2025年春季A股立足結(jié)構(gòu)牛準備全面牛

證券研究報

告立足結(jié)構(gòu)牛，準備全面牛2025年春季A股投資策略主要觀點3DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4時刻”，都是基礎(chǔ)層的重大突破，AI大模訓練成本降低，市場預期AI應用加速落地，AGI最終實現(xiàn)的信心提升。此時，演繹全面擴散的主題行情正當其時。這波行情可能演繹到宏觀和行業(yè)周期性高點。2011年初移動互聯(lián)網(wǎng)第一波行情見頂?shù)谋尘埃簻浿芷诖_立，流動性全面緊縮；電子行業(yè)供需格局惡化，營收和凈利潤增速趨勢性回落。同時，當時消費電子已處于中期低性價比區(qū)域(消費電子隱含ERP處于歷史均值-1倍標準差的低性價比區(qū)域，消費電子公募配置系數(shù)處于絕對高位)。產(chǎn)業(yè)趨勢行情中，短期低性價比往往不是行情結(jié)束的信號，而是經(jīng)常出現(xiàn)板塊內(nèi)部領(lǐng)漲細分行業(yè)的切換。當前國內(nèi)AI行情，宏觀環(huán)境更優(yōu)，國內(nèi)AI算力業(yè)績釋放剛剛啟動。短期性價比尚不極端，中期性價比還處于歷史中位附近。別低估了中短期AI行情的韌性。2.

2010-15年移動互聯(lián)網(wǎng)硬件投資：不同產(chǎn)業(yè)階段的領(lǐng)漲龍頭不斷切換。2010年中國企業(yè)首次間接進入蘋果鏈，萊寶高科領(lǐng)漲；2012年安卓陣營突破，中低端智能機形成趨勢，歐菲光領(lǐng)漲；2013年8月后，橫縱向并購發(fā)展與市場主線契合，立訊精密領(lǐng)漲。同時，應用端“賣鏟人”開始跑贏消費電子，網(wǎng)宿科技、浪潮信息是2014-15年彈性更高的標的。龍頭切換，可能是資產(chǎn)管理行業(yè)必須把握的機會，錯誤的堅守老龍頭，等于基本錯過下一階段的產(chǎn)業(yè)趨勢行情。3.

移動互聯(lián)網(wǎng)應用投資：每年都有爆款應用，競爭使用時長。行情演繹一般模式：(爆款應用前)潛在應用標的擴散行情——(爆款出現(xiàn))第一波上漲——(競品出現(xiàn))行情休整——(領(lǐng)先應用明確)行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預測爆款應用的焦慮，把握領(lǐng)先應用明確的主升浪才是資產(chǎn)管理的重點。移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢不同階段，硬件端領(lǐng)漲龍頭不斷切換。應用端，特別是To

C端，供給創(chuàng)造需求，創(chuàng)新定義新方式、形成新平臺、培育新生態(tài)，重點方向更是變?yōu)椴蛔儭?010-15年，每年都有爆款應用，競爭用戶使用時長，投資重點隨之遷移：2010年的微博，2011年的微信，2013年的手游(A股有業(yè)績的互聯(lián)網(wǎng)應用投資開啟)，2014-15年的互聯(lián)網(wǎng)金融。我們總結(jié)了，應用端行情演進的一般模式：(爆款應用前)潛在應用標的主題行情——(爆款出現(xiàn))重點公司上漲——(競品出現(xiàn))震蕩休整——(領(lǐng)先應用明確)行情聚焦，龍頭主升浪。不必有預測爆款應用的壓力：爆款出現(xiàn)前可擁抱主題擴散行情，驗證期分化聚焦，待領(lǐng)先的應用明確再聚焦，把握主升浪才是資產(chǎn)管理的重點。4.

AI行情縱深的討論：海外AI算力剛完成訓練芯片向推理芯片的過渡，互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支上行周期，國內(nèi)AI算力也處于業(yè)績釋放早期。國內(nèi)AI垂類應用爆款尚未出現(xiàn)，但應用的開發(fā)探索已全面鋪開，AI應用領(lǐng)域中國可能更具優(yōu)勢。A股“含AI量”(AI概念股的市值占比)與2015年“含互聯(lián)網(wǎng)量”和2022年“含新能源量”高點相比，還有明顯提升空間。924以來，A股科技股與國內(nèi)創(chuàng)投一級市場融資額同步見底，半導體、AI芯片、垂類模型、具身智能、智能駕駛是創(chuàng)投融資規(guī)模回升最明顯的方向。也是后續(xù)一二級聯(lián)動，爆款應用落地的重點方向。我們計算了A股“含AI量”指標(過去一年有6篇非定期公告提及“AI”“人工智能”，就被認為是一個AI概念股，計算AI概念股的市值占比)，2015年的“含互聯(lián)網(wǎng)量”和年“含新能源量”的高點都在%左右，截止月日，A股“含AI量”為.%。這意味著，后續(xù)國內(nèi)AI業(yè)績釋放，估值提升，IPO、再融資和并購重組，都還有較大空。間主要觀點4四、重新檢視“牛市三塊拼圖”：全面牛市的條件正在變得豐滿，但仍有一定欠缺。1.

增量資金持續(xù)流入A股的基礎(chǔ)，這是本就已經(jīng)具備的條件：居民“資產(chǎn)荒”不言而喻；公募基金凈值回升進行時，資產(chǎn)管理行業(yè)賺錢效應正在全面積累；外資回流，

中國資產(chǎn)重估，短期糾偏悲觀預期行情正全面演繹。若中期樂觀預期確認，外資進一步流入也有望形成共振。2.

基本面周期性和結(jié)構(gòu)性改善的線索逐漸清晰。周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2樂觀預期可能搶跑。結(jié)構(gòu)性改善：AI和人形機器人是具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢的潛力。3.

