2025年春季A股立足結(jié)構(gòu)牛準(zhǔn)備全面牛

證券研究報(bào)

告立足結(jié)構(gòu)牛，準(zhǔn)備全面牛2025年春季A股投資策略主要觀點(diǎn)3DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4時(shí)刻”，都是基礎(chǔ)層的重大突破，AI大模訓(xùn)練成本降低，市場(chǎng)預(yù)期AI應(yīng)用加速落地，AGI最終實(shí)現(xiàn)的信心提升。此時(shí)，演繹全面擴(kuò)散的主題行情正當(dāng)其時(shí)。這波行情可能演繹到宏觀和行業(yè)周期性高點(diǎn)。2011年初移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)第一波行情見(jiàn)頂?shù)谋尘埃簻浿芷诖_立，流動(dòng)性全面緊縮；電子行業(yè)供需格局惡化，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速趨勢(shì)性回落。同時(shí)，當(dāng)時(shí)消費(fèi)電子已處于中期低性?xún)r(jià)比區(qū)域(消費(fèi)電子隱含ERP處于歷史均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的低性?xún)r(jià)比區(qū)域，消費(fèi)電子公募配置系數(shù)處于絕對(duì)高位)。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情中，短期低性?xún)r(jià)比往往不是行情結(jié)束的信號(hào)，而是經(jīng)常出現(xiàn)板塊內(nèi)部領(lǐng)漲細(xì)分行業(yè)的切換。當(dāng)前國(guó)內(nèi)AI行情，宏觀環(huán)境更優(yōu)，國(guó)內(nèi)AI算力業(yè)績(jī)釋放剛剛啟動(dòng)。短期性?xún)r(jià)比尚不極端，中期性?xún)r(jià)比還處于歷史中位附近。別低估了中短期AI行情的韌性。2.

2010-15年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)硬件投資：不同產(chǎn)業(yè)階段的領(lǐng)漲龍頭不斷切換。2010年中國(guó)企業(yè)首次間接進(jìn)入蘋(píng)果鏈，萊寶高科領(lǐng)漲；2012年安卓陣營(yíng)突破，中低端智能機(jī)形成趨勢(shì)，歐菲光領(lǐng)漲；2013年8月后，橫縱向并購(gòu)發(fā)展與市場(chǎng)主線契合，立訊精密領(lǐng)漲。同時(shí)，應(yīng)用端“賣(mài)鏟人”開(kāi)始跑贏消費(fèi)電子，網(wǎng)宿科技、浪潮信息是2014-15年彈性更高的標(biāo)的。龍頭切換，可能是資產(chǎn)管理行業(yè)必須把握的機(jī)會(huì)，錯(cuò)誤的堅(jiān)守老龍頭，等于基本錯(cuò)過(guò)下一階段的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情。3.

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用投資：每年都有爆款應(yīng)用，競(jìng)爭(zhēng)使用時(shí)長(zhǎng)。行情演繹一般模式：(爆款應(yīng)用前)潛在應(yīng)用標(biāo)的擴(kuò)散行情——(爆款出現(xiàn))第一波上漲——(競(jìng)品出現(xiàn))行情休整——(領(lǐng)先應(yīng)用明確)行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預(yù)測(cè)爆款應(yīng)用的焦慮，把握領(lǐng)先應(yīng)用明確的主升浪才是資產(chǎn)管理的重點(diǎn)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不同階段，硬件端領(lǐng)漲龍頭不斷切換。應(yīng)用端，特別是To

C端，供給創(chuàng)造需求，創(chuàng)新定義新方式、形成新平臺(tái)、培育新生態(tài)，重點(diǎn)方向更是變?yōu)椴蛔儭?010-15年，每年都有爆款應(yīng)用，競(jìng)爭(zhēng)用戶使用時(shí)長(zhǎng)，投資重點(diǎn)隨之遷移：2010年的微博，2011年的微信，2013年的手游(A股有業(yè)績(jī)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用投資開(kāi)啟)，2014-15年的互聯(lián)網(wǎng)金融。我們總結(jié)了，應(yīng)用端行情演進(jìn)的一般模式：(爆款應(yīng)用前)潛在應(yīng)用標(biāo)的主題行情——(爆款出現(xiàn))重點(diǎn)公司上漲——(競(jìng)品出現(xiàn))震蕩休整——(領(lǐng)先應(yīng)用明確)行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預(yù)測(cè)爆款應(yīng)用的壓力：爆款出現(xiàn)前可擁抱主題擴(kuò)散行情，驗(yàn)證期分化聚焦，待領(lǐng)先的應(yīng)用明確再聚焦，把握主升浪才是資產(chǎn)管理的重點(diǎn)。4.

AI行情縱深的討論：海外AI算力剛完成訓(xùn)練芯片向推理芯片的過(guò)渡，互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開(kāi)支上行周期，國(guó)內(nèi)AI算力也處于業(yè)績(jī)釋放早期。國(guó)內(nèi)AI垂類(lèi)應(yīng)用爆款尚未出現(xiàn)，但應(yīng)用的開(kāi)發(fā)探索已全面鋪開(kāi)，AI應(yīng)用領(lǐng)域中國(guó)可能更具優(yōu)勢(shì)。A股“含AI量”(AI概念股的市值占比)與2015年“含互聯(lián)網(wǎng)量”和2022年“含新能源量”高點(diǎn)相比，還有明顯提升空間。924以來(lái)，A股科技股與國(guó)內(nèi)創(chuàng)投一級(jí)市場(chǎng)融資額同步見(jiàn)底，半導(dǎo)體、AI芯片、垂類(lèi)模型、具身智能、智能駕駛是創(chuàng)投融資規(guī)?；厣蠲黠@的方向。也是后續(xù)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，爆款應(yīng)用落地的重點(diǎn)方向。我們計(jì)算了A股“含AI量”指標(biāo)(過(guò)去一年有6篇非定期公告提及“AI”“人工智能”，就被認(rèn)為是一個(gè)AI概念股，計(jì)算AI概念股的市值占比)，2015年的“含互聯(lián)網(wǎng)量”和年“含新能源量”的高點(diǎn)都在%左右，截止月日，A股“含AI量”為.%。這意味著，后續(xù)國(guó)內(nèi)AI業(yè)績(jī)釋放，估值提升，IPO、再融資和并購(gòu)重組，都還有較大空。間主要觀點(diǎn)4四、重新檢視“牛市三塊拼圖”：全面牛市的條件正在變得豐滿，但仍有一定欠缺。1.

增量資金持續(xù)流入A股的基礎(chǔ)，這是本就已經(jīng)具備的條件：居民“資產(chǎn)荒”不言而喻；公募基金凈值回升進(jìn)行時(shí)，資產(chǎn)管理行業(yè)賺錢(qián)效應(yīng)正在全面積累；外資回流，

中國(guó)資產(chǎn)重估，短期糾偏悲觀預(yù)期行情正全面演繹。若中期樂(lè)觀預(yù)期確認(rèn)，外資進(jìn)一步流入也有望形成共振。2.

基本面周期性和結(jié)構(gòu)性改善的線索逐漸清晰。周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2樂(lè)觀預(yù)期可能搶跑。結(jié)構(gòu)性改善：AI和人形機(jī)器人是具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的潛力。3.

