【國(guó)際貨幣基金組織】貨幣政策中的保險(xiǎn)公司渠道

貨幣政策中的保險(xiǎn)公司渠道迪薇雅·克利蒂和阿克沙拉特·V·辛格（們）的個(gè)人觀點(diǎn)，并不一定代表國(guó)際貨幣基金組織、其執(zhí)行董事會(huì)或國(guó)際貨幣基金組織管理層的觀際貨幣基金組織工作論文中表述的觀點(diǎn)為作者（們）的個(gè)人觀點(diǎn)，并不一摘要：我們研究了人壽保險(xiǎn)公司在傳導(dǎo)美國(guó)貨幣政策中的作用。保險(xiǎn)公司具有獨(dú)特的長(zhǎng)期們面臨著通過投資長(zhǎng)期政府債務(wù)來匹配負(fù)債期限暴露與通過轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高但期限較短的個(gè)人債務(wù)來獲得更之間的權(quán)衡。我們發(fā)現(xiàn)，由于這種權(quán)衡，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率在塑造保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求方面發(fā)揮作用。提高長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)降低保險(xiǎn)公司的私人債務(wù)需求，提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們JEL分類號(hào)：關(guān)鍵詞：作者電子郵件地址：1金融中介在將貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著核心作用。大量文獻(xiàn)研究銀行在這一傳導(dǎo)過程中卡希亞普和斯坦,2000;Drechsleretal.,2017然而，盡管非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）的重要性日益增長(zhǎng)，但相比之下，人們對(duì)它們?cè)谄渲械淖饔藐P(guān)注甚少。重要的是——與銀行不同——保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等關(guān)鍵NBFIs擁有非常長(zhǎng)期的責(zé)任，這決定了它們的投資行為（?？埔炼骱陀?018他們可能對(duì)貨幣政策變化做出反應(yīng)并傳輸?shù)姆磻?yīng)與銀行大相徑庭。 我們專注于美國(guó)人壽保險(xiǎn)公司，這些公司支撐著基于市場(chǎng)的金融體系，占公司債券持有的20%以上。我們使用詳細(xì)的數(shù)據(jù)表明，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率在塑造保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有重要意義。近期的研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)貨幣政策影響收益曲線的Kekre等人,2024),以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(帕拉佐和亞馬西,2022;安德森和塞薩-比亞奇,2024),并將這些影響視為不同的現(xiàn)象。我們表明它們之間具有因果關(guān)系：我們提供了細(xì)粒度、高頻率的證據(jù)，表明保險(xiǎn)公司的投資行為會(huì)將利率沖擊引起的長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化傳遞給風(fēng)險(xiǎn)人壽保險(xiǎn)公司難以將數(shù)十年后的負(fù)債與具有足夠高久期的資產(chǎn)相匹配。他們確實(shí)嘗試通過投資長(zhǎng)期國(guó)債來延長(zhǎng)資產(chǎn)久期。并且，與其它機(jī)構(gòu)投資者相比，他們對(duì)私人債務(wù)的需求傾向于更長(zhǎng)的到期期限。然而，當(dāng)貼現(xiàn)率較低時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司似乎承受著負(fù)面的凈久期敞口。1我們提出，壽險(xiǎn)公司面臨著在進(jìn)一步延長(zhǎng)資產(chǎn)期限和接受其投資收益降低之間的權(quán)衡。保險(xiǎn)公司可以通過增加對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期國(guó)債（發(fā)行時(shí)到期期限最長(zhǎng)為30年）的配置來增加資產(chǎn)期限。但一些中短期私人債務(wù)——通常是發(fā)行時(shí)到期期限在15年以下的公司債券——由于信用風(fēng)險(xiǎn)，盡管期限較短，但總體收益更高。保險(xiǎn)公司可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這種配置很有吸引力。1近年來，由于低折扣率提高了負(fù)債期限，保險(xiǎn)公司的股權(quán)回報(bào)與長(zhǎng)期國(guó)債回報(bào)呈強(qiáng)烈負(fù)相關(guān)（科伊恩和尤戈,202持有風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)，即使其提供的資產(chǎn)久期較短，其收益率也高于長(zhǎng)期國(guó)債。事實(shí)上，該行業(yè)的整體投資分配偏向于中長(zhǎng)期企業(yè)債券，而非長(zhǎng)期國(guó)債。我們首先記錄這一權(quán)衡的影響：長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益塑造了保險(xiǎn)公司在私募債券中的相對(duì)需求。我們使用了來自一級(jí)債券市場(chǎng)的交易級(jí)數(shù)據(jù)，基于2014-22年間保險(xiǎn)公司在3500多家公司債券發(fā)行中的近40萬筆交易。我們專注于保險(xiǎn)公司在發(fā)行附近的凈購(gòu)買——按發(fā)行時(shí)的總供應(yīng)量進(jìn)行縮放——以在債券層面隔離相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者的需求，遵循了開創(chuàng)性工作。貝克爾和伊瓦希娜(2015我們研究了長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)收益率差異如何影響保險(xiǎn)公司在債券中的相對(duì)需求，同時(shí)控制了一系列債券層面的特征，包括期限、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)條件。我們還考慮了參與每個(gè)債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量，將其作為對(duì)行業(yè)需求的一種替代衡量指標(biāo)，這種指標(biāo)對(duì)最大保險(xiǎn)公司行為的敏感性較低。 保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的相對(duì)需求高度敏感于收益超過長(zhǎng)期國(guó)債的程度。在私人發(fā)行債券的收益與長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差每上升一個(gè)百分點(diǎn)，保險(xiǎn)公司的購(gòu)買份額將上升5.9個(gè)百分點(diǎn)（占其平均購(gòu)買份額的25%），同時(shí)有5家額外的保險(xiǎn)公司參與發(fā)行。與期限匹配的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的收益差異，對(duì)了解保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求沒有提供額外信息。保險(xiǎn)公司如何對(duì)貨幣政策作出反應(yīng)并將其傳遞出去，這因此可能取決于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率如何反應(yīng)。當(dāng)長(zhǎng)期收益率上升時(shí)，投資于長(zhǎng)期國(guó)債變得更有吸引力，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)負(fù)債存量的整體回報(bào)承諾較為粘性。2在長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升的程度上，因此緊縮的貨幣政策可能會(huì)降低保險(xiǎn)公司對(duì)私募債務(wù)的需求。為了研究這一傳播，我們借鑒了關(guān)于貨幣政策宣布高頻影響的文獻(xiàn)（庫(kù)特納,2001;貝南克和2確實(shí)，我們發(fā)現(xiàn)有說服力的證據(jù)表明，與長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率相比，保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁，而對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者則不然。3中村和斯坦松,2018;鮑爾等,2023).我們通過關(guān)注貨幣政策公告前后一小時(shí)窗口內(nèi)30年期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化，來隔離貨幣政策沖擊對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響。此外，隨后Jaroci′nski和Kara(2020),我們將注意力限制在利率沖擊上，而不是信息沖擊，通過關(guān)注債券收益率和股市在相反方向移動(dòng)的公告——同樣，在公告周圍的一個(gè)小時(shí)內(nèi)。區(qū)分利率沖擊和信息沖擊是很重要的：長(zhǎng)期收益率會(huì)系統(tǒng)地響應(yīng)利率沖擊，但不會(huì)對(duì)信息沖擊做出反應(yīng)。據(jù)我們所知，這一事實(shí)之前尚未緊縮的貨幣政策沖擊似乎確實(shí)促使保險(xiǎn)公司將投資從私人發(fā)行的債券轉(zhuǎn)向其他投資。我們研究了保險(xiǎn)公司初級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買份額在評(píng)級(jí)季度水平上如何對(duì)貨幣政策沖擊做出反應(yīng)。10個(gè)基點(diǎn)的緊縮貨幣政策沖擊使得保險(xiǎn)公司的購(gòu)買份額減少8個(gè)百分點(diǎn)（占保險(xiǎn)公司平均購(gòu)買份額的33％），參與購(gòu)買的公司減少了8家。從關(guān)注數(shù)量轉(zhuǎn)向關(guān)注價(jià)格——從貨幣政策沖擊如何改變相對(duì)需求到其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響——提供了更多的細(xì)節(jié)。具體來說，我們可以依賴高頻次二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)來廣泛分析一組債券，并考察同一債券隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了允許固定收益市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，我們以每周的頻率進(jìn)行工作。我們的分析樣本涵蓋了2014-22年間超過10,000個(gè)債券和180萬個(gè)債券周。我們估計(jì)債券周的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以追蹤保險(xiǎn)公司投資行為對(duì)債券價(jià)格的影響。我們遵循吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012在定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為超過期限匹配的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的收益，而這些收益不能由違約風(fēng)險(xiǎn)和其他重要的債券特定特征解釋的過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。