經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面某個重要的“中國第一”預期，也是全面牛市的必要條件。春節(jié)后“中國式創(chuàng)新(工程式創(chuàng)新，1-10、10-N創(chuàng)新)”和“中美進入戰(zhàn)略僵持”支撐風險偏好，但還不是“中國第一”級別的預期。后續(xù)中國式創(chuàng)新

中國AI應用優(yōu)勢，中美戰(zhàn)略僵持期

中國戰(zhàn)略機遇期，可能成為更大級別行情發(fā)酵的線索。五、大勢研判核心結(jié)論：立足結(jié)構(gòu)牛，準備全面牛。國內(nèi)AI算力業(yè)績釋放支撐的行情方興未艾，國內(nèi)AI應用爆款尚處于醞釀期，后續(xù)兌現(xiàn)有必然性。產(chǎn)業(yè)趨勢與政策支持的共振已經(jīng)形成。宏觀環(huán)境中性，穩(wěn)增長政策儲備充分，下行風險皆有應對，宏觀流動性寬松是方向，結(jié)構(gòu)牛行情演繹是基本盤。全面牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺。資金供需上，等待賺錢效應進一步積累；周期性基本面上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點的樂觀預期；“中國第一”級別的樂觀預期，關(guān)注后續(xù)中國式創(chuàng)新——中國AI應用領(lǐng)先，中美戰(zhàn)略僵持——中國戰(zhàn)略機遇的預期轉(zhuǎn)變，2026年可能發(fā)酵更樂觀的預期。六、戰(zhàn)略看好科技產(chǎn)業(yè)趨勢的投資機會：國內(nèi)AI算力和應用，具身智能，低空經(jīng)濟。基于供需格局改善驗證，看好25H2核心資產(chǎn)超額收益回歸(新能車動力電池、光伏硅片，消費電子，創(chuàng)新藥和CXO可能提前表現(xiàn)，核心消費25H2也會有修復)。高股息正在成為A股基礎(chǔ)回報的重要組成部分，配置類機構(gòu)底倉配置高股息，可以適當?shù)唐谙鄬κ找媾茌數(shù)膯栴}。組合投資：申萬宏源策略民企組合推薦。結(jié)構(gòu)選擇上，我們戰(zhàn)略看好科技產(chǎn)業(yè)趨勢的投資機會：國內(nèi)AI算力和應用，具身智能，低空經(jīng)濟。港股互聯(lián)網(wǎng)平臺在大模型研發(fā)和應用探索階段，仍將保持優(yōu)勢，恒生科技作為本輪AI寬基指數(shù)龍頭的格局不變。國內(nèi)巨頭產(chǎn)業(yè)鏈上的AI算力公司是業(yè)績釋放加速的方向。To

B端AI應用的中短期主要是效率提升，但管理框架不變，管理軟件公司源數(shù)據(jù)優(yōu)勢猶在，其中能夠更快更好提供Agent服務的公司有望估值重估。To

C端應用等待爆款催化，這將是后續(xù)投資機會的重要來源。25H2可能提前發(fā)酵2026年供需格局改善預期，我們看好25H2核心資產(chǎn)超額收益回歸。重點關(guān)注供給先出清的方向：新能車動力電池、光伏硅片、消費電子零部件，創(chuàng)新藥和CXO。這些方向可能在25H1的輪動行情中提前表現(xiàn)。A股公司治理、股東回報提升趨勢不改。高股息是A股基礎(chǔ)回報提升的重要組成部分。配置類機構(gòu)底倉配置高股息是長期正確，可以適當?shù)唐谙鄬κ找媾茌數(shù)膯栴}。現(xiàn)階段，高股息已具備極高的相對性價比，中期至少能夠獲得分紅提升帶來的絕對收益。若最終整個市場演繹成全面重估行情，高股息也不會缺席。支持民營企業(yè)成為2025年兩會增量政策的重點。民營企業(yè)在科技創(chuàng)新中被委以重任，民企因子有望成為科技產(chǎn)業(yè)趨勢行情中一個超額收益來源。因此，我們特別推出了民企組合。風險提示：）海外經(jīng)濟衰退超預期，外需回落超預期；）海外地緣政治沖突；）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期，后續(xù)刺激政策不及預期；）科技產(chǎn)業(yè)趨勢進展不及預期；5）后續(xù)宏觀經(jīng)濟和海外關(guān)稅政策變化具備不確定性，可能導致A股盈利發(fā)生變化5大勢研判結(jié)論：立足結(jié)構(gòu)牛，準備全面牛資料來源：申萬宏源研究結(jié)構(gòu)牛：國內(nèi)AI算力業(yè)績釋放支撐的行情方興未艾，國內(nèi)AI應用爆款尚處于醞釀期，后續(xù)兌現(xiàn)有必然性。產(chǎn)業(yè)趨勢與政策支持的共振已經(jīng)形成，科技產(chǎn)業(yè)趨勢是各類資金共識。25H1可能延續(xù)“科技強則市場強”的市場特征全面牛條件正變得豐滿，但仍有一定欠缺：資金供需上，等待機構(gòu)賺錢效應積累產(chǎn)生質(zhì)變；周期性基本面上，25H2可能搶跑2026年A股盈利能力向上拐點的樂觀預期；“中國第一”級別的樂觀預期，關(guān)注后續(xù)中國式創(chuàng)新

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中國AI應用領(lǐng)先，中美戰(zhàn)略僵持

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中國戰(zhàn)略機遇的預期轉(zhuǎn)變。25H2指數(shù)中樞抬升，2026年期待全面牛2025年上證綜指示意圖：立足結(jié)構(gòu)牛，準備全面牛中美對弈關(guān)鍵窗口期，特朗普關(guān)稅僥幸心理退坡出口有自然回落壓力，全球衰退交易壓制基本面預期.

政策執(zhí)行和效果成為主要矛盾提前搶跑2026年供需格局拐點，盈利能力上行預期賺錢效應積累，A股全面增量博弈條件趨于成熟科技產(chǎn)業(yè)趨勢有縱深，結(jié)構(gòu)牛仍是基本盤更樂觀的預期：從中國式創(chuàng)新到中國AI應用領(lǐng)先；從戰(zhàn)略僵持期到站略機遇期AI算力景氣趨勢方興未艾，AI應用爆款出現(xiàn)是必然增量政策和科技產(chǎn)業(yè)趨勢形成合力科技產(chǎn)業(yè)趨勢是各類資金共識科技強則市場強主要內(nèi)容周期性改善也是可期待的立足結(jié)構(gòu)牛：國內(nèi)AI的“iPhone

4時刻”國內(nèi)AI具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢的潛力準備全面牛：重新檢視“牛市的三塊拼圖”組合推薦：AI+、優(yōu)質(zhì)民企6“經(jīng)濟底”確認新模式：需求側(cè)弱周期，供給出清，經(jīng)濟見底過去的“經(jīng)濟底”來自需求刺激：經(jīng)濟回落

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政策寬松

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需求回升

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供需改善；強周期，順周期高彈性2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供給增速維持高位，需求增速快速反彈上穿供給增速現(xiàn)在的“經(jīng)濟底”來自供給出清：經(jīng)濟回落

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政策兜底

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托而不舉

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供給出清

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供需改善；仍然有周期性改善，只是弱周期16%17%18%19%20%21%22%23%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中游制造：營收TTM增速固定資產(chǎn)增速毛利率TTM(右軸)14%15%16%17%18%19%20%21%22%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023周期：營收TTM增速固定資產(chǎn)增速毛利率TTM