經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面某個(gè)重要的“中國(guó)第一”預(yù)期，也是全面牛市的必要條件。春節(jié)后“中國(guó)式創(chuàng)新(工程式創(chuàng)新，1-10、10-N創(chuàng)新)”和“中美進(jìn)入戰(zhàn)略僵持”支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好，但還不是“中國(guó)第一”級(jí)別的預(yù)期。后續(xù)中國(guó)式創(chuàng)新

中國(guó)AI應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，中美戰(zhàn)略僵持期

中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇期，可能成為更大級(jí)別行情發(fā)酵的線索。五、大勢(shì)研判核心結(jié)論：立足結(jié)構(gòu)牛，準(zhǔn)備全面牛。國(guó)內(nèi)AI算力業(yè)績(jī)釋放支撐的行情方興未艾，國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用爆款尚處于醞釀期，后續(xù)兌現(xiàn)有必然性。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與政策支持的共振已經(jīng)形成。宏觀環(huán)境中性，穩(wěn)增長(zhǎng)政策儲(chǔ)備充分，下行風(fēng)險(xiǎn)皆有應(yīng)對(duì)，宏觀流動(dòng)性寬松是方向，結(jié)構(gòu)牛行情演繹是基本盤(pán)。全面牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺。資金供需上，等待賺錢(qián)效應(yīng)進(jìn)一步積累；周期性基本面上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點(diǎn)的樂(lè)觀預(yù)期；“中國(guó)第一”級(jí)別的樂(lè)觀預(yù)期，關(guān)注后續(xù)中國(guó)式創(chuàng)新——中國(guó)AI應(yīng)用領(lǐng)先，中美戰(zhàn)略僵持——中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇的預(yù)期轉(zhuǎn)變，2026年可能發(fā)酵更樂(lè)觀的預(yù)期。六、戰(zhàn)略看好科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的投資機(jī)會(huì)：國(guó)內(nèi)AI算力和應(yīng)用，具身智能，低空經(jīng)濟(jì)?；诠┬韪窬指纳乞?yàn)證，看好25H2核心資產(chǎn)超額收益回歸(新能車(chē)動(dòng)力電池、光伏硅片，消費(fèi)電子，創(chuàng)新藥和CXO可能提前表現(xiàn)，核心消費(fèi)25H2也會(huì)有修復(fù))。高股息正在成為A股基礎(chǔ)回報(bào)的重要組成部分，配置類(lèi)機(jī)構(gòu)底倉(cāng)配置高股息，可以適當(dāng)?shù)唐谙鄬?duì)收益跑輸?shù)膯?wèn)題。組合投資：申萬(wàn)宏源策略民企組合推薦。結(jié)構(gòu)選擇上，我們戰(zhàn)略看好科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的投資機(jī)會(huì)：國(guó)內(nèi)AI算力和應(yīng)用，具身智能，低空經(jīng)濟(jì)。港股互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在大模型研發(fā)和應(yīng)用探索階段，仍將保持優(yōu)勢(shì)，恒生科技作為本輪AI寬基指數(shù)龍頭的格局不變。國(guó)內(nèi)巨頭產(chǎn)業(yè)鏈上的AI算力公司是業(yè)績(jī)釋放加速的方向。To

B端AI應(yīng)用的中短期主要是效率提升，但管理框架不變，管理軟件公司源數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)猶在，其中能夠更快更好提供Agent服務(wù)的公司有望估值重估。To

C端應(yīng)用等待爆款催化，這將是后續(xù)投資機(jī)會(huì)的重要來(lái)源。25H2可能提前發(fā)酵2026年供需格局改善預(yù)期，我們看好25H2核心資產(chǎn)超額收益回歸。重點(diǎn)關(guān)注供給先出清的方向：新能車(chē)動(dòng)力電池、光伏硅片、消費(fèi)電子零部件，創(chuàng)新藥和CXO。這些方向可能在25H1的輪動(dòng)行情中提前表現(xiàn)。A股公司治理、股東回報(bào)提升趨勢(shì)不改。高股息是A股基礎(chǔ)回報(bào)提升的重要組成部分。配置類(lèi)機(jī)構(gòu)底倉(cāng)配置高股息是長(zhǎng)期正確，可以適當(dāng)?shù)唐谙鄬?duì)收益跑輸?shù)膯?wèn)題?，F(xiàn)階段，高股息已具備極高的相對(duì)性?xún)r(jià)比，中期至少能夠獲得分紅提升帶來(lái)的絕對(duì)收益。若最終整個(gè)市場(chǎng)演繹成全面重估行情，高股息也不會(huì)缺席。支持民營(yíng)企業(yè)成為2025年兩會(huì)增量政策的重點(diǎn)。民營(yíng)企業(yè)在科技創(chuàng)新中被委以重任，民企因子有望成為科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行情中一個(gè)超額收益來(lái)源。因此，我們特別推出了民企組合。風(fēng)險(xiǎn)提示：）海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，外需回落超預(yù)期；）海外地緣政治沖突；）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，后續(xù)刺激政策不及預(yù)期；）科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)展不及預(yù)期；5）后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和海外關(guān)稅政策變化具備不確定性，可能導(dǎo)致A股盈利發(fā)生變化5大勢(shì)研判結(jié)論：立足結(jié)構(gòu)牛，準(zhǔn)備全面牛資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究結(jié)構(gòu)牛：國(guó)內(nèi)AI算力業(yè)績(jī)釋放支撐的行情方興未艾，國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用爆款尚處于醞釀期，后續(xù)兌現(xiàn)有必然性。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與政策支持的共振已經(jīng)形成，科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是各類(lèi)資金共識(shí)。25H1可能延續(xù)“科技強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)”的市場(chǎng)特征全面牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺：資金供需上，等待機(jī)構(gòu)賺錢(qián)效應(yīng)積累產(chǎn)生質(zhì)變；周期性基本面上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點(diǎn)的樂(lè)觀預(yù)期；“中國(guó)第一”級(jí)別的樂(lè)觀預(yù)期，關(guān)注后續(xù)中國(guó)式創(chuàng)新

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中國(guó)AI應(yīng)用領(lǐng)先，中美戰(zhàn)略僵持

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中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇的預(yù)期轉(zhuǎn)變。25H2指數(shù)中樞抬升，2026年期待全面牛2025年上證綜指示意圖：立足結(jié)構(gòu)牛，準(zhǔn)備全面牛中美對(duì)弈關(guān)鍵窗口期，特朗普關(guān)稅僥幸心理退坡出口有自然回落壓力，全球衰退交易壓制基本面預(yù)期.

政策執(zhí)行和效果成為主要矛盾提前搶跑2026年供需格局拐點(diǎn)，盈利能力上行預(yù)期賺錢(qián)效應(yīng)積累，A股全面增量博弈條件趨于成熟科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有縱深，結(jié)構(gòu)牛仍是基本盤(pán)更樂(lè)觀的預(yù)期：從中國(guó)式創(chuàng)新到中國(guó)AI應(yīng)用領(lǐng)先；從戰(zhàn)略僵持期到站略機(jī)遇期AI算力景氣趨勢(shì)方興未艾，AI應(yīng)用爆款出現(xiàn)是必然增量政策和科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成合力科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是各類(lèi)資金共識(shí)科技強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)主要內(nèi)容周期性改善也是可期待的立足結(jié)構(gòu)牛：國(guó)內(nèi)AI的“iPhone

4時(shí)刻”國(guó)內(nèi)AI具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的潛力準(zhǔn)備全面牛：重新檢視“牛市的三塊拼圖”組合推薦：AI+、優(yōu)質(zhì)民企6“經(jīng)濟(jì)底”確認(rèn)新模式：需求側(cè)弱周期，供給出清，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底過(guò)去的“經(jīng)濟(jì)底”來(lái)自需求刺激：經(jīng)濟(jì)回落

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政策寬松

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需求回升

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供需改善；強(qiáng)周期，順周期高彈性2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供給增速維持高位，需求增速快速反彈上穿供給增速現(xiàn)在的“經(jīng)濟(jì)底”來(lái)自供給出清：經(jīng)濟(jì)回落

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政策兜底

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托而不舉

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供給出清

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供需改善；仍然有周期性改善，只是弱周期16%17%18%19%20%21%22%23%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中游制造：營(yíng)收TTM增速固定資產(chǎn)增速毛利率TTM(右軸)14%15%16%17%18%19%20%21%22%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023周期：營(yíng)收TTM增速固定資產(chǎn)增速毛利率TTM

