【國際貨幣基金組織】貨幣政策中的保險(xiǎn)公司渠道

貨幣政策中的保險(xiǎn)公司渠道迪薇雅·克利蒂和阿克沙拉特·V·辛格（們）的個(gè)人觀點(diǎn)，并不一定代表國際貨幣基金組織、其執(zhí)行董事會(huì)或國際貨幣基金組織管理層的觀際貨幣基金組織工作論文中表述的觀點(diǎn)為作者（們）的個(gè)人觀點(diǎn)，并不一摘要：我們研究了人壽保險(xiǎn)公司在傳導(dǎo)美國貨幣政策中的作用。保險(xiǎn)公司具有獨(dú)特的長期們面臨著通過投資長期政府債務(wù)來匹配負(fù)債期限暴露與通過轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高但期限較短的個(gè)人債務(wù)來獲得更之間的權(quán)衡。我們發(fā)現(xiàn)，由于這種權(quán)衡，長期無風(fēng)險(xiǎn)利率在塑造保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求方面發(fā)揮作用。提高長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)降低保險(xiǎn)公司的私人債務(wù)需求，提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們JEL分類號(hào)：關(guān)鍵詞：作者電子郵件地址：1金融中介在將貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著核心作用。大量文獻(xiàn)研究銀行在這一傳導(dǎo)過程中卡希亞普和斯坦,2000;Drechsleretal.,2017然而，盡管非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）的重要性日益增長，但相比之下，人們對(duì)它們?cè)谄渲械淖饔藐P(guān)注甚少。重要的是——與銀行不同——保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等關(guān)鍵NBFIs擁有非常長期的責(zé)任，這決定了它們的投資行為（?？埔炼骱陀?018他們可能對(duì)貨幣政策變化做出反應(yīng)并傳輸?shù)姆磻?yīng)與銀行大相徑庭。 我們專注于美國人壽保險(xiǎn)公司，這些公司支撐著基于市場(chǎng)的金融體系，占公司債券持有的20%以上。我們使用詳細(xì)的數(shù)據(jù)表明，長期無風(fēng)險(xiǎn)利率在塑造保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有重要意義。近期的研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)貨幣政策影響收益曲線的Kekre等人,2024),以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(帕拉佐和亞馬西,2022;安德森和塞薩-比亞奇,2024),并將這些影響視為不同的現(xiàn)象。我們表明它們之間具有因果關(guān)系：我們提供了細(xì)粒度、高頻率的證據(jù)，表明保險(xiǎn)公司的投資行為會(huì)將利率沖擊引起的長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化傳遞給風(fēng)險(xiǎn)人壽保險(xiǎn)公司難以將數(shù)十年后的負(fù)債與具有足夠高久期的資產(chǎn)相匹配。他們確實(shí)嘗試通過投資長期國債來延長資產(chǎn)久期。并且，與其它機(jī)構(gòu)投資者相比，他們對(duì)私人債務(wù)的需求傾向于更長的到期期限。然而，當(dāng)貼現(xiàn)率較低時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司似乎承受著負(fù)面的凈久期敞口。1我們提出，壽險(xiǎn)公司面臨著在進(jìn)一步延長資產(chǎn)期限和接受其投資收益降低之間的權(quán)衡。保險(xiǎn)公司可以通過增加對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)長期國債（發(fā)行時(shí)到期期限最長為30年）的配置來增加資產(chǎn)期限。但一些中短期私人債務(wù)——通常是發(fā)行時(shí)到期期限在15年以下的公司債券——由于信用風(fēng)險(xiǎn)，盡管期限較短，但總體收益更高。保險(xiǎn)公司可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這種配置很有吸引力。1近年來，由于低折扣率提高了負(fù)債期限，保險(xiǎn)公司的股權(quán)回報(bào)與長期國債回報(bào)呈強(qiáng)烈負(fù)相關(guān)（科伊恩和尤戈,202持有風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)，即使其提供的資產(chǎn)久期較短，其收益率也高于長期國債。事實(shí)上，該行業(yè)的整體投資分配偏向于中長期企業(yè)債券，而非長期國債。我們首先記錄這一權(quán)衡的影響：長期無風(fēng)險(xiǎn)收益塑造了保險(xiǎn)公司在私募債券中的相對(duì)需求。我們使用了來自一級(jí)債券市場(chǎng)的交易級(jí)數(shù)據(jù)，基于2014-22年間保險(xiǎn)公司在3500多家公司債券發(fā)行中的近40萬筆交易。我們專注于保險(xiǎn)公司在發(fā)行附近的凈購買——按發(fā)行時(shí)的總供應(yīng)量進(jìn)行縮放——以在債券層面隔離相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者的需求，遵循了開創(chuàng)性工作。貝克爾和伊瓦希娜(2015我們研究了長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)收益率差異如何影響保險(xiǎn)公司在債券中的相對(duì)需求，同時(shí)控制了一系列債券層面的特征，包括期限、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)條件。我們還考慮了參與每個(gè)債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量，將其作為對(duì)行業(yè)需求的一種替代衡量指標(biāo)，這種指標(biāo)對(duì)最大保險(xiǎn)公司行為的敏感性較低。 保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的相對(duì)需求高度敏感于收益超過長期國債的程度。在私人發(fā)行債券的收益與長期無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差每上升一個(gè)百分點(diǎn)，保險(xiǎn)公司的購買份額將上升5.9個(gè)百分點(diǎn)（占其平均購買份額的25%），同時(shí)有5家額外的保險(xiǎn)公司參與發(fā)行。與期限匹配的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的收益差異，對(duì)了解保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求沒有提供額外信息。保險(xiǎn)公司如何對(duì)貨幣政策作出反應(yīng)并將其傳遞出去，這因此可能取決于長期無風(fēng)險(xiǎn)利率如何反應(yīng)。當(dāng)長期收益率上升時(shí)，投資于長期國債變得更有吸引力，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)負(fù)債存量的整體回報(bào)承諾較為粘性。2在長期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的程度上，因此緊縮的貨幣政策可能會(huì)降低保險(xiǎn)公司對(duì)私募債務(wù)的需求。為了研究這一傳播，我們借鑒了關(guān)于貨幣政策宣布高頻影響的文獻(xiàn)（庫特納,2001;貝南克和2確實(shí)，我們發(fā)現(xiàn)有說服力的證據(jù)表明，與長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率相比，保險(xiǎn)公司對(duì)長期國債的需求增長更為強(qiáng)勁，而對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者則不然。3中村和斯坦松,2018;鮑爾等,2023).我們通過關(guān)注貨幣政策公告前后一小時(shí)窗口內(nèi)30年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，來隔離貨幣政策沖擊對(duì)長期收益率的影響。此外，隨后Jaroci′nski和Kara(2020),我們將注意力限制在利率沖擊上，而不是信息沖擊，通過關(guān)注債券收益率和股市在相反方向移動(dòng)的公告——同樣，在公告周圍的一個(gè)小時(shí)內(nèi)。區(qū)分利率沖擊和信息沖擊是很重要的：長期收益率會(huì)系統(tǒng)地響應(yīng)利率沖擊，但不會(huì)對(duì)信息沖擊做出反應(yīng)。據(jù)我們所知，這一事實(shí)之前尚未緊縮的貨幣政策沖擊似乎確實(shí)促使保險(xiǎn)公司將投資從私人發(fā)行的債券轉(zhuǎn)向其他投資。我們研究了保險(xiǎn)公司初級(jí)市場(chǎng)購買份額在評(píng)級(jí)季度水平上如何對(duì)貨幣政策沖擊做出反應(yīng)。10個(gè)基點(diǎn)的緊縮貨幣政策沖擊使得保險(xiǎn)公司的購買份額減少8個(gè)百分點(diǎn)（占保險(xiǎn)公司平均購買份額的33％），參與購買的公司減少了8家。從關(guān)注數(shù)量轉(zhuǎn)向關(guān)注價(jià)格——從貨幣政策沖擊如何改變相對(duì)需求到其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響——提供了更多的細(xì)節(jié)。具體來說，我們可以依賴高頻次二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)來廣泛分析一組債券，并考察同一債券隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了允許固定收益市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，我們以每周的頻率進(jìn)行工作。我們的分析樣本涵蓋了2014-22年間超過10,000個(gè)債券和180萬個(gè)債券周。我們估計(jì)債券周的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以追蹤保險(xiǎn)公司投資行為對(duì)債券價(jià)格的影響。我們遵循吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012在定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為超過期限匹配的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的收益，而這些收益不能由違約風(fēng)險(xiǎn)和其他重要的債券特定特征解釋的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。重要的是，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量標(biāo)準(zhǔn)將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的變化與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的變化分開。