右軸.資料來源：Wind72026年中游制造將迎來歷史第一次真正的供給出清2025年A股中游制造固定資產(chǎn)增速仍接近兩位數(shù)，供需格局改善仍需營收增速高于10%；2026年A股中游制造將迎來歷史第一次真正的供給出清，供需格局改善所需要的營收增速將低于5%，盈利能力反轉(zhuǎn)容易出現(xiàn)真出清后的變化：企業(yè)盈利能力改善無需以政策強刺激為條件；關(guān)稅邊際影響減弱，嚴厲關(guān)稅的概率降低70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9中游制造：資本開支TTM同比（T-1季度）在建工程同比30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/03中游制造：資本開支TTM同比（T-6季度）固定資產(chǎn)同比（右軸）30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%/2011/6/2012/6/2013/6/2014/6/2015/6/2016/6/2017/6/2018/6/2019/6/2020/6/2021/6/2022/6/2023/6/2024/6/工固定資產(chǎn)同比（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%///////////////////////////////支TTM同比（T-8季度）固定資產(chǎn)同比（右軸）資料來源：Wind8特朗普漸進關(guān)稅，已成基準假設(shè)特朗普漸進關(guān)稅趨勢已成，關(guān)稅未必落地的僥幸心理正在消退，2025年內(nèi)這仍是壓制風險偏好的重要因素特朗普上任以來，以兩次對華加征關(guān)稅，進一步加征關(guān)稅的擔憂可能長期存在，這會抑制需求側(cè)樂觀預期的發(fā)酵美對主要貿(mào)易伙伴均有關(guān)稅加征，全球衰退交易正在升溫9資料來源：新華社，央視新聞，英國廣播公司日期 事件 政策內(nèi)容指示內(nèi)閣機構(gòu)審查和評估一系列貿(mào)易問題的補救措施，包括對華301條款關(guān)稅、其他國家的不公平貿(mào)易行為等，其中大多數(shù)事項需在2025年4月1日前提交報告計劃2月1日對從加拿大和墨西哥進口的商品征收25%的關(guān)稅，理由為加拿大和墨西哥帶來的非法移民和芬太尼(毒品)走私問題01月20日

特朗普總統(tǒng)發(fā)布《美國優(yōu)先貿(mào)易政策備忘錄》01月21日

特朗普考慮對加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅01月30日

特朗普政府考慮對多國加征關(guān)稅提出對加拿大和墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對中國產(chǎn)品額外征收10%關(guān)稅；對半導體、制藥、鋼鐵、鋁和銅等產(chǎn)品征收額外關(guān)稅(時間待定)01月31日

白宮新聞秘書宣布關(guān)稅政策立即生效 對加拿大和墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅、對中國產(chǎn)品征收10%關(guān)稅于2月1日生效02月01日特朗普總統(tǒng)簽署行政令，宣布國家緊急狀態(tài)并實施關(guān)稅

對所有加拿大產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對加拿大的能源及關(guān)鍵礦物(包括原油、天然氣、煤炭、鈾、煤炭、生物燃料等)征收10%關(guān)稅；對所有墨西哥產(chǎn)品征收25%關(guān)稅；對所有中國產(chǎn)品征收10%關(guān)稅02月03日

特朗普宣布對加拿大和墨西哥關(guān)稅暫緩一個月實施 對加拿大加征關(guān)稅措施將暫緩30天實施，以爭取與加拿大達成最終的經(jīng)濟協(xié)議；對墨西哥加征關(guān)稅的措施立即暫緩一個月執(zhí)行，并維續(xù)進行談判02月04日

對中國加征第一個10%關(guān)稅正式生效 特朗普對所有進口自中國的商品，在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)上加征10%的關(guān)稅的行政命令正式生效02月10日

特朗普計劃對全球鋼鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅 對全球所有鋼鐵和鋁產(chǎn)品征收25%關(guān)稅自3月12日起將進口鋼鐵和鋁的關(guān)稅全面上調(diào)至25%；同步取消阿根廷、墨西哥、加拿大、歐盟、英國、韓國和巴西之前享有的豁免及特殊關(guān)稅配額；擴大關(guān)稅覆蓋產(chǎn)品范圍至鋼鐵和鋁的衍生制品對向美國出口但對美產(chǎn)品征收關(guān)稅的國家實施對等關(guān)稅；具體措施待定，預計4月1日前提出建議計劃于4月2日宣布對進口汽車、半導體和藥品征收25%的關(guān)稅，并在年內(nèi)顯著提高相關(guān)稅率特朗普宣布對加拿大和墨西哥的進口關(guān)稅將在30天暫緩期結(jié)束后(3月4日)“正式生效”02月12日

特朗普簽署鋼鐵及鋁關(guān)稅行政令02月13日

特朗普宣布“公平互惠關(guān)稅計劃”02月19日

特朗普計劃對汽車、半導體和藥品征收25%關(guān)稅02月24日

美國對加墨兩國的關(guān)稅即將生效02月26日

特朗普稱將對歐盟征收25%關(guān)稅計劃對歐盟汽車及其他商品征收25%關(guān)稅，聲稱歐盟“占美國便宜”，貿(mào)易逆差約3000億美元(實際數(shù)據(jù)為560億美元)。尚未明確具體生效時間，但稱將“很快宣布”02月27日

特朗普宣布對中國再加10%關(guān)稅，累計加稅20% 在原有10%關(guān)稅基礎(chǔ)上，自3月4日起對中國輸美商品再加征10%，累計稅率達20%03月04日

特朗普宣布對全球開展“對等關(guān)稅” 特朗普在國會聯(lián)席會議上表示，將于4月2日開始征收對等關(guān)稅。農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅也將于4月2日生效月日

美國對加墨兩國加征%關(guān)稅正式生效 美國對墨西哥和加拿大加征%關(guān)稅的措施，在月日凌晨正式生效03美國商務部長盧特尼克表示，美國總統(tǒng)特朗普可能會降低對加拿大和墨西哥的關(guān)稅，相關(guān)決定預計將于日宣布。盧特尼克表示，特朗普正在尋找一種折中的方法，降低關(guān)稅并不意味著暫停征收關(guān)稅對中國而言，最差格局出現(xiàn)的概率已明顯降低資料來源：

WITS全球貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(World

Integrated

TradeSolution)，世界銀行對中國而言，最差格局出現(xiàn)的概率已明顯降低最差格局的擔憂

vs.

當前格局：美對華高關(guān)稅

+

美國盟友跟進

vs.

