kL,n）反求得KL。2025/2/2821【例】若考慮貨幣時間價值采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，則該長期借款成本為：600×(1-0.5％)=600×11%×(1-33％)×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)即：597=44.22×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)根據(jù)上式，用K=7%試算：44.22×(P/A,7%,5)+600×(P/F,7%,5)=609.1根據(jù)上式，用K=8%試算：44.22×(P/A,8%,5)+600×(P/F,8%,5)=585.17用內(nèi)插法求KL值如下：

K=7.51%2025/2/28222.長期債券的資本成本KB=[I×(1-T)]÷[B×(1-f)]=[B0×i×(1-T)]÷[B×（1-f)]

式中：KB-債券資本成本；

B0-債券面值；

i-票面利率；

B-債券籌資額(按發(fā)行價格確定)。2025/2/2823【例】某公司擬發(fā)行總面值為1000萬元的5年期債券，票面利率為10%，發(fā)行費(fèi)率3%，公司所得稅率33%。如果上述債券等價發(fā)行，則該債券的資本成本為：

KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[1000×(1-3%)]=6.91%或：KB=10%×(1-33%)÷(1-3%)=6.91%如果上述債券溢價發(fā)行，發(fā)行價格為1100萬元：

KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[1100×(1-3%)]=6.82%如果上述債券折價發(fā)行，發(fā)行價格為900萬元：

KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[900×(1-3%)]=7.67%2025/2/2824若考慮貨幣時間價值

★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型原理：令P入=P出，反求折現(xiàn)率KB。即：

B-F=B0×i×（P/A,kB,n）+B0×（P/F,kB,n）反求KB。2025/2/2825【例】若考慮貨幣時間價值采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，可計算該債券為：1000×(1-3%)=1000×10%×(1-33%)×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)即：970=67×(P/A,K,5)+1000×(P/F,K,5)根據(jù)上式，用K=7%試算：67×(P/A,7%,5)+1000×(P/F,7%,5)=987.7用K=8%試算：67×(P/A,8%,5)+600×(P/F,8%,5)=948.53用內(nèi)插法求得KB值如下：

K=7.45%2025/2/2826（二）權(quán)益資本的資本成本

普通股、優(yōu)先股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益，因此它們的資本成本同稱為“權(quán)益成本”。普通股成本可稱為外部權(quán)益成本，留存收益成本可稱為內(nèi)部權(quán)益成本。

2025/2/28271.普通股的資本成本相對于債務(wù)融資，發(fā)行普通股融資具有更大的不確定性，其資本成本也高于債務(wù)資本成本。普通股的發(fā)行費(fèi)用較高，而且股票的市場價格經(jīng)常變化；普通股的股利可能固定，可能固定增長，也可能非固定增長，而且需在稅后支付；普通股股東剩余財產(chǎn)的求償權(quán)位于最后。2025/2/2828方法一：股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的基本形式是：式中：P-F為普通股融資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-貼現(xiàn)率，即普通股的資本成本。2025/2/2829①股利固定不變?nèi)绻静捎霉潭ü衫?，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則普通股資本成本可按下式確定：

KC=D÷P【例】某公司擬發(fā)行普通股籌資，每股發(fā)行價12元，發(fā)行費(fèi)用2元，預(yù)定每年每股分派現(xiàn)金股利1.2元。該普通股資本成本為：

Kc=1.2÷(12-2)=12%2025/2/2830②股利固定增長（g）如果公司采用固定增長的股利政策，設(shè)股利增長率為g，則普通股資本成本可按下式確定：

Kc=D1÷(P-F)+g式中：D1-普通股第一年每股預(yù)期股利。【例】某公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股發(fā)行價為15元，發(fā)行費(fèi)用3元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長5％。其資本成本測算為：