右軸.資料來(lái)源：Wind72026年中游制造將迎來(lái)歷史第一次真正的供給出清2025年A股中游制造固定資產(chǎn)增速仍接近兩位數(shù)，供需格局改善仍需營(yíng)收增速高于10%；2026年A股中游制造將迎來(lái)歷史第一次真正的供給出清，供需格局改善所需要的營(yíng)收增速將低于5%，盈利能力反轉(zhuǎn)容易出現(xiàn)真出清后的變化：企業(yè)盈利能力改善無(wú)需以政策強(qiáng)刺激為條件；關(guān)稅邊際影響減弱，嚴(yán)厲關(guān)稅的概率降低70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9中游制造：資本開(kāi)支TTM同比（T-1季度）在建工程同比30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/03中游制造：資本開(kāi)支TTM同比（T-6季度）固定資產(chǎn)同比（右軸）30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%/2011/6/2012/6/2013/6/2014/6/2015/6/2016/6/2017/6/2018/6/2019/6/2020/6/2021/6/2022/6/2023/6/2024/6/工固定資產(chǎn)同比（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%///////////////////////////////支TTM同比（T-8季度）固定資產(chǎn)同比（右軸）資料來(lái)源：Wind8特朗普漸進(jìn)關(guān)稅，已成基準(zhǔn)假設(shè)特朗普漸進(jìn)關(guān)稅趨勢(shì)已成，關(guān)稅未必落地的僥幸心理正在消退，2025年內(nèi)這仍是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素特朗普上任以來(lái)，以?xún)纱螌?duì)華加征關(guān)稅，進(jìn)一步加征關(guān)稅的擔(dān)憂可能長(zhǎng)期存在，這會(huì)抑制需求側(cè)樂(lè)觀預(yù)期的發(fā)酵美對(duì)主要貿(mào)易伙伴均有關(guān)稅加征，全球衰退交易正在升溫9資料來(lái)源：新華社，央視新聞，英國(guó)廣播公司日期 事件 政策內(nèi)容指示內(nèi)閣機(jī)構(gòu)審查和評(píng)估一系列貿(mào)易問(wèn)題的補(bǔ)救措施，包括對(duì)華301條款關(guān)稅、其他國(guó)家的不公平貿(mào)易行為等，其中大多數(shù)事項(xiàng)需在2025年4月1日前提交報(bào)告計(jì)劃2月1日對(duì)從加拿大和墨西哥進(jìn)口的商品征收25%的關(guān)稅，理由為加拿大和墨西哥帶來(lái)的非法移民和芬太尼(毒品)走私問(wèn)題01月20日

特朗普總統(tǒng)發(fā)布《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策備忘錄》01月21日

特朗普考慮對(duì)加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅01月30日

特朗普政府考慮對(duì)多國(guó)加征關(guān)稅提出對(duì)加拿大和墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對(duì)中國(guó)產(chǎn)品額外征收10%關(guān)稅；對(duì)半導(dǎo)體、制藥、鋼鐵、鋁和銅等產(chǎn)品征收額外關(guān)稅(時(shí)間待定)01月31日

白宮新聞秘書(shū)宣布關(guān)稅政策立即生效 對(duì)加拿大和墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)產(chǎn)品征收10%關(guān)稅于2月1日生效02月01日特朗普總統(tǒng)簽署行政令，宣布國(guó)家緊急狀態(tài)并實(shí)施關(guān)稅

對(duì)所有加拿大產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對(duì)加拿大的能源及關(guān)鍵礦物(包括原油、天然氣、煤炭、鈾、煤炭、生物燃料等)征收10%關(guān)稅；對(duì)所有墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對(duì)所有中國(guó)產(chǎn)品征收10%關(guān)稅02月03日

特朗普宣布對(duì)加拿大和墨西哥關(guān)稅暫緩一個(gè)月實(shí)施 對(duì)加拿大加征關(guān)稅措施將暫緩30天實(shí)施，以爭(zhēng)取與加拿大達(dá)成最終的經(jīng)濟(jì)協(xié)議；對(duì)墨西哥加征關(guān)稅的措施立即暫緩一個(gè)月執(zhí)行，并維續(xù)進(jìn)行談判02月04日

對(duì)中國(guó)加征第一個(gè)10%關(guān)稅正式生效 特朗普對(duì)所有進(jìn)口自中國(guó)的商品，在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上加征10%的關(guān)稅的行政命令正式生效02月10日

特朗普計(jì)劃對(duì)全球鋼鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅 對(duì)全球所有鋼鐵和鋁產(chǎn)品征收25%關(guān)稅自3月12日起將進(jìn)口鋼鐵和鋁的關(guān)稅全面上調(diào)至25%；同步取消阿根廷、墨西哥、加拿大、歐盟、英國(guó)、韓國(guó)和巴西之前享有的豁免及特殊關(guān)稅配額；擴(kuò)大關(guān)稅覆蓋產(chǎn)品范圍至鋼鐵和鋁的衍生制品對(duì)向美國(guó)出口但對(duì)美產(chǎn)品征收關(guān)稅的國(guó)家實(shí)施對(duì)等關(guān)稅；具體措施待定，預(yù)計(jì)4月1日前提出建議計(jì)劃于4月2日宣布對(duì)進(jìn)口汽車(chē)、半導(dǎo)體和藥品征收25%的關(guān)稅，并在年內(nèi)顯著提高相關(guān)稅率特朗普宣布對(duì)加拿大和墨西哥的進(jìn)口關(guān)稅將在30天暫緩期結(jié)束后(3月4日)“正式生效”02月12日

特朗普簽署鋼鐵及鋁關(guān)稅行政令02月13日

特朗普宣布“公平互惠關(guān)稅計(jì)劃”02月19日

特朗普計(jì)劃對(duì)汽車(chē)、半導(dǎo)體和藥品征收25%關(guān)稅02月24日

美國(guó)對(duì)加墨兩國(guó)的關(guān)稅即將生效02月26日

特朗普稱(chēng)將對(duì)歐盟征收25%關(guān)稅計(jì)劃對(duì)歐盟汽車(chē)及其他商品征收25%關(guān)稅，聲稱(chēng)歐盟“占美國(guó)便宜”，貿(mào)易逆差約3000億美元(實(shí)際數(shù)據(jù)為560億美元)。尚未明確具體生效時(shí)間，但稱(chēng)將“很快宣布”02月27日

特朗普宣布對(duì)中國(guó)再加10%關(guān)稅，累計(jì)加稅20% 在原有10%關(guān)稅基礎(chǔ)上，自3月4日起對(duì)中國(guó)輸美商品再加征10%，累計(jì)稅率達(dá)20%03月04日

特朗普宣布對(duì)全球開(kāi)展“對(duì)等關(guān)稅” 特朗普在國(guó)會(huì)聯(lián)席會(huì)議上表示，將于4月2日開(kāi)始征收對(duì)等關(guān)稅。農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅也將于4月2日生效月日

美國(guó)對(duì)加墨兩國(guó)加征%關(guān)稅正式生效 美國(guó)對(duì)墨西哥和加拿大加征%關(guān)稅的措施，在月日凌晨正式生效03美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普可能會(huì)降低對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅，相關(guān)決定預(yù)計(jì)將于日宣布。盧特尼克表示，特朗普正在尋找一種折中的方法，降低關(guān)稅并不意味著暫停征收關(guān)稅對(duì)中國(guó)而言，最差格局出現(xiàn)的概率已明顯降低資料來(lái)源：

WITS全球貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)(World

Integrated

TradeSolution)，世界銀行對(duì)中國(guó)而言，最差格局出現(xiàn)的概率已明顯降低最差格局的擔(dān)憂

vs.

當(dāng)前格局：美對(duì)華高關(guān)稅

+

美國(guó)盟友跟進(jìn)

vs.