美對華漸進關(guān)稅

+

美對主要貿(mào)易伙伴全面加征關(guān)稅美國“對等關(guān)稅”框架下，中國面臨的壓力相對可控從雙邊關(guān)稅稅率差額來看，美對華加征關(guān)稅后，中國壓力已經(jīng)較小。壓力較大的國家是日本、印度、巴西、泰國增值稅出口退稅也是貿(mào)易條件差異的來源，增值稅率較高的主要是歐洲國家和墨西哥，中國處于美主要貿(mào)易伙伴的中位10墨西哥加拿大中國德國日本韓國英國越南印度荷蘭愛爾蘭新加坡巴西比利時法國瑞士馬來西亞西班牙

意大利-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% 泰國6%0%2%4%6%8%10%12%的比例縱軸：雙邊關(guān)稅稅率差額(貿(mào)易國-美國)愛爾蘭意大利荷蘭比利時西班牙英國法國德國印度巴西墨西哥中國日本馬來西亞

越南

韓國瑞士泰國加拿大0%5%10%新加坡15%20%25%0%2%4%8%10%12%6%美國進出口占比縱軸：貿(mào)易國增值稅率特朗普政策展望的復雜性：秩序的破壞，如何重建?資料來源：彭博，美國消費者新聞與商業(yè)頻道，英國廣播公司特朗普政策執(zhí)行面臨的直接阻力：財政融資成本亟待下行

vs.

高通脹

&

美聯(lián)儲降息受抑制；貿(mào)易政策全面出擊

vs.被全面反擊；移民政策中廢除“出生公民權(quán)”面臨阻力；馬斯克(DOGE)觸及既得利益特朗普政策展望的復雜性：美國盟友利益分配的重構(gòu)，美國利益下區(qū)域影響力空白，不斷被傷害的美元信用11部門官員核心主張日期財政部長農(nóng)業(yè)部長斯科特·貝森特布魯克·羅林斯通過放松管制刺激3%的GDP增長，不會采取令美元貶值的政策自由市場，減少政府干預，鼓勵創(chuàng)新和競爭副總統(tǒng)財政部長內(nèi)政部長管理和預算辦公室主任J·D·萬斯斯科特·貝森特道格·伯古姆羅素·沃特提倡部分商業(yè)收入減稅永久化，并尋求更大范圍的稅收抵免到2028年將預算赤字削減至國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%作為州長期間推動所得稅削減等政策削減政府支出和推動國內(nèi)減稅，設(shè)想政府在10年內(nèi)削減11.3

萬億美元支出，并削減約2萬億美元的所得稅；增加邊境方面的支出和減少對外援助副總統(tǒng)國務卿J·D·萬斯馬克·盧比奧遇霍華德·盧特尼克支持特朗普關(guān)稅政策，尤其是對華征稅措施商務部長財政部長斯科特·貝森特杰米森·格里爾貿(mào)易代表駐聯(lián)合國代表副總統(tǒng)國務卿司法部長內(nèi)政部長國土安全部長邊境事務總管J·D·萬斯馬克·盧比奧帕姆·邦迪道格·伯古姆克麗絲蒂·諾姆湯姆·霍曼呼吁修建邊境墻，支持大規(guī)模驅(qū)逐非法移民支持大規(guī)模驅(qū)逐非法移民對非法移民問題態(tài)度強硬支持高技能和高學歷的移民提供合法移民的途徑態(tài)度強硬，包括優(yōu)先驅(qū)逐危險非法移民等“零容忍”移民政策，負責有史以來規(guī)模最大的驅(qū)逐計劃政府政府效率委員會主管埃隆·馬斯克條聯(lián)邦法規(guī)；要求聯(lián)邦雇員返回辦公室工作，以此促使不愿返崗的員工主動辭職，從而減少聯(lián)邦政府人力成本2月8日

美國各州提起訴訟，阻止馬斯克的政府效率部(DOGE)接入政府支付系統(tǒng)2月10日

美國22個由民主黨主政的州就聯(lián)邦政府削減醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域部分科研經(jīng)費提起聯(lián)合訴訟馬斯克此前表示或?qū)⒙?lián)邦政府預算削減至少2萬億美元；通過裁撤冗余部門

2月19日

美國法官駁回州檢察長請愿，暫時禁止馬斯克的政府效率部團隊接觸六個政府部門及美國聯(lián)邦人事管理局的請求和減少聯(lián)邦雇員數(shù)量，縮小政府規(guī)模，提高行政效率；審查并計劃撤銷數(shù)千

2月20日

特朗普計劃簽署行政令，旨在進行大規(guī)模監(jiān)管審查，取消他認為阻礙企業(yè)和創(chuàng)新的規(guī)則。還計劃取消十幾個聯(lián)邦實體，包括社區(qū)銀行咨詢委員會、信用合作社咨詢委員會和美國和平研究所，以削減政府開支和項目2月24日

馬斯克再提工作周報要求，警告再不匯報就下崗，此前限期聯(lián)邦雇員提交工作周報，卻遭多個部門“無視”2月25日

美國政府效率部21名雇員辭職，稱拒絕利用自己的技術(shù)專長“廢除關(guān)鍵的公共服務月日 克獲特朗普授意,推進聯(lián)邦政府大裁員,迄今已裁員逾兩萬人，并向逾萬人提供“買斷”計劃3月1日

DOGE解雇了建立免費報稅網(wǎng)站的公務員。同日眾多示威者抗議馬斯克應美國總統(tǒng)特朗普要求，牽頭政府效率部推動削減聯(lián)邦開支3月2日

AI教父辛頓呼吁將馬斯克從英國皇家學會除名，核心指控DOGE對科學研究的系統(tǒng)性削減美國對加墨兩國加征25%關(guān)稅生效。墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆表示，將于9日宣布針對美國對墨西哥加征關(guān)稅的反制措施。加拿大總統(tǒng)特魯多宣布從3月5日起，對價值約300億加元（206億美元）的美國出口商品征收25%關(guān)稅，涉及農(nóng)產(chǎn)品、威士忌、化妝品等消費品美國商務部長盧特尼克表示，美國總統(tǒng)特朗普可能會降低對加拿大和墨西哥的關(guān)稅，相關(guān)決定預計將于5日宣布領(lǐng)域核心官員表態(tài)經(jīng)濟3%”財政部重申預計“未來幾個季度”不會增加發(fā)債規(guī)模。貝森特曾批評美國財政部過度依賴短期債務，并表示財政部應增加長期債務的比例移民貿(mào)易財政最新進展與政策阻力事件2月25日

貝森特提出通過削減政府支出和監(jiān)管來“重振私營部門的”經(jīng)濟增長。其目標是減少支出，同時放寬貨幣政策。重申“維持GDP增長2月6日2月20日

特朗普稱“政府效率部”已幫助聯(lián)邦政府節(jié)省550億美元2月25日

美國眾議院批準10年內(nèi)削減4.5萬億美元稅收及2萬億美元支出支持“保護主義”，提高關(guān)稅并取消中國的最惠國待遇 2月4日

對中國加征第一個10%關(guān)稅正式生效。中國宣布自2月10日起對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征關(guān)稅，稅率從10%到15%不等支持提高關(guān)稅，《對華貿(mào)易關(guān)系法案》共同發(fā)起人，建議取消中國最惠國待