我們的方法相對(duì)于之前的工作有兩個(gè)改進(jìn)：首先，我們使用期權(quán)調(diào)整的債券期限衡量指標(biāo)；其次，我們使用針對(duì)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，該指標(biāo)考慮了在發(fā)生違約時(shí)不同債權(quán)人對(duì)于同一發(fā)行人索賠優(yōu)先級(jí)的不同。兩個(gè)練習(xí)幫助我們定位保險(xiǎn)公司通過收益率曲線的長期端向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳遞貨幣政策沖擊的足跡。首先，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)更4當(dāng)保險(xiǎn)公司作為投資者基礎(chǔ)中更為重要的組成部分時(shí)，對(duì)貨幣政策的沖擊更加敏感。其次，當(dāng)監(jiān)管政策的變動(dòng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長期國債利差的反應(yīng)更為強(qiáng)烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策的沖擊更為在同一債券的同一時(shí)間段內(nèi)，當(dāng)保險(xiǎn)公司在前一個(gè)季度持有該債券的持有比例較大時(shí)，提高長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)更多地推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。前一個(gè)季度保險(xiǎn)公司持有股份的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差增加，與對(duì)10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性貨幣政策沖擊的響應(yīng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)額外增加5個(gè)基點(diǎn)相關(guān)。3我們也考慮了2021年風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)重變化的影響，這一變化僅適用于保險(xiǎn)公司，并改變了企業(yè)債券相對(duì)于國債的吸引力。該改革消除了由信用風(fēng)險(xiǎn)引起的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的不連續(xù)性。據(jù)我們所知，這一監(jiān)管變革以前尚未在學(xué)術(shù)研究中得到研究。4在這次監(jiān)管變革之后，保險(xiǎn)公司投資行為的變化反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)中。更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加了保險(xiǎn)公司相對(duì)需求對(duì)長期國債收益差別的敏感度。這進(jìn)而增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重債券的貨幣政策沖擊的反應(yīng)——再次在同一債券內(nèi)比較隨時(shí)間的變化。保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重每提高一個(gè)百分點(diǎn)，在10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性貨幣政策沖擊下，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)額外增加9.7個(gè)基點(diǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異性的變化相對(duì)于先前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體對(duì)貨幣政策的響應(yīng)的簡約形式估計(jì)來說較大：帕拉佐和亞瑪爾蒂(2022)發(fā)現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性沖擊將信貸違約利差提高2個(gè)基點(diǎn)。這些結(jié)果清晰地追蹤了保險(xiǎn)公司在貨幣政策向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中的因果影響。本文對(duì)文獻(xiàn)做出了兩項(xiàng)主要貢獻(xiàn)。首先，我們擴(kuò)展了先前關(guān)于保險(xiǎn)公司投資行為的研究。文獻(xiàn)已 3我們的實(shí)證方法強(qiáng)調(diào)貨幣政策公告受到利率沖擊的主導(dǎo)，這有助于排除關(guān)于反向因果關(guān)系的擔(dān)憂。4先前的研究突出了2021年前中斷的負(fù)面影響（艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,2015).請(qǐng)參閱第X節(jié)3關(guān)于這一監(jiān)管變更的詳細(xì)討論。 5Chodorow-Reich等人,2021)以及非常規(guī)和常規(guī)的貨幣政策（科伊恩等,2021;多曼斯基等,2017;考夫曼等人,2024;李,2024對(duì)保險(xiǎn)公司公司的獨(dú)特長期負(fù)債使得長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成為塑造與其他投資者相對(duì)需求的至關(guān)重要的參考資產(chǎn)其次，我們?cè)黾恿藢?duì)傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究工作（卡希亞普和斯坦,2023).我們的論文與該文獻(xiàn)的兩個(gè)分支相關(guān)：一個(gè)是考察貨幣政策針對(duì)短期利率對(duì)收益率曲線長期端的影響（Gürkaynaketal.,2005;漢森和斯坦,2015;漢森等人,2021;鮑爾等,2024;Kekre等人,2024;海倫品牌,2024),以及另一個(gè)專注于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響（帕拉佐和亞馬西,2022;安德森和塞薩-比安奇,2024).前期研究將這些現(xiàn)象視為貨幣政策的不同影響。離，通過提出相對(duì)于的改進(jìn)措施。吉爾克里斯和扎卡耶斯克(離，通過提出相對(duì)于的改進(jìn)措施。吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012）。正如安德森和塞薩-比安奇(2024這使我們能夠?qū)⑿刨J供應(yīng)與其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道相分離。 與我們工作密切相關(guān)，F(xiàn)oley-Fisher等人(2016考慮保險(xiǎn)公司在不尋常的貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。他們表明，量化寬松提高了保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的需求——降低收益率，引發(fā)增加發(fā)行活動(dòng)和支持投資——重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)為A-的債券，因?yàn)檫@些債券在2021年風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整前特別吸引保險(xiǎn)公司。我們的工作集中于傳統(tǒng)貨幣政策如何傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。我們提供了證據(jù)，明確指出保險(xiǎn)公司通過考慮公司債券的完整分布以及結(jié)合與保險(xiǎn)公司特定的監(jiān)管改革的高頻證據(jù)，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中所扮演的角色。我們的發(fā)現(xiàn)有助于更好地理解貨幣政策如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。適用于銀行的已知模式（伯南克Drechsleretal.,2017(不適用于人壽保險(xiǎn)公司，因?yàn)樗鼈兙哂虚L期負(fù)債。程度的) 5過往的研究也突出了監(jiān)管約束對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置決策的重要性（艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,20,前尚未有研究涉及，顯著改變了他們的投資行為。6我們同樣表明，只有當(dāng)利率沖擊主導(dǎo)任何信息內(nèi)容時(shí)，貨幣政策沖擊才會(huì)傳遞到長期無風(fēng)險(xiǎn)利率。6貨幣政策的短期利率目標(biāo)如何影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于長期利率的反應(yīng)，因?yàn)樗鼈兯茉炝吮ｋU(xiǎn)公司的投資行為。此外，我們的研究顯示，在私人發(fā)行債務(wù)的整個(gè)范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響傳遞高度異質(zhì)。在具有不同風(fēng)險(xiǎn)水平和不同到期日的債券中，相對(duì)于長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率差異是貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的關(guān)鍵決定因素。本文余下部分內(nèi)容組織結(jié)構(gòu)如下：章節(jié)2討論數(shù)據(jù)和第節(jié)3提供制度背景。章節(jié)4并且5分別表明保險(xiǎn)公司用長期無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)收益差做出反應(yīng)，并將貨幣政策沖擊傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。章節(jié)6結(jié)論。我們從多個(gè)來源收集分析所需數(shù)據(jù)。研究人壽保險(xiǎn)公司的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)是可以獲得關(guān)于其債券持有和交易的細(xì)粒度、高頻監(jiān)管數(shù)據(jù)。我們通過S&PCapitalIQPro獲取這些數(shù)據(jù)。一級(jí)市場(chǎng)公司債券和政府債券的特征分別從Mergent固定收益證券數(shù)據(jù)庫和TreasuryDirect獲得。二級(jí)市場(chǎng)公司債券信息來自貿(mào)易報(bào)告和合規(guī)引擎（TRACE）。構(gòu)建貨幣政策沖擊所使用的高頻債券收益率和股票回報(bào)率數(shù)據(jù)來自彭博社。我們使用來自穆迪信用邊緣（Moody'sCreditEdge）的高頻債券違約風(fēng)險(xiǎn)和期限匹配的政府債券利差數(shù)據(jù)來構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，我們使用來自證券價(jià)格研究中心(CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）的保險(xiǎn)公司股價(jià)數(shù)據(jù)來估計(jì)凈利率敞口。在整個(gè)數(shù)據(jù)集中，我們的樣本涵蓋了2014-2022年。我們利用保險(xiǎn)公司債券持有量和交易數(shù)據(jù)來評(píng)估其投資行為。持有量按季度頻率報(bào)告，而交易則按日頻率報(bào)告。我們只考慮公開發(fā)行的固定利率債券。