美對(duì)華漸進(jìn)關(guān)稅

+

美對(duì)主要貿(mào)易伙伴全面加征關(guān)稅美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”框架下，中國(guó)面臨的壓力相對(duì)可控從雙邊關(guān)稅稅率差額來(lái)看，美對(duì)華加征關(guān)稅后，中國(guó)壓力已經(jīng)較小。壓力較大的國(guó)家是日本、印度、巴西、泰國(guó)增值稅出口退稅也是貿(mào)易條件差異的來(lái)源，增值稅率較高的主要是歐洲國(guó)家和墨西哥，中國(guó)處于美主要貿(mào)易伙伴的中位10墨西哥加拿大中國(guó)德國(guó)日本韓國(guó)英國(guó)越南印度荷蘭愛(ài)爾蘭新加坡巴西比利時(shí)法國(guó)瑞士馬來(lái)西亞西班牙

意大利-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% 泰國(guó)6%0%2%4%6%8%10%12%的比例縱軸：雙邊關(guān)稅稅率差額(貿(mào)易國(guó)-美國(guó))愛(ài)爾蘭意大利荷蘭比利時(shí)西班牙英國(guó)法國(guó)德國(guó)印度巴西墨西哥中國(guó)日本馬來(lái)西亞

越南

韓國(guó)瑞士泰國(guó)加拿大0%5%10%新加坡15%20%25%0%2%4%8%10%12%6%美國(guó)進(jìn)出口占比縱軸：貿(mào)易國(guó)增值稅率特朗普政策展望的復(fù)雜性：秩序的破壞，如何重建?資料來(lái)源：彭博，美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道，英國(guó)廣播公司特朗普政策執(zhí)行面臨的直接阻力：財(cái)政融資成本亟待下行

vs.

高通脹

&

美聯(lián)儲(chǔ)降息受抑制；貿(mào)易政策全面出擊

vs.被全面反擊；移民政策中廢除“出生公民權(quán)”面臨阻力；馬斯克(DOGE)觸及既得利益特朗普政策展望的復(fù)雜性：美國(guó)盟友利益分配的重構(gòu)，美國(guó)利益下區(qū)域影響力空白，不斷被傷害的美元信用11部門(mén)官員核心主張日期財(cái)政部長(zhǎng)農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)斯科特·貝森特布魯克·羅林斯通過(guò)放松管制刺激3%的GDP增長(zhǎng)，不會(huì)采取令美元貶值的政策自由市場(chǎng)，減少政府干預(yù)，鼓勵(lì)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)副總統(tǒng)財(cái)政部長(zhǎng)內(nèi)政部長(zhǎng)管理和預(yù)算辦公室主任J·D·萬(wàn)斯斯科特·貝森特道格·伯古姆羅素·沃特提倡部分商業(yè)收入減稅永久化，并尋求更大范圍的稅收抵免到2028年將預(yù)算赤字削減至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%作為州長(zhǎng)期間推動(dòng)所得稅削減等政策削減政府支出和推動(dòng)國(guó)內(nèi)減稅，設(shè)想政府在10年內(nèi)削減11.3

萬(wàn)億美元支出，并削減約2萬(wàn)億美元的所得稅；增加邊境方面的支出和減少對(duì)外援助副總統(tǒng)國(guó)務(wù)卿J·D·萬(wàn)斯馬克·盧比奧遇霍華德·盧特尼克支持特朗普關(guān)稅政策，尤其是對(duì)華征稅措施商務(wù)部長(zhǎng)財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特杰米森·格里爾貿(mào)易代表駐聯(lián)合國(guó)代表副總統(tǒng)國(guó)務(wù)卿司法部長(zhǎng)內(nèi)政部長(zhǎng)國(guó)土安全部長(zhǎng)邊境事務(wù)總管J·D·萬(wàn)斯馬克·盧比奧帕姆·邦迪道格·伯古姆克麗絲蒂·諾姆湯姆·霍曼呼吁修建邊境墻，支持大規(guī)模驅(qū)逐非法移民支持大規(guī)模驅(qū)逐非法移民對(duì)非法移民問(wèn)題態(tài)度強(qiáng)硬支持高技能和高學(xué)歷的移民提供合法移民的途徑態(tài)度強(qiáng)硬，包括優(yōu)先驅(qū)逐危險(xiǎn)非法移民等“零容忍”移民政策，負(fù)責(zé)有史以來(lái)規(guī)模最大的驅(qū)逐計(jì)劃政府政府效率委員會(huì)主管埃隆·馬斯克條聯(lián)邦法規(guī)；要求聯(lián)邦雇員返回辦公室工作，以此促使不愿返崗的員工主動(dòng)辭職，從而減少聯(lián)邦政府人力成本2月8日

美國(guó)各州提起訴訟，阻止馬斯克的政府效率部(DOGE)接入政府支付系統(tǒng)2月10日

美國(guó)22個(gè)由民主黨主政的州就聯(lián)邦政府削減醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域部分科研經(jīng)費(fèi)提起聯(lián)合訴訟馬斯克此前表示或?qū)⒙?lián)邦政府預(yù)算削減至少2萬(wàn)億美元；通過(guò)裁撤冗余部門(mén)

2月19日

美國(guó)法官駁回州檢察長(zhǎng)請(qǐng)?jiān)?，暫時(shí)禁止馬斯克的政府效率部團(tuán)隊(duì)接觸六個(gè)政府部門(mén)及美國(guó)聯(lián)邦人事管理局的請(qǐng)求和減少聯(lián)邦雇員數(shù)量，縮小政府規(guī)模，提高行政效率；審查并計(jì)劃撤銷(xiāo)數(shù)千

2月20日

特朗普計(jì)劃簽署行政令，旨在進(jìn)行大規(guī)模監(jiān)管審查，取消他認(rèn)為阻礙企業(yè)和創(chuàng)新的規(guī)則。還計(jì)劃取消十幾個(gè)聯(lián)邦實(shí)體，包括社區(qū)銀行咨詢(xún)委員會(huì)、信用合作社咨詢(xún)委員會(huì)和美國(guó)和平研究所，以削減政府開(kāi)支和項(xiàng)目2月24日

馬斯克再提工作周報(bào)要求，警告再不匯報(bào)就下崗，此前限期聯(lián)邦雇員提交工作周報(bào)，卻遭多個(gè)部門(mén)“無(wú)視”2月25日

美國(guó)政府效率部21名雇員辭職，稱(chēng)拒絕利用自己的技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)“廢除關(guān)鍵的公共服務(wù)月日 克獲特朗普授意,推進(jìn)聯(lián)邦政府大裁員,迄今已裁員逾兩萬(wàn)人，并向逾萬(wàn)人提供“買(mǎi)斷”計(jì)劃3月1日

DOGE解雇了建立免費(fèi)報(bào)稅網(wǎng)站的公務(wù)員。同日眾多示威者抗議馬斯克應(yīng)美國(guó)總統(tǒng)特朗普要求，牽頭政府效率部推動(dòng)削減聯(lián)邦開(kāi)支3月2日

AI教父辛頓呼吁將馬斯克從英國(guó)皇家學(xué)會(huì)除名，核心指控DOGE對(duì)科學(xué)研究的系統(tǒng)性削減美國(guó)對(duì)加墨兩國(guó)加征25%關(guān)稅生效。墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆表示，將于9日宣布針對(duì)美國(guó)對(duì)墨西哥加征關(guān)稅的反制措施。加拿大總統(tǒng)特魯多宣布從3月5日起，對(duì)價(jià)值約300億加元（206億美元）的美國(guó)出口商品征收25%關(guān)稅，涉及農(nóng)產(chǎn)品、威士忌、化妝品等消費(fèi)品美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克表示，美國(guó)總統(tǒng)特朗普可能會(huì)降低對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅，相關(guān)決定預(yù)計(jì)將于5日宣布領(lǐng)域核心官員表態(tài)經(jīng)濟(jì)3%”財(cái)政部重申預(yù)計(jì)“未來(lái)幾個(gè)季度”不會(huì)增加發(fā)債規(guī)模。貝森特曾批評(píng)美國(guó)財(cái)政部過(guò)度依賴(lài)短期債務(wù)，并表示財(cái)政部應(yīng)增加長(zhǎng)期債務(wù)的比例移民貿(mào)易財(cái)政最新進(jìn)展與政策阻力事件2月25日

貝森特提出通過(guò)削減政府支出和監(jiān)管來(lái)“重振私營(yíng)部門(mén)的”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其目標(biāo)是減少支出，同時(shí)放寬貨幣政策。重申“維持GDP增長(zhǎng)2月6日2月20日