2月10日

特朗普計劃對全球鋼鋁產(chǎn)品加征25%關(guān)稅2月13日

特朗普宣布“公平互惠關(guān)稅計劃”2月19日

特朗普計劃對汽車、半導體和藥品征收25%關(guān)稅支持對進口商品征收廣泛的關(guān)稅，并表示將關(guān)稅“逐步分層實施”

，通過

2月26日

特朗普稱將對歐盟征收25%關(guān)稅去監(jiān)管等政策抵消通脹的影響 2月27日

特朗普宣布對中國再加10%關(guān)稅，累計加稅20%。中國決定自3月10日起，對原產(chǎn)于美國的部分進口商品加征關(guān)稅，集中在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域支持關(guān)稅政策，遏制國家巨額貿(mào)易赤字，保護美國制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務業(yè)，

3月4日開放全球出口市場埃莉斯·斯蒂芬尼克

支持“保護主義”，提高關(guān)稅來促進美國工業(yè) 3月4日1月20日

宣布南部邊境進入國家緊急狀態(tài)，立即停止所有非法入境，遣返數(shù)百萬犯罪外籍人士2月10日

第三位聯(lián)邦法官阻止美國總統(tǒng)特朗普此前發(fā)布的廢除“出生公民權(quán)”行政令生效2月25日

特朗普推出定價500萬美元的移民“金卡”，并表示“政府可售1000萬張來減少赤字”2月26日

美國國土安全部表示，特朗普就任總統(tǒng)的第一個月內(nèi)逮捕了2萬多名無證移民俄烏局勢：市場已定價利好歐洲，但中長期展望仍撲朔迷離短期市場已定價利好歐洲：歐元升值，美元貶值，歐洲股市快速修復，新興市場跑贏發(fā)達市場，A股是新興市場中有Alpha邏輯的方向中期展望仍撲朔迷離：美國重構(gòu)盟友利益分配，歐洲經(jīng)濟稟賦偏弱，國防開支擴張可能加劇財政不平衡美元指數(shù)的走向，取決于美國關(guān)稅力度

vs.

地緣沖突緩和影響，海外環(huán)境中期展望不確定性仍較強5705605505405305205105004904801.141.121.101.081.061.041.021.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03歐元兌美元歐洲STOXX600(右軸)8590951001051101150.560.510.460.410.360.310.262020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01MSCI新興/發(fā)達市場美元指數(shù)(右軸)1101091081071061051041031021011007.407.357.307.257.207.157.107.057.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元兌人民幣美元指數(shù)(右軸)資料來源：Wind12美對華關(guān)稅威脅，仍可能傷害風險偏好，敏感窗口是25Q2?

我們假設(shè)美國零售銷售延續(xù)當前偏弱的趨勢(25Q2-Q3)持續(xù)弱于歷史平均季節(jié)性，美國庫存環(huán)比季節(jié)性落后于零售銷售季節(jié)性3-4月，零售銷售增速

+

庫存二階導是美國進口增速的同步指標1.201.251.301.351.401.451.5025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%國庫存同比

庫存同比-假設(shè)庫銷比

右軸

庫銷比-假設(shè)

右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2006 2007 2008 2009 2010 2011美國庫存同比2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

庫存同比-假設(shè) 美國銷售同比（右軸） 銷售同比-假設(shè)

右軸資料來源：Wind13美對華關(guān)稅威脅，仍可能傷害風險偏好，敏感窗口是25Q2美國補庫存對進口需求的支撐已經(jīng)消退。海外衰退

+

補庫存趨弱，外需存在額外回落壓力。對特朗普關(guān)稅的僥幸心理體現(xiàn)為，特朗普漸進關(guān)稅并未引發(fā)明顯的搶出口中國出口增速存在自然回落壓力，若疊加美對華關(guān)稅威脅，經(jīng)濟預期波動可能放大，抑制風險偏好。25Q2是敏感窗口8006004002000-200-400-6002520151050-5-10-15-202001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024美國：進口增速-銷售增速（%）美國庫存新增同比多增（右軸，億美元）進口增速-銷售增速（%）假設(shè)美國庫存新增同比多增（假設(shè)，右軸，億美元）403020100-10-20額同比

美國銷售總額同比假設(shè)美國進口同比

美國進口同比

假設(shè)資料來源：Wind14A股盈利預測：假設(shè)美國后續(xù)不再進一步加征關(guān)稅，收入溫和修復宏觀假設(shè)：目前美對華已經(jīng)兩次加征10%關(guān)稅，平均稅率已經(jīng)來到30%，假設(shè)年內(nèi)不再有進一步關(guān)稅加征，且國內(nèi)政策發(fā)力對沖2/3的關(guān)稅影響；節(jié)奏上，實際GDP增速受到一定壓制

+通脹溫和修復，名義GDP增速前低后高全A兩非2025年收入增速為3.3%，25Q1-Q3震蕩，25Q4彈性小幅恢復全A兩非盈利預測關(guān)鍵假設(shè)%名義GDP同比收入增速

-名義GDP

全A兩非收入增速及預增速 測4.44.54.14.33.23.22023-032023-062023-092023-123.60.20.20.0-2.90.74.04.1-3.9-6.34.02024-032024-062024-092024Q4E4.2-7.2-5.10.1-2.3-3.2-0.93.93.43.73.72.53.12025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4E4.8-0.5-1.2-0.7-0.74.12024E4.0-5.6-1.6.2025Q2E,

2.5%2025Q1E,

3.4%2025Q3E,

3.1%2025Q4E,

4.1%2025Q4E,

3.3%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A兩非

收入單季同比 全A兩非

收入累計同比資料來源：Wind15A股盈利預測：盈利能力向上拐點可能需要等到26年25年全A兩非歸母凈利潤同比增速預計為1.1%，四個季度增速分別為1.1%/-0.3%/1.0%/5.3%預計25年中是盈利增速底部，而盈利能力向上拐點需要等到26年2024-09,

3.94%2025Q2E,

3.88%2025Q4E,

3.84%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%全A兩非

銷售凈利率TTM2025Q1E,

1.1%2025Q2E,

-0.3%2025Q4E,

5.3%2025Q3E,

1.0%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A兩非

歸母凈利潤單季同比 全A兩非

歸母凈利潤累計同比2025Q3E,

1.6%2025Q2E,

-0.5%2025Q1E,

0.2%2025Q4E,

5.7%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A非金融

歸母凈利潤單季同比 全A非金融

歸母凈利潤累計同比資料來源：Wind16從投入產(chǎn)出關(guān)系看出口沖擊/財政拉動的相對彈性這樣的情形下，出口/財政刺激單一作用對行業(yè)產(chǎn)出的影響：出口沖擊受損：電子設(shè)備、化工、批發(fā)零售、金屬加工品、電力設(shè)備財政拉動受益：建筑、交運、金屬加工品、批發(fā)零售、信息技術(shù)服務?