我們專注于公司債券和政府債券，排除抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券以及由州政府、外國政府和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。一級(jí)債券市場(chǎng)投資使我們能夠隔離保險(xiǎn)公司的需求相對(duì)于其他7投資者。關(guān)于公司債券特征的初級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，例如債券評(píng)級(jí)、發(fā)行金額、發(fā)行收益率、發(fā)行人行業(yè)、發(fā)行人ID和債券票面利率，來源于MergentFISD。我們使用由標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)、穆迪投資者服務(wù)或惠譽(yù)評(píng)級(jí)提供的最新評(píng)級(jí)。隨后貝克爾和伊瓦希娜(2015如果一項(xiàng)債券由兩家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，我們使用最低評(píng)級(jí)；如果一項(xiàng)債券由所有三家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，我們使用中位數(shù)評(píng)級(jí)。國債的發(fā)行金額和發(fā)行收益數(shù)據(jù)來源于TreasuryDirect。 我們同時(shí)使用二級(jí)債券市場(chǎng)信息來研究貨幣政策在高頻下向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)的情況。企業(yè)債券收益率和價(jià)格的數(shù)據(jù)來自TRACE。我們使用每個(gè)債券周最后交易日所有交易的中位數(shù)收益率和期限。我們還使用TRACE構(gòu)建了債券周層面的流動(dòng)性度量。貝克爾和伊瓦希娜我們使用彭博社提供的長期債券收益率逐筆數(shù)據(jù)來衡量貨幣政策在收益率曲線長期端的驅(qū)動(dòng)變化。具體而言，我們將貨幣政策沖擊構(gòu)建為美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)內(nèi)的30年期國債收益率的變化。大量文獻(xiàn)使用公告后短期窗口內(nèi)的利率變動(dòng)來識(shí)別貨幣政策沖擊（庫中村和斯坦松,2018;鮑爾等,2023我們同樣進(jìn)行操作，但關(guān)注長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化。我 我們將來自TRACE的二級(jí)市場(chǎng)信息與來自Moody'sCreditEdge的高頻債券違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)和期限匹配的國庫券利差數(shù)據(jù)相結(jié)合，以估計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們遵循吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012在定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為非直接歸因于預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)的超額溢價(jià)方面，我們的方法相對(duì)于先前的工作有兩以及期權(quán)調(diào)整利差。見附錄以及期權(quán)調(diào)整利差。見附錄A詳情請(qǐng)見。7 表1總結(jié)了樣本中保險(xiǎn)公司的投資行為和債券特征。我們7此措施不適用于一級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，我們構(gòu)建違約距離，如下所示：吉爾克里斯特和扎卡杰斯克(2012).8定義保險(xiǎn)公司購買份額為保險(xiǎn)公司自債券發(fā)行之日起三個(gè)月內(nèi)的凈購買量占總發(fā)行額的比率。平均而言，這一比例在歷年中介于20%到25%之間，表明保險(xiǎn)公司作為企業(yè)債券市場(chǎng)的貸款人在其中的重要性。一級(jí)債券市場(chǎng)活動(dòng)并不僅限于最大的保險(xiǎn)公司：在債券發(fā)行三個(gè)月內(nèi)投資企業(yè)債券的保險(xiǎn)公司平均數(shù)量接近20家。T30利差表示企業(yè)債券收益率與30年期國債收益率之間的利差，以百分點(diǎn)表示。這一利差隨著時(shí)間的推移而顯著變化，范圍從0.5%到1.5%。8保險(xiǎn)公司購買的的企業(yè)債平均期限接近10年。違約距離，該指標(biāo)衡量債券發(fā)行人違約的可能性，在2020年由于COVID期間違約風(fēng)險(xiǎn)增加而顯著下降。鑒于2020年債券風(fēng)險(xiǎn)特征的劇烈變化以及發(fā)行債券數(shù)量的顯著增加，我們?cè)陔S后的分析中（無論是否包含COVID時(shí)期）均證實(shí)了所有結(jié)果的穩(wěn)健性。人壽保險(xiǎn)公司是美國公司債券的最大機(jī)構(gòu)持有人。由于公司債券是美國企業(yè)融資最重要的來源，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的決定對(duì)企業(yè)的借貸成本具有重大影響，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)。圖1數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司持有接近20%的未償還企業(yè)債券，在美國，企業(yè)債券占企業(yè)總債務(wù)的50%企業(yè)債券占保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的大部分。表面板（a）顯示：2研究表明，公司債券占人壽保險(xiǎn)公司一般賬戶債券總價(jià)值的近60%，其中大約13%由國債組成。附錄表D.1顯示，企業(yè)債券份額隨時(shí)間保持穩(wěn)定。3.1.2021年保險(xiǎn)公司資本監(jiān)管的轉(zhuǎn)移人壽保險(xiǎn)公司受基于風(fēng)險(xiǎn)資本（以下簡稱RBC）要求所約束，這些要求規(guī)定了最低資本緩沖。此RBC框架由五個(gè)不同的組成部分構(gòu)成，分別為C0-8請(qǐng)注意，債券收益率和T30利差可能存在相反的走勢(shì)。從2014年到2015年，平均T30利差從0.6個(gè)百分點(diǎn)上升至1個(gè)百分點(diǎn)，而債券收益率則保持大約3.9個(gè)百分點(diǎn)的平穩(wěn)。9C4，反映不同類型的材料風(fēng)險(xiǎn)。這些組件隨后被匯總以確定總的資本要求。我們的重點(diǎn)是針對(duì)基于其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的債券應(yīng)用費(fèi)用，以防止?jié)撛诘馁Y產(chǎn)損失（C1RBC要求）。在2021年之前，美國保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（NAIC）根據(jù)其信用風(fēng)險(xiǎn)將債券分為六個(gè)等級(jí)。最安全的債券被評(píng)級(jí)為NAIC-1，與穆迪評(píng)級(jí)從Aaa到A3相對(duì)應(yīng)。其他評(píng)級(jí)的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下：NAIC-2等級(jí)從BAIC-6等級(jí)對(duì)應(yīng)其余債券。在保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債券子集中，表(b)顯示了以下內(nèi)容：2研究表明，90%以上屬于投資級(jí)，屬于NAIC分類1和2。9在北美行業(yè)分類代碼5和6組別的風(fēng)險(xiǎn)最高的公司債券類別，占所有保險(xiǎn)公司持有的公司債券不到1%。2021年，美國國家保險(xiǎn)委員會(huì)（NAIC）對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了重大調(diào)整，這些權(quán)重自2002年以來一直沿用。重要的是，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的粒度增加了，NAIC的指定數(shù)量從六個(gè)增加到21個(gè)，現(xiàn)在與私營評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指定粒度緊密相對(duì)應(yīng)。2021年之前的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高度不連續(xù)：前七個(gè)評(píng)級(jí)類別統(tǒng)一，接下來三個(gè)顯著上升，之后再次上升。這些不連續(xù)性對(duì)保險(xiǎn)公司投資行為有重大影響（。艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,2015).2021年的改革使得這些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更加連續(xù)。重要的是，國庫券仍被免于C1RBC要求。盡管在過去十年中已經(jīng)就新的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了討論，但在2020年后取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。美國人壽保險(xiǎn)理事會(huì)（ACLI）——一個(gè)代表美國人壽保險(xiǎn)行業(yè)的行業(yè)協(xié)會(huì)——以及NAIC于2020年10月22日發(fā)布了一份公開征求建議書，以評(píng)估擬議中的新RBCC1債s受ACLI和NAIC委托，為ACLI的提案推薦新的RBC因素。2021年2月1日，他們提交了一份報(bào)告 ,其中包含了他們的修訂建議。2021年4月15日，ACLI發(fā)布了他們擬議的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變更于2021年6月11日由生命風(fēng)險(xiǎn)資本工作組正式采納。修訂后的因素隨后……9附錄表格D.2該研究表明，保險(xiǎn)公司企業(yè)債券持倉的構(gòu)成在時(shí)間上一直保持穩(wěn)定。執(zhí)行于2021年末的年度報(bào)告生效。這次改革意味著在評(píng)級(jí)類別中，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化的幅度和符號(hào)都發(fā)生了重大變化，這對(duì)我們的分析有幫助。圖2顯示保險(xiǎn)公司在大額增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的評(píng)級(jí)類別中有大量持股。這種轉(zhuǎn)變有助于我們敏銳地識(shí)別保險(xiǎn)公司如何將貨幣政策傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。資產(chǎn)久期與投資收益率之間的權(quán)衡我們首先表明，保險(xiǎn)公司試圖將資產(chǎn)期限相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行延長，但似乎在匹配負(fù)債期限方面只取得了部分成功。我們發(fā)現(xiàn)，中期企業(yè)債務(wù)相對(duì)于長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的更高收益率導(dǎo)致保險(xiǎn)公司需要在投資收益和進(jìn)一步延長資產(chǎn)期限之間進(jìn)行權(quán)衡。