特朗普稱(chēng)“政府效率部”已幫助聯(lián)邦政府節(jié)省550億美元2月25日

美國(guó)眾議院批準(zhǔn)10年內(nèi)削減4.5萬(wàn)億美元稅收及2萬(wàn)億美元支出支持“保護(hù)主義”，提高關(guān)稅并取消中國(guó)的最惠國(guó)待遇 2月4日

對(duì)中國(guó)加征第一個(gè)10%關(guān)稅正式生效。中國(guó)宣布自2月10日起對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，稅率從10%到15%不等支持提高關(guān)稅，《對(duì)華貿(mào)易關(guān)系法案》共同發(fā)起人，建議取消中國(guó)最惠國(guó)待

2月10日

特朗普計(jì)劃對(duì)全球鋼鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅2月13日

特朗普宣布“公平互惠關(guān)稅計(jì)劃”2月19日

特朗普計(jì)劃對(duì)汽車(chē)、半導(dǎo)體和藥品征收25%關(guān)稅支持對(duì)進(jìn)口商品征收廣泛的關(guān)稅，并表示將關(guān)稅“逐步分層實(shí)施”

，通過(guò)

2月26日

特朗普稱(chēng)將對(duì)歐盟征收25%關(guān)稅去監(jiān)管等政策抵消通脹的影響 2月27日

特朗普宣布對(duì)中國(guó)再加10%關(guān)稅，累計(jì)加稅20%。中國(guó)決定自3月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，集中在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域支持關(guān)稅政策，遏制國(guó)家巨額貿(mào)易赤字，保護(hù)美國(guó)制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)，

3月4日開(kāi)放全球出口市場(chǎng)埃莉斯·斯蒂芬尼克

支持“保護(hù)主義”，提高關(guān)稅來(lái)促進(jìn)美國(guó)工業(yè) 3月4日1月20日

宣布南部邊境進(jìn)入國(guó)家緊急狀態(tài)，立即停止所有非法入境，遣返數(shù)百萬(wàn)犯罪外籍人士2月10日

第三位聯(lián)邦法官阻止美國(guó)總統(tǒng)特朗普此前發(fā)布的廢除“出生公民權(quán)”行政令生效2月25日

特朗普推出定價(jià)500萬(wàn)美元的移民“金卡”，并表示“政府可售1000萬(wàn)張來(lái)減少赤字”2月26日

美國(guó)國(guó)土安全部表示，特朗普就任總統(tǒng)的第一個(gè)月內(nèi)逮捕了2萬(wàn)多名無(wú)證移民俄烏局勢(shì)：市場(chǎng)已定價(jià)利好歐洲，但中長(zhǎng)期展望仍撲朔迷離短期市場(chǎng)已定價(jià)利好歐洲：歐元升值，美元貶值，歐洲股市快速修復(fù)，新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股是新興市場(chǎng)中有Alpha邏輯的方向中期展望仍撲朔迷離：美國(guó)重構(gòu)盟友利益分配，歐洲經(jīng)濟(jì)稟賦偏弱，國(guó)防開(kāi)支擴(kuò)張可能加劇財(cái)政不平衡美元指數(shù)的走向，取決于美國(guó)關(guān)稅力度

vs.

地緣沖突緩和影響，海外環(huán)境中期展望不確定性仍較強(qiáng)5705605505405305205105004904801.141.121.101.081.061.041.021.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03歐元兌美元?dú)W洲STOXX600(右軸)8590951001051101150.560.510.460.410.360.310.262020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01MSCI新興/發(fā)達(dá)市場(chǎng)美元指數(shù)(右軸)1101091081071061051041031021011007.407.357.307.257.207.157.107.057.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元兌人民幣美元指數(shù)(右軸)資料來(lái)源：Wind12美對(duì)華關(guān)稅威脅，仍可能傷害風(fēng)險(xiǎn)偏好，敏感窗口是25Q2?

我們假設(shè)美國(guó)零售銷(xiāo)售延續(xù)當(dāng)前偏弱的趨勢(shì)(25Q2-Q3)持續(xù)弱于歷史平均季節(jié)性，美國(guó)庫(kù)存環(huán)比季節(jié)性落后于零售銷(xiāo)售季節(jié)性3-4月，零售銷(xiāo)售增速

+

庫(kù)存二階導(dǎo)是美國(guó)進(jìn)口增速的同步指標(biāo)1.201.251.301.351.401.451.5025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%國(guó)庫(kù)存同比

庫(kù)存同比-假設(shè)庫(kù)銷(xiāo)比

右軸

庫(kù)銷(xiāo)比-假設(shè)

右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2006 2007 2008 2009 2010 2011美國(guó)庫(kù)存同比2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

庫(kù)存同比-假設(shè) 美國(guó)銷(xiāo)售同比（右軸） 銷(xiāo)售同比-假設(shè)

右軸資料來(lái)源：Wind13美對(duì)華關(guān)稅威脅，仍可能傷害風(fēng)險(xiǎn)偏好，敏感窗口是25Q2美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存對(duì)進(jìn)口需求的支撐已經(jīng)消退。海外衰退

+

補(bǔ)庫(kù)存趨弱，外需存在額外回落壓力。對(duì)特朗普關(guān)稅的僥幸心理體現(xiàn)為，特朗普漸進(jìn)關(guān)稅并未引發(fā)明顯的搶出口中國(guó)出口增速存在自然回落壓力，若疊加美對(duì)華關(guān)稅威脅，經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)可能放大，抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好。25Q2是敏感窗口8006004002000-200-400-6002520151050-5-10-15-202001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024美國(guó)：進(jìn)口增速-銷(xiāo)售增速（%）美國(guó)庫(kù)存新增同比多增（右軸，億美元）進(jìn)口增速-銷(xiāo)售增速（%）假設(shè)美國(guó)庫(kù)存新增同比多增（假設(shè)，右軸，億美元）403020100-10-20額同比

美國(guó)銷(xiāo)售總額同比假設(shè)美國(guó)進(jìn)口同比

美國(guó)進(jìn)口同比

假設(shè)資料來(lái)源：Wind14A股盈利預(yù)測(cè)：假設(shè)美國(guó)后續(xù)不再進(jìn)一步加征關(guān)稅，收入溫和修復(fù)宏觀假設(shè)：目前美對(duì)華已經(jīng)兩次加征10%關(guān)稅，平均稅率已經(jīng)來(lái)到30%，假設(shè)年內(nèi)不再有進(jìn)一步關(guān)稅加征，且國(guó)內(nèi)政策發(fā)力對(duì)沖2/3的關(guān)稅影響；節(jié)奏上，實(shí)際GDP增速受到一定壓制

+通脹溫和修復(fù)，名義GDP增速前低后高全A兩非2025年收入增速為3.3%，25Q1-Q3震蕩，25Q4彈性小幅恢復(fù)全A兩非盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)%名義GDP同比收入增速

-名義GDP

全A兩非收入增速及預(yù)增速 測(cè)4.44.54.14.33.23.22023-032023-062023-092023-123.60.20.20.0-2.90.74.04.1-3.9-6.34.02024-032024-062024-092024Q4E4.2-7.2-5.10.1-2.3-3.2-0.93.93.43.73.72.53.12025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4E4.8-0.5-1.2-0.7-0.74.12024E4.0-5.6-1.6.2025Q2E,

2.5%2025Q1E,

3.4%2025Q3E,

3.1%2025Q4E,

4.1%2025Q4E,

3.3%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A兩非

收入單季同比 全A兩非

收入累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind15A股盈利預(yù)測(cè)：盈利能力向上拐點(diǎn)可能需要等到26年25年全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速預(yù)計(jì)為1.1%，四個(gè)季度增速分別為1.1%/-0.3%/1.0%/5.3%預(yù)計(jì)25年中是盈利增速底部，而盈利能力向上拐點(diǎn)需要等到26年2024-09,

3.94%2025Q2E,

3.88%2025Q4E,

3.84%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%全A兩非

銷(xiāo)售凈利率TTM2025Q1E,

1.1%2025Q2E,

-0.3%2025Q4E,

5.3%2025Q3E,

1.0%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A兩非

歸母凈利潤(rùn)單季同比 全A兩非

歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比2025Q3E,

1.6%2025Q2E,

-0.5%2025Q1E,

0.2%2025Q4E,

5.7%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A非金融

歸母凈利潤(rùn)單季同比 全A非金融

歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind16從投入產(chǎn)出關(guān)系看出口沖擊/財(cái)政拉動(dòng)的相對(duì)彈性這樣的情形下，出口/財(cái)政刺激單一作用對(duì)行業(yè)產(chǎn)出的影響：出口沖擊受損：電子設(shè)備、化工、批發(fā)零售、金屬加工品、電力設(shè)備財(cái)政拉動(dòng)受益：建筑、交運(yùn)、金屬加工品、批發(fā)零售、信息技術(shù)服務(wù)?