Kc=1.5÷(15-3)+5%=1.75%2025/2/2831

方法二：資本資產(chǎn)定價模型由于資本成本體現(xiàn)著投資者的報酬預(yù)期，因此利用資本資產(chǎn)定價模型所確定的普通股投資的必要報酬率就是普通股的資本成本。用公式表示如下：

KC=RF+β×(RM-RF)式中：RF—無風(fēng)險報酬率；Rm—市場平均風(fēng)險股票的報酬率；β—第i種股票的貝他系數(shù)；Kc—第i種股票的必要報酬率，即普通股資本成本?！纠恳阎彻善钡摩轮禐?.5，市場平均報酬率10％，無風(fēng)險報酬率6％。該股票的資本成本測算為：

Kc=6％+1.5×(10％-6％)=12%2025/2/2832方法三：風(fēng)險溢價模型根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在債券投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，留存收益的成本公式為：

Kc=Kb+RPc式中：Kb-稅后債務(wù)成本；RPc-股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3％-5％之間。當(dāng)市場利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較低，在3％左右；當(dāng)市場利率處于歷史性低點(diǎn)時，風(fēng)險溢價通常較高，在5％左右；通常情況下，常常采用4％的平均風(fēng)險溢價。

2025/2/2833【例】某公司發(fā)行的長期債券利率為6%，而普通股股東所要求的風(fēng)險溢酬率為4%。則普通股的資本成本為：

Kc=6%+4%=10%這種方法的主觀判斷色彩相當(dāng)濃厚，誤差較大，但比較簡便。2025/2/28342.優(yōu)先股的資本成本優(yōu)先股的占用成本主要是股息，一般是按年固定支付的。按通用模型便可計算出優(yōu)先股的資本成本：

Kp=D÷（P－F）

=[Po×r]÷[P×(1－f)]=r÷(1－f)

式中：

Po為票面面值，

P是按發(fā)行價確定的,r為優(yōu)先股的股息支付率。2025/2/2835【例】某公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計每股年股利0.5元。其資本成本測算如下：KP=0.5÷(5-0.2)=10.42%2025/2/28363.留存收益的資本成本留存收益是企業(yè)繳納所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，實質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。留存收益的資本成本與普通股相比，唯一的區(qū)別是留存收益沒有資本取得成本。實質(zhì)上，留存收益資本成本是一種機(jī)會成本。如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項風(fēng)險相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益而應(yīng)將其分派給股東。2025/2/2837【例】某公司為滿足未來的財務(wù)需求，擬增發(fā)200萬股新普通股。每股發(fā)行價格為10元，發(fā)行費(fèi)率為4％。同時，從當(dāng)年實現(xiàn)的稅后凈利中留存300萬元。預(yù)期每股股利為1元，股利年增長率為3％。則有：

普通股資本成本(Kc)=1÷[10×(1-4%)]+3%=13.42%留存收益資本成本(Kr)=1÷10+3%=13%2025/2/2838三、綜合資本成本

由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資本。為進(jìn)行籌資決策，就要計算確定企業(yè)全部長期資金的總成本----加權(quán)平均資本成本。利用加權(quán)平均資本成本可以對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性做出判斷或評價。

2025/2/28391.加權(quán)平均資本成本的計算公式以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計算公式為：

KW=Σ(Kj×Wj)

式中：Kw-加權(quán)平均資本成本；

Kj-第j種個別資本成本；

Wj-第j種個別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。2025/2/2840【例】某企業(yè)賬面反映的資本共500萬元，其中借款100萬元，應(yīng)付長期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元；其成本分別為6.7％、9.17％、11.26％、11％。該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：

KW=6.7％×（100/500）

+9.17％×（50/500）

+11.26％×（250/500）

+11％×（100/500）

=10.09％2025/2/28412.資本權(quán)數(shù)（比重）的確定

①賬面價值權(quán)數(shù)（歷史）優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得。但是當(dāng)資本的賬面價值與市場價值差別較大，計算結(jié)果會與實際有較大的背離。