重要的是，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量標(biāo)準(zhǔn)將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的變化與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的變化分開。我們的方法相對(duì)于之前的工作有兩個(gè)改進(jìn)：首先，我們使用期權(quán)調(diào)整的債券期限衡量指標(biāo)；其次，我們使用針對(duì)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，該指標(biāo)考慮了在發(fā)生違約時(shí)不同債權(quán)人對(duì)于同一發(fā)行人索賠優(yōu)先級(jí)的不同。兩個(gè)練習(xí)幫助我們定位保險(xiǎn)公司通過收益率曲線的長(zhǎng)期端向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳遞貨幣政策沖擊的足跡。首先，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)更4當(dāng)保險(xiǎn)公司作為投資者基礎(chǔ)中更為重要的組成部分時(shí)，對(duì)貨幣政策的沖擊更加敏感。其次，當(dāng)監(jiān)管政策的變動(dòng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利差的反應(yīng)更為強(qiáng)烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策的沖擊更為在同一債券的同一時(shí)間段內(nèi)，當(dāng)保險(xiǎn)公司在前一個(gè)季度持有該債券的持有比例較大時(shí)，提高長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的緊縮性貨幣政策沖擊會(huì)更多地推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。前一個(gè)季度保險(xiǎn)公司持有股份的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差增加，與對(duì)10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性貨幣政策沖擊的響應(yīng)中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)額外增加5個(gè)基點(diǎn)相關(guān)。3我們也考慮了2021年風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)重變化的影響，這一變化僅適用于保險(xiǎn)公司，并改變了企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債的吸引力。該改革消除了由信用風(fēng)險(xiǎn)引起的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的不連續(xù)性。據(jù)我們所知，這一監(jiān)管變革以前尚未在學(xué)術(shù)研究中得到研究。4在這次監(jiān)管變革之后，保險(xiǎn)公司投資行為的變化反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)中。更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加了保險(xiǎn)公司相對(duì)需求對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益差別的敏感度。這進(jìn)而增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重債券的貨幣政策沖擊的反應(yīng)——再次在同一債券內(nèi)比較隨時(shí)間的變化。保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重每提高一個(gè)百分點(diǎn)，在10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性貨幣政策沖擊下，將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)額外增加9.7個(gè)基點(diǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異性的變化相對(duì)于先前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體對(duì)貨幣政策的響應(yīng)的簡(jiǎn)約形式估計(jì)來說較大：帕拉佐和亞瑪爾蒂(2022)發(fā)現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性沖擊將信貸違約利差提高2個(gè)基點(diǎn)。這些結(jié)果清晰地追蹤了保險(xiǎn)公司在貨幣政策向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中的因果影響。本文對(duì)文獻(xiàn)做出了兩項(xiàng)主要貢獻(xiàn)。首先，我們擴(kuò)展了先前關(guān)于保險(xiǎn)公司投資行為的研究。文獻(xiàn)已 3我們的實(shí)證方法強(qiáng)調(diào)貨幣政策公告受到利率沖擊的主導(dǎo)，這有助于排除關(guān)于反向因果關(guān)系的擔(dān)憂。4先前的研究突出了2021年前中斷的負(fù)面影響（艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,2015).請(qǐng)參閱第X節(jié)3關(guān)于這一監(jiān)管變更的詳細(xì)討論。 5Chodorow-Reich等人,2021)以及非常規(guī)和常規(guī)的貨幣政策（科伊恩等,2021;多曼斯基等,2017;考夫曼等人,2024;李,2024對(duì)保險(xiǎn)公司公司的獨(dú)特長(zhǎng)期負(fù)債使得長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成為塑造與其他投資者相對(duì)需求的至關(guān)重要的參考資產(chǎn)其次，我們?cè)黾恿藢?duì)傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究工作（卡希亞普和斯坦,2023).我們的論文與該文獻(xiàn)的兩個(gè)分支相關(guān)：一個(gè)是考察貨幣政策針對(duì)短期利率對(duì)收益率曲線長(zhǎng)期端的影響（Gürkaynaketal.,2005;漢森和斯坦,2015;漢森等人,2021;鮑爾等,2024;Kekre等人,2024;海倫品牌,2024),以及另一個(gè)專注于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響（帕拉佐和亞馬西,2022;安德森和塞薩-比安奇,2024).前期研究將這些現(xiàn)象視為貨幣政策的不同影響。離，通過提出相對(duì)于的改進(jìn)措施。吉爾克里斯和扎卡耶斯克(離，通過提出相對(duì)于的改進(jìn)措施。吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012）。正如安德森和塞薩-比安奇(2024這使我們能夠?qū)⑿刨J供應(yīng)與其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道相分離。 與我們工作密切相關(guān)，F(xiàn)oley-Fisher等人(2016考慮保險(xiǎn)公司在不尋常的貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。他們表明，量化寬松提高了保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的需求——降低收益率，引發(fā)增加發(fā)行活動(dòng)和支持投資——重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)為A-的債券，因?yàn)檫@些債券在2021年風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整前特別吸引保險(xiǎn)公司。我們的工作集中于傳統(tǒng)貨幣政策如何傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。我們提供了證據(jù)，明確指出保險(xiǎn)公司通過考慮公司債券的完整分布以及結(jié)合與保險(xiǎn)公司特定的監(jiān)管改革的高頻證據(jù)，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中所扮演的角色。我們的發(fā)現(xiàn)有助于更好地理解貨幣政策如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。適用于銀行的已知模式（伯南克Drechsleretal.,2017(不適用于人壽保險(xiǎn)公司，因?yàn)樗鼈兙哂虚L(zhǎng)期負(fù)債。程度的) 5過往的研究也突出了監(jiān)管約束對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置決策的重要性（艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,20,前尚未有研究涉及，顯著改變了他們的投資行為。6我們同樣表明，只有當(dāng)利率沖擊主導(dǎo)任何信息內(nèi)容時(shí)，貨幣政策沖擊才會(huì)傳遞到長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率。6貨幣政策的短期利率目標(biāo)如何影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于長(zhǎng)期利率的反應(yīng)，因?yàn)樗鼈兯茉炝吮ｋU(xiǎn)公司的投資行為。此外，我們的研究顯示，在私人發(fā)行債務(wù)的整個(gè)范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響傳遞高度異質(zhì)。在具有不同風(fēng)險(xiǎn)水平和不同到期日的債券中，相對(duì)于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率差異是貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的關(guān)鍵決定因素。本文余下部分內(nèi)容組織結(jié)構(gòu)如下：章節(jié)2討論數(shù)據(jù)和第節(jié)3提供制度背景。章節(jié)4并且5分別表明保險(xiǎn)公司用長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)收益差做出反應(yīng)，并將貨幣政策沖擊傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。章節(jié)6結(jié)論。我們從多個(gè)來源收集分析所需數(shù)據(jù)。研究人壽保險(xiǎn)公司的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)是可以獲得關(guān)于其債券持有和交易的細(xì)粒度、高頻監(jiān)管數(shù)據(jù)。我們通過S&PCapitalIQPro獲取這些數(shù)據(jù)。一級(jí)市場(chǎng)公司債券和政府債券的特征分別從Mergent固定收益證券數(shù)據(jù)庫(kù)和TreasuryDirect獲得。二級(jí)市場(chǎng)公司債券信息來自貿(mào)易報(bào)告和合規(guī)引擎（TRACE）。構(gòu)建貨幣政策沖擊所使用的高頻債券收益率和股票回報(bào)率數(shù)據(jù)來自彭博社。我們使用來自穆迪信用邊緣（Moody'sCreditEdge）的高頻債券違約風(fēng)險(xiǎn)和期限匹配的政府債券利差數(shù)據(jù)來構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，我們使用來自證券價(jià)格研究中心(CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）的保險(xiǎn)公司股價(jià)數(shù)據(jù)來估計(jì)凈利率敞口。