金融工程學(xué) 第3版 課件全套 李剛 第1-11章 基礎(chǔ)金融工具與金融市場-股指期貨

金融工程學(xué)

1.1債券與利率1.2股票與股票價(jià)格指數(shù)1.3貨幣與外匯1.4金融市場

第1章基礎(chǔ)金融工具與

金融市場

1.1.1概述1.1.2分類主體期限利息抵押1.1債券與利率1.1.3利息計(jì)算方法1.單利法單利（simpleinterest）法是指在計(jì)算借貸資金的到期利息時(shí)只考慮借貸的本金金額，而不考慮期間利息因素的方法。這是計(jì)算利息的一種最簡單的方法。利用單利法計(jì)算的借貸利息額是三個變量的線性函數(shù)。1.1債券與利率2.復(fù)利法復(fù)利（compoundinterest）法是單利法的對稱，是指將按本金計(jì)算出的利息額再計(jì)入本金，重新計(jì)算利息的方法。它不僅考慮本金所產(chǎn)生的利息，同時(shí)也考慮了利息所帶來的利息。1.1債券與利率3.連續(xù)復(fù)利法連續(xù)復(fù)利（continuouscompounding）又稱無窮復(fù)利，連續(xù)復(fù)利法是指在付息頻率趨于無窮的情況下的利息計(jì)算方法。1.1債券與利率1.1.4資金的時(shí)間價(jià)值1.終值終值又稱將來值（futurevalue，F(xiàn)V），是指在給定的利率水平下，現(xiàn)在的一筆收款或付款在將來某個時(shí)刻上的價(jià)值。因此，將來值不僅包括本金，而且還包括利息。上文所述利息的計(jì)算方法中，到期日的本利和即為終值。1.1債券與利率在復(fù)利情況下，終值的計(jì)算公式為：式中，m為年復(fù)利次數(shù)，一般來說，一年復(fù)利次數(shù)為1次，此時(shí)終值的計(jì)算公式為：1.1債券與利率2.現(xiàn)值現(xiàn)值（presentvalue，PV）是在給定的利率水平下，未來一筆收款或付款折現(xiàn)到現(xiàn)在時(shí)刻的價(jià)值。它是終值的逆過程。這種把將來時(shí)刻的價(jià)值用一定的利率折算為現(xiàn)值的過程稱為折現(xiàn)或貼現(xiàn)（discount），折現(xiàn)時(shí)采用的利率一般稱為折現(xiàn)率或貼現(xiàn)率（discountrate）。1.1債券與利率在單利情況下，現(xiàn)值的計(jì)算公式為：PV=FV－FV?i?n在復(fù)利情況下，現(xiàn)值的計(jì)算公式為：式中，m為年復(fù)利次數(shù)，一般地，一年復(fù)利次數(shù)為1次，此時(shí)現(xiàn)值的計(jì)算公式為：1.1債券與利率3.年金所謂年金（annuity），是指在一個特定的時(shí)期里，每隔一段相等的時(shí)間就有一筆相等金額的收入或支出。年金的終值年金的終值是指一系列金額相等的定期收入或支出的終值之和。1.1債券與利率年金的現(xiàn)值年金的現(xiàn)值是年金終值的逆運(yùn)算，普通年金的現(xiàn)值是一系列金額相等的定期收入或支出的現(xiàn)值之和。假定在整個年金收付期間貼現(xiàn)率保持不變，而且每年計(jì)息1次，則普通年金的現(xiàn)值的計(jì)算公式為：1.1債券與利率1.2.1股票的概念股票是一種有價(jià)證券，它是股份有限公司發(fā)行的、用以證明投資者的股東身份和權(quán)益、并據(jù)以獲取股息和紅利的憑證。1.2.2股票的性質(zhì)（1）股票是有價(jià)證券。（2）股票是要式證券。（3）股票是證權(quán)證券。（4）股票是資本證券。（5）股票是綜合權(quán)利證券。1.2股票和股票價(jià)格指數(shù)1.2.3股票的特征（1）收益性。（2）風(fēng)險(xiǎn)性。（3）流動性。（4）永久性。（5）參與性。1.2股票和股票價(jià)格指數(shù)1.2.4股票的種類1.分類方法2.普通股3.優(yōu)先股1.2股票和股票價(jià)格指數(shù)1.2.5股票價(jià)格指數(shù)股票價(jià)格指數(shù)是用以表示多種股票平均價(jià)格水平及其變動并衡量股市行情的指標(biāo)。在股票市場上，成百上千種股票同時(shí)進(jìn)行交易，各種股票價(jià)格各異、價(jià)格種類多種多樣，因此，需要有一個總的尺度標(biāo)準(zhǔn)，來衡量股市價(jià)格的漲落，觀察股票市場的變化。1.2股票和股票價(jià)格指數(shù)1.3.1外匯通常來講外匯主要包括以外幣表示的銀行匯票、支票、銀行存款等。1.3.2匯率匯率就是兩種貨幣之間的折算比價(jià)，也就是以一國貨幣表示另一國貨幣的價(jià)格。匯率的表達(dá)方式有兩種：直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法。1.3貨幣和外匯1.4.1貨幣市場貨幣市場是交易短期債權(quán)的電子市場，期限短到隔夜，長到一年，包括同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場等。1.同業(yè)拆借市場，同業(yè)拆借市場是指具有準(zhǔn)入資格的金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行臨時(shí)性資金融通的市場。換句話說，同業(yè)拆借市場是金融機(jī)構(gòu)之間的資金調(diào)劑市場。2.