這使得長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成為保險(xiǎn)公司的一個(gè)關(guān)鍵參考資產(chǎn)。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的需求相對(duì)強(qiáng)烈地響應(yīng)于與長期國債之間的收益率差異。4.1.保險(xiǎn)公司似乎偏好短期期限保險(xiǎn)公司投資分配傾向于期限較長的債券。圖3顯示保險(xiǎn)公司按發(fā)行類型和到期日分布購買的新發(fā)行債券份額。在企業(yè)和政府債券中，保險(xiǎn)公司購買期限較長的債券份額顯著更大。對(duì)于企業(yè)債券，保險(xiǎn)公司購買的份額更大。盡管相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者延長了資產(chǎn)到期期限，美國人壽保險(xiǎn)公司似乎面臨凈負(fù)久期風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，股票收益與長期債券收益呈負(fù)相關(guān)。見附錄B以下為分析內(nèi)容哈特利等人(2016)和科伊恩和尤戈(2023). 4.2.保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由相對(duì)于長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益差異驅(qū)動(dòng)長期國債應(yīng)成為人壽保險(xiǎn)公司的關(guān)鍵參考資產(chǎn)。收益率低于長期國債的企業(yè)債券只是支撐其負(fù)債的較差資產(chǎn)。換句話說，對(duì)于此類債券，不存在期限和投資收益之間的權(quán)衡。為了將保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求與其他因素（包括供應(yīng)和市場(chǎng)狀況）隔離開來，我們關(guān)注保險(xiǎn)公司與其他投資者在相同債券的初級(jí)債券市場(chǎng)的相對(duì)需求。為此分析，我們使用了保險(xiǎn)公司來自初級(jí)債券市場(chǎng)的交易級(jí)數(shù)據(jù)。此數(shù)據(jù)集包含近40萬筆保險(xiǎn)公司交易，涉及2014年至2022年間發(fā)行的超過3500家企業(yè)債券。長期國債在塑造保險(xiǎn)業(yè)相對(duì)需求方面似乎具有重要意義。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)收益率接近長期國債收益率的公司債券的相對(duì)需求顯著下降。圖4a圖表將保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的相對(duì)需求與相對(duì)于30年期國債收益率（以下簡稱T30利差）的收益差進(jìn)行比較，并顯示對(duì)于收益差為負(fù)的債券需求顯著較低。我們還發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后，保險(xiǎn)公司繼續(xù)關(guān)注T30利差。圖4b顯示保險(xiǎn)公司持有的所有公司債券相對(duì)于發(fā)行額的比例。一旦T30利差為正，保險(xiǎn)公司持有量將大幅上升。接下來，我們探討長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的收益率差異如何更普遍地影響保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求。我們聚焦于保險(xiǎn)公司在債券層面的初級(jí)市場(chǎng)參與情況，利用包含豐富控制變量的債券層面回歸分析來解釋關(guān)鍵的債券層面特征。我們采用以下規(guī)定來評(píng)估保險(xiǎn)公司相對(duì)需求與長期國債收益率差異之間的債券層面關(guān)系：(1)(1)哪里c表示債券的CUSIP編號(hào)，q表示債券發(fā)行季度（以及年度發(fā)行人固定效應(yīng)δ表示季度固定效應(yīng)，和X是一個(gè)包含相關(guān)控制的向量，包括q發(fā)行公司的違約距離、債券期限、債券流動(dòng)性、（對(duì)數(shù)）發(fā)行金額以及債券可回購指標(biāo)變量。重要的是，X也包括收益差至久期的關(guān)系匹配無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)。我們包括發(fā)行人和評(píng)級(jí)×季度固定效應(yīng)以允許對(duì)特定發(fā)行者的偏好和整體市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行考量。標(biāo)準(zhǔn)誤差按發(fā)行者和時(shí)間進(jìn)行雙重聚類。我們的基準(zhǔn)規(guī)范，如表第4列所示。3，專注于評(píng)級(jí)為NAIC1-3的債券，因持有都在前三個(gè)類別中，并排除2020年第二季度至2020年第四季度，以確保結(jié)果不是由COVID大流行導(dǎo)致的異常金融市場(chǎng)條件所驅(qū)動(dòng)。我們考察了三個(gè)額外的規(guī)格以增強(qiáng)穩(wěn)健性。第一列包括2014年至2022年間發(fā)行的所有債券。第二列排除了COVID時(shí)期。第三列專注于NAIC1-3類別的債券子集。購買份額和T30利差以百分點(diǎn)（pp）表示。我們發(fā)現(xiàn)，T30利差上升1個(gè)百分點(diǎn)與保險(xiǎn)公司購買份額上升5.88個(gè)百分點(diǎn)相關(guān)。由于平均保險(xiǎn)公司購買份額接近25%，這些估計(jì)幅度在數(shù)量上具有重要意義。重要的是，與期限匹配的信用利差在提供關(guān)于保險(xiǎn)公司相對(duì)需求的信息方面，并未超越T30利差。保險(xiǎn)公司將長期國債視為所有私有發(fā)行債券的相關(guān)基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無論其到期日如何。我們也考慮了參與每筆債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量作為需求的替代衡量指標(biāo)，以確保這些結(jié)果并非由最大的保險(xiǎn)公司驅(qū)動(dòng)。回歸規(guī)格與其他方程相同。1:數(shù)月的發(fā)行情況。結(jié)果見表格。4與表中的結(jié)果一致。3我們發(fā)現(xiàn)，T30利差每上升1個(gè)百分點(diǎn) ,與參與債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量增加5家相關(guān)。表1顯示，參與公司債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司平均數(shù)量接近20家。因此，T30信用利差顯著影響保險(xiǎn)公司從廣度邊際上的需求。再次強(qiáng)調(diào)，期限匹配的信用利差并不會(huì)提供額外信息。值得注意的是，在控制了其他相關(guān)債券特征（如信用風(fēng)險(xiǎn)，見第2、3表）后，保險(xiǎn)公司對(duì)債券的在第[節(jié)]的證據(jù)中4.1保險(xiǎn)公司通常投資于短期資產(chǎn)，并且一旦有機(jī)會(huì)，它們會(huì)尋求延長其資產(chǎn)的期限。確實(shí)，OzdagliandWang(2019)認(rèn)為保險(xiǎn)公司投資行為主要是由匹配期限的激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的，而不是追求收益。5.通過人壽保險(xiǎn)公司將貨幣政策傳遞至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貨幣政策的變化——在長期無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)的情況下——可以改變保險(xiǎn)公司對(duì)私人發(fā)行債務(wù)的需求。具體來說，由于對(duì)現(xiàn)有負(fù)債組合承諾的整體回報(bào)是粘性的，當(dāng)長期收益率上升時(shí)，投資于長期國債應(yīng)該更具吸引力。這應(yīng)該會(huì)減少保險(xiǎn)公司對(duì)私人發(fā)行債務(wù)的需求。10保險(xiǎn)公司作為企業(yè)債券市場(chǎng)中的關(guān)鍵投資者，這可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。5.1.長期收益率和保險(xiǎn)公司對(duì)國債的需求保險(xiǎn)公司似乎會(huì)在長期收益率上升時(shí)增加對(duì)長期國債的需求。收益率指國債的發(fā)行收益率。c發(fā)行于季度q表格5顯示相對(duì)保險(xiǎn)公司的需求因國債收益率的提高而增加。遵循我們專注于長期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的焦點(diǎn)，我們僅包括期限大于或等于10年的國債。附錄圖C.1條形圖顯示保險(xiǎn)公司在各自收益率下對(duì)國庫券的相對(duì)需求，顯示出強(qiáng)烈的正相關(guān)。重要的是，這些結(jié)果顯示保險(xiǎn)公司會(huì)增加其對(duì)長期國庫券的需求10負(fù)久期缺口還意味著，當(dāng)利率上升時(shí)，保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)值也會(huì)提高。原則上，這可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)偏好并抑制對(duì)私人債務(wù)的替代。因此，評(píng)估私人債務(wù)需求是否下降是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題。我們將長期國債收益率視為與保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求變化無關(guān)的外生變量。與公司債券相比，保險(xiǎn)公司占國債投資者基礎(chǔ)的份額要小得多。將注意力限制在利率沖擊上 ,而不是信息沖擊上，有助于解決關(guān)于反向因果關(guān)系的潛在擔(dān)憂。5.2.貨幣政策與保險(xiǎn)人對(duì)私人債務(wù)的需求我們現(xiàn)在考察保險(xiǎn)公司如何將貨幣政策傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中，通過隔離貨幣政策何時(shí)對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生影響，并追蹤其對(duì)保險(xiǎn)公司相對(duì)需求（數(shù)量）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（價(jià)格）的影響。為了專注于僅由貨幣政策引起的長期國債收益率變動(dòng)的反應(yīng)，我們聚焦于在FOMC公告周圍的狹窄定價(jià)窗口我們還將利率沖擊和信息沖擊區(qū)分開來。為確保貨幣政策成分超過信息效應(yīng)，我們遵循以下...Jaroci′nski和Karadi(2020僅在我們基線結(jié)果中包含美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，當(dāng)債券收益率和標(biāo)普500指數(shù)在公告前后一小時(shí)的狹窄窗口內(nèi)呈現(xiàn)相反走勢(shì)時(shí)。)11直觀地，任何美聯(lián)儲(chǔ)的信息效應(yīng)都應(yīng)該與債券收益率和股票價(jià)格的正向協(xié)同變動(dòng)相關(guān)，而利率沖擊應(yīng)該在債券收益率和股票價(jià)格之間產(chǎn)生負(fù)向協(xié)同變動(dòng)。這樣做對(duì)于理解傳統(tǒng)貨幣政策如何影響長期利率至關(guān)重要。