2025年房地產(chǎn)行業(yè)春季三底疊加筑底在望

證券研究報

告

三底疊加，筑底在望

2025年房地產(chǎn)春季投資策略主要內(nèi)容3一、年初市場回顧：年初以來無政策推動下的銷售走好二、中長期的展望：預(yù)計房地產(chǎn)“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”三、投資分析意見：三底疊加，筑底在望，維持看好評級城市42023年春節(jié)后40天

2024年春節(jié)后40天2025年春節(jié)后40天2025年較2023年2025年較2024年（1.22-3.22)(2.10-3.20)(1.29-3.9)農(nóng)歷比較（%）農(nóng)歷比較（%）北京25,12013,61218,043(28.2)32.6上海34,25021,53728,825(15.8)33.8廣州16,15710,00812,795(20.8)27.8深圳4,8044,7956,50335.435.6成都24,73321,01829,60319.740.8杭州7,5515,65211,03646.295.3南京15,47410,55412,158(21.4)15.2蘇州9,6156,6127,295(24.1)10.3東莞4,5352,0443,687(18.7)80.4佛山8,6565,1906,115(29.4)17.8合肥11,8958,6049,349(21.4)8.7寧波11,8097,1518,200(30.6)14.7青島10,2506,5977,566(26.2)14.7廈門2,7641,6281,971(28.7)21.1天津30,10514,99318,136(39.8)21.0武漢20,94110,18012,219(41.7)20.0西安12,8369,32011,101(13.5)19.1重慶21,75913,51516,673(23.4)23.4長沙6,9577,1097,71410.98.5沈陽11,3259,53112,2578.228.6189,650241,246(17.3)27.2在無政策催化的背景下，春節(jié)后二手房成交超預(yù)期走好表1：主流20城春節(jié)后40天二手房認(rèn)購成交數(shù)據(jù)合計

291,536資料來源：冰山指數(shù)，申萬宏源研究甚至部分核心一二線城市成交顯著跑贏23年春節(jié)同期圖1：主流一二線城市二手房認(rèn)購跟蹤（更新至2025.3.9）5資料來源：冰山指數(shù)，申萬宏源研究甚至部分核心一二線城市成交顯著跑贏23年春節(jié)同期資料來源：冰山指數(shù)，申萬宏源研究6圖2：主流一二線城市二手房認(rèn)購跟蹤（更新至2025.3.9）圖3：主流一二線城市二手房帶看跟蹤（更新至2025.3.9）資料來源：好好選房，申萬宏源研究7春節(jié)后帶看量改善，近期雖有分化、但仍強于去年10月圖4：主流一二線城市二手房帶看跟蹤（更新至2025.3.9）春節(jié)后帶看量改善，近期雖有分化、但仍強于去年10月資料來源：好好選房，申萬宏源研究8不過近期春節(jié)后主流城市二手房房價有所走弱圖5：部分主流46城二手房房價指數(shù)（更新至2025.3.9）資料來源：趨勢動物，申萬宏源研究9或源于春節(jié)后二手房掛牌量的季節(jié)性回升圖6：主流一二線城市二手房掛牌情況（更新至2025.3.9）資料來源：兔博士，申萬宏源研究10開年以來新房成交推盤比有所走強、持續(xù)處于去庫存階段2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02圖7：15城成交推盤比(新房成交面積/新增推盤面積)2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.61115城成交推盤比資料來源：Wind，申萬宏源研究注：城市包括：4個一線北京、上海、廣州、深圳，7個二線城市杭州、南京、青島、蘇州、廈門、福州、泉州；4個三線城市：泉州、惠州、江陰、莆田。開年以來土拍溢價率大幅走高，主要源于核心城市走強圖8：百城住宅類土地成交溢價率資料來源：Wind，申萬宏源研究23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0312(%)181614121086420100大中城市：土地溢價率:當(dāng)周值(4WMA)今年年初以來主流房企拿地強度有所回升13企業(yè)名稱25年前2月拿地金額24年前2月拿地金額25年前2月銷售金額24年前2月銷售金額25年前2月拿地強度25年前2月拿地同比25年前2月銷售同比單位（億）（億）（億）（億）（%）（%）（%）華潤置地317.7147.4251.0207.2126.6115.521.1中國金茂188.56.9111.2105.5169.52,631.95.4保利發(fā)展152.927.3340.0359.045.0460.1(5.3)招商蛇口139.069.7194.5210.371.599.4(7.5)綠城中國131.056.0146.1156.489.7133.9(6.6)濱江集團118.487.7127.6161.192.835.0(20.8)中海地產(chǎn)105.09.7252.1190.041.7982.532.7建發(fā)房產(chǎn)101.2-185.1160.554.7NA15.3越秀地產(chǎn)59.714.1128.0103.046.6323.424.3保利置業(yè)38.0-83.146.045.7NA80.7龍湖集團18.35.598.4125.918.6232.7(21.8)金地集團10.0-50.5106.019.8NA(52.4)資料來源：克而瑞，申萬宏源研究表2：主流房企2025年前2月拿地強度分析政策底、信用底、需求底三底疊加強化止跌回穩(wěn)141、無政策推動的銷售走好意味著需求自然底的到來。1）春節(jié)后樓市小陽春超預(yù)期：春節(jié)前后在無政策催化背景下的杭州、成都和深圳等核心城市超預(yù)期改善意味著需求自然底的到來，并且核心城市的二手房、新房、土地市場都出現(xiàn)走好跡象。2）一二手合計需求已有支撐：過去3年中新房成交由21年15.7億平下降至24年的8.1億平，但二手房成交卻由21年3.6億平上漲至24年5.9億平