票據(jù)市場也是貨幣市場的重要組成部分，是以各種票據(jù)為媒體進(jìn)行資金融通的市場。按照票據(jù)種類的不同，票據(jù)市場可劃分為商業(yè)票據(jù)市場、銀行承兌匯票市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場。1.4現(xiàn)貨市場1.4.2債券市場債券市場是指交易中長期債券等融資工具的金融市場。根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，債券市場可以分為不同的類別。按債券發(fā)行主體和債券種類的不同，債券市場可分為政府債券市場、公司（企業(yè)）債券市場和金融債券市場；按債券交易方式的不同，債券市場可分為債券發(fā)行市場（債券一級市場）和債券流通（轉(zhuǎn)讓）市場（債券二級市場）1.4現(xiàn)貨市場1.4.3股票市場簡單地說，股票是一種股份憑證，由股份有限公司在籌集資本時(shí)向出資人發(fā)行。由于一定的股份代表一定的所有權(quán)，因而股票也是一種所有權(quán)證書。這種所有權(quán)是一種綜合權(quán)利，包括參加股東大會、投票表決、參與公司重大決策、收取股息或分享紅利，等等。1.4現(xiàn)貨市場1.4.4外匯市場外匯市場（foreignexchangemarket）是進(jìn)行外匯買賣的交易場所，它是金融市場的重要組成部分。在主要國際金融中心，都有外匯市場的存在，最大的外匯市場在倫敦、紐約和東京。外匯市場是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，它是由外匯需求者、外匯供給者及買賣中介機(jī)構(gòu)組成的外匯買賣場所或網(wǎng)絡(luò)。1.4現(xiàn)貨市場2.1遠(yuǎn)期2.2期貨2.3互換2.4期權(quán)第2章衍生方法即期合約是就某種資產(chǎn)在今天進(jìn)行買／賣的協(xié)定，意味著在今天“一手交錢，一手交貨”。相反的，遠(yuǎn)期（forward）合約與期貨（futures）合約是在未來某特定日期就某資產(chǎn)進(jìn)行交易的協(xié)定，所交易資產(chǎn)的價(jià)格在今天已經(jīng)決定，但現(xiàn)金與資產(chǎn)的交換則發(fā)生在未來。2.1遠(yuǎn)期2.1.1遠(yuǎn)期合約1.遠(yuǎn)期價(jià)格的定義顧名思義，遠(yuǎn)期是指即期之后的未來的某個時(shí)間。遠(yuǎn)期價(jià)格是金融市場現(xiàn)在確定所要交易的某種金融產(chǎn)品的價(jià)格，但交易要在未來才履行。2.遠(yuǎn)期合約的定義遠(yuǎn)期合約是根據(jù)合約價(jià)格在未來某個確定的日期買／賣某證券的協(xié)定。合約上所同意的未來價(jià)格即為遠(yuǎn)期價(jià)格，未來進(jìn)行買／賣的確定日期即為到期日或交割日、截止日。2.1遠(yuǎn)期3.遠(yuǎn)期合約的要素（1）多頭和空頭。（2）交割價(jià)格(deliveryprice)。（3）到期日。4.遠(yuǎn)期合約的一般損益分析2.1遠(yuǎn)期2.1.2遠(yuǎn)期合約價(jià)格的確定1.遠(yuǎn)期合約存續(xù)期間不支付收益的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格2.遠(yuǎn)期合約存續(xù)期間支付已知數(shù)額收益的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格2.1遠(yuǎn)期3.遠(yuǎn)期合約存續(xù)期間按已知收益率支付收益的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格2.1遠(yuǎn)期2.1.3金融遠(yuǎn)期合約1.金融遠(yuǎn)期合約的定義金融遠(yuǎn)期合約是指雙方約定在未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。使得遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格稱為遠(yuǎn)期價(jià)格（forwardprice）。遠(yuǎn)期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)值是有區(qū)別的。2.1遠(yuǎn)期2.金融遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點(diǎn)在簽署金融遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。因此，具有較大的靈活性是金融遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點(diǎn)。3.金融遠(yuǎn)期合約的種類在金融遠(yuǎn)期合約實(shí)務(wù)中，主要有遠(yuǎn)期利率和遠(yuǎn)期匯率兩種。2.1遠(yuǎn)期2.2.1期貨市場概述1.期貨及期貨合約所謂“期貨”(future)是指以合約形式確定下來的在將來某一特定日期進(jìn)行交割(購買或出售)的某種實(shí)物商品或金融資產(chǎn)，它與“遠(yuǎn)期”一樣，都是相對于“現(xiàn)貨”而言的。