根據(jù)當(dāng)前財(cái)政刺激抓手，本次盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖結(jié)構(gòu)假設(shè)進(jìn)行調(diào)整：1）降低傳 0-5統(tǒng)基建投資比例；2）一部分政府消費(fèi)轉(zhuǎn)向居 -10民消費(fèi)

(典型是

To

G計(jì)算機(jī)轉(zhuǎn)向以舊換新的 -15-20耐用消費(fèi)品

+

服務(wù)消費(fèi)) -25-30-35/設(shè)備/用品草

服務(wù)/物

加制

工品

品產(chǎn)品服

選務(wù)

產(chǎn)品礦供

服應(yīng)

務(wù)設(shè)

產(chǎn)

零

加

機(jī)

倉(cāng)

品

商

設(shè)

牧 服

運(yùn)

制

文

熱

和

技

設(shè)

產(chǎn)

屬

木

產(chǎn)

制

采

餐

儀

技

礦

開(kāi)

服

屬 娛發(fā)生修環(huán)管

產(chǎn)備品售工

械

儲(chǔ) 務(wù)

備

漁 裝

輸

品

體

力

煙

術(shù)

備

品

礦

材 造

選

飲

表

術(shù)

采

采

務(wù)

采 樂(lè)展產(chǎn)理境理

供品 服務(wù)應(yīng)電

化

批

金

電

交

紡

租

通

農(nóng)

金

紡

交

金

造

電

食

信

專(zhuān)

煉

非

家

房

其

煤

住

儀

綜

金

油

居

非

建

文

研

燃

設(shè)

水

公

水

教

衛(wèi)子

學(xué)

發(fā)

屬

氣

運(yùn)

織

賃

用

林

融

織

通

屬

紙

力

品

息

用

化

金

具

地

他

炭

宿

器

合

屬

氣

民

金

筑

體

究

氣

備

利

共

生

育

生/社會(huì)工作出口對(duì)行業(yè)總產(chǎn)出沖擊（假設(shè)總體變動(dòng)100個(gè)單位）4035302520151050資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind17備設(shè)

品

服務(wù)物制/服務(wù)/服

加務(wù)

工品草/用

產(chǎn) 選品

品 產(chǎn)品礦 供 服

應(yīng)應(yīng) 務(wù)/建

交

金

批

信

電

化

電

交

非

通

租

金

文

專(zhuān)

電

金

綜

家

農(nóng)

房

研

食

煉

住

造

煤

其

金

居

紡

紡

儀

非

油

燃

水

設(shè)

水

教

公

衛(wèi)筑

通

屬

發(fā)

息

子

學(xué)

氣

運(yùn)

金

用

賃

融

體

用

力

屬

合

具

林

地

究

品

化

宿

紙

炭

他

屬

民

織

織

器

金

氣

氣

利

備

生

育

共

生運(yùn)加零技設(shè)產(chǎn)機(jī)倉(cāng)屬

設(shè)

商 娛

設(shè)

熱

制

技

木

牧

產(chǎn)

發(fā)

和

產(chǎn)

餐

文

采

制

礦

服

服

品

儀

屬

開(kāi)

生

環(huán)

修

產(chǎn) 管

社輸工售術(shù)備品械儲(chǔ)礦

備

務(wù) 樂(lè)備力品術(shù)

材

漁 展煙品飲體選造采

務(wù)

裝 表采采產(chǎn)境

理

供 理

會(huì)工作財(cái)政對(duì)行業(yè)總產(chǎn)出拉動(dòng)（假設(shè)總體變動(dòng)100個(gè)單位）從投入產(chǎn)出關(guān)系看出口沖擊/財(cái)政拉動(dòng)的相對(duì)彈性考慮出口回落、財(cái)政對(duì)沖后行業(yè)增加值變化：1）財(cái)政發(fā)力受益：建筑、服務(wù)消費(fèi)（文體娛樂(lè)）、汽車(chē)（交通運(yùn)輸設(shè)備）、

To

G計(jì)算機(jī)方向2）財(cái)政受益/出口沖擊均靠前，但財(cái)政未完全對(duì)沖：批發(fā)零售、交運(yùn)、電子設(shè)備、化學(xué)產(chǎn)品、電氣機(jī)械除此之外，其他上游周期、商品消費(fèi)，更偏向總量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，整體小幅回落/資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind18備 務(wù)務(wù)制

作應(yīng)

務(wù)設(shè) 服服物

工

應(yīng) 供

服 礦/加工品選產(chǎn)產(chǎn)品品/草

用

品品/樂(lè)

輸

展

術(shù)

術(shù)

礦

會(huì)

供 產(chǎn)

理

境

采

理

飲

務(wù)

材

表

備

采

選

采

品 造

力

品

備

煙

體

裝

工

械

務(wù)服務(wù)531-1-3-5-7-9建

文

交

研

信

綜

非

衛(wèi)

水

教

燃

設(shè)

水

非

公

住

居

家

儀

專(zhuān)

金

煤

油

煉

房

其

電

金

通

食

造

紡

金

電

租

紡

金

交

農(nóng)

化

電

批筑

體

通

究

息

合

金

生

生

育

氣

備

利

金

共

宿

民

具

器

用

屬

炭

氣

化

地

他

力

屬

用

品

紙

織

屬

氣

賃

織

融

運(yùn)

林

學(xué)

子

發(fā)娛

運(yùn)

發(fā)

技

技

屬

社

產(chǎn) 生

修

環(huán)

屬

管

餐

服

木

儀

設(shè)

礦

采

開(kāi)

產(chǎn)

產(chǎn)

制

熱

制

設(shè)

和

文

服

加

機(jī)

商

品 倉(cāng)牧產(chǎn)設(shè)

零儲(chǔ)漁品備

售假設(shè)出口回落100個(gè)單位、財(cái)政對(duì)沖2/3，對(duì)各行業(yè)增加值的影響行業(yè)盈利預(yù)測(cè)：建筑、服務(wù)消費(fèi)、汽車(chē)相對(duì)占優(yōu)資料來(lái)源：Wind?

25年利潤(rùn)增速顯著高于24年：財(cái)政受益方向，建筑裝飾、汽車(chē)、服務(wù)消費(fèi)（商貿(mào)社服、傳媒）機(jī)械（政策部分對(duì)沖

+

供給回落）?