在整個(gè)數(shù)據(jù)集中，我們的樣本涵蓋了2014-2022年。我們利用保險(xiǎn)公司債券持有量和交易數(shù)據(jù)來評(píng)估其投資行為。持有量按季度頻率報(bào)告，而交易則按日頻率報(bào)告。我們只考慮公開發(fā)行的固定利率債券。我們專注于公司債券和政府債券，排除抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券以及由州政府、外國(guó)政府和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。一級(jí)債券市場(chǎng)投資使我們能夠隔離保險(xiǎn)公司的需求相對(duì)于其他7投資者。關(guān)于公司債券特征的初級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，例如債券評(píng)級(jí)、發(fā)行金額、發(fā)行收益率、發(fā)行人行業(yè)、發(fā)行人ID和債券票面利率，來源于MergentFISD。我們使用由標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)、穆迪投資者服務(wù)或惠譽(yù)評(píng)級(jí)提供的最新評(píng)級(jí)。隨后貝克爾和伊瓦希娜(2015如果一項(xiàng)債券由兩家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，我們使用最低評(píng)級(jí)；如果一項(xiàng)債券由所有三家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，我們使用中位數(shù)評(píng)級(jí)。國(guó)債的發(fā)行金額和發(fā)行收益數(shù)據(jù)來源于TreasuryDirect。 我們同時(shí)使用二級(jí)債券市場(chǎng)信息來研究貨幣政策在高頻下向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)的情況。企業(yè)債券收益率和價(jià)格的數(shù)據(jù)來自TRACE。我們使用每個(gè)債券周最后交易日所有交易的中位數(shù)收益率和期限。我們還使用TRACE構(gòu)建了債券周層面的流動(dòng)性度量。貝克爾和伊瓦希娜我們使用彭博社提供的長(zhǎng)期債券收益率逐筆數(shù)據(jù)來衡量貨幣政策在收益率曲線長(zhǎng)期端的驅(qū)動(dòng)變化。具體而言，我們將貨幣政策沖擊構(gòu)建為美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)內(nèi)的30年期國(guó)債收益率的變化。大量文獻(xiàn)使用公告后短期窗口內(nèi)的利率變動(dòng)來識(shí)別貨幣政策沖擊（庫(kù)中村和斯坦松,2018;鮑爾等,2023我們同樣進(jìn)行操作，但關(guān)注長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化。我 我們將來自TRACE的二級(jí)市場(chǎng)信息與來自Moody'sCreditEdge的高頻債券違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)和期限匹配的國(guó)庫(kù)券利差數(shù)據(jù)相結(jié)合，以估計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們遵循吉爾克里斯和扎卡耶斯克(2012在定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為非直接歸因于預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)的超額溢價(jià)方面，我們的方法相對(duì)于先前的工作有兩以及期權(quán)調(diào)整利差。見附錄以及期權(quán)調(diào)整利差。見附錄A詳情請(qǐng)見。7 表1總結(jié)了樣本中保險(xiǎn)公司的投資行為和債券特征。我們7此措施不適用于一級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，我們構(gòu)建違約距離，如下所示：吉爾克里斯特和扎卡杰斯克(2012).8定義保險(xiǎn)公司購(gòu)買份額為保險(xiǎn)公司自債券發(fā)行之日起三個(gè)月內(nèi)的凈購(gòu)買量占總發(fā)行額的比率。平均而言，這一比例在歷年中介于20%到25%之間，表明保險(xiǎn)公司作為企業(yè)債券市場(chǎng)的貸款人在其中的重要性。一級(jí)債券市場(chǎng)活動(dòng)并不僅限于最大的保險(xiǎn)公司：在債券發(fā)行三個(gè)月內(nèi)投資企業(yè)債券的保險(xiǎn)公司平均數(shù)量接近20家。T30利差表示企業(yè)債券收益率與30年期國(guó)債收益率之間的利差，以百分點(diǎn)表示。這一利差隨著時(shí)間的推移而顯著變化，范圍從0.5%到1.5%。8保險(xiǎn)公司購(gòu)買的的企業(yè)債平均期限接近10年。違約距離，該指標(biāo)衡量債券發(fā)行人違約的可能性，在2020年由于COVID期間違約風(fēng)險(xiǎn)增加而顯著下降。鑒于2020年債券風(fēng)險(xiǎn)特征的劇烈變化以及發(fā)行債券數(shù)量的顯著增加，我們?cè)陔S后的分析中（無論是否包含COVID時(shí)期）均證實(shí)了所有結(jié)果的穩(wěn)健性。人壽保險(xiǎn)公司是美國(guó)公司債券的最大機(jī)構(gòu)持有人。由于公司債券是美國(guó)企業(yè)融資最重要的來源，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的決定對(duì)企業(yè)的借貸成本具有重大影響，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)。圖1數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司持有接近20%的未償還企業(yè)債券，在美國(guó)，企業(yè)債券占企業(yè)總債務(wù)的50%企業(yè)債券占保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的大部分。表面板（a）顯示：2研究表明，公司債券占人壽保險(xiǎn)公司一般賬戶債券總價(jià)值的近60%，其中大約13%由國(guó)債組成。附錄表D.1顯示，企業(yè)債券份額隨時(shí)間保持穩(wěn)定。3.1.2021年保險(xiǎn)公司資本監(jiān)管的轉(zhuǎn)移人壽保險(xiǎn)公司受基于風(fēng)險(xiǎn)資本（以下簡(jiǎn)稱RBC）要求所約束，這些要求規(guī)定了最低資本緩沖。此RBC框架由五個(gè)不同的組成部分構(gòu)成，分別為C0-8請(qǐng)注意，債券收益率和T30利差可能存在相反的走勢(shì)。從2014年到2015年，平均T30利差從0.6個(gè)百分點(diǎn)上升至1個(gè)百分點(diǎn)，而債券收益率則保持大約3.9個(gè)百分點(diǎn)的平穩(wěn)。9C4，反映不同類型的材料風(fēng)險(xiǎn)。這些組件隨后被匯總以確定總的資本要求。我們的重點(diǎn)是針對(duì)基于其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的債券應(yīng)用費(fèi)用，以防止?jié)撛诘馁Y產(chǎn)損失（C1RBC要求）。在2021年之前，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（NAIC）根據(jù)其信用風(fēng)險(xiǎn)將債券分為六個(gè)等級(jí)。最安全的債券被評(píng)級(jí)為NAIC-1，與穆迪評(píng)級(jí)從Aaa到A3相對(duì)應(yīng)。其他評(píng)級(jí)的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下：NAIC-2等級(jí)從BAIC-6等級(jí)對(duì)應(yīng)其余債券。在保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債券子集中，表(b)顯示了以下內(nèi)容：2研究表明，90%以上屬于投資級(jí)，屬于NAIC分類1和2。9在北美行業(yè)分類代碼5和6組別的風(fēng)險(xiǎn)最高的公司債券類別，占所有保險(xiǎn)公司持有的公司債券不到1%。2021年，美國(guó)國(guó)家保險(xiǎn)委員會(huì)（NAIC）對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了重大調(diào)整，這些權(quán)重自2002年以來一直沿用。重要的是，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的粒度增加了，NAIC的指定數(shù)量從六個(gè)增加到21個(gè)，現(xiàn)在與私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指定粒度緊密相對(duì)應(yīng)。2021年之前的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高度不連續(xù)：前七個(gè)評(píng)級(jí)類別統(tǒng)一，接下來三個(gè)顯著上升，之后再次上升。這些不連續(xù)性對(duì)保險(xiǎn)公司投資行為有重大影響（。艾盧爾等人,2011;貝克爾和伊瓦希娜,2015).2021年的改革使得這些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更加連續(xù)。重要的是，國(guó)庫(kù)券仍被免于C1RBC要求。盡管在過去十年中已經(jīng)就新的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了討論，但在2020年后取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。美國(guó)人壽保險(xiǎn)理事會(huì)（ACLI）——一個(gè)代表美國(guó)人壽保險(xiǎn)行業(yè)的行業(yè)協(xié)會(huì)——以及NAIC于2020年10月22日發(fā)布了一份公開征求建議書，以評(píng)估擬議中的新RBCC1債s受ACLI和NAIC委托，為ACLI的提案推薦新的RBC因素。2021年2月1日，他們提交了一份報(bào)告 ,其中包含了他們的修訂建議。2021年4月15日，ACLI發(fā)布了他們擬議的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變更于2021年6月11日由生命風(fēng)險(xiǎn)資本工作組正式采納。修訂后的因素隨后……9附錄表格D.2該研究表明，保險(xiǎn)公司企業(yè)債券持倉(cāng)的構(gòu)成在時(shí)間上一直保持穩(wěn)定。執(zhí)行于2021年末的年度報(bào)告生效。這次改革意味著在評(píng)級(jí)類別中，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化的幅度和符號(hào)都發(fā)生了重大變化，這對(duì)我們的分析有幫助。圖2顯示保險(xiǎn)公司在大額增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的評(píng)級(jí)類別中有大量持股。這種轉(zhuǎn)變有助于我們敏銳地識(shí)別保險(xiǎn)公司如何將貨幣政策傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。資產(chǎn)久期與投資收益率之間的權(quán)衡我們首先表明，保險(xiǎn)公司試圖將資產(chǎn)期限相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行延長(zhǎng)，但似乎在匹配負(fù)債期限方面只取得了部分成功。我們發(fā)現(xiàn)，中期企業(yè)債務(wù)相對(duì)于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的更高收益率導(dǎo)致保險(xiǎn)公司需要在投資收益和進(jìn)一步延長(zhǎng)資產(chǎn)期限之間進(jìn)行權(quán)衡。