期貨合約指由期貨交易所統(tǒng)一制訂的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量實(shí)物商品或金融商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約。2.2期貨2.期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款一般包括（1）交易數(shù)量和單位條款（2）質(zhì)量和等級條款（3）交割地點(diǎn)條款（4）交割期條款（5）最小變動價(jià)位條款（6）每日價(jià)格最大波動幅度限制條款（7）最后交易日交款2.2期貨3.期貨交易的主要特征（1）期貨市場具有專門的交易場所。（2）期貨市場的交易對象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。（3）適宜于進(jìn)行期貨交易的期貨商品具有特殊性。（4）期貨交易是通過買賣雙方公開競價(jià)方式進(jìn)行。（5）期貨交易實(shí)行保證金制度。（6）期貨市場具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。（7）期貨交易不以實(shí)物商品的交割為目的。（8）期貨交易由期貨交易所對其提供履約擔(dān)保。2.2期貨4.期貨市場的功能（1）價(jià)格發(fā)現(xiàn)（2）避險(xiǎn)期貨市場主要有三種需求者：希望尋找商品未來價(jià)格的人、投資者和希望進(jìn)行避險(xiǎn)的人。2.2期貨2.2.2期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格1.期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系（1）期貨價(jià)格以現(xiàn)貨價(jià)格為基礎(chǔ)。（2）期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。隨著期貨合約交割月份的逼近，期貨的價(jià)格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨的價(jià)格將等于現(xiàn)貨價(jià)格。2.2期貨2.期貨價(jià)格與預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系（1）預(yù)期假說（expectationshypothesis）期貨合約的交易價(jià)格等于交割日現(xiàn)貨市場的預(yù)期價(jià)格。（2）期貨折價(jià)（normalbackwardation）凱恩斯認(rèn)為，從總體上看，套期保值者在期貨市場上是以空頭出現(xiàn)的，為使投機(jī)者以多頭的角色出現(xiàn)在期貨市場上，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值者必須以高于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的收益作為投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此要求期貨的價(jià)格低于預(yù)期價(jià)格。2.2期貨2.2.3期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格從理論上講，如果市場是完善的，而且利率呈非隨機(jī)性，期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)該是相等的。在一個相對完善的市場上，只要一系列相關(guān)的利率是已知的，并且保持不變，即使期貨價(jià)格的變動是隨機(jī)性的，期貨價(jià)格必定與遠(yuǎn)期價(jià)格相等。但是在實(shí)踐中，由于期貨合約與遠(yuǎn)期合約在流動性、交易費(fèi)用、稅收待遇等方面有不同的規(guī)定，而且兩者涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)也有所不同。2.2期貨2.2.4金融期貨合約金融期貨是指期貨的標(biāo)的物為金融商品的期貨合約。在商品期貨的發(fā)展基礎(chǔ)上，隨著各種金融產(chǎn)品價(jià)格的放開，逐步產(chǎn)生了金融期貨。金融期貨包括貨幣期貨、利率期貨和股票價(jià)格指數(shù)期貨，利用這幾種期貨合約可以分別防范匯率、利率及股票價(jià)格變動風(fēng)險(xiǎn)，或者可以進(jìn)行投機(jī)活動。2.2期貨2.2.5交易規(guī)則與特征1.金融期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化（1）期貨合約面值（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（3）交割時(shí)間和交割地點(diǎn)（4）報(bào)價(jià)方式與最小變動價(jià)位（5）每日價(jià)格波動幅度限制（6）頭寸限制（7）最后交易日（8）現(xiàn)金結(jié)算2.2期貨2.保證金制度影響保證金數(shù)量的有許多因素（1）期貨交易所處的時(shí)間（2）標(biāo)的資產(chǎn)的性質(zhì)我們認(rèn)為，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動性越大，保證金水平就越高。