，說明需求已有支撐，并預(yù)計14億平將是中短期一二手合計需求支撐。2、政策底、信用底、需求底三底疊加強化止跌回穩(wěn)。1）24年9月：政策底（明確穩(wěn)住樓市），3.5兩會中，穩(wěn)住樓市股市首次寫政府工作報告，政府改善居民資產(chǎn)負(fù)債表決心堅定，也表態(tài)在收儲方面給予城市政府更大自主權(quán)，收儲條件或?qū)⒎潘?、?jié)奏將有所加快；2）25年1月：信用底（深鐵入駐萬科)，政府推出一些列支持萬科組合拳，3.5兩會中表態(tài)有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險，表明行業(yè)信用底的到來；3）25年2月：需求底（小陽春超預(yù)期），春節(jié)前后在無政策催化背景下的杭州、成都和深圳等核心城市超預(yù)期改善意味著需求自然底的到來。3、“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”將是后續(xù)最友好的階段。1）一方面，考慮到目前行業(yè)三底疊加，但同時考慮到政策放松、信用修復(fù)、供需關(guān)系的結(jié)構(gòu)性，

以及居民資產(chǎn)負(fù)債表全局改善需要一定時間，預(yù)計后續(xù)基本面改善也將是結(jié)構(gòu)性的，呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”的格局；2）另一方面，預(yù)計“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”將是后續(xù)最友好的階段，該階段中政策將持續(xù)友好、并核心城市房價容忍度更高，核心城市量價雙升以及煤炭供給側(cè)改革邏輯復(fù)制將推動優(yōu)質(zhì)房企的業(yè)績估值雙擊。主要內(nèi)容15一、年初市場回顧：年初以來無政策推動下的銷售走好二、中長期的展望：預(yù)計房地產(chǎn)“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”三、投資分析意見：三底疊加，筑底在望，維持看好評級需求沒有完全消失，新房成交持續(xù)下降、二手房持續(xù)上升圖9：2017-2024年中國新房和二手房成交情況2021年以來我國房地產(chǎn)經(jīng)歷了深度調(diào)整，市場對房地產(chǎn)行業(yè)前景非常悲觀，但房地產(chǎn)需求并沒有完全銷售，過去3年中新房成交持續(xù)并大幅下降的過程中，二手房成交卻也迎來了大幅上漲。自2022年以來，新房銷售規(guī)模由2021年的15.7億平持續(xù)下降到2024年預(yù)計的8.1億平，但二手房銷售規(guī)模由2021年的.億平持續(xù)提升到年預(yù)計的.億平。20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192024E新房及二手房銷售面積占比新房面積 二手房面積資料來源：統(tǒng)計局，貝殼，申萬宏源研究2020 2021新房同比（右軸）2022 2023二手房同比（右軸）（億平）（%）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)16圖10：中長期商品房需求測算模型資料來源：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究?