根據(jù)當前財政刺激抓手，本次盈利預測我們對國內(nèi)政策對沖結(jié)構(gòu)假設(shè)進行調(diào)整：1）降低傳 0-5統(tǒng)基建投資比例；2）一部分政府消費轉(zhuǎn)向居 -10民消費

(典型是

To

G計算機轉(zhuǎn)向以舊換新的 -15-20耐用消費品

+

服務消費) -25-30-35/設(shè)備/用品草

服務/物

加制

工品

品產(chǎn)品服

選務

產(chǎn)品礦供

服應

務設(shè)

產(chǎn)

零

加

機

倉

品

商

設(shè)

牧 服

運

制

文

熱

和

技

設(shè)

產(chǎn)

屬

木

產(chǎn)

制

采

餐

儀

技

礦

開

服

屬 娛發(fā)生修環(huán)管

產(chǎn)備品售工

械

儲 務

備

漁 裝

輸

品

體

力

煙

術(shù)

備

品

礦

材 造

選

飲

表

術(shù)

采

采

務

采 樂展產(chǎn)理境理

供品 服務應電

化

批

金

電

交

紡

租

通

農(nóng)

金

紡

交

金

造

電

食

信

專

煉

非

家

房

其

煤

住

儀

綜

金

油

居

非

建

文

研

燃

設(shè)

水

公

水

教

衛(wèi)子

學

發(fā)

屬

氣

運

織

賃

用

林

融

織

通

屬

紙

力

品

息

用

化

金

具

地

他

炭

宿

器

合

屬

氣

民

金

筑

體

究

氣

備

利

共

生

育

生/社會工作出口對行業(yè)總產(chǎn)出沖擊（假設(shè)總體變動100個單位）4035302520151050資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind17備設(shè)

品

服務物制/服務/服

加務

工品草/用

產(chǎn) 選品

品 產(chǎn)品礦 供 服

應應 務/建

交

金

批

信

電

化

電

交

非

通

租

金

文

專

電

金

綜

家

農(nóng)

房

研

食

煉

住

造

煤

其

金

居

紡

紡

儀

非

油

燃

水

設(shè)

水

教

公

衛(wèi)筑

通

屬

發(fā)

息

子

學

氣

運

金

用

賃

融

體

用

力

屬

合

具

林

地

究

品

化

宿

紙

炭

他

屬

民

織

織

器

金

氣

氣

利

備

生

育

共

生運加零技設(shè)產(chǎn)機倉屬

設(shè)

商 娛

設(shè)

熱

制

技

木

牧

產(chǎn)

發(fā)

和

產(chǎn)

餐

文

采

制

礦

服

服

品

儀

屬

開

生

環(huán)

修

產(chǎn) 管

社輸工售術(shù)備品械儲礦

備

務 樂備力品術(shù)

材

漁 展煙品飲體選造采

務

裝 表采采產(chǎn)境

理

供 理

會工作財政對行業(yè)總產(chǎn)出拉動（假設(shè)總體變動100個單位）從投入產(chǎn)出關(guān)系看出口沖擊/財政拉動的相對彈性考慮出口回落、財政對沖后行業(yè)增加值變化：1）財政發(fā)力受益：建筑、服務消費（文體娛樂）、汽車（交通運輸設(shè)備）、

To

G計算機方向2）財政受益/出口沖擊均靠前，但財政未完全對沖：批發(fā)零售、交運、電子設(shè)備、化學產(chǎn)品、電氣機械除此之外，其他上游周期、商品消費，更偏向總量經(jīng)濟運行的結(jié)果，整體小幅回落/資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind18備 務務制

作應

務設(shè) 服服物

工

應 供

服 礦/加工品選產(chǎn)產(chǎn)品品/草

用

品品/樂

輸

展

術(shù)

術(shù)

礦

會

供 產(chǎn)

理

境

采

理

飲

務

材

表

備

采

選

采

品 造

力

品

備

煙

體

裝

工

械

務服務531-1-3-5-7-9建

文

交

研

信

綜

非

衛(wèi)

水

教

燃

設(shè)

水

非

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居

家

儀

專

金

煤

油

煉

房

其

電

金

通

食

造

紡

金

電

租

紡

金

交

農(nóng)

化

電

批筑

體

通

究

息

合

金

生

生

育

氣

備

利

金

共

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民

具

器

用

屬

炭

氣

化

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用

品

紙

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屬

氣

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織

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運

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學

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發(fā)娛

運

發(fā)

技

技

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產(chǎn) 生

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屬

管

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服

木

儀

設(shè)

礦

采

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產(chǎn)

產(chǎn)

制

熱

制

設(shè)

和

文

服

加

機

商

品 倉牧產(chǎn)設(shè)

零儲漁品備

售假設(shè)出口回落100個單位、財政對沖2/3，對各行業(yè)增加值的影響行業(yè)盈利預測：建筑、服務消費、汽車相對占優(yōu)資料來源：Wind?

25年利潤增速顯著高于24年：財政受益方向，建筑裝飾、汽車、服務消費（商貿(mào)社服、傳媒）機械（政策部分對沖

+

供給回落）?