這使得長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成為保險(xiǎn)公司的一個(gè)關(guān)鍵參考資產(chǎn)。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的需求相對(duì)強(qiáng)烈地響應(yīng)于與長(zhǎng)期國(guó)債之間的收益率差異。4.1.保險(xiǎn)公司似乎偏好短期期限保險(xiǎn)公司投資分配傾向于期限較長(zhǎng)的債券。圖3顯示保險(xiǎn)公司按發(fā)行類型和到期日分布購(gòu)買的新發(fā)行債券份額。在企業(yè)和政府債券中，保險(xiǎn)公司購(gòu)買期限較長(zhǎng)的債券份額顯著更大。對(duì)于企業(yè)債券，保險(xiǎn)公司購(gòu)買的份額更大。盡管相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者延長(zhǎng)了資產(chǎn)到期期限，美國(guó)人壽保險(xiǎn)公司似乎面臨凈負(fù)久期風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，股票收益與長(zhǎng)期債券收益呈負(fù)相關(guān)。見附錄B以下為分析內(nèi)容哈特利等人(2016)和科伊恩和尤戈(2023). 4.2.保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由相對(duì)于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益差異驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期國(guó)債應(yīng)成為人壽保險(xiǎn)公司的關(guān)鍵參考資產(chǎn)。收益率低于長(zhǎng)期國(guó)債的企業(yè)債券只是支撐其負(fù)債的較差資產(chǎn)。換句話說，對(duì)于此類債券，不存在期限和投資收益之間的權(quán)衡。為了將保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求與其他因素（包括供應(yīng)和市場(chǎng)狀況）隔離開來，我們關(guān)注保險(xiǎn)公司與其他投資者在相同債券的初級(jí)債券市場(chǎng)的相對(duì)需求。為此分析，我們使用了保險(xiǎn)公司來自初級(jí)債券市場(chǎng)的交易級(jí)數(shù)據(jù)。此數(shù)據(jù)集包含近40萬筆保險(xiǎn)公司交易，涉及2014年至2022年間發(fā)行的超過3500家企業(yè)債券。長(zhǎng)期國(guó)債在塑造保險(xiǎn)業(yè)相對(duì)需求方面似乎具有重要意義。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)收益率接近長(zhǎng)期國(guó)債收益率的公司債券的相對(duì)需求顯著下降。圖4a圖表將保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的相對(duì)需求與相對(duì)于30年期國(guó)債收益率（以下簡(jiǎn)稱T30利差）的收益差進(jìn)行比較，并顯示對(duì)于收益差為負(fù)的債券需求顯著較低。我們還發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后，保險(xiǎn)公司繼續(xù)關(guān)注T30利差。圖4b顯示保險(xiǎn)公司持有的所有公司債券相對(duì)于發(fā)行額的比例。一旦T30利差為正，保險(xiǎn)公司持有量將大幅上升。接下來，我們探討長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的收益率差異如何更普遍地影響保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求。我們聚焦于保險(xiǎn)公司在債券層面的初級(jí)市場(chǎng)參與情況，利用包含豐富控制變量的債券層面回歸分析來解釋關(guān)鍵的債券層面特征。我們采用以下規(guī)定來評(píng)估保險(xiǎn)公司相對(duì)需求與長(zhǎng)期國(guó)債收益率差異之間的債券層面關(guān)系：(1)(1)哪里c表示債券的CUSIP編號(hào)，q表示債券發(fā)行季度（以及年度發(fā)行人固定效應(yīng)δ表示季度固定效應(yīng)，和X是一個(gè)包含相關(guān)控制的向量，包括q發(fā)行公司的違約距離、債券期限、債券流動(dòng)性、（對(duì)數(shù)）發(fā)行金額以及債券可回購(gòu)指標(biāo)變量。重要的是，X也包括收益差至久期的關(guān)系匹配無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)。我們包括發(fā)行人和評(píng)級(jí)×季度固定效應(yīng)以允許對(duì)特定發(fā)行者的偏好和整體市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行考量。標(biāo)準(zhǔn)誤差按發(fā)行者和時(shí)間進(jìn)行雙重聚類。我們的基準(zhǔn)規(guī)范，如表第4列所示。3，專注于評(píng)級(jí)為NAIC1-3的債券，因持有都在前三個(gè)類別中，并排除2020年第二季度至2020年第四季度，以確保結(jié)果不是由COVID大流行導(dǎo)致的異常金融市場(chǎng)條件所驅(qū)動(dòng)。我們考察了三個(gè)額外的規(guī)格以增強(qiáng)穩(wěn)健性。第一列包括2014年至2022年間發(fā)行的所有債券。第二列排除了COVID時(shí)期。第三列專注于NAIC1-3類別的債券子集。購(gòu)買份額和T30利差以百分點(diǎn)（pp）表示。我們發(fā)現(xiàn)，T30利差上升1個(gè)百分點(diǎn)與保險(xiǎn)公司購(gòu)買份額上升5.88個(gè)百分點(diǎn)相關(guān)。由于平均保險(xiǎn)公司購(gòu)買份額接近25%，這些估計(jì)幅度在數(shù)量上具有重要意義。重要的是，與期限匹配的信用利差在提供關(guān)于保險(xiǎn)公司相對(duì)需求的信息方面，并未超越T30利差。保險(xiǎn)公司將長(zhǎng)期國(guó)債視為所有私有發(fā)行債券的相關(guān)基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無論其到期日如何。我們也考慮了參與每筆債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量作為需求的替代衡量指標(biāo)，以確保這些結(jié)果并非由最大的保險(xiǎn)公司驅(qū)動(dòng)。回歸規(guī)格與其他方程相同。1:數(shù)月的發(fā)行情況。結(jié)果見表格。4與表中的結(jié)果一致。3我們發(fā)現(xiàn)，T30利差每上升1個(gè)百分點(diǎn) ,與參與債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司數(shù)量增加5家相關(guān)。表1顯示，參與公司債券發(fā)行的保險(xiǎn)公司平均數(shù)量接近20家。因此，T30信用利差顯著影響保險(xiǎn)公司從廣度邊際上的需求。再次強(qiáng)調(diào)，期限匹配的信用利差并不會(huì)提供額外信息。值得注意的是，在控制了其他相關(guān)債券特征（如信用風(fēng)險(xiǎn)，見第2、3表）后，保險(xiǎn)公司對(duì)債券的在第[節(jié)]的證據(jù)中4.1保險(xiǎn)公司通常投資于短期資產(chǎn)，并且一旦有機(jī)會(huì)，它們會(huì)尋求延長(zhǎng)其資產(chǎn)的期限。確實(shí)，OzdagliandWang(2019)認(rèn)為保險(xiǎn)公司投資行為主要是由匹配期限的激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的，而不是追求收益。5.通過人壽保險(xiǎn)公司將貨幣政策傳遞至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貨幣政策的變化——在長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)的情況下——可以改變保險(xiǎn)公司對(duì)私人發(fā)行債務(wù)的需求。具體來說，由于對(duì)現(xiàn)有負(fù)債組合承諾的整體回報(bào)是粘性的，當(dāng)長(zhǎng)期收益率上升時(shí)，投資于長(zhǎng)期國(guó)債應(yīng)該更具吸引力。這應(yīng)該會(huì)減少保險(xiǎn)公司對(duì)私人發(fā)行債務(wù)的需求。10保險(xiǎn)公司作為企業(yè)債券市場(chǎng)中的關(guān)鍵投資者，這可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。5.1.長(zhǎng)期收益率和保險(xiǎn)公司對(duì)國(guó)債的需求保險(xiǎn)公司似乎會(huì)在長(zhǎng)期收益率上升時(shí)增加對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求。收益率指國(guó)債的發(fā)行收益率。c發(fā)行于季度q表格5顯示相對(duì)保險(xiǎn)公司的需求因國(guó)債收益率的提高而增加。遵循我們專注于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的焦點(diǎn)，我們僅包括期限大于或等于10年的國(guó)債。附錄圖C.1條形圖顯示保險(xiǎn)公司在各自收益率下對(duì)國(guó)庫(kù)券的相對(duì)需求，顯示出強(qiáng)烈的正相關(guān)。重要的是，這些結(jié)果顯示保險(xiǎn)公司會(huì)增加其對(duì)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券的需求10負(fù)久期缺口還意味著，當(dāng)利率上升時(shí)，保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)值也會(huì)提高。原則上，這可能會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)偏好并抑制對(duì)私人債務(wù)的替代。因此，評(píng)估私人債務(wù)需求是否下降是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題。我們將長(zhǎng)期國(guó)債收益率視為與保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求變化無關(guān)的外生變量。與公司債券相比，保險(xiǎn)公司占國(guó)債投資者基礎(chǔ)的份額要小得多。將注意力限制在利率沖擊上 ,而不是信息沖擊上，有助于解決關(guān)于反向因果關(guān)系的潛在擔(dān)憂。5.2.貨幣政策與保險(xiǎn)人對(duì)私人債務(wù)的需求我們現(xiàn)在考察保險(xiǎn)公司如何將貨幣政策傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中，通過隔離貨幣政策何時(shí)對(duì)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生影響，并追蹤其對(duì)保險(xiǎn)公司相對(duì)需求（數(shù)量）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（價(jià)格）的影響。為了專注于僅由貨幣政策引起的長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)的反應(yīng)，我們聚焦于在FOMC公告周圍的狹窄定價(jià)窗口我們還將利率沖擊和信息沖擊區(qū)分開來。為確保貨幣政策成分超過信息效應(yīng)，我們遵循以下...Jaroci′nski和Karadi(2020僅在我們基線結(jié)果中包含美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，當(dāng)債券收益率和標(biāo)普500指數(shù)在公告前后一小時(shí)的狹窄窗口內(nèi)呈現(xiàn)相反走勢(shì)時(shí)。)