隨著房地產(chǎn)市場逐步從增量市場過渡到存量市場，二手房市場作為住房需求的變現(xiàn)渠道之一將不容忽視，因而我們將住房需求測算模型擴展為：住房總需求=增量需求+存量需求-空置消納，中性假設(shè)下我們估算-年住房總需求中樞底線為14.3億平。（詳見2024年12月外發(fā)報告《房地產(chǎn)行業(yè)2025年投資策略：穩(wěn)價為綱，筑底在望》）17預(yù)計我國住房總需求（增量+存量-空置）中樞為14.3億平房價下跌導(dǎo)致住房市值大幅縮水，累計跌幅約99萬億圖11：我國城鎮(zhèn)住房市值的變化-20%20%10%0%-10%30%50%40%4003503002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（萬億元）-23%/-27%18中國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市值 YoY（右軸）資料來源：統(tǒng)計年鑒，貝殼，趨勢動物，申萬宏源研究估算全國二手房房價（50城）跌幅超31%。我們估算了50城二手房均價2024年11月為10,392元，較最高點2021年7月14,935元下降了31%，考慮到低能級城市房價跌幅更大，估算全國二手房房價跌幅將超31%。我們估算目前我國存量住房市值為285萬億，較峰值2021年的372萬億累計下降23%（對應(yīng)87萬億），如果固定2021年住房存量面積不變情況下我國存量住房市值為273萬億，較峰值2021年的372萬億累計下降達(dá)27%（對應(yīng)99萬億）。從居民資產(chǎn)端來看，根據(jù)央行年進(jìn)行的調(diào)查，我國城鎮(zhèn)居民配置中房產(chǎn)占比高達(dá)%，該比值顯著高于國際上主流國家平均水平（美日德均值34%）

，也就意味著我國房價下跌對于居民資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)面影響將更為顯著。5%7%9%11%13%15%17%19%21%我國居民凈資產(chǎn)增速連續(xù)走低，居民資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%我國居民凈資產(chǎn)增速連續(xù)走低。中國2022-2024年凈資產(chǎn)增速分別為-2%、-4%、-4%，過去3年出現(xiàn)了罕見的連續(xù)年度負(fù)增長。美國居民凈資產(chǎn)增速最低為2008年的-12.7%，日本為2008年的-4.3%。我國居民資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高。中國2006-2024年居民資產(chǎn)負(fù)債率均值9.0%，2021-2024年快速增長、平均每年提升0.8pct，2024年預(yù)計達(dá)到13.2%（考慮房產(chǎn)折舊后達(dá)15.7%）、高于日本峰值、低于美國峰值。美國1994-2023年資產(chǎn)負(fù)債率均值為.%，峰值（）.%；日本-年均值.%，峰值（）.%。圖12：居民凈資產(chǎn)增速持續(xù)走低居民凈資產(chǎn)增速美國 日本 中國（右軸）資料來源：央行，Wind，CEIC，《國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，申萬宏源研究中國 美國 日本 中國（考慮折舊）資料來源：央行，Wind，CEIC，《國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》，申萬宏源研究圖13：居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)走弱居民資產(chǎn)負(fù)債率19居民資產(chǎn)負(fù)債率與房價負(fù)相關(guān)，并美日達(dá)峰后都修復(fù)了2年圖14：美國：資產(chǎn)負(fù)債率與新房房價同比通過美國和日本經(jīng)驗對比，我們定義居民資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到峰值之后房價首次同比轉(zhuǎn)正的時點為資產(chǎn)負(fù)債率修復(fù)時點，同時美國和日本的居民資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)峰之后均修復(fù)了2年，因而預(yù)計中國居民資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)峰后修復(fù)也需要2年以上時間。美國：房價與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)強負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國1994-2023年居民資產(chǎn)負(fù)債率均值為14.8%，2008年峰值達(dá)到19.2%，2010年房價同比轉(zhuǎn)正、達(dá)到+2%，對應(yīng)居民資產(chǎn)負(fù)債率為17.6%，美國修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債率花了2年時間。日本：房價與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)強負(fù)相關(guān)關(guān)系。日本1994-2022年居民資產(chǎn)負(fù)債率均值為11.6%，2001年峰值達(dá)到12.1%，年房價同比轉(zhuǎn)正、達(dá)到+%