確實(shí)，如圖所示：5顯示在收益率曲線短期和長期波動(dòng)之間存在著強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)性——但僅當(dāng)我們關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，在這些日子上，貨幣政策成分超過任何信息成分。據(jù)我們所知，這一特定事實(shí)在先前的研究中尚未被記錄。12為了考察貨幣政策沖擊——通過其對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響——如何塑造保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的相對(duì)需求，我們采用以下規(guī)定：□□份□=β(30天收益率□化)+X+□r,qr,qr,qMP,q(4)因變量，?PurchaseShare，是保險(xiǎn)公司購買份額的季度變化。對(duì)于每個(gè)評(píng)級(jí)類別r具體而言，T30產(chǎn)率是三十年期國債的變化 11在樣本中有71項(xiàng)FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）公告，其中37項(xiàng)被視為貨幣政策的沖擊。Jaroci′nski和Karadi(2020我們發(fā)現(xiàn)，用于隔離貨幣政策沖擊的結(jié)構(gòu)性向量自回歸方法產(chǎn)生類似的總體脈沖響應(yīng)。12潛在的解釋，文獻(xiàn)中提出的關(guān)于傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)利率強(qiáng)大傳導(dǎo)作用的可能原因包括：抵押貸款再融資活動(dòng)、外推型投資者、追求收益的投資者、對(duì)貨幣政策規(guī)則看法的改變以及對(duì)套利者財(cái)富的重新評(píng)估（）。Gürkaynaketal.,2005;漢森和斯坦, 沖擊納入這些敘事的工作留待以后進(jìn)行研究。收益率在貨幣政策宣布后的一小時(shí)窗口內(nèi)。我們通過當(dāng)前季度和上一季度沖擊的移動(dòng)平均值，利用沖擊發(fā)生日與當(dāng)前季度末之間的天數(shù)加權(quán)，將這些高頻貨幣政策沖擊匯總到季度頻率。奧頓內(nèi)洛和溫貝里(2020我們控制了債券期限、流動(dòng)性、違約風(fēng)險(xiǎn)、（對(duì)數(shù)）總發(fā)行金額及其滯后和滯后購買股份的變化。我們還包括通貨膨脹、GDP增長率、失業(yè)率、VIX指數(shù)以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差按照評(píng)級(jí)和季度進(jìn)行雙重聚類。貨幣政策引發(fā)的長期利率上升降低了保險(xiǎn)公司的相對(duì)企業(yè)債券需求（見表）。6).當(dāng)緊縮的貨幣政策通過10個(gè)基點(diǎn)提高長期無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，保險(xiǎn)公司購買股票的份額下降8個(gè)百分點(diǎn)。與先前的證據(jù)一致，我們發(fā)現(xiàn)債券期限的增加導(dǎo)致保險(xiǎn)公司相對(duì)需求的增加，每增加1年的期限與保險(xiǎn)公D.3顯示，如果我們關(guān)注利率沖擊對(duì)短期國債收益的影響，我們并未發(fā)現(xiàn)類似的效果。我們同樣使用保險(xiǎn)公司購買新發(fā)行債券的評(píng)級(jí)類別數(shù)量變化進(jìn)行回歸分析。r在季度q作為因與之前的結(jié)果集類似，如表所r,q示：7研究顯示，長期國債收益率上升10個(gè)基點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致在債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)購買公司債券的保險(xiǎn)公司減少8家。債券期限增加5年與額外3家保險(xiǎn)公司購買相關(guān)。因此，長期利率的變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求有顯著影響。5.3.二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向分析次級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，在此我們可以更精細(xì)地考慮保險(xiǎn)公司在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。具體而言，13由于資本充足性僅在年末進(jìn)行測(cè)試，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎更接近日歷年的末尾。具體來說，表6顯示，保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的相對(duì)需求在第四季度比年初的第一季度低13.5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們所知，這種模式之前尚未被記錄。我們可以在高頻次的基礎(chǔ)上依賴二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)一系列債券進(jìn)行考察，并分析同一債券在時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。我們構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式限制了關(guān)注點(diǎn)在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的變化上——將風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的變化分離出來（見附錄）。A關(guān)于詳細(xì)情況，請(qǐng)參閱（fordetails）。本次分析樣本涵蓋2014-22年間超過10,000個(gè)債券，共計(jì)1.8百萬個(gè)債券周。兩項(xiàng)練習(xí)幫助我們確定保險(xiǎn)公司在這輪貨幣政策沖擊通過收益率曲線長端傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的足跡。首先，當(dāng)保險(xiǎn)公司是投資者基礎(chǔ)中更為重要的組成部分時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)更為強(qiáng)烈。其次，當(dāng)監(jiān)管待遇的變化導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長期國債利差的響應(yīng)更為強(qiáng)烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊更為敏感。5.3.1.在投資者基礎(chǔ)中，擁有更大保險(xiǎn)公司足跡的債券我們使用以下規(guī)范來評(píng)估當(dāng)保險(xiǎn)公司占據(jù)更大的投資者基礎(chǔ)比例時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的傳導(dǎo)是否更強(qiáng):ΔEBP=α+α+β(IE×ΔT30Yield)+X+?c,wcwc,q?1c,wc,wMP,w(6)哪里c表示債券的CUSIP編號(hào)，希臘字母α表示債券固定效應(yīng)，希臘字母α表示周固定效應(yīng),T30收益表示我們的貨幣政策沖擊度量，ΔEBP表示每周的變化超出債券溢價(jià)。由于公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足可能會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的逐步調(diào)整（帕拉佐和亞馬西,2022我們專注于EBP每周的變化，而非每日的變化。IE指保險(xiǎn)公司對(duì)債券的敞口c在上一季度。保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口是指其份額所有規(guī)格還控制了債券流動(dòng)性，并包括通貨膨脹、GDP增長、失業(yè)率、VIX指數(shù)作為月度總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過發(fā)行和星期雙重聚類。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在保險(xiǎn)公司考慮到更大的因素時(shí)，對(duì)貨幣政策的沖擊更加敏感。14這種方法在精神上與……相似Foley-Fisher等人(2016),但考慮了傳統(tǒng)貨幣政策，使用了債券級(jí)別的變化，并不局限于特定的評(píng)級(jí)類別，并且專注于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的具體變化，而不是一般性的收益。股票持有比例。表8呈現(xiàn)研究結(jié)果。對(duì)于保險(xiǎn)商持股百分比每上升一個(gè)百分點(diǎn)，與長期國債收益上升10個(gè)基點(diǎn)相關(guān)聯(lián)的是對(duì)貨幣政策反應(yīng)的EBP上升0.2個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)商持股上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，這導(dǎo)致對(duì)長期國債收益上升10個(gè)基點(diǎn)的EBP增加5個(gè)基點(diǎn)。詳見附錄表D.4我們顯示，如果我們轉(zhuǎn)而關(guān)注貨幣政策沖擊引起的短期國債收益率變化，我們并未發(fā)現(xiàn)類似效果。155.3.2.受保險(xiǎn)公司特定監(jiān)管改革影響的債券為了提高識(shí)別度，我們通過考慮對(duì)保險(xiǎn)公司特定的資本監(jiān)管變化來隔離保險(xiǎn)公司的投資行為——這一變化使得企業(yè)債券相對(duì)于國債的吸引力發(fā)生了變化（見第X節(jié)）。3.1據(jù)我們所知，這一監(jiān)管變革之前尚未在學(xué)術(shù)研究中被使用。高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低了私有債務(wù)的吸引力，因此應(yīng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)利率與收益差別的響應(yīng)更加激烈。在轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之前，我們采用三分差方法，根據(jù)方程的直覺操作。1為了驗(yàn)證這一假設(shè)。改革之后，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加的評(píng)級(jí)類別中的購買債券對(duì)T30利差的敏感度確實(shí)增加（見附錄表）。D.6).在考慮到保險(xiǎn)公司對(duì)長期無風(fēng)險(xiǎn)利率收益率差的敏感度提高的情況下，由于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)長期國債收益率的影響應(yīng)該對(duì)受風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加影響的債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有更強(qiáng)的作用。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，我們進(jìn)行了以下回歸分析： 15我們,,用后簡單的信用利差而不是依賴我們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量方法時(shí)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。