11直觀地，任何美聯(lián)儲(chǔ)的信息效應(yīng)都應(yīng)該與債券收益率和股票價(jià)格的正向協(xié)同變動(dòng)相關(guān)，而利率沖擊應(yīng)該在債券收益率和股票價(jià)格之間產(chǎn)生負(fù)向協(xié)同變動(dòng)。這樣做對(duì)于理解傳統(tǒng)貨幣政策如何影響長(zhǎng)期利率至關(guān)重要。確實(shí)，如圖所示：5顯示在收益率曲線短期和長(zhǎng)期波動(dòng)之間存在著強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)性——但僅當(dāng)我們關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，在這些日子上，貨幣政策成分超過任何信息成分。據(jù)我們所知，這一特定事實(shí)在先前的研究中尚未被記錄。12為了考察貨幣政策沖擊——通過其對(duì)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響——如何塑造保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的相對(duì)需求，我們采用以下規(guī)定：□□份□=β(30天收益率□化)+X+□r,qr,qr,qMP,q(4)因變量，?PurchaseShare，是保險(xiǎn)公司購(gòu)買份額的季度變化。對(duì)于每個(gè)評(píng)級(jí)類別r具體而言，T30產(chǎn)率是三十年期國(guó)債的變化 11在樣本中有71項(xiàng)FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）公告，其中37項(xiàng)被視為貨幣政策的沖擊。Jaroci′nski和Karadi(2020我們發(fā)現(xiàn)，用于隔離貨幣政策沖擊的結(jié)構(gòu)性向量自回歸方法產(chǎn)生類似的總體脈沖響應(yīng)。12潛在的解釋，文獻(xiàn)中提出的關(guān)于傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率強(qiáng)大傳導(dǎo)作用的可能原因包括：抵押貸款再融資活動(dòng)、外推型投資者、追求收益的投資者、對(duì)貨幣政策規(guī)則看法的改變以及對(duì)套利者財(cái)富的重新評(píng)估（）。Gürkaynaketal.,2005;漢森和斯坦, 沖擊納入這些敘事的工作留待以后進(jìn)行研究。收益率在貨幣政策宣布后的一小時(shí)窗口內(nèi)。我們通過當(dāng)前季度和上一季度沖擊的移動(dòng)平均值，利用沖擊發(fā)生日與當(dāng)前季度末之間的天數(shù)加權(quán)，將這些高頻貨幣政策沖擊匯總到季度頻率。奧頓內(nèi)洛和溫貝里(2020我們控制了債券期限、流動(dòng)性、違約風(fēng)險(xiǎn)、（對(duì)數(shù)）總發(fā)行金額及其滯后和滯后購(gòu)買股份的變化。我們還包括通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、VIX指數(shù)以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差按照評(píng)級(jí)和季度進(jìn)行雙重聚類。貨幣政策引發(fā)的長(zhǎng)期利率上升降低了保險(xiǎn)公司的相對(duì)企業(yè)債券需求（見表）。6).當(dāng)緊縮的貨幣政策通過10個(gè)基點(diǎn)提高長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，保險(xiǎn)公司購(gòu)買股票的份額下降8個(gè)百分點(diǎn)。與先前的證據(jù)一致，我們發(fā)現(xiàn)債券期限的增加導(dǎo)致保險(xiǎn)公司相對(duì)需求的增加，每增加1年的期限與保險(xiǎn)公D.3顯示，如果我們關(guān)注利率沖擊對(duì)短期國(guó)債收益的影響，我們并未發(fā)現(xiàn)類似的效果。我們同樣使用保險(xiǎn)公司購(gòu)買新發(fā)行債券的評(píng)級(jí)類別數(shù)量變化進(jìn)行回歸分析。r在季度q作為因與之前的結(jié)果集類似，如表所r,q示：7研究顯示，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升10個(gè)基點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致在債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)購(gòu)買公司債券的保險(xiǎn)公司減少8家。債券期限增加5年與額外3家保險(xiǎn)公司購(gòu)買相關(guān)。因此，長(zhǎng)期利率的變動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)私人債務(wù)的需求有顯著影響。5.3.二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向分析次級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，在此我們可以更精細(xì)地考慮保險(xiǎn)公司在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。具體而言，13由于資本充足性僅在年末進(jìn)行測(cè)試，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎更接近日歷年的末尾。具體來說，表6顯示，保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券的相對(duì)需求在第四季度比年初的第一季度低13.5個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)我們所知，這種模式之前尚未被記錄。我們可以在高頻次的基礎(chǔ)上依賴二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)一系列債券進(jìn)行考察，并分析同一債券在時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。我們構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式限制了關(guān)注點(diǎn)在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的變化上——將風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的變化分離出來（見附錄）。A關(guān)于詳細(xì)情況，請(qǐng)參閱（fordetails）。本次分析樣本涵蓋2014-22年間超過10,000個(gè)債券，共計(jì)1.8百萬個(gè)債券周。兩項(xiàng)練習(xí)幫助我們確定保險(xiǎn)公司在這輪貨幣政策沖擊通過收益率曲線長(zhǎng)端傳遞到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的足跡。首先，當(dāng)保險(xiǎn)公司是投資者基礎(chǔ)中更為重要的組成部分時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)更為強(qiáng)烈。其次，當(dāng)監(jiān)管待遇的變化導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利差的響應(yīng)更為強(qiáng)烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊更為敏感。5.3.1.在投資者基礎(chǔ)中，擁有更大保險(xiǎn)公司足跡的債券我們使用以下規(guī)范來評(píng)估當(dāng)保險(xiǎn)公司占據(jù)更大的投資者基礎(chǔ)比例時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的傳導(dǎo)是否更強(qiáng):ΔEBP=α+α+β(IE×ΔT30Yield)+X+?c,wcwc,q?1c,wc,wMP,w(6)哪里c表示債券的CUSIP編號(hào)，希臘字母α表示債券固定效應(yīng)，希臘字母α表示周固定效應(yīng),T30收益表示我們的貨幣政策沖擊度量，ΔEBP表示每周的變化超出債券溢價(jià)。由于公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足可能會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的逐步調(diào)整（帕拉佐和亞馬西,2022我們專注于EBP每周的變化，而非每日的變化。IE指保險(xiǎn)公司對(duì)債券的敞口c在上一季度。保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口是指其份額所有規(guī)格還控制了債券流動(dòng)性，并包括通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)、失業(yè)率、VIX指數(shù)作為月度總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過發(fā)行和星期雙重聚類。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在保險(xiǎn)公司考慮到更大的因素時(shí)，對(duì)貨幣政策的沖擊更加敏感。14這種方法在精神上與……相似Foley-Fisher等人(2016),但考慮了傳統(tǒng)貨幣政策，使用了債券級(jí)別的變化，并不局限于特定的評(píng)級(jí)類別，并且專注于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的具體變化，而不是一般性的收益。股票持有比例。表8呈現(xiàn)研究結(jié)果。對(duì)于保險(xiǎn)商持股百分比每上升一個(gè)百分點(diǎn)，與長(zhǎng)期國(guó)債收益上升10個(gè)基點(diǎn)相關(guān)聯(lián)的是對(duì)貨幣政策反應(yīng)的EBP上升0.2個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)商持股上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，這導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益上升10個(gè)基點(diǎn)的EBP增加5個(gè)基點(diǎn)。詳見附錄表D.4我們顯示，如果我們轉(zhuǎn)而關(guān)注貨幣政策沖擊引起的短期國(guó)債收益率變化，我們并未發(fā)現(xiàn)類似效果。155.3.2.受保險(xiǎn)公司特定監(jiān)管改革影響的債券為了提高識(shí)別度，我們通過考慮對(duì)保險(xiǎn)公司特定的資本監(jiān)管變化來隔離保險(xiǎn)公司的投資行為——這一變化使得企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債的吸引力發(fā)生了變化（見第X節(jié)）。3.1據(jù)我們所知，這一監(jiān)管變革之前尚未在學(xué)術(shù)研究中被使用。高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低了私有債務(wù)的吸引力，因此應(yīng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率與收益差別的響應(yīng)更加激烈。在轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之前，我們采用三分差方法，根據(jù)方程的直覺操作。1為了驗(yàn)證這一假設(shè)。改革之后，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加的評(píng)級(jí)類別中的購(gòu)買債券對(duì)T30利差的敏感度確實(shí)增加（見附錄表）。D.6).