，對應(yīng)居民資產(chǎn)負(fù)債率.%，日本修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債率花了年時間。圖15：日本：資產(chǎn)負(fù)債率與首都圈新建公寓房價同比10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%日本:首都圈:新建公寓樓平均金額YoY資產(chǎn)負(fù)債率：日本（右軸，逆序）2年10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%美國:新建住房售價:中位數(shù)YoY資產(chǎn)負(fù)債率：美國（右軸，逆序）資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2年20當(dāng)前總口徑庫存偏高，但短期有效庫存偏低、尤其一二線?

雖然我國目前總體庫存水平偏高（達(dá)45億平、對應(yīng)去化周期5.6年)，但庫存結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，庫存問題集中在三四線城市和土地狀態(tài)庫存，其中三四線占比高達(dá)66%、土地狀態(tài)庫存占比高達(dá)63%，上述結(jié)構(gòu)意味著短期有效庫存偏低、尤其是一二線城市。0.01.02.03.04.05.06.050.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全國總口徑庫存面積資料來源：中指院，Wind，申萬宏源研究去化周期（年）(億平)圖16：房地產(chǎn)行業(yè)總口徑庫存及去化周期0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E一線庫存 二線庫存 三四線庫存資料來源：中指院，Wind，申萬宏源研究圖17：房地產(chǎn)總口徑庫存占比：各線城市0%20%40%60%100%80%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E土地庫存 取證未售庫存 開工未取證庫存資料來源：中指院，Wind，申萬宏源研究圖18：房地產(chǎn)總口徑庫存占比：各土地狀態(tài)21前端指標(biāo)已下跌約70%，這將制約后續(xù)的銷售和投資?

同時過去3年中拿地和開工較2021年分別大幅下降69%、73%，并且分別已經(jīng)回到了2009和2006年的水平，綜合將導(dǎo)致短期供給有約束，這一方面會制約中短期全國投資和銷售的表現(xiàn)，另一方面也預(yù)示后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)有望更早迎來供需拐點，尤其考慮到宏觀政策和行業(yè)政策將進(jìn)一步寬松背景下，預(yù)計2025年一二線城市有望供需逆轉(zhuǎn)、并展現(xiàn)出強彈住宅新開工面積（12個月滾動）資料來源：Wind，中指院，申萬宏源研究300城宅地成交面積（12個月滾動）圖19、目前住宅新開工、300城宅地成交大幅下滑(萬平)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-22我們預(yù)計2025年等效住宅總供給為11.1億平米、同比-23%。連續(xù)4年總供給持續(xù)下降也將拖累后續(xù)銷售表現(xiàn)。綜合之下，我們預(yù)計2025年預(yù)測：1）新房：銷售面積同比-4.5%、銷售金額同比-6.4%、銷售均價同比-2.0%；2）二手房：銷售面積同比+.%、銷售金額同比+.%、銷售均價同比持平。圖20：等效住宅總供給連續(xù)4年大幅下降(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.00.05.010.015.020.025.030.035.0等效住宅總供給同比（右軸）（%）30.0(億平)預(yù)計25年新房銷售面積-4.5%、二手房銷售面積+6.2%23上年末住宅已開工未售庫存（等效存量供給） 當(dāng)年住宅新開工（等效新增供給）資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：此處已開工未售庫存已剔除地下面積，保持與銷售面積口徑統(tǒng)一）(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)50.040.030.020.010.00.0(10.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.02011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2百城住宅類土地成交面積YoY-4QMA-2Q