②市場價值權(quán)數(shù)（現(xiàn)在）以其市場價格為基礎(chǔ)來確定權(quán)重。能反映企業(yè)目前資本的實際情況。

③目標(biāo)價值權(quán)數(shù)（未來）以未來預(yù)期的目標(biāo)市場價值為基礎(chǔ)來確定比重。體現(xiàn)企業(yè)期望的資本結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)新增籌資的決策。但是客觀合理地確定資本的目標(biāo)價值存在很大的困難。2025/2/2842四、邊際資本成本企業(yè)不可能以某一固定不變的資本成本來籌措無限的資本，當(dāng)其籌措的資本超過一定限度時，原來的資本成本就會增加。因此，企業(yè)在追加籌資決策時，需要知道籌資額在什么范圍內(nèi)加權(quán)平均資本成本不變，超出什么范圍會使加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化以及發(fā)生多大的變化，這就產(chǎn)生了邊際資本成本的概念。2025/2/2843邊際資本成本的內(nèi)涵界定邊際資本成本本意是指資本每增加一個單位而增加的成本?！耙粋€單位”不是指一個特定的資本量，而是指一定范圍的資本總額。邊際資本成本也是按加權(quán)平均法計算的，是企業(yè)追加籌資時所預(yù)期的資本成本變化，故也稱隨籌資總額增加而相應(yīng)變化的加權(quán)平均資本成本。由于邊際資本成本產(chǎn)生于企業(yè)追加籌資的情況下，因此資本的權(quán)數(shù)應(yīng)當(dāng)采用目標(biāo)價值權(quán)數(shù)，不宜用賬面價值或市場價值為權(quán)數(shù)。第二節(jié)杠桿效應(yīng)

杠桿效應(yīng)具有雙面性，既可產(chǎn)生正效應(yīng)（杠桿利益），也可產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)（杠桿風(fēng)險）。2025/2/2845杠桿效應(yīng)物理學(xué)中的杠桿效應(yīng)以較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿效應(yīng)反映了不同經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用關(guān)系。財務(wù)管理中杠桿效應(yīng)由于特定費(fèi)用（如固定性經(jīng)營成本或固定的財務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會產(chǎn)生較大幅度變動。財務(wù)管理中的這種杠桿效應(yīng)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本因素。2025/2/2846一、與杠桿有關(guān)的幾個財務(wù)概念

(一)成本習(xí)性分析(y=a+bX)(二)邊際貢獻(xiàn)(M、m)(三)息稅前利潤(EBIT)(四)普通股每股收益(EPS)2025/2/2847(一)成本習(xí)性分析

所謂成本習(xí)性(成本性態(tài))，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

按成本習(xí)性可把企業(yè)的全部成本劃分為固定成本、變動成本和混合成本三類。2025/2/2848總成本習(xí)性模型

Y=a+b·X式中：Y-總成本；a-固定成本；b-單位變動成本；X-產(chǎn)銷量。2025/2/2849(二)邊際貢獻(xiàn)

----銷售收入減去變動成本之后的差額。M=S-V=p·X-b·X=(p-b)·X=m·X=m′·S=(1-b′)·S式中：M-邊際貢獻(xiàn)總額；S-銷售收入；V-變動成本總額；P-銷售單價；X-產(chǎn)銷量；b-單位變動成本；m-單位邊際貢獻(xiàn)；m′-邊際貢獻(xiàn)率；b′-變動成本率。其中:m′+b′=1。2025/2/2850(三)息稅前利潤

----企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。EBIT=S-V-a=p·X-b·X-a=M-a=m·X-a=m′·S-a=(1-b′)·S-a式中：EBIT-息稅前利潤；a-固定成本（生產(chǎn)經(jīng)營性固定成本）；其他符號含義同上。2025/2/2851(四)普通股每股收益普通股每股收益是指一定時期企業(yè)為普通股股東所創(chuàng)造的收益（凈利潤）。