25年利潤(rùn)增速弱改善：政策部分對(duì)沖需求回落，包括家電、紡織服裝等居民消費(fèi)，以及計(jì)算機(jī)（政府消費(fèi)）外需實(shí)質(zhì)敞口?。很姽?、美容護(hù)理、食品飲料192024/3/312024/6/302024/9/302024/3/312024/6/302024/9/302023 2024E 2025E 2023-2025E-2%-9%-8%-5%-30%-16%6%-15%-9%建筑材料石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工煤炭鋼鐵-89%10%-32%-14%-35%-87%-52%12%25%5%-14%-13%-177%-89%10%-32%-14%-35%-87%-60%11%-4%-4%-27%-55%-51% -28% -41%1%-1%-8%-22%-115%-26%-48%-26%-18%-26%-77%-8%-2%-9% -19%-23%-45%2%7%-9%-6%14%4%-53%-10%-9%-58%7%2%-51%14%4%-53%-8%11%0%11%-16%-3%-23%環(huán)保機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備建筑裝飾輕工制造國(guó)防軍工-3%49%-15%-26%-16%-29%-43%-3%49%-15%1%-3%-55%-10%16%-21%3%-1%-54% -13%-12%-3%-28%-42%8% -17%21% -12%5%-9%1%134%商貿(mào)零售家用電器汽車(chē)-19%10%16%-15%7%26%1%-10%-19%10%16%-16%8%23%8% 577%6%10%14%48%7%4%9%59%6%36%農(nóng)林牧漁57%261%826%57%186%478%-131%1458%86%7%6%6%0%57%-4%-5%108%6%0%57%2%-2%92%213%-1%紡織服飾醫(yī)藥生物社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理食品飲料6%16%11%-25%-11%-10%-47%2%6%16%7%14%-7%-6% -20%26%-13%10%16%-14%-4% -10%11%50% -11%-2%55%2%4%0%公用事業(yè)交通運(yùn)輸27%27%10%1%-3%3%27%27%17%12%9%8%72%70%-2%5% -14%4%0%-1%-1%-330%-245%銀行房地產(chǎn)非銀金融-1%-98%-14%1%-149%37%233%-1%-98%-14%-129%7%1%-149%52%1%20% -473%-1%20%19%-98%27% -13%計(jì)算機(jī)電子61%-18%29%-2%20%-98%61%-44%43%-1%-2%%%%%-%34%%29-37%-29%-30%-30%32% -38%%-32%177%-45%16%主要板塊單季度增速累計(jì)增速年度預(yù)測(cè)主要內(nèi)容周期性改善也是可期待的立足結(jié)構(gòu)牛：國(guó)內(nèi)AI的“iPhone

4時(shí)刻”國(guó)內(nèi)AI具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的潛力準(zhǔn)備全面牛：重新檢視“牛市的三塊拼圖”組合推薦：AI+、優(yōu)質(zhì)民企2021資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究神似2010：DeepSeek突破開(kāi)啟AI的“iPhone

4時(shí)刻”①②⑤⑥主題投資期(第1-2波)：政策/技術(shù)進(jìn)步/行業(yè)熱點(diǎn)催化，一般無(wú)需基本面驗(yàn)證過(guò)渡期(第3-4波)：基本面點(diǎn)狀驗(yàn)證→逐步擴(kuò)散，歷史上成功的行情，大部分在第3波、至少在第4波基本面全面驗(yàn)證，驗(yàn)證后行情中樞明顯抬升④③成長(zhǎng)投資期(第5-6波)：基本面趨勢(shì)動(dòng)量形成并不斷強(qiáng)化，資金增量博弈邏輯破壞、交易擁擠，行情結(jié)束移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用(2010)AI應(yīng)用( -)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用(2011-12)國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用()智能手機(jī)(2010-15)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用(2013-15)國(guó)內(nèi)AI算力(2025)海外AI算力( -)歷史上，政策+技術(shù)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入和成長(zhǎng)期一般經(jīng)歷6波上漲，可以分為三大階段iPhone

4成為智能手機(jī)時(shí)代的首個(gè)爆款，智能手機(jī)滲透率加速提升，市場(chǎng)暢想移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代終極應(yīng)用DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4時(shí)刻”：降低AI大模型訓(xùn)練成本，市場(chǎng)預(yù)期AI應(yīng)用加速落地，AGI最終落地的信心提升2010/1/23：國(guó)務(wù)院決定加快推進(jìn)電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合2011/3/5：兩會(huì)政府工作報(bào)告：大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2010/3/11：財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于請(qǐng)組織推薦2010年創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資備選企業(yè)的通知》2010/3/23：谷歌宣布正式退出中國(guó)大陸，2010年中國(guó)科技資產(chǎn)跑贏全球其他科技資產(chǎn)的重要背景2010/3：電子行業(yè)一季度以來(lái)淡季不淡，多數(shù)廠商1月份進(jìn)入景氣狀態(tài)，內(nèi)存、被動(dòng)元件等領(lǐng)域甚至缺貨2010年4-5月：地產(chǎn)調(diào)控落地，歐債危機(jī)爆發(fā)2010/7/5：iPhone

4水貨已抵上海

價(jià)格翻至萬(wàn)元仍受追捧2010/6/24：iPhone

4在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本上市2010/6/8：iPhone

4發(fā)布2010/7/10：全國(guó)第二家、上海首家蘋(píng)果旗艦店開(kāi)業(yè)2010/8/30：“超級(jí)網(wǎng)銀”的央行第二代支付系統(tǒng)于正式上線2010/9/25：iPhone4正式在中國(guó)上市2010/10/10：國(guó)務(wù)院將移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)納入七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2010/10/18：工信部和發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好云計(jì)算服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)示范工作的通知》2010/11/3：深交所嚴(yán)控創(chuàng)業(yè)板炒作

漲幅超5%股票機(jī)構(gòu)不得買(mǎi)入2010/11：抗通脹成為主要矛盾，央行緊縮預(yù)期確立，資源品大幅調(diào)整，市場(chǎng)短暫換倉(cāng)成長(zhǎng)，連續(xù)緊縮后成長(zhǎng)補(bǔ)跌0.91.01.11.21.31.41.51.60.8--

--

--

--

--

--

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--

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--

--222010年“iPhone4時(shí)刻”后：硬件成長(zhǎng)預(yù)期擴(kuò)散，應(yīng)用主題超前演繹電子-絕對(duì)收益 電子-相對(duì)收益資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，Wind；注：標(biāo)注各項(xiàng)事件僅以發(fā)生時(shí)間為基準(zhǔn)列示，與當(dāng)期個(gè)股或指數(shù)走勢(shì)無(wú)必然相關(guān)關(guān)系春季躁動(dòng)：指數(shù)窄幅波動(dòng)，產(chǎn)業(yè)政策催化

+電子淡季不淡，創(chuàng)業(yè)板主題活躍智能手機(jī)革命性產(chǎn)品iPhone4發(fā)布：5月買(mǎi)預(yù)期，6月產(chǎn)品發(fā)布，7月入華后行情主升浪互聯(lián)網(wǎng)納入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)+

應(yīng)用兌現(xiàn)概率提升，應(yīng)用主題跑贏硬件2010年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)

類(lèi)比

2025年國(guó)內(nèi)AI：DeepSeek

=

iPhone

4，AI算力

=

智能手機(jī)零部件，AI應(yīng)用

=

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用2010年iPhone

4發(fā)布，萊寶高科間接進(jìn)入蘋(píng)果鏈，但消費(fèi)電子行情是擴(kuò)散的：優(yōu)質(zhì)龍頭歌爾聲學(xué)(當(dāng)時(shí)尚未公告涉及蘋(píng)果鏈)，觸摸屏其他公司，中國(guó)企業(yè)有望突破的連接器和被動(dòng)元件都有明顯上漲232010年主題輪動(dòng)線索：先硬件后應(yīng)用，各種潛在應(yīng)用主題大膽嘗試資料來(lái)源：Wind2010年7-9月，iPhone

4入華后，消費(fèi)電子行情擴(kuò)散，蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈為核心，其他零部件技術(shù)創(chuàng)新主題跟進(jìn)2010年10月后，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用跑贏電子，相對(duì)電子超額收益持續(xù)至2011Q1，各種潛在應(yīng)用主題大膽嘗試：運(yùn)營(yíng)商增值服務(wù)是彼時(shí)兌現(xiàn)可見(jiàn)度較高的主題；各種互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式的嘗試都發(fā)酵了主題行情，其中包含了眾多最終被證明失敗的案例；當(dāng)時(shí)被寄予厚望的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)終極應(yīng)用(物聯(lián)網(wǎng)，智能駕駛，移動(dòng)支付)原因案例

化：付費(fèi)內(nèi)容與免費(fèi)報(bào)道差異小，缺乏獨(dú)家價(jià)值

清理工具(如“金山清理大師”)、省電軟件(如“點(diǎn)心省電”)嘗試付費(fèi)下載(5-10元)或高級(jí)功能解原因

失敗表現(xiàn)