在考慮到保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率收益率差的敏感度提高的情況下，由于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響應(yīng)該對(duì)受風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加影響的債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有更強(qiáng)的作用。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，我們進(jìn)行了以下回歸分析： 15我們,,用后簡(jiǎn)單的信用利差而不是依賴我們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量方法時(shí)發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。見附錄表。D.5.其中β是利率系數(shù)，?RBC表示風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化具有評(píng)級(jí)類別r改革之后，以及ΔT30收益表示我們衡量貨幣的指標(biāo)政策導(dǎo)致的30年期國(guó)債收益率變化。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)保險(xiǎn)公司更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)——再次僅關(guān)注同一債券在時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。表9結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)T30收益率10個(gè)基點(diǎn)變動(dòng)的敏感性增加9.7個(gè)基點(diǎn)相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)對(duì)于關(guān)注所有債券以及聚焦于保險(xiǎn)公司最大敞口評(píng)級(jí)組的評(píng)級(jí)類別都是穩(wěn)健的。排除COVID時(shí)期的結(jié)果得到了加強(qiáng)。由于改革僅適用于人壽保險(xiǎn)公司，評(píng)級(jí)類別間敏感性的變化只能由保險(xiǎn)公司的投資行為變化來解釋，從而為貨幣政策傳導(dǎo)至信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的作用提供了明確的證據(jù)。16這些結(jié)果表明保險(xiǎn)公司在貨幣政策向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。我們記錄的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異相對(duì)于先前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體對(duì)貨幣政策沖擊在收益率曲線短期端反應(yīng)的近似形式估計(jì)而言是較大的：帕拉佐和亞瑪爾蒂(2022我們發(fā)現(xiàn)，10個(gè)基點(diǎn)的緊縮性沖擊使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升約2個(gè)基點(diǎn)。 本文提出了關(guān)于保險(xiǎn)公司投資行為的新事實(shí)，并追蹤了它們?cè)谪泿耪呦蝻L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)傳導(dǎo)中的作用。我們表明，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率塑造了保險(xiǎn)公司的私人債務(wù)需求。當(dāng)貨幣政策改變收益曲線的長(zhǎng)期端時(shí)，這將改變保險(xiǎn)公司對(duì)私人債務(wù)的需求，從而改變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。先前關(guān)于保險(xiǎn)公司的研究通常集中在保險(xiǎn)公司在其資產(chǎn)類別內(nèi)的投資決策。我們強(qiáng)調(diào)了他們?cè)诓煌Y產(chǎn)類別之間面臨的各種權(quán)衡。在同一時(shí)間作為投資選項(xiàng)提供的不同債券之間，與長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的收益差是至關(guān)重要的。16再次強(qiáng)調(diào)，如果我們關(guān)注的是貨幣政策沖擊如何影響兩年期國(guó)債收益率，而不是長(zhǎng)期國(guó)債收益率，我們并未發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果（見附錄表）。D.7）。結(jié)果使用信用利差這一簡(jiǎn)單衡量指標(biāo)替代風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量指標(biāo)時(shí)，情況類似（見附錄表格）。D.8).保險(xiǎn)公司相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者的需求決定性因素。相對(duì)較少的關(guān)注被投入到非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。對(duì)保險(xiǎn)公司投資行為的更好理解有助于我們朝著這個(gè)方向邁出一步。保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益差的重要性導(dǎo)致了貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的截面異質(zhì)性非常明顯。參考文獻(xiàn)Alfaro,L.,Bahaj,S.,Czech,R.,Hazell,J.,和Neamt,u,I.(2024).睫毛風(fēng)險(xiǎn)與利率。Anderson,G.andCesa-Bianchi,A.(2024).穿越信用渠道：信用利差與公司異質(zhì)性。鮑爾，M.D.，伯南克，B.S.，米爾斯坦，E.（2023）。風(fēng)險(xiǎn)偏好與貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。鮑爾，M.D.，普弗呂格爾，C.E.，和桑德拉姆，A.（2024）。關(guān)于貨幣政策的看法?！都径入s志》貝克爾，B.，奧普，M.M.，和薩迪，F(xiàn).（2022年）。美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管寬容：影響分析。Bernanke,B.S.和Gertler,M.(1995)《黑箱內(nèi)部：貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸渠道》。Bernanke,B.S.和Kuttner,K.N.(2005).什么解釋了股市對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的反應(yīng)？TheBrunetti,C.,Foley-Fisher,N.,andVerani,S.(2023).通過金融手段衡量利率風(fēng)險(xiǎn)管理的量化方法Chodorow-Reich,G.,Ghent,A.,andHaddad,V.(2021).資產(chǎn)絕緣體?！督鹑谘芯吭u(píng)論Domanski,D.,Shin,H.S.,andSushko,V.(2017).尋找久期：非揮動(dòng)而是淹沒？國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)Drechsler,I.,Savov,A.,andSchnabl,P.(2017).貨幣政策的存款渠道?！都径绕诳范?，W.，豐塔納，A.，亞庫(kù)比克，P.，科伊詹，R.S.，申，H.S.（2023）。國(guó)際投資組合摩擦。技術(shù)報(bào)告，國(guó)際清算銀行。埃爾，A.，喬提卡斯特里，C.，和倫德布拉德，C.T.(2011).公司債券市場(chǎng)的監(jiān)管壓力和強(qiáng)制銷售?！督鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)雜Foley-Fisher,N.,Ramcharan,R.,andYu,E.(2016).非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)公司融資的影響Gertler,M.和Karadi,P.(2015).貨幣政策意外、信貸成本和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。吉爾克里斯，S.和扎卡耶塞克，E.(2012).信用利差與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。102(4):16921720.Gürkaynak,R.S.,Sack,B.,和Swanson,E.(2005).長(zhǎng)期利率對(duì)經(jīng)濟(jì)新聞的敏感性。,證據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)模型的意義。,Hanson,S.G.,Lucca,D.O.和Wright,J.H.(2021).利率放大需求與長(zhǎng)期利率的超敏感度。Hanson,S.G.和Stein,J.C.(2015).貨幣政策與長(zhǎng)期實(shí)際利率?！督鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)雜志》115(3):429448.,,Hartley,D.,Paulson,A.,andRosen,R.J.(2016).測(cè)量人壽保險(xiǎn)行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)。The希爾恩布蘭特，S.（2024）。美聯(lián)儲(chǔ)與利率的長(zhǎng)期下降。Jaroci′nski,M.和Karadi,P.(2020).解構(gòu)貨幣政策意外——信息沖擊的作用。Kashyap,A.K.和Stein,J.C.(2000).一百萬家銀行的觀察數(shù)據(jù)能說明什么關(guān)于傳導(dǎo)機(jī)制的問題？Kashyap,A.K.和Stein,J.C.(2023).中央銀行塑造金融市場(chǎng)情緒時(shí)的貨幣政策。Kaufmann,C.,Storz,M.,和Leyva,J.(2024).保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表、金融穩(wěn)定性與貨幣政策。Kekre,R.,Lenel,M.,和Mainardi,F.（2024）。貨幣政策、市場(chǎng)分割與期限結(jié)構(gòu)。技術(shù)報(bào)告報(bào)告，全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局。Koijen,R.S.,Koulischer,F.,Nguyen,B.,andYogo,M.(2021).檢驗(yàn)量化寬松的機(jī)制科伊恩，R.S.和吉岡，M.(2023).保險(xiǎn)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué).普林斯頓大學(xué)出版社庫(kù)特納，K.N.(2001).貨幣政策意外與利率：來自聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)的證據(jù)。中村，E.和斯坦松，J.(2018).高頻識(shí)別貨幣非中性：信息Ottonello,P.andWinberry,T.(2020).金融異質(zhì)性與貨幣政策投資渠道。Ozdagli,A.K.和Wang,Z.K.(2019).利率與保險(xiǎn)公司投資行為。..Palazzo,B.和Yamarthy,R.(2022).信用風(fēng)險(xiǎn)與利率沖擊的傳導(dǎo)。Scharfstein,D.S.(2018).主席致辭：養(yǎng)老金政策與金融體系。Sen,I.(2023).監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響。,,,圖1.保險(xiǎn)公司是重要的金融中介機(jī)構(gòu)（a保）險(xiǎn)公司是最大的企業(yè)債券機(jī)構(gòu)持有(b)企業(yè)債是美國(guó)商業(yè)債務(wù)的關(guān)鍵來源。