25年利潤增速弱改善：政策部分對沖需求回落，包括家電、紡織服裝等居民消費，以及計算機（政府消費）外需實質(zhì)敞口?。很姽?、美容護理、食品飲料192024/3/312024/6/302024/9/302024/3/312024/6/302024/9/302023 2024E 2025E 2023-2025E-2%-9%-8%-5%-30%-16%6%-15%-9%建筑材料石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工煤炭鋼鐵-89%10%-32%-14%-35%-87%-52%12%25%5%-14%-13%-177%-89%10%-32%-14%-35%-87%-60%11%-4%-4%-27%-55%-51% -28% -41%1%-1%-8%-22%-115%-26%-48%-26%-18%-26%-77%-8%-2%-9% -19%-23%-45%2%7%-9%-6%14%4%-53%-10%-9%-58%7%2%-51%14%4%-53%-8%11%0%11%-16%-3%-23%環(huán)保機械設(shè)備電力設(shè)備建筑裝飾輕工制造國防軍工-3%49%-15%-26%-16%-29%-43%-3%49%-15%1%-3%-55%-10%16%-21%3%-1%-54% -13%-12%-3%-28%-42%8% -17%21% -12%5%-9%1%134%商貿(mào)零售家用電器汽車-19%10%16%-15%7%26%1%-10%-19%10%16%-16%8%23%8% 577%6%10%14%48%7%4%9%59%6%36%農(nóng)林牧漁57%261%826%57%186%478%-131%1458%86%7%6%6%0%57%-4%-5%108%6%0%57%2%-2%92%213%-1%紡織服飾醫(yī)藥生物社會服務美容護理食品飲料6%16%11%-25%-11%-10%-47%2%6%16%7%14%-7%-6% -20%26%-13%10%16%-14%-4% -10%11%50% -11%-2%55%2%4%0%公用事業(yè)交通運輸27%27%10%1%-3%3%27%27%17%12%9%8%72%70%-2%5% -14%4%0%-1%-1%-330%-245%銀行房地產(chǎn)非銀金融-1%-98%-14%1%-149%37%233%-1%-98%-14%-129%7%1%-149%52%1%20% -473%-1%20%19%-98%27% -13%計算機電子61%-18%29%-2%20%-98%61%-44%43%-1%-2%%%%%-%34%%29-37%-29%-30%-30%32% -38%%-32%177%-45%16%主要板塊單季度增速累計增速年度預測主要內(nèi)容周期性改善也是可期待的立足結(jié)構(gòu)牛：國內(nèi)AI的“iPhone

4時刻”國內(nèi)AI具備成為牛市核心產(chǎn)業(yè)趨勢的潛力準備全面牛：重新檢視“牛市的三塊拼圖”組合推薦：AI+、優(yōu)質(zhì)民企2021資料來源：申萬宏源研究神似2010：DeepSeek突破開啟AI的“iPhone

4時刻”①②⑤⑥主題投資期(第1-2波)：政策/技術(shù)進步/行業(yè)熱點催化，一般無需基本面驗證過渡期(第3-4波)：基本面點狀驗證→逐步擴散，歷史上成功的行情，大部分在第3波、至少在第4波基本面全面驗證，驗證后行情中樞明顯抬升④③成長投資期(第5-6波)：基本面趨勢動量形成并不斷強化，資金增量博弈邏輯破壞、交易擁擠，行情結(jié)束移動互聯(lián)網(wǎng)應用(2010)AI應用( -)移動互聯(lián)網(wǎng)應用(2011-12)國內(nèi)AI應用()智能手機(2010-15)移動互聯(lián)網(wǎng)應用(2013-15)國內(nèi)AI算力(2025)海外AI算力( -)歷史上，政策+技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)導入和成長期一般經(jīng)歷6波上漲，可以分為三大階段iPhone

4成為智能手機時代的首個爆款，智能手機滲透率加速提升，市場暢想移動互聯(lián)網(wǎng)時代終極應用DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4時刻”：降低AI大模型訓練成本，市場預期AI應用加速落地，AGI最終落地的信心提升2010/1/23：國務院決定加快推進電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合2011/3/5：兩會政府工作報告：大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2010/3/11：財政部發(fā)布《關(guān)于請組織推薦2010年創(chuàng)業(yè)風險投資備選企業(yè)的通知》2010/3/23：谷歌宣布正式退出中國大陸，2010年中國科技資產(chǎn)跑贏全球其他科技資產(chǎn)的重要背景2010/3：電子行業(yè)一季度以來淡季不淡，多數(shù)廠商1月份進入景氣狀態(tài)，內(nèi)存、被動元件等領(lǐng)域甚至缺貨2010年4-5月：地產(chǎn)調(diào)控落地，歐債危機爆發(fā)2010/7/5：iPhone

4水貨已抵上海

價格翻至萬元仍受追捧2010/6/24：iPhone

4在美國、英國、法國、德國和日本上市2010/6/8：iPhone

4發(fā)布2010/7/10：全國第二家、上海首家蘋果旗艦店開業(yè)2010/8/30：“超級網(wǎng)銀”的央行第二代支付系統(tǒng)于正式上線2010/9/25：iPhone4正式在中國上市2010/10/10：國務院將移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)納入七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2010/10/18：工信部和發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好云計算服務創(chuàng)新發(fā)展試點示范工作的通知》2010/11/3：深交所嚴控創(chuàng)業(yè)板炒作

漲幅超5%股票機構(gòu)不得買入2010/11：抗通脹成為主要矛盾，央行緊縮預期確立，資源品大幅調(diào)整，市場短暫換倉成長，連續(xù)緊縮后成長補跌0.91.01.11.21.31.41.51.60.8--

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--222010年“iPhone4時刻”后：硬件成長預期擴散，應用主題超前演繹電子-絕對收益 電子-相對收益資料來源：新浪財經(jīng)，Wind；注：標注各項事件僅以發(fā)生時間為基準列示，與當期個股或指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系春季躁動：指數(shù)窄幅波動，產(chǎn)業(yè)政策催化

+電子淡季不淡，創(chuàng)業(yè)板主題活躍智能手機革命性產(chǎn)品iPhone4發(fā)布：5月買預期，6月產(chǎn)品發(fā)布，7月入華后行情主升浪互聯(lián)網(wǎng)納入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)+

應用兌現(xiàn)概率提升，應用主題跑贏硬件2010年移動互聯(lián)網(wǎng)

類比

2025年國內(nèi)AI：DeepSeek

=

iPhone

4，AI算力

=

智能手機零部件，AI應用

=

移動互聯(lián)網(wǎng)應用2010年iPhone

4發(fā)布，萊寶高科間接進入蘋果鏈，但消費電子行情是擴散的：優(yōu)質(zhì)龍頭歌爾聲學(當時尚未公告涉及蘋果鏈)，觸摸屏其他公司，中國企業(yè)有望突破的連接器和被動元件都有明顯上漲232010年主題輪動線索：先硬件后應用，各種潛在應用主題大膽嘗試資料來源：Wind2010年7-9月，iPhone

4入華后，消費電子行情擴散，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為核心，其他零部件技術(shù)創(chuàng)新主題跟進2010年10月后，移動互聯(lián)網(wǎng)應用跑贏電子，相對電子超額收益持續(xù)至2011Q1，各種潛在應用主題大膽嘗試：運營商增值服務是彼時兌現(xiàn)可見度較高的主題；各種互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式的嘗試都發(fā)酵了主題行情，其中包含了眾多最終被證明失敗的案例；當時被寄予厚望的移動互聯(lián)網(wǎng)終極應用(物聯(lián)網(wǎng)，智能駕駛，移動支付)原因案例