用戶更傾向選擇免費(fèi)替代品(如360手機(jī)衛(wèi)士)，付費(fèi)版本下載量低迷 1)

工具屬性弱付費(fèi)意愿：用戶認(rèn)為基礎(chǔ)功能已夠用，不愿為“優(yōu)化加速”等模糊價(jià)值付費(fèi)。2)

破解版泛濫：安卓系統(tǒng)開(kāi)放性導(dǎo)致破解版APK廣泛傳播。原因 1)

社交關(guān)系鏈薄弱：用戶基數(shù)小且熟人社交場(chǎng)景未建立，缺乏贈(zèng)送動(dòng)機(jī)。2)

支付門(mén)檻高：需綁定銀行卡或話費(fèi)充值，操作復(fù)雜案例 母嬰社區(qū)(如“寶寶樹(shù)”2011年嘗試付費(fèi)會(huì)員)、攝影論壇(如“色影無(wú)忌”移動(dòng)端付費(fèi)內(nèi)容)

線下服務(wù)(如課程、咨詢(xún))結(jié)合

2010-2011年部分早期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用案例案例 案例：搜狐新聞、網(wǎng)易新聞等嘗試推出付費(fèi)專(zhuān)欄或深度報(bào)道訂閱(如年度會(huì)員費(fèi)10-30元)付費(fèi)新聞客

失敗表現(xiàn)

付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率低，最終轉(zhuǎn)向免費(fèi)+廣告模式 戶端 1)

用戶認(rèn)知不足：互聯(lián)網(wǎng)免費(fèi)閱讀習(xí)慣根深蒂固，用戶認(rèn)為新聞應(yīng)“天然免費(fèi)”。2)

內(nèi)容同質(zhì)工具類(lèi)應(yīng)用 鎖 買(mǎi)斷制

案例

早期社交App(如“米聊”2011年推出的虛擬禮物商城)嘗試通過(guò)用戶間贈(zèng)送虛擬物品盈利

社交應(yīng)用虛

失敗表現(xiàn)禮物交易量低，功能逐漸下線。 擬禮物垂直社區(qū)會(huì)

失敗表現(xiàn)

會(huì)員續(xù)費(fèi)率低于10%，被迫回歸廣告+電商模式

員制 1)

免費(fèi)替代品充足：百度貼吧、QQ群等免費(fèi)社群分流用戶。2)

服務(wù)未閉環(huán)：付費(fèi)會(huì)員僅提供“0.91.01.11.21.31.41.52010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-04相對(duì)全A：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)概念相對(duì)全A：電子相對(duì)電子：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2023/1：OpenAI于2022年12月發(fā)布的ChatGPT持續(xù)火爆2023/3/15：OpenAI發(fā)布GPT42023/3/16：百度發(fā)布…2023/3/16：微軟發(fā)布由AI

驅(qū)動(dòng)的Microsoft365

Copilot2023/3/27：華為即將推出盤(pán)古大模型2023/3/21：英偉達(dá)召開(kāi)GTC大會(huì)2023/4/11：阿里發(fā)布大模型“通義千問(wèn)”2023/5/17：英偉達(dá)創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃仁勛：AI

下一個(gè)浪潮將是“具身智能”2023/7/19：Meta在其官網(wǎng)宣布免費(fèi)商用大語(yǔ)言模型Llama

2正式發(fā)布2023/9/25：OpenAI宣布推出具有視覺(jué)功能的多模態(tài)模型GPT-4V2023/8/24：英偉達(dá)Q2

營(yíng)收、Q3指引超預(yù)期2023/10/20：英特爾公布“AI

PC加速計(jì)劃”2023/11/28：AI

初創(chuàng)公司

Pika

正式推出

AI

視頻生成工具

Pika1.02024/1/22：扎克伯格：2024年底

Meta

的

GPU算力將達(dá)到等效近

60

萬(wàn)

H1002023/12/6：谷歌發(fā)布多模態(tài)大模型

Gemini2024/3/18：Kimi智能助手已支持200萬(wàn)字超長(zhǎng)無(wú)損上下文，并開(kāi)啟產(chǎn)品內(nèi)測(cè)2024/6/11：蘋(píng)果

WWDC

大會(huì)發(fā)布

AI

手機(jī)進(jìn)展2024年11月：字節(jié)豆包月活用戶達(dá)5998萬(wàn)，僅次于ChatGPT2024/12/18：字節(jié)火山引擎FORCE大會(huì)，國(guó)產(chǎn)算力超預(yù)期·2025/1/27：DeepSeek走紅全球50060070080090010001100-------2024/2/21：英偉達(dá)FY24Q4再超預(yù)期，季度營(yíng)收&毛利率續(xù)創(chuàng)歷史新高2024/2/16：OpenAI發(fā)布文生視頻大模型

Sora，穩(wěn)定性、一致性、連貫性均突破- -科技(TMT)24DeepSeek突破，AI產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)行情全面爆發(fā)符合歷史規(guī)律2025年春節(jié)以來(lái)，AI產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)行情全面爆發(fā)，符合歷史經(jīng)驗(yàn)2023-24年A股的AI行情以美股映射為主，領(lǐng)漲的是海外AI算力產(chǎn)業(yè)鏈；2025年A股的AI行情自主性更強(qiáng)，國(guó)內(nèi)AI算力需求兌現(xiàn)期已開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用預(yù)期全面提前發(fā)酵ChatGPT火爆全球，AI主題行情從應(yīng)用到算力到機(jī)器人國(guó)內(nèi)模型落后海外，海外AI算力鏈高景氣兌現(xiàn)，其他領(lǐng)域以主題投資為主（23Q4的AI

PC，24Q1的AI視頻應(yīng)用，24Q2的蘋(píng)果AI手機(jī)）字節(jié)算力超預(yù)期，DeepSeek重大進(jìn)步2024/12/13：博通業(yè)績(jī)大超預(yù)期，樂(lè)觀指引未來(lái)ASIC芯片需求‘資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，Wind；注：標(biāo)注各項(xiàng)事件僅以發(fā)生時(shí)間為基準(zhǔn)列示，與當(dāng)期個(gè)股或指數(shù)走勢(shì)無(wú)必然相關(guān)關(guān)系2010年行情如何見(jiàn)頂：當(dāng)前的宏觀環(huán)境好于2011年2010年末央行連續(xù)升準(zhǔn)、加息，緊縮周期確認(rèn)開(kāi)啟；2011年中歐債危機(jī)卷土重來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)共振下行2025年宏觀環(huán)境好于2011年：政策寬松、經(jīng)濟(jì)向下有托底，構(gòu)成行情演繹更有利的環(huán)境605856545250484644422007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-11制造業(yè)PMI：中國(guó)歐元區(qū)日本美國(guó)2010-09,

2.252010-10,

17.00232119171513119751.01.52.02.53.03.54.04.52006200720152008 2009 2010 2011 2012 2013 2014中國(guó):定期存款利率(整存整取):1年%中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)%

右軸資料來(lái)源：Wind25主題全面發(fā)酵后回歸周期成長(zhǎng)屬性：2011年電子業(yè)績(jī)周期性回落2009年A股消費(fèi)電子開(kāi)啟資本開(kāi)支上行周期：金融危機(jī)后歐美大廠退出部分電子制造業(yè)務(wù)；國(guó)內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)政策支持，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板開(kāi)拓融資來(lái)源，2011Q1資本開(kāi)支增速迎來(lái)高峰，2011Q4固定資產(chǎn)形成迎來(lái)高峰主題全面發(fā)酵后，要看業(yè)績(jī)，看驗(yàn)證是必然，2011年初消費(fèi)電子回歸周期成長(zhǎng)屬性2011-12年消費(fèi)電子“趨勢(shì)項(xiàng)”并未戰(zhàn)勝“周期項(xiàng)”，基本面周期性回落趨勢(shì)項(xiàng)：中國(guó)企業(yè)對(duì)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的滲透率提升，智能手機(jī)滲透率提升，安卓手機(jī)發(fā)展，價(jià)格下沉，中國(guó)消