注釋：圖（a）顯示了由主要金融機(jī)構(gòu)（銀行、共同基金、養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司）持有的流通企業(yè)債券的比例；圖（b）顯示了企業(yè)債券的總價(jià)值作為總企業(yè)債務(wù)的一部分。這兩個(gè)圖板的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自美國(guó)財(cái)務(wù)賬戶。圖2.保險(xiǎn)公司對(duì)企業(yè)債券監(jiān)管待遇的變動(dòng)（2021年）注釋：此圖展示了從2021年末開始實(shí)施的美國(guó)壽險(xiǎn)公司基于風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重的監(jiān)管變動(dòng)。黑色和灰色虛線分別表示新舊風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在債券評(píng)級(jí)類別上的分布。柱狀圖顯示了在改革（2021年第二季度）宣布之前一個(gè)季度末，美國(guó)壽險(xiǎn)公司在不同評(píng)級(jí)類別中對(duì)公司債券的敞口。這種敞口是以評(píng)級(jí)類別中公司債券的公允價(jià)值相對(duì)于保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)負(fù)債表上公司債券總公允價(jià)值的比例來衡量的，并平均分布在所有美國(guó)壽險(xiǎn)公司中。圖3.債券到期日與保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求(b)保險(xiǎn)公司購(gòu)買的發(fā)行金額份額注釋：此圖展示了2014年至2022年間，人身保險(xiǎn)公司購(gòu)買的企業(yè)債券和政府債券的份額成熟度分布。圖(a)顯示了發(fā)行的債券的總面值。圖(b)描繪了發(fā)行債券的購(gòu)買份額，以債券發(fā)行后90天內(nèi)凈保險(xiǎn)公司購(gòu)買額相對(duì)于發(fā)行總額的比例來衡量。圖4.與長(zhǎng)期國(guó)債的收益差以及相對(duì)于保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求保險(xiǎn)公司購(gòu)買的發(fā)行量份額（b）注釋：本圖展示了美國(guó)人壽保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券相對(duì)需求如何隨著T30利差而變化，T30利差是指公司債券收益率與30年期國(guó)債收益率的差值。圖(a)展示了在y軸上，人壽保險(xiǎn)公司對(duì)公司債券在債券層面的相對(duì)需求。相對(duì)需求通過計(jì)算所有美國(guó)人壽保險(xiǎn)公司在發(fā)行后90天內(nèi)對(duì)公司債券的累計(jì)凈購(gòu)買量相對(duì)于總發(fā)行量的比例來衡量。圖(b)顯示了保險(xiǎn)公司在其整個(gè)生命周期內(nèi)對(duì)公司債券的凈購(gòu)買總額與其按T30利差水平劃分的發(fā)行量的比率。圖5.短期至長(zhǎng)期利率的貨幣政策傳導(dǎo)（a所）有聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議日（b）股票與30年收益率之間存在負(fù)相關(guān)性的日子注釋：圖(a)展示了從2014年到2022年美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告日，30年期國(guó)債收益率變動(dòng)與2年期國(guó)債收益率變動(dòng)的關(guān)系。該樣本中共有71個(gè)觀測(cè)值。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的貨幣政策成分，圖(b)僅包括公告日當(dāng)天，在公告前后一小時(shí)窗口內(nèi)，30年期國(guó)債收益率與股票市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)方向相反的日子。該樣本中共有37個(gè)觀測(cè)值。表1.主要市場(chǎng)匯總統(tǒng)計(jì)面板（a）：2014-2018平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差購(gòu)買股份0.280.240.290.250.260.240.230.220.250.22保險(xiǎn)公司數(shù)量19.911.722.613.822.112.718.610.820.T30Spread0.641.211.001.380.881收益3.901.193.861.393.501.563.691.114.270.85持續(xù)時(shí)間9.84.79.64.89.44.99.15.09.45.1違約11.84.610.74.79.44.111.55.69.74.1提供金額（BN）0.660.440.870.710.890.650.790.630.870.93觀察408467431440363面板（b）：2019-2022平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差平均標(biāo)準(zhǔn)差購(gòu)買股份0.250.200.180.150.240.200.240.23保險(xiǎn)公司數(shù)量19.410.619.09.419.110.617.09T30Spread1.060.951.231.340.440.911.收益率：3.511.042.681.342.530.914.520.87時(shí)長(zhǎng)10.45.510.86.011.16違約率8.64.25.22.98.93.68.43.3提供金額（BN）0.780.550.990.720.970.760.820.55注釋：此表顯示了初級(jí)市場(chǎng)中關(guān)鍵企業(yè)債券特征的匯總統(tǒng)計(jì)。購(gòu)買份額指的是保險(xiǎn)公司自債券發(fā)行起三個(gè)月內(nèi)所購(gòu)買的數(shù)量與總發(fā)行金額的比率。保險(xiǎn)公司數(shù)量衡量在發(fā)行三個(gè)月內(nèi)購(gòu)買企業(yè)債券的保險(xiǎn)公司數(shù)量。T30spread表示企業(yè)債券收益率與30年期國(guó)債收益率之間的利差，以百分點(diǎn)表示。收益率指的是……到期收益率的表達(dá)，以百分點(diǎn)表示。期限以年表示。Dtdefault表示違約。違約距離。提供金額以十億為單位。圖(a)顯示了2014-2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。圖（b）顯示了2019-2022年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。表2.保險(xiǎn)公司債券持有組成面板（a）：按類型劃分的保險(xiǎn)公司債券持有情況資產(chǎn)發(fā)行人類型份額（獨(dú)特CUSIPs）份額（總價(jià)值）公司債券19.5%58.4%政府債券18.6%13.2%私有抵押貸款支持證券20.5%15.8%代理抵押貸款支持證券（MBS）31.6%7.0%其他9.8%5.6%面板（b）：按NAIC分類的保險(xiǎn)公司債券持倉(cāng)NAIC類別份額（獨(dú)立CUSIPs）份額（總值）12345&6注釋：圖（a）根據(jù)保險(xiǎn)公司持有的普通賬戶債券的發(fā)行人類型對(duì)年度末的債券持有情況進(jìn)行分類2019年。政府債券包括聯(lián)邦和市政債券。圖（b）將保險(xiǎn)公司持有的企業(yè)債券分類?；谒麄?cè)?019年末的NAIC分類（在2021年監(jiān)管變更之前定義）。第1列顯示每個(gè)類別基于保險(xiǎn)公司在我們樣本中所持有的債券數(shù)量占比。第2列顯示了每個(gè)類別所占比重。基于我們樣本中保險(xiǎn)公司持有的債券面值進(jìn)行分類。我們專注于2019年的持有情況，以便說明2020年新冠之前的構(gòu)成以及2021年針對(duì)保險(xiǎn)公司的特定監(jiān)管改革。表3.保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益差異驅(qū)動(dòng)所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）T30Spread5.35**5.87**5.35**5.88**(2.33)持續(xù)時(shí)間匹配的利差-2.14-1.06-2.13-1.05(2.45)(2.33)(2.45)持續(xù)時(shí)間0.84(2.38)***(2.41)(2.39)(2.41)0.70***0.84***0.70***違約率0.280.47(0.21)(0.23)(0.21)(0.23)**0.47**(0.21)***(0.20)(0.21)(0.20)-6.36***-6.25***-6.37***(1.54)(1.69)(1.54)(1.69)1{可調(diào)用}(1.54)(1.56)(1.54)(1.56)(2.58)(2.15)(2.58)(2.15)觀察數(shù)據(jù)：2,6102,277R2發(fā)行人FE是是是是評(píng)級(jí)-時(shí)間FE是肯定的，控制：是是是是SE聚類發(fā)行者+時(shí)間2,5982,268是肯定的，是肯定的，是肯定的。注釋：因變量為債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)保險(xiǎn)公司的凈購(gòu)買額占總發(fā)行額的比重。發(fā)行金額。此值以百分比點(diǎn)表示，并根據(jù)評(píng)級(jí)類別在1%和99%的百分位進(jìn)行winsorizing。主要自變量是T30利差，表示企業(yè)債券收益率與30年期國(guó)債收益率的利差。收益率，以百分點(diǎn)表示?；貧w分析是在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面上進(jìn)行的，基于樣本2014-2022年。我們包括了與期限匹配的利差、債券期限、以及以違約風(fēng)險(xiǎn)距離度量的控制因素。默認(rèn)值、流動(dòng)性、（對(duì)數(shù)）總發(fā)行額、一個(gè)指示變量，當(dāng)債券可贖回時(shí)取值為1。0否則，包括發(fā)行人和評(píng)級(jí)-季度固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過債券發(fā)行人和評(píng)級(jí)-季度進(jìn)行雙重聚類。季度，并顯示在括號(hào)內(nèi)。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01保險(xiǎn)公司相對(duì)需求由收益率差異驅(qū)動(dòng)，相對(duì)于長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率：廣泛的保證金。所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）T30Spread4.81***4.99***4.81***4.99***匹配期限的利差-2.86(1.21)**(1.25)(1.21)(1.26)-2.37-2.62*持續(xù)時(shí)間0.29(1.35)***(1.41)(1.33)(1.41)0.26**0.27***0.24**違約率0.16(0.09)*(0.11)(0.09)(0.11)0.19**0.17*(0.08)10.49$***(0.08)(0.08)(0.09)10.98***10.66***11.13***流動(dòng)性5.09(1.07)***(1.23)(1.07)(1.24)5.14***5.07***5.13***1{可調(diào)用}(0.75)(0.85)(0.73)(0.83)(1.40)(1.55)(1.26)(1.27)觀測(cè)值2,7162,3702,6452,312R2發(fā)行人FE是是是是評(píng)級(jí)-時(shí)間FE是肯定的，是肯定的，控制：是是是是SE聚類發(fā)行者+時(shí)間是肯定的，是肯定的。注釋：自變量是在發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量。主要自變量是T30利差，它表示企業(yè)債券收益率與30年期國(guó)債收益率的利差，以百分點(diǎn)表示?；貧w分析在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面上進(jìn)行，基于來自樣本的資料。