化：付費內(nèi)容與免費報道差異小，缺乏獨家價值

清理工具(如“金山清理大師”)、省電軟件(如“點心省電”)嘗試付費下載(5-10元)或高級功能解原因

失敗表現(xiàn)

用戶更傾向選擇免費替代品(如360手機衛(wèi)士)，付費版本下載量低迷 1)

工具屬性弱付費意愿：用戶認為基礎(chǔ)功能已夠用，不愿為“優(yōu)化加速”等模糊價值付費。2)

破解版泛濫：安卓系統(tǒng)開放性導致破解版APK廣泛傳播。原因 1)

社交關(guān)系鏈薄弱：用戶基數(shù)小且熟人社交場景未建立，缺乏贈送動機。2)

支付門檻高：需綁定銀行卡或話費充值，操作復雜案例 母嬰社區(qū)(如“寶寶樹”2011年嘗試付費會員)、攝影論壇(如“色影無忌”移動端付費內(nèi)容)

線下服務(如課程、咨詢)結(jié)合

2010-2011年部分早期移動互聯(lián)網(wǎng)應用案例案例 案例：搜狐新聞、網(wǎng)易新聞等嘗試推出付費專欄或深度報道訂閱(如年度會員費10-30元)付費新聞客

失敗表現(xiàn)

付費用戶轉(zhuǎn)化率低，最終轉(zhuǎn)向免費+廣告模式 戶端 1)

用戶認知不足：互聯(lián)網(wǎng)免費閱讀習慣根深蒂固，用戶認為新聞應“天然免費”。2)

內(nèi)容同質(zhì)工具類應用 鎖 買斷制

案例

早期社交App(如“米聊”2011年推出的虛擬禮物商城)嘗試通過用戶間贈送虛擬物品盈利

社交應用虛

失敗表現(xiàn)禮物交易量低，功能逐漸下線。 擬禮物垂直社區(qū)會

失敗表現(xiàn)

會員續(xù)費率低于10%，被迫回歸廣告+電商模式

員制 1)

免費替代品充足：百度貼吧、QQ群等免費社群分流用戶。2)

服務未閉環(huán)：付費會員僅提供“0.91.01.11.21.31.41.52010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-04相對全A：移動互聯(lián)網(wǎng)概念相對全A：電子相對電子：移動互聯(lián)網(wǎng)2023/1：OpenAI于2022年12月發(fā)布的ChatGPT持續(xù)火爆2023/3/15：OpenAI發(fā)布GPT42023/3/16：百度發(fā)布…2023/3/16：微軟發(fā)布由AI

驅(qū)動的Microsoft365

Copilot2023/3/27：華為即將推出盤古大模型2023/3/21：英偉達召開GTC大會2023/4/11：阿里發(fā)布大模型“通義千問”2023/5/17：英偉達創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官黃仁勛：AI

下一個浪潮將是“具身智能”2023/7/19：Meta在其官網(wǎng)宣布免費商用大語言模型Llama

2正式發(fā)布2023/9/25：OpenAI宣布推出具有視覺功能的多模態(tài)模型GPT-4V2023/8/24：英偉達Q2

營收、Q3指引超預期2023/10/20：英特爾公布“AI

PC加速計劃”2023/11/28：AI

初創(chuàng)公司

Pika

正式推出

AI

視頻生成工具

Pika1.02024/1/22：扎克伯格：2024年底

Meta

的

GPU算力將達到等效近

60

萬

H1002023/12/6：谷歌發(fā)布多模態(tài)大模型

Gemini2024/3/18：Kimi智能助手已支持200萬字超長無損上下文，并開啟產(chǎn)品內(nèi)測2024/6/11：蘋果

WWDC

大會發(fā)布

AI

手機進展2024年11月：字節(jié)豆包月活用戶達5998萬，僅次于ChatGPT2024/12/18：字節(jié)火山引擎FORCE大會，國產(chǎn)算力超預期·2025/1/27：DeepSeek走紅全球50060070080090010001100-------2024/2/21：英偉達FY24Q4再超預期，季度營收&毛利率續(xù)創(chuàng)歷史新高2024/2/16：OpenAI發(fā)布文生視頻大模型

Sora，穩(wěn)定性、一致性、連貫性均突破- -科技(TMT)24DeepSeek突破，AI產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)行情全面爆發(fā)符合歷史規(guī)律2025年春節(jié)以來，AI產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)行情全面爆發(fā)，符合歷史經(jīng)驗2023-24年A股的AI行情以美股映射為主，領(lǐng)漲的是海外AI算力產(chǎn)業(yè)鏈；2025年A股的AI行情自主性更強，國內(nèi)AI算力需求兌現(xiàn)期已開啟，國內(nèi)AI應用預期全面提前發(fā)酵ChatGPT火爆全球，AI主題行情從應用到算力到機器人國內(nèi)模型落后海外，海外AI算力鏈高景氣兌現(xiàn)，其他領(lǐng)域以主題投資為主（23Q4的AI

PC，24Q1的AI視頻應用，24Q2的蘋果AI手機）字節(jié)算力超預期，DeepSeek重大進步2024/12/13：博通業(yè)績大超預期，樂觀指引未來ASIC芯片需求‘資料來源：新浪財經(jīng)，Wind；注：標注各項事件僅以發(fā)生時間為基準列示，與當期個股或指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系2010年行情如何見頂：當前的宏觀環(huán)境好于2011年2010年末央行連續(xù)升準、加息，緊縮周期確認開啟；2011年中歐債危機卷土重來，全球經(jīng)濟共振下行2025年宏觀環(huán)境好于2011年：政策寬松、經(jīng)濟向下有托底，構(gòu)成行情演繹更有利的環(huán)境605856545250484644422007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-11制造業(yè)PMI：中國歐元區(qū)日本美國2010-09,

2.252010-10,

17.00232119171513119751.01.52.02.53.03.54.04.52006200720152008 2009 2010 2011 2012 2013 2014中國:定期存款利率(整存整取):1年%中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)%

右軸資料來源：Wind25主題全面發(fā)酵后回歸周期成長屬性：2011年電子業(yè)績周期性回落2009年A股消費電子開啟資本開支上行周期：金融危機后歐美大廠退出部分電子制造業(yè)務；國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)政策支持，創(chuàng)業(yè)板開板開拓融資來源，2011Q1資本開支增速迎來高峰，2011Q4固定資產(chǎn)形成迎來高峰主題全面發(fā)酵后，要看業(yè)績，看驗證是必然，2011年初消費電子回歸周期成長屬性2011-12年消費電子“趨勢項”并未戰(zhàn)勝“周期項”，基本面周期性回落趨勢項：中國企業(yè)對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的滲透率提升，智能手機滲透率提升，安卓手機發(fā)展，價格下沉，中國消