Later房屋新開工面積YoY-4QMA--右軸房屋新開工面積YoY-右軸（%）展望2025年：1）新房：銷售面積同比-4.5%、銷售金額同比-6.4%、銷售均價同比-2.0%；2）二手房：銷售面積同比+6.2%、銷售金額同比+6.2%、銷售均價同比持平；3）考慮拿地約束和低庫存影響下，預(yù)計2025年新開工同比-9.7%；考慮前期開工走弱傳遞影響下，預(yù)計2025年竣工同比-22.6%；考慮后續(xù)開工和竣工繼續(xù)走弱影響，預(yù)計2025年投資同比-9.9%。考慮到目前行業(yè)三重底疊加，但同時考慮到政策放松、信用修復(fù)、供需關(guān)系的結(jié)構(gòu)性，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表全局改善需要一定時間，預(yù)計后續(xù)的基本面改善也將是結(jié)構(gòu)性的，呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”的格局，包括：一二線好于三四線、二手房市場好于新房市場、改需產(chǎn)品好于剛需產(chǎn)品等。資料來源：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖21：商品房新開工面積及同比（%）(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.0(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.02011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4竣工-單季度-YOY 開工-單季度-YOY-10Q延后資料來源：Wind，統(tǒng)計局，申萬宏源研究圖22：商品房竣工面積及同比（%）24（%）預(yù)計25年房地產(chǎn)總量依然偏弱，但蘊藏結(jié)構(gòu)強彈性主要內(nèi)容25一、年初市場回顧：年初以來無政策推動下的銷售走好二、中長期的展望：預(yù)計房地產(chǎn)“結(jié)構(gòu)偏強+總量偏弱”三、投資分析意見：三底疊加，筑底在望，維持看好評級我們認(rèn)為去年9月底以來“止跌回穩(wěn)”政策組合拳走在正確的道路上并將持續(xù)發(fā)力，并且我們認(rèn)為近期行業(yè)呈現(xiàn)了政策底、信用底、需求底三底疊加，強化了止跌回穩(wěn)，并近期城改舊改及收儲或?qū)⒓涌焱七M(jìn)，房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈也值得更積極對待。而考慮到行業(yè)供給出清接近終章，供給出清也將推動結(jié)構(gòu)出現(xiàn)強彈性，預(yù)計優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力房企有望復(fù)制煤炭供給側(cè)改革邏輯、并迎來量質(zhì)雙升。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評級，推薦：1）產(chǎn)品力房企：濱江集團、建發(fā)股份、建發(fā)國際、華潤置地、中海外發(fā)展、保利發(fā)展、招商蛇口，關(guān)注綠城中國；2）低估值修復(fù)房企：新城控股、龍湖集團，關(guān)注金地集團、新城發(fā)展、保利置業(yè)；3）收儲及城改受益房企：越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份，關(guān)注城投控股、城建發(fā)展；4）二手房中介：貝殼，關(guān)注我愛我家；5）物業(yè)管理：華潤萬象、招商積余、中海物業(yè)、綠城服務(wù)、保利物業(yè)，關(guān)注新城悅服務(wù)。26風(fēng)險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲和城改推進(jìn)不及預(yù)期271）房企銷售回款進(jìn)一步下行，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流走弱、房企基本面下行；2）房企融資現(xiàn)金流進(jìn)一步下行，導(dǎo)致房企出險情況增加；3）房企受限資金占比進(jìn)一步提升，導(dǎo)致可動用現(xiàn)金持續(xù)承壓、增加房企資金端壓力；4）收儲政策和城中村改造政策推進(jìn)不及預(yù)期。估值表28公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率PB 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤增速3/112023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2023A2024E2025E2023A2024E2025E600048.SH保利發(fā)展8.631.010.420.438.520.520.10.5120.750.251.3-34.2%-58.4%2.2%001979.SZ招商蛇口9.480.650.630.6914.615.013.70.963.256.762.448.2%-10.2%10.0%002244.SZ濱江集團10.490.810.860.9413.012.211.21.325.326.629.2-32.4%5.2%9.9%600325.SH華發(fā)股份5.820.790.650.717.49.08.20.718.417.819.5-28.7%-3.4%9.8%600153.SH建發(fā)股份9.954.291.091.372.39.17.30.5131.032.240.3108.6%-75.4%25.1%1109.HK華潤置地23.884.403.944.125.46.15.80.7313.7280.9293.911.7%-10.4%4.6%0688.HK中國海外發(fā)展13.722.342.112.125.96.56.50.425