EPS=[(EBIT-I)×(1-T)-D]÷N式中：EPS-普通股每股收益；I-負(fù)債利息；T-所得稅稅率；D-優(yōu)先股股利；N-普通股股數(shù)。2025/2/2852【例】資料：某企業(yè)預(yù)計銷售A產(chǎn)品1萬件，單價100元，單位變動成本60元，固定成本總額10萬元，年利息為10萬元，所得稅率50%，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為10萬股。要求：計算總成本、邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤、凈利、每股收益。2025/2/2853【解】總成本(Y)=1萬×60+10萬=70萬邊際貢獻(xiàn)單邊（m）=100-60=40邊率（m'）=40萬/100萬=40/100=40%變率（b'）=60/100=60%邊率（m'）+變率（b'）=60%+40%=1邊總（M）=1萬×(100-60)=1萬×40=100萬×40%=100萬×（1-60%）

=40萬2025/2/2854【解】息稅前利潤（EBIT）

=1萬×(100-60)-10萬

=40萬-10萬

=1萬×40-10萬

=1萬×100×40%-10萬

=1萬×100×(1-60%)-10萬

=30萬凈利=（30萬-10萬）×(1-50%)=10萬每股收益（EPS）

=10萬÷10萬股=1（元/股）2025/2/2855二、經(jīng)營杠桿含義：由于經(jīng)營性固定成本(習(xí)慣上稱為固定成本)的存在，當(dāng)銷售額S（或量X）變動時，會導(dǎo)致息稅前利潤（EBIT）發(fā)生更大的變動。舉例說明：EBIT=S-V-a=p·X-b·X-a=（p-b）·X-a

-50%

-66.7%EBIT（1）=0.5萬×（100-60）-10萬=10萬

EBIT（0）=1萬×（100-60）-10萬=30萬

EBIT（2）=2萬×（100-60）-10萬=70萬

+100%

+133%2025/2/2856經(jīng)營杠桿現(xiàn)象經(jīng)營杠桿現(xiàn)象形成于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程。在一定的經(jīng)營規(guī)模條件下，固定成本需要由單位產(chǎn)品來分?jǐn)?。若產(chǎn)品銷售量發(fā)生變動時，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟慕?jīng)營性固定成本會隨之變動，從而導(dǎo)致息稅前利潤更大幅度的變動，這就形成了經(jīng)營杠桿現(xiàn)象。2025/2/2857經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL）

（DegreeofOperatingLeverage)一個企業(yè)只要存在固定成本，經(jīng)營杠桿就會發(fā)揮作用。但對不同企業(yè)，經(jīng)營杠桿作用的程度往往不等。經(jīng)營杠桿系數(shù)來計量經(jīng)營杠桿作用的程度。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)（簡稱DOL），是指企業(yè)息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。

2025/2/2858經(jīng)營杠桿系數(shù)的表達(dá)公式式中，DOL為經(jīng)營杠桿系數(shù)；△EBIT為息稅前利潤變動額；EBIT0為基期息稅前利潤額；△X為銷售變動量；X0為基期銷售量。為便于計算，可將上式變換為：2025/2/2859【例】某公司甲產(chǎn)品年銷售量5000件，單位售價100元，銷售總額500000元，產(chǎn)品單位變動成本60元，變動成本率60%，變動成本總額300000元，邊際貢獻(xiàn)額200000元，固定成本總額100000元，息稅前利潤總額為100000元。則：該公司經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

=5000×（100-60）÷[5000×（100-60）-100000]=（50000-30000）÷[（50000-30000）-100000]=20000÷100000=22025/2/2860▲經(jīng)營杠桿的財務(wù)后果