見附錄表。D.5.其中β是利率系數(shù)，?RBC表示風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化具有評(píng)級(jí)類別r改革之后，以及ΔT30收益表示我們衡量貨幣的指標(biāo)政策導(dǎo)致的30年期國債收益率變化。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)保險(xiǎn)公司更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)——再次僅關(guān)注同一債券在時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。表9結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)T30收益率10個(gè)基點(diǎn)變動(dòng)的敏感性增加9.7個(gè)基點(diǎn)相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)于關(guān)注所有債券以及聚焦于保險(xiǎn)公司最大敞口評(píng)級(jí)組的評(píng)級(jí)類別都是穩(wěn)健的。排除COVID時(shí)期的結(jié)果得到了加強(qiáng)。由于改革僅適用于人壽保險(xiǎn)公司，評(píng)級(jí)類別間敏感性的變化只能由保險(xiǎn)公司的投資行為變化來解釋，從而為貨幣政策傳導(dǎo)至信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的作用提供了明確的證據(jù)。16這些結(jié)果表明保險(xiǎn)公司在貨幣政策向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。我們記錄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異相對(duì)于先前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體對(duì)貨幣政策沖擊在收益率曲線短期端反應(yīng)的近似形式估計(jì)而言是較大的：帕拉佐和亞瑪爾蒂(2022我們發(fā)現(xiàn)，10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性沖擊使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升約2個(gè)基點(diǎn)。 本文提出了關(guān)于保險(xiǎn)公司投資行為的新事實(shí)，并追蹤了它們?cè)谪泿耪呦蝻L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中的作用。我們表明，長期無風(fēng)險(xiǎn)利率塑造了保險(xiǎn)公司的私人債務(wù)需求。當(dāng)貨幣政策改變收益曲線的長期端時(shí)，這將改變保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的需求，從而改變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。先前關(guān)于保險(xiǎn)公司的研究通常集中在保險(xiǎn)公司在其資產(chǎn)類別內(nèi)的投資決策。我們強(qiáng)調(diào)了他們?cè)诓煌Y產(chǎn)類別之間面臨的各種權(quán)衡。在同一時(shí)間作為投資選項(xiàng)提供的不同債券之間，與長期無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的收益差是至關(guān)重要的。16再次強(qiáng)調(diào)，如果我們關(guān)注的是貨幣政策沖擊如何影響兩年期國債收益率，而不是長期國債收益率，我們并未發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果（見附錄表）。D.7）。結(jié)果使用信用利差這一簡單衡量指標(biāo)替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量指標(biāo)時(shí)，情況類似（見附錄表格）。D.8).保險(xiǎn)公司相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者的需求決定性因素。相對(duì)較少的關(guān)注被投入到非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。對(duì)保險(xiǎn)公司投資行為的更好理解有助于我們朝著這個(gè)方向邁出一步。保險(xiǎn)公司對(duì)長期國債收益差的重要性導(dǎo)致了貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的截面異質(zhì)性非常明顯。參考文獻(xiàn)Alfaro,L.,Bahaj,S.,Czech,R.,Hazell,J.,和Neamt,u,I.(2024).睫毛風(fēng)險(xiǎn)與利率。Anderson,G.andCesa-Bianchi,A.(2024).穿越信用渠道：信用利差與公司異質(zhì)性。鮑爾，M.D.，伯南克，B.S.，米爾斯坦，E.（2023）。風(fēng)險(xiǎn)偏好與貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。鮑爾，M.D.，普弗呂格爾，C.E.，和桑德拉姆，A.（2024）。關(guān)于貨幣政策的看法。《季度雜志》貝克爾，B.，奧普，M.M.，和薩迪，F(xiàn).（2022年）。美國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管寬容：影響分析。Bernanke,B.S.和Gertler,M.(1995)《黑箱內(nèi)部：貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸渠道》。Bernanke,B.S.和Kuttner,K.N.(2005).什么解釋了股市對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的反應(yīng)？TheBrunetti,C.,Foley-Fisher,N.,andVerani,S.(2023).通過金融手段衡量利率風(fēng)險(xiǎn)管理的量化方法Chodorow-Reich,G.,Ghent,A.,andHaddad,V.(2021).資產(chǎn)絕緣體?！督鹑谘芯吭u(píng)論Domanski,D.,Shin,H.S.,andSushko,V.(2017).尋找久期：非揮動(dòng)而是淹沒？國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)Drechsler,I.,Savov,A.,andSchnabl,P.(2017).貨幣政策的存款渠道。《季度期刊》杜，W.，豐塔納，A.，亞庫比克，P.，科伊詹，R.S.，申，H.S.（2023）。國際投資組合摩擦。技術(shù)報(bào)告，國際清算銀行。埃爾，A.，喬提卡斯特里，C.，和倫德布拉德，C.T.(2011).公司債券市場(chǎng)的監(jiān)管壓力和強(qiáng)制銷售。《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜Foley-Fisher,N.,Ramcharan,R.,andYu,E.(2016).非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)公司融資的影響Gertler,M.和Karadi,P.(2015).貨幣政策意外、信貸成本和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。吉爾克里斯，S.和扎卡耶塞克，E.(2012).信用利差與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。102(4):16921720.Gürkaynak,R.S.,Sack,B.,和Swanson,E.(2005).長期利率對(duì)經(jīng)濟(jì)新聞的敏感性。,證據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)模型的意義。,Hanson,S.G.,Lucca,D.O.和Wright,J.H.(2021).利率放大需求與長期利率的超敏感度。Hanson,S.G.和Stein,J.C.(2015).貨幣政策與長期實(shí)際利率?！督鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)雜志》115(3):429448.,,Hartley,D.,Paulson,A.,andRosen,R.J.(2016).測(cè)量人壽保險(xiǎn)行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)。The希爾恩布蘭特，S.（2024）。美聯(lián)儲(chǔ)與利率的長期下降。Jaroci′nski,M.和Karadi,P.(2020).解構(gòu)貨幣政策意外——信息沖擊的作用。Kashyap,A.K.和Stein,J.C.(2000).一百萬家銀行的觀察數(shù)據(jù)能說明什么關(guān)于傳導(dǎo)機(jī)制的問題？Kashyap,A.K.和Stein,J.C.(2023).中央銀行塑造金融市場(chǎng)情緒時(shí)的貨幣政策。Kaufmann,C.,Storz,M.,和Leyva,J.(2024).保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表、金融穩(wěn)定性與貨幣政策。Kekre,R.,Lenel,M.,和Mainardi,F.（2024）。貨幣政策、市場(chǎng)分割與期限結(jié)構(gòu)。技術(shù)報(bào)告報(bào)告，全國經(jīng)濟(jì)研究局。Koijen,R.S.,Koulischer,F.,Nguyen,B.,andYogo,M.(2021).檢驗(yàn)量化寬松的機(jī)制科伊恩，R.S.和吉岡，M.(2023).保險(xiǎn)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué).普林斯頓大學(xué)出版社庫特納，K.N.(2001).貨幣政策意外與利率：來自聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)的證據(jù)。中村，E.和斯坦松，J.(2018).高頻識(shí)別貨幣非中性：信息Ottonello,P.andWinberry,T.(2020).金融異質(zhì)性與貨幣政策投資渠道。Ozdagli,A.K.和Wang,Z.K.(2019).利率與保險(xiǎn)公司投資行為。..Palazzo,B.和Yamarthy,R.(2022).信用風(fēng)險(xiǎn)與利率沖擊的傳導(dǎo)。Scharfstein,D.S.(2018).主席致辭：養(yǎng)老金政策與金融體系。Sen,I.(2023).監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響。,,,圖1.保險(xiǎn)公司是重要的金融中介機(jī)構(gòu)（a保）險(xiǎn)公司是最大的企業(yè)債券機(jī)構(gòu)持有(b)企業(yè)債是美國商業(yè)債務(wù)的關(guān)鍵來源。注釋：圖（a）顯示了由主要金融機(jī)構(gòu)（銀行、共同基金、養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司）持有的流通企業(yè)債券的比例；圖（b）顯示了企業(yè)債券的總價(jià)值作為總企業(yè)債務(wù)的一部分。這兩個(gè)圖板的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自美國財(cái)務(wù)賬戶。