2014-2022.我們包括匹配期限的利差、債券期限控制、違約風(fēng)險(xiǎn)（作為距離違約的距離）控制。流動(dòng)性，(對(duì)數(shù))總發(fā)行金額，一個(gè)指標(biāo)變量，當(dāng)債券可贖回時(shí)取值為1，否則為0。與發(fā)行人和評(píng)級(jí)季度固定效應(yīng)一起。標(biāo)準(zhǔn)誤差按債券發(fā)行人和季度進(jìn)行雙重聚類。括號(hào)內(nèi)顯示。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表5.保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的相對(duì)需求隨收益率增加而上升。購(gòu)入股份廣泛邊際2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）提供收益率為6.57***6.28***5.22***4.75***對(duì)數(shù)（提供金額）7.27(2.04)(2.02)(1.68)(1.67)*8.72*50.17***52.47***(4.19)(4.59)(4.60)(5.06)R2時(shí)間FE是是是是SE聚類時(shí)間注釋：回歸分析主要在一級(jí)市場(chǎng)的問題層面進(jìn)行，并基于一組到期期限的國(guó)債樣本。大于或等于2014年至2022年間發(fā)行的十年。在1和2列中的因變量是凈額。保險(xiǎn)公司債券發(fā)行后三個(gè)月內(nèi)的采購(gòu)量占總發(fā)行量的比例。這以分?jǐn)?shù)形式表示。按評(píng)級(jí)類別以百分點(diǎn)和1%及99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorized處理。第幾列的因變量。3和4是發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量。主要的獨(dú)立變量是提供的收益率，以百分點(diǎn)表示?；貧w包括季度固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差是按季度分組，并在括號(hào)中顯示。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表6.貨幣政策變動(dòng)影響保險(xiǎn)公司相對(duì)需求所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）-0.64***-0.69***-0.79***-0.80**(0.18)(0.22)(0.26)(0.29)(0.29)(0.32)(0.66)(0.88)時(shí)間延長(zhǎng)0.83(0.16)(0.15)(0.17)(0.17)***1.01***0.69**0.87***?ln(出價(jià)金額)-11.46(0.22)(0.18)(0.24)(0.21)***-11.32***-13.22***-13.05***流動(dòng)性-0.40-0.36-0.9(1.62)(1.61)(1.42)(1.45)第二季度-3.23(0.45)(0.40)(0.66)(0.60)***-3.60***-3.17***-3.62***第三季度-3.11(0.85)(0.97)(0.84)(0.97)**-3.22**-2.88*-3.19*第四季度-12.06(1.25)(1.36)(1.47)(1.63)***-12.28***-13.20***-13.65***(1.58)(1.67)(1.56)(1.69)觀測(cè)值400364329300R2SE聚類評(píng)分+時(shí)間注釋：因變量是保險(xiǎn)公司債券發(fā)行三個(gè)月內(nèi)的凈購(gòu)買?？偘l(fā)行金額中的一小部分，按評(píng)級(jí)類別r平均的?T30收益率MP是主要自變量。表示在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布前后一個(gè)小時(shí)內(nèi)30年期國(guó)債收益率的變動(dòng)。為了干凈利落地確定聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告中的貨幣政策（MP）成分，我們僅包括債券收益率反向移動(dòng)的日子。方向?qū)墒袃r(jià)格有影響。我們包括了債券期限變化、違約風(fēng)險(xiǎn)的控制，違約風(fēng)險(xiǎn)以距離違約點(diǎn)的距離來衡量。默認(rèn)、流動(dòng)性，(對(duì)數(shù))總發(fā)行金額，以及它們的滯后值和購(gòu)買股份的滯后值。我們也包括通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、VIX指數(shù)以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制。標(biāo)準(zhǔn)誤按評(píng)級(jí)和季度進(jìn)行雙聚類。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表7.貨幣政策轉(zhuǎn)變影響保險(xiǎn)公司的相對(duì)需求：廣泛邊際所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）-0.59***-0.60***-0.86***-0.78***(0.17)(0.17)(0.20)(0.20)?Yield0.480.492.01***2.00***(0.44)(0.49)(0.52)(0.63)**-0.35***-0.39***-0.39***Δ持續(xù)時(shí)間0.64(0.11)(0.12)(0.11)(0.12)***0.68***0.52***0.57***(0.15)(0.17)(0.14)(0.15)10.02***10.21***9.10***9.39***?流動(dòng)性0.640.660.640.76(1.31)(1.35)(1.15)(1.20)第二季度-2.30(0.64)(0.66)(0.73)(0.78)**-2.13**-2.59**-2.32*第三季度-2.44(0.87)(0.92)(1.11)(1.20)***-2.41***-2.99**-2.80**第四季度-3.44(0.57)(0.74)(0.99)(1.13)***-3.03***-3.82**-3.28**(0.93)(0.91)(1.36)(1.39)觀測(cè)值400364329300R2SE聚類評(píng)分+時(shí)間注釋：因變量為發(fā)行三個(gè)月內(nèi)參與債券銷售的保險(xiǎn)公司數(shù)量，平均為對(duì)于評(píng)級(jí)分類r.?T30收益率MP是主要獨(dú)立變量，表示30年期國(guó)債收益率的變動(dòng)。在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后的一小時(shí)窗口。為了清楚地識(shí)別FOMC公告中的MP成分，我們只包括當(dāng)債券收益率與股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)相反的日子。我們包括了對(duì)控制變量的考慮。債券久期、違約風(fēng)險(xiǎn)（以違約距離衡量）、流動(dòng)性以及（對(duì)數(shù)）總發(fā)行額的變化，以及他們的滯后值和購(gòu)買份額的滯后值。我們還包括通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率和失業(yè)率。VIX指數(shù)，以及每個(gè)季度的指標(biāo)變量作為總體控制變量。標(biāo)準(zhǔn)誤差通過評(píng)級(jí)進(jìn)行雙重聚類。并且季度。*p<0.10,**p<0.05,***p<0.01表8.當(dāng)保險(xiǎn)公司占據(jù)投資者基準(zhǔn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更具有敏感性。 所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)2014-2022（排除COVID影響）2014-2022（排除COVID影響）保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)敞口c,q?1×ΔT30收益率MP,w0.03**(0.01)0.04**(0.02)0.01**(0.01)0.02***(0.01)觀測(cè)值108,053100,379100,22192,8R2問題：FE是是是是時(shí)間FE是是是是控制：是是是是SE聚類問題+時(shí)間注釋：回歸分析在債券層面上進(jìn)行，基于2014-2022年的樣本數(shù)據(jù)。因變量為每周頻率下以基點(diǎn)表示的超額債券溢價(jià)變化。主要關(guān)注的系數(shù)是?T30收益率與保險(xiǎn)人敞口之間的交互作用。保險(xiǎn)人敞口是該未償債券所持有的部分。保險(xiǎn)公司，以百分點(diǎn)表示，為FOMC公告之前的季度。?T30收益率表示30年期國(guó)債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)內(nèi)變化的情況，以基點(diǎn)表示。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的MP成分，我們僅包括債券收益率與股市價(jià)格走勢(shì)相反的日子。所有規(guī)格也控制了債券流動(dòng)性、通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、VIX指數(shù)，以及發(fā)行和周固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)誤差按發(fā)行和周雙重聚類。?p<0.10,??表9.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司對(duì)收益率利差的敏感性反應(yīng)更為敏感。 所有評(píng)級(jí)均為NAIC1-3級(jí)1{后}×?RBCr×ΔT30收益率MP1.31**(0.53)1.70**(0.69)0.65**(0.28)0.97**(0.33)觀察結(jié)果61,32053,11958,39650,615R2問題：FE是是是是時(shí)間FE是是是是控制：是是是是SE聚類問題+時(shí)間注釋：回歸分析是在2019-2022年的樣本基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因變量是每周頻率下超額債券溢價(jià)的變化，以基點(diǎn)表示。?T30Yield表示30年期國(guó)債收益的變化。在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）公告前后一小時(shí)的收益率變化，以基點(diǎn)表示。為了清晰地識(shí)別FOMC公告中的貨幣市場(chǎng)成分 ,我們僅包括債券收益率與股票市場(chǎng)價(jià)格相反方向的那些日子。Post是一個(gè)指示變量，對(duì)于2021年8月之后的月份取值為1，否則為0。?RBCr表示評(píng)級(jí)類別r的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重的變化。所有規(guī)格都控制了債券流動(dòng)性、通貨膨脹、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率和VIX指數(shù)。控制變量還與債券評(píng)級(jí)類別間基于風(fēng)險(xiǎn)資本要求的變動(dòng)以及指示變量1的變動(dòng)相互作用。{后}所有規(guī)格均包括問題和周固定效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)A.建立風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正如在吉爾克里斯和扎卡耶塞克(2012我們假設(shè)信用利差與其決定因素（如預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)、期限和其他特征）之間存在線性關(guān)系。我們使用以下規(guī)格：在何處k表示債券，i表示公司及t表示時(shí)間。法國(guó)電力公司（EDF）指代預(yù)期的違約頻率 ,或債券的違約概率。S表示與到期日匹配的國(guó)債利差，以及Z