----讓企業(yè)的收益變得不確定。經(jīng)營杠桿具有放大企業(yè)風(fēng)險的作用。經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小。經(jīng)營杠桿的正效應(yīng)——杠桿收益經(jīng)營杠桿的負(fù)效應(yīng)——杠桿風(fēng)險影響經(jīng)營杠桿效應(yīng)的因素：固定成本的比重、產(chǎn)品需求的變動、產(chǎn)品銷售價格的變動以及單位變動成本的變動等。2025/2/2861三、財務(wù)杠桿含義：由于財務(wù)性固定成本（習(xí)慣上稱為利息）的存在，當(dāng)息稅前利潤（EBIT）變動時，會導(dǎo)致每股收益（EPS）發(fā)生更大的變動。財務(wù)性固定成本：

僅支付固定性資本成本（或者說，能產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)）的籌資方式而所產(chǎn)生的。借款和債券(I）、優(yōu)先股(D)、融資租賃(L)舉例說明：EPS=（EBIT-I）×（1-T）÷n

-66.7%-100%

EPS（1）=（10萬-10萬）×（1-50%）÷10萬股=0(元/股)EPS（0）=（30萬-10萬）×（1-50%）÷10萬股=1（元/股）EPS（2）=（70萬-10萬）×（1-50%）÷10萬股=3（元/股）

+133%+200%2025/2/2862財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)

(DegreeofFinancialLeverage)

財務(wù)杠桿現(xiàn)象形成于企業(yè)的融資活動?？僧a(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)的籌資方式，不僅僅是舉債（向銀行借款和發(fā)行債券），還包括融資租賃和優(yōu)先股融資，它們的共性是每期僅支付固定的資本成本。經(jīng)營杠桿系數(shù)來計量財務(wù)杠桿作用的程度。財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)，是指普通股每股收益的變動率與息稅前利潤變動率的比率。2025/2/2863經(jīng)營杠桿系數(shù)的表達(dá)公式式中，ΔEPS為普通股每股收益的變動額；EPS0為基期普通股每股收益額；ΔEBIT為息稅前利潤變動額；EBIT0為基期息稅前利潤；DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)。為了便于計算，可將上列公式變換如下：式中，I為負(fù)債利息；L為租賃費(fèi)；D為優(yōu)先股年股息；其他符號同前。2025/2/2864【例】公司全部長期資本為7500萬元，債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。稅后凈利潤為294.8萬元。財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：I=7500×0.4×8%=240萬元EBIT=294.8÷(1-33%)+240=680萬元DFL=680÷（680-240）=1.552025/2/2865▲財務(wù)杠桿的財務(wù)后果

----讓股東的收益變得不確定。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，財務(wù)風(fēng)險越小。財務(wù)杠桿的正效應(yīng)——收益財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)——風(fēng)險影響財務(wù)杠桿效應(yīng)的因素：利率水平的變動、盈利能力的變化、資本供求的變化以及負(fù)債水平的變化等。2025/2/2866四、復(fù)合杠桿含義：由于經(jīng)營性固定成本（a）和財務(wù)性固定成本(I)的雙重存在，當(dāng)銷售（額S或量X）變動時，通過聯(lián)合作用，會導(dǎo)致每股收益（EPS）發(fā)生更大的變動。杠桿組合2025/2/2867舉例說明EBIT=（p-b）·X-aEPS=（EBIT-I）×（1-T）÷n

-50%-100%EPS（1）=[0.5萬×（100-60）-10萬-10萬）]×（1-50%）÷10萬股=0(元/股)EPS（0）=[1萬×（100-60）-10萬-10萬）]×（1-50%）÷10萬股=1（元/股）EPS（2）=[2萬×（100-60）-10萬-10萬）]×（1-50%）÷10萬股=3（元/股）