圖2.保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)債券監(jiān)管待遇的變動(dòng)（2021年）注釋：此圖展示了從2021年末開始實(shí)施的美國壽險(xiǎn)公司基于風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重的監(jiān)管變動(dòng)。黑色和灰色虛線分別表示新舊風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在債券評(píng)級(jí)類別上的分布。柱狀圖顯示了在改革（2021年第二季度）宣布之前一個(gè)季度末，美國壽險(xiǎn)公司在不同評(píng)級(jí)類別中對(duì)公司債券的敞口。這種敞口是以評(píng)級(jí)類別中公司債券的公允價(jià)值相對(duì)于保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上公司債券總公允價(jià)值的比例來衡量的，并平均分布在所有美國壽險(xiǎn)公司中。圖3.債券到期日與保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求(b)保險(xiǎn)公司購買的發(fā)行金額份額注釋：此圖展示了2014年至2022年間，人身保險(xiǎn)公司購買的企業(yè)債券和政府債券的份額成熟度分布。圖(a)顯示了發(fā)行的債券的總面值。圖(b)描繪了發(fā)行債券的購買份額，以債券發(fā)行后90天內(nèi)凈保險(xiǎn)公司購買額相對(duì)于發(fā)行總額的比例來衡量。圖4.與長期國債的收益差以及相對(duì)于保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求保險(xiǎn)公司購買的發(fā)行量份額（b）注釋：本圖展示了美國人壽保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券相對(duì)需求如何隨著T30利差而變化，T30利差是指公司債券收益率與30年期國債收益率的差值。圖(a)展示了在y軸上，人壽保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券在債券層面的相對(duì)需求。相對(duì)需求通過計(jì)算所有美國人壽保險(xiǎn)公司在發(fā)行后90天內(nèi)對(duì)公司債券的累計(jì)凈購買量相對(duì)于總發(fā)行量的比例來衡量。圖(b)顯示了保險(xiǎn)公司在其整個(gè)生命周期內(nèi)對(duì)公司債券的凈購買總額與其按T30利差水平劃分的發(fā)行量的比率。圖5.短期至長期利率的貨幣政策傳導(dǎo)（a所）有聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議日（b）股票與30年收益率之間存在負(fù)相關(guān)性的日子注釋：圖(a)展示了從2014年到2022年美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，30年期國債收益率變動(dòng)與2年期國債收益率變動(dòng)的關(guān)系。該樣本中共有71個(gè)觀測(cè)值。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的貨幣政策成分，圖(b)僅包括公告日當(dāng)天，在公告前后一小時(shí)窗口內(nèi)，30年期國債收益率與股票市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)方向相反的日子。該樣本中共有37個(gè)觀測(cè)值。表1.主要市場(chǎng)匯總統(tǒng)計(jì)面板（a）：2014-2018平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差購買股份0.280.240.290.250.260.240.230.220.250.22保險(xiǎn)公司數(shù)量19.911.722.613.822.112.718.610.820.T30Spread0.641.211.001.380.881收益3.901.193.861.393.501.563.691.114.270.85持續(xù)時(shí)間9.84.79.64.89.44.99.15.09.45.1違約11.84.610.74.79.44.111.55.69.74.1提供金額（BN）0.660.440.870.710.890.650.790.630.870.93觀察408467431440363面板（b）：2019-2022平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差購買股份0.250.200.180.150.240.200.240.23保險(xiǎn)公司數(shù)量19.410.619.09.419.110.617.09T30Spread1.060.951.231.340.440.911.收益率：3.511.042.681.342.530.914.520.87時(shí)長10.45.510.86.011.16違約率8.64.25.22.98.93.68.43.3提供金額（BN）0.780.550.990.720.970.760.820.55注釋：此表顯示了初級(jí)市場(chǎng)中關(guān)鍵企業(yè)債券特征的匯總統(tǒng)計(jì)。購買份額指的是保險(xiǎn)公司自債券發(fā)行起三個(gè)月內(nèi)所購買的數(shù)量與總發(fā)行金額的比率。保險(xiǎn)公司數(shù)量衡量在發(fā)行三個(gè)月內(nèi)購買企業(yè)債券的保險(xiǎn)公司數(shù)量。T30spread表示企業(yè)債券收益率與30年期國債收益率之間的利差，以百分點(diǎn)表示。收益率指的是……到期收益率的表達(dá)，以百分點(diǎn)表示。期限以年表示。Dtdefault表示違約。違約距離。提供金額以十億為單位。圖(a)顯示了2014-2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。圖（b）顯示了2019-2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。表2.保險(xiǎn)公司債券持有組成面板（a）：按類型劃分的保險(xiǎn)公司債券持有情況資產(chǎn)發(fā)行人類型份額（獨(dú)特CUSIPs）份額（總價(jià)值）公司債券19.5%58.4%政府債券18.6%13.2%私有抵押貸款支持證券20.5%15.8%代理抵押貸款支持證券（MBS）31.6%7.0%其他9.8%5.6%面板（b）：按NAIC分類的保險(xiǎn)公司債券持倉NAIC類別份額（獨(dú)立CUSIPs）份額（總值）12345&6注釋：圖（a）根據(jù)保險(xiǎn)公司持有的普通賬戶債券的發(fā)行人類型對(duì)年度末的債券持有情況進(jìn)行分類2019年。政府債券包括聯(lián)邦和市政債券。圖（b）將保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債券分類?；谒麄?cè)?019年末的NAIC分類（在2021年監(jiān)管變更之前定義）。第1列顯示每個(gè)類別基于保險(xiǎn)公司在我們樣本中所持有的債券數(shù)量占比。第2列顯示了每個(gè)類別所占比重。基于我們樣本中保險(xiǎn)公司持有的債券面值進(jìn)行分類。我們專注于2019年的持有情況，以便說明2020年新冠之前的構(gòu)成以及2021年針對(duì)保險(xiǎn)公司的特定監(jiān)管改革。表3.保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由長期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益差異驅(qū)動(dòng)所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）T30Spread5.35**5.87**5.35**5.88**(2.33)持續(xù)時(shí)間匹配的利差-2.14-1.06-2.13-1.05(2.45)(2.33)(2.45)持續(xù)時(shí)間0.84(2.38)***(2.41)(2.39)(2.41)0.70***0.84***0.70***違約率0.280.47(0.21)(0.23)(0.21)(0.23)**0.47**(0.21)***(0.20)(0.21)(0.20)-6.36***-6.25***-6.37***(1.54)(1.69)(1.54)(1.69)1{可調(diào)用}(1.54)(1.56)(1.54)(1.56)(2.58)(2.15)(2.58)(2.15)觀察數(shù)據(jù)：2,6102,277R2發(fā)行人FE是是是是評(píng)級(jí)-時(shí)間FE是肯定的，控制：是是是是SE聚類發(fā)行者+時(shí)間2,5982,268是肯定的，是肯定的，是肯定的。注釋：因變量為債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)保險(xiǎn)公司的凈購買額占總發(fā)行額的比重。發(fā)行金額。此值以百分比點(diǎn)表示，并根據(jù)評(píng)級(jí)類別在1%和99%的百分位進(jìn)行winsorizing。主要自變量是T30利差，表示企業(yè)債券收益率與30年期國債收益率的利差。收益率，以百分點(diǎn)表示?；貧w分析是在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面上進(jìn)行的，基于樣本2014-2022年。我們包括了與期限匹配的利差、債券期限、以及以違約風(fēng)險(xiǎn)距離度量的控制因素。默認(rèn)值、流動(dòng)性、（對(duì)數(shù)）總發(fā)行額、一個(gè)指示變量，當(dāng)債券可贖回時(shí)取值為1。0否則，包括發(fā)行人和評(píng)級(jí)-季度固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過債券發(fā)行人和評(píng)級(jí)-季度進(jìn)行雙重聚類。季度，并顯示在括號(hào)內(nèi)。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由收益率差異驅(qū)動(dòng)，相對(duì)于長期無風(fēng)險(xiǎn)利率：廣泛的保證金。所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）T30Spread4.81***4.99***4.81***4.99***匹配期限的利差-2.86(1.21)**(1.25)(1.21)(1.26)-2.37-2.62*持續(xù)時(shí)間0.29(1.35)***(1.41)(1.33)(1.41)0.26**0.27***0.24**違約率0.16(0.09)*(0.11)(0.09)(0.11)0.19**0.17*(0.08)10.49$***(0.08)(0.08)(0.09)10.98***10.66***11.13***流動(dòng)性5.09(1.07)***(1.23)(1.07)(1.24)5.14***5.07***5.13***1{可調(diào)用}(0.75)(0.85)(0.73)(0.83)(1.40)(1.55)(1.26)(1.27)觀測(cè)值2,7162,3702,6452,312R2發(fā)行人FE是是是是評(píng)級(jí)-時(shí)間FE是肯定的，是肯定的，控制：是是是是SE聚類發(fā)行者+時(shí)間是肯定的，是肯定的。注釋：自變量是在發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量。主要自變量是T30利差，它表示企業(yè)債券收益率與30年期國債收益率的利差，以百分點(diǎn)表示?；貧w分析在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面上進(jìn)行，基于來自樣本的資料。2014-2022.我們包括匹配期限的利差、債券期限控制、違約風(fēng)險(xiǎn)（作為距離違約的距離）控制。流動(dòng)性，(對(duì)數(shù))總發(fā)行金額，一個(gè)指標(biāo)變量，當(dāng)債券可贖回時(shí)取值為1，否則為0。與發(fā)行人和評(píng)級(jí)季度固定效應(yīng)一起。標(biāo)準(zhǔn)誤差按債券發(fā)行人和季度進(jìn)行雙重聚類。括號(hào)內(nèi)顯示。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表5.保險(xiǎn)公司對(duì)長期國債的相對(duì)需求隨收益率增加而上升。購入股份廣泛邊際2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）提供收益率為6.57***6.28***5.22***4.75***對(duì)數(shù)（提供金額）7.27(2.04)(2.02)(1.68)(1.67)*8.72*50.17***52.47***(4.19)(4.59)(4.60)(5.06)R2時(shí)間FE是是是是SE聚類時(shí)間注釋：回歸分析主要在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面進(jìn)行，并基于一組到期期限的國債樣本。大于或等于2014年至2022年間發(fā)行的十年。在1和2列中的因變量是凈額。保險(xiǎn)公司債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)的采購量占總發(fā)行量的比例。這以分?jǐn)?shù)形式表示。按評(píng)級(jí)類別以百分點(diǎn)和1%及99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorized處理。第幾列的因變量。3和4是發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量。主要的獨(dú)立變量是提供的收益率，以百分點(diǎn)表示?；貧w包括季度固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差是按季度分組，并在括號(hào)中顯示。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表6.貨幣政策變動(dòng)影響保險(xiǎn)公司相對(duì)需求所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）-0.64***-0.69***-0.79***-0.80**(0.18)(0.22)(0.26)(0.29)(0.29)(0.32)(0.66)(0.88)時(shí)間延長0.83(0.16)(0.15)(0.17)(0.17)***1.01***0.69**0.87***?ln(出價(jià)金額)-11.46(0.22)(0.18)(0.24)(0.21)***-11.32***-13.22***-13.05***流動(dòng)性-0.40-0.36-0.9(1.62)(1.61)(1.42)(1.45)第二季度-3.23(0.45)(0.40)(0.66)(0.60)***-3.60***-3.17***-3.62***第三季度-3.11(0.85)(0.97)(0.84)(0.97)**-3.22**-2.88*-3.19*第四季度-12.06(1.25)(1.36)(1.47)(1.63)***-12.28***-13.20***-13.65***(1.58)(1.67)(1.56)(1.69)觀測(cè)值400364329300R2SE聚類評(píng)分+時(shí)間注釋：因變量是保險(xiǎn)公司債券發(fā)行三個(gè)月內(nèi)的凈購買。總發(fā)行金額中的一小部分，按評(píng)級(jí)類別r平均的?T30收益率MP是主要自變量。表示在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布前后一個(gè)小時(shí)內(nèi)30年期國債收益率的變動(dòng)。為了干凈利落地確定聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告中的貨幣政策（MP）成分，我們僅包括債券收益率反向移動(dòng)的日子。方向?qū)墒袃r(jià)格有影響。我們包括了債券期限變化、違約風(fēng)險(xiǎn)的控制，違約風(fēng)險(xiǎn)以距離違約點(diǎn)的距離來衡量。默認(rèn)、流動(dòng)性，(對(duì)數(shù))總發(fā)行金額，以及它們的滯后值和購買股份的滯后值。我們也包括通貨膨脹、GDP增長率、失業(yè)率、VIX指數(shù)以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制。標(biāo)準(zhǔn)誤按評(píng)級(jí)和季度進(jìn)行雙聚類。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表7.貨幣政策轉(zhuǎn)變影響保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求：廣泛邊際所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）-0.59***-0.60***-0.86***-0.78***(0.17)(0.17)(0.20)(0.20)?Yield0.480.492.01***2.00***(0.44)(0.49)(0.52)(0.63)**-0.35***-0.39***-0.39***Δ持續(xù)時(shí)間0.64(0.11)(0.12)(0.11)(0.12)***0.68***0.52***0.57***(0.15)(0.17)(0.14)(0.15)10.02***10.21***9.10***9.39***?流動(dòng)性0.640.660.640.76(1.31)(1.35)(1.15)(1.20)第二季度-2.30(0.64)(0.66)(0.73)(0.78)**-2.13**-2.59**-2.32*第三季度-2.44(0.87)(0.92)(1.11)(1.20)***-2.41***-2.99**-2.80**第四季度-3.44(0.57)(0.74)(0.99)(1.13)***-3.03***-3.82**-3.28**(0.93)(0.91)(1.36)(1.39)觀測(cè)值400364329300R2SE聚類評(píng)分+時(shí)間注釋：因變量為發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量，平均為對(duì)于評(píng)級(jí)分類r.?T30收益率MP是主要獨(dú)立變量，表示30年期國債收益率的變動(dòng)。在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后的一小時(shí)窗口。為了清楚地識(shí)別FOMC公告中的MP成分，我們只包括當(dāng)債券收益率與股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)相反的日子。我們包括了對(duì)控制變量的考慮。債券久期、違約風(fēng)險(xiǎn)（以違約距離衡量）、流動(dòng)性以及（對(duì)數(shù)）總發(fā)行額的變化，以及他們的滯后值和購買份額的滯后值。我們還包括通貨膨脹、GDP增長率和失業(yè)率。VIX指數(shù)，以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過評(píng)級(jí)進(jìn)行雙重聚類。并且季度。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表8.當(dāng)保險(xiǎn)公司占據(jù)投資者基準(zhǔn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更具有敏感性。 所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)敞口c,q?1×ΔT30收益率MP,w0.03**(0.01)0.04**(0.02)0.01**(0.01)0.02***(0.01)觀測(cè)值108,053100,379100,22192,8R2問題：FE是是是是時(shí)間FE是是是是控制：是是是是SE聚類問題+時(shí)間注釋：回歸分析在債券層面上進(jìn)行，基于2014-2022年的樣本數(shù)據(jù)。因變量為每周頻率下以基點(diǎn)表示的超額債券溢價(jià)變化。主要關(guān)注的系數(shù)是?T30收益率與保險(xiǎn)人敞口之間的交互作用。保險(xiǎn)人敞口是該未償債券所持有的部分。保險(xiǎn)公司，以百分點(diǎn)表示，為FOMC公告之前的季度。?T30收益率表示30年期國債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)內(nèi)變化的情況，以基點(diǎn)表示。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的MP成分，我們僅包括債券收益率與股市價(jià)格走勢(shì)相反的日子。所有規(guī)格也控制了債券流動(dòng)性、通貨膨脹、GDP增長率、失業(yè)率、VIX指數(shù)，以及發(fā)行和周固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差按發(fā)行和周雙重聚類。?p<0.10,??表9.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司對(duì)收益率利差的敏感性反應(yīng)更為敏感。 所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)1{后}×?RBCr×ΔT30收益率MP1.31**(0.53)1.70**(0.69)0.65**(0.28)0.97**(0.33)觀察結(jié)果61,32053,11958,39650,615R2問題：FE是是是是時(shí)間FE是是是是控制：是是是是SE聚類問題+時(shí)間注釋：回歸分析是在2019-2022年的樣本基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因變量是每周頻率下超額債券溢價(jià)的變化，以基點(diǎn)表示。?T30Yield表示30年期國債收益的變化。在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)的收益率變化，以基點(diǎn)表示。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的貨幣市場(chǎng)成分 ,我們僅包括債券收益率與股票市場(chǎng)價(jià)格相反方向的那些日子。Post是一個(gè)指示變量，對(duì)于2021年8月之后的月份取值為1，否則為0。?RBCr表示評(píng)級(jí)類別r的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重的變化。所有規(guī)格都控制了債券流動(dòng)性、通貨膨脹、GDP增長率、失業(yè)率和VIX指數(shù)?？刂谱兞窟€與債券評(píng)級(jí)類別間基于風(fēng)險(xiǎn)資本要求的變動(dòng)以及指示變量1的變動(dòng)相互作用。{后}所有規(guī)格均包括問題和周固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)A.建立風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正如在吉爾克里斯和扎卡耶塞克(2012我們假設(shè)信用利差與其決定因素（如預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)、期限和其他特征）之間存在線性關(guān)系。我們使用以下規(guī)格：在何處k表示債券，i表示公司及t表示時(shí)間。法國電力公司（EDF）指代預(yù)期的違約頻率 ,或債券的違約概率。S表示與到期日匹配的國債利差，以及Z