+100%+200%

2025/2/2868復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL）

(DegreeofCombinedLeverage)復(fù)合杠桿也稱總杠桿、聯(lián)合杠桿。經(jīng)營杠桿是通過銷售量影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿是通過息稅前利潤影響普通股每股收益，兩者最終影響到普通股股東的收益。杠桿作用是相互影響和有關(guān)聯(lián)的。如果企業(yè)同時利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，那么銷售額變動對普通股收益的影響就會更大，總的風(fēng)險也就更高。對經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合利用程度，可以用復(fù)合杠桿系數(shù)來衡量。復(fù)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)之乘積。2025/2/2869經(jīng)營杠桿系數(shù)的表達(dá)公式2025/2/2870杠桿組合為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。一般情況下，企業(yè)將復(fù)合杠桿系數(shù)即總風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，這樣經(jīng)營杠桿系數(shù)較高(低)的企業(yè)只能在較低(高)的程度上使用財務(wù)杠桿。2025/2/2871【例】某公司資本總額為200萬元，其中債務(wù)資本占50%，年利息率為10%，公司銷售總額為50萬元，變動成本率60%，固定成本額為5萬元。該公司復(fù)合杠桿系數(shù)可計算如下：因為：M=50×（1-60%）=20（萬元）

EBIT=50×（1-60%）-5=15（萬元）

I=200×50%×10%=10（萬元）則：DCL=20÷（15-10）=4

或：DCL=1.3333×3=4其中：DOL=20÷15=1.3333DFL=15÷（15-10）=3第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的核心問題。資本結(jié)構(gòu)理論及資本結(jié)構(gòu)決策對財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用。2025/2/2873資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵界定資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即：長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運(yùn)資本管理。這里面所隱含的思想是只有長期融資決策才是企業(yè)重要的財務(wù)決策，才可能對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。2025/2/2874一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司資本成本與公司價值三者之間關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論的重要內(nèi)容，也是資本結(jié)構(gòu)決策的理論基礎(chǔ)。從資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生和發(fā)展來看，主要有早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論和發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)理論。2025/2/28751.早期資本結(jié)構(gòu)理論

對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究起源于20世紀(jì)初，50-60年代得到迅速發(fā)展。凈收益理論（NetIncomeTheory）幾乎100%的債務(wù)資本，這時加權(quán)平均資本成本最低。凈營業(yè)收益理論（NetOperatingIncomeTheory）企業(yè)有無負(fù)債以及負(fù)債多少不會對加權(quán)平均資本成本和企業(yè)價值產(chǎn)生影響，最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇毫無意義。傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）傳統(tǒng)理論實際上是介于以上兩種理論的一種折衷。傳統(tǒng)理論是比較資本成本法的理論基礎(chǔ)。2025/2/28762.MM資本結(jié)構(gòu)理論1958年，美國財務(wù)學(xué)者F.莫迪格萊尼和M.H.米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上合作發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》（TheCostofCapital,CorporationFinancial,andtheTheoryofInvestments）一文，提出了融資理論發(fā)展史上經(jīng)典的MM定理，使資本結(jié)構(gòu)研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，也標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立。2025/2/28773.資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展1958年MM無稅模型的提出既標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端，也標(biāo)志著現(xiàn)代財務(wù)理論的誕生。自從MM資本結(jié)構(gòu)理論提出之后，一些學(xué)者就對其理論的純粹性提出了質(zhì)疑。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險、代理成本、不對稱信息、決策的信號含量等因素，而這些因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的做出是非常重要的。為了完善資本結(jié)構(gòu)理論，也為了提高現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對理財實踐的指導(dǎo)價值，在MM資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們又陸續(xù)發(fā)展了如下一些重要的資本結(jié)構(gòu)理論：權(quán)衡理論、不對稱信息理論、代理成本理論、信號理論等。2025/2/2878★資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素資本成本、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿等都會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響。除此之外，還有以下因素：

1.企業(yè)銷售的增長情況

2.企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度

3.企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度

4.政府稅收

5.利率水平的變動趨勢

6.企業(yè)的財務(wù)狀況

7.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

8.行業(yè)因素與企業(yè)規(guī)模2025/2/2879二、資本結(jié)構(gòu)決策方法企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)財務(wù)決策的重要組成部分。確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)的方法資本成本比較法每股收益分析法公司價值比較法2025/2/2880最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是一個理性的理財者所追求的目標(biāo)，因此又稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資時繼續(xù)保持。若發(fā)現(xiàn)目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，則應(yīng)通過有效的手段進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理，以至達(dá)到最優(yōu)化。

2025/2/2881（一）比較資本成本法理論依據(jù)：傳統(tǒng)理論。在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，通過計算和比較各種籌資方案的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的那個方案所設(shè)定的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)選分析評價。2025/2/2882【例】某公司需籌集2000萬元的長期資本，可以通過銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股票三種方式籌措，其個別資本成本已分別測定，并且在該融資規(guī)模內(nèi)保持不變，有關(guān)資料見下表?；I資方式資本結(jié)構(gòu)個別資本成本A方案B方案C方案長期借款債券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合計100%100%100%-2025/2/2883【解】

根據(jù)資料分別計算三種方案的加權(quán)平均資本成本如下：

A方案下：KWA=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%B方案下：KWB=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%C方案下：KWC=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%由以上計算可以看出，A方案的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在財務(wù)風(fēng)險適度的情況下應(yīng)選擇A方案籌資。這就表明該公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為：長期借款800萬元、債券200萬元、普通股1000萬元。2025/2/2884比較資本成本法的評價優(yōu)點(diǎn)以加權(quán)平均資本成本最低為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此在應(yīng)用中體現(xiàn)出直觀性和操作上的簡便性。資本成本的降低必然給企業(yè)財務(wù)帶來良好的影響，一定條件下也可以使企業(yè)的市場價值增大。局限性一是沒有考慮財務(wù)風(fēng)險增加的因素；二是沒有直接反映公司市場價值的大小。

2025/2/2885(二)每股收益分析法理論基礎(chǔ)：杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過每股收益的變化進(jìn)行分析判斷。一般而言，凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的（實際上未考慮由于每股收益提高而相應(yīng)增加的風(fēng)險）；反之，則認(rèn)為不合理。每股收益分析法就是在息稅前利潤的基礎(chǔ)上，通過比較不同資本結(jié)構(gòu)方案的普通股每股收益大小，來選擇最佳資本結(jié)構(gòu)或評價債務(wù)資本與權(quán)益資本如何安排更為合理，也叫EBIT-EPS分析法。該方法側(cè)重于從資本的產(chǎn)出角度來分析資本結(jié)構(gòu)。

2025/2/2886每股收益無差別點(diǎn)每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)（有長期負(fù)債融資和權(quán)益融資構(gòu)成）的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關(guān)系，就需要運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售或盈余水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售（或息稅前利潤）水平下適于采用何種籌資方式。2025/2/2887每股收益無差別點(diǎn)的計算

在每股收益無差別點(diǎn)上，無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS1代表負(fù)債融資，以EPS2代表權(quán)益融資，有：EPS1=EPS2或：2025/2/2888能使得上述條件公式成立的銷售額（S）或息稅前利潤（EBIT）為每股收益無差別點(diǎn)銷售額或息稅前利潤?；蚯蟮玫匿N售額（S）或息稅前利潤（EBIT）為每股收益無差別點(diǎn)銷售額或息稅前利潤。2025/2/2889決策規(guī)則若預(yù)計X或S或EBIT＞每股收益無差別點(diǎn)X或S或EBIT時，舉債有利，可獲得較高的每股收益；若預(yù)計X或S或EBIT＜每股收益無差別點(diǎn)X或S或EBIT時，舉債不利，但普通股籌集資本可獲得較高的每股收益；若預(yù)計X或S或EBIT=每股收益無差別點(diǎn)X或S或EBIT時，舉債或普通股籌集資本沒有差別，這時候的每股收益相等。2025/2/2890【例】某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元（每年負(fù)擔(dān)利息24萬元），普通股資本500萬元（發(fā)行普通股10萬股，每股面值50元）。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式