（3）期貨交易的目的2.2期貨3.金融期貨交易的逐日盯市制度期貨交易最大的特征是逐日盯市，有時(shí)也叫“每日結(jié)算制”，指的是每個營業(yè)日的交易停止以后，成交的經(jīng)紀(jì)人之間不直接進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，而是將所有結(jié)算事務(wù)都交由清算機(jī)構(gòu)辦理。2.2期貨2.3.1互換的概念互換（swap）是指互換雙方達(dá)成協(xié)議并在一定的期限內(nèi)轉(zhuǎn)換彼此貨幣種類、利率基礎(chǔ)及其他資產(chǎn)的一種交易?；Q在本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期合約，它與其他遠(yuǎn)期合約的不同之處在于，這種遠(yuǎn)期合約建立在交易雙方交換有差別的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)之上?；Q交易的核心工具是：利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、長期外匯交易和長期利率(上限和下限)期權(quán)。2.3互換2.3.2互換的產(chǎn)生互換起源于20世紀(jì)70年代開始流行的平行貸款(parallelloan)和背對背貸款(back-to-backloan)。1.平行貸款平行貸款涉及兩個國家的母公司，其各自在國內(nèi)向?qū)Ψ皆诰硟?nèi)的子公司提供與本幣等值的貸款。2.3互換2.背對背貸款背對背貸款，是指兩個國家的公司相互直接提供貸款，貸款的幣種不同但幣值相等，并且貸款的到期日相同，雙方按期支付利息，到期各自向?qū)Ψ絻斶€借款金額。3.平行貸款和背對背貸款的特點(diǎn)平行貸款和背對背貸款在結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量方面是相仿的，區(qū)別在于當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，背對背貸款規(guī)定在一方違約時(shí)，另一方有權(quán)將貸款抵消，而平行貸款沒有規(guī)定這種抵消權(quán)，也沒有相互提供抵押品。2.3互換

2.3.3互換交易的發(fā)展1.發(fā)展初始階段(1977—1983年)（1）交易量小，互換雙方的頭寸金額與期限完全對應(yīng)；（2）只有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)對互換交易有一定了解，互換雙方及互換中介能賺取大量的互換利潤；（3）大多數(shù)潛在的互換用戶對互換交易持謹(jǐn)慎態(tài)度，人們對互換交易的定價(jià)、會計(jì)和稅收處理還缺乏規(guī)范的做法。2.3互換2.成長階段（1983—1989年）(1)互換功能不斷增強(qiáng)(2)互換結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新(3)國際互換市場迅速擴(kuò)大(4)互換市場的參與者不斷增加2.3互換3.成熟階段（1989年至今）(1)產(chǎn)品的一體化程度提高(2)產(chǎn)品的重點(diǎn)發(fā)生變化(3)人們?nèi)找嬷匾暩倪M(jìn)組合風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)(4)保證金融服務(wù)的合理性及對市場參與者進(jìn)行重整2.3互換2.3.4互換市場的特征互換市場有一些與期貨市場和期權(quán)市場不同的特征。（1）更大的靈活性（2）更強(qiáng)的保密性（3）沒有政府監(jiān)管2.3互換2.3.5互換交易的作用（1）互換雙方可以利用各自的比較優(yōu)勢，降低籌資成本，并防范互換各方面臨的匯率、利率變動風(fēng)險(xiǎn)。（2）互換交易可以使互換各方方便地籌集到所希望的期限、幣種及利率結(jié)構(gòu)的資金，并可使互換方資產(chǎn)、負(fù)債相匹配，以適應(yīng)其資產(chǎn)、負(fù)債管理要求。（3）通過互換業(yè)務(wù)，還可以將流動性較差的債務(wù)加以轉(zhuǎn)換，并使互換方財(cái)務(wù)狀況得以改善。（4）通過互換，還可以使跨國公司避免外匯管制及稅收政策方面的限制，以充分利用跨國公司的獨(dú)特優(yōu)勢。2.3互換2.3.6互換的種類從所涉及的交易品種來劃分，互換可分為貨幣互換、利率互換、商品互換、股權(quán)互換和信用互換，還有衍生互換。2.3互換2.4.1期權(quán)概述1.概念期權(quán)（options）是一種選擇權(quán)，期權(quán)的買方向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)后，就獲得這種權(quán)利，即擁有在一定時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）出售或購買一定數(shù)量的標(biāo)的物（實(shí)物商品、證券或期貨合約）的權(quán)利。期權(quán)的買方行使權(quán)利時(shí)，賣方必須按期權(quán)合約規(guī)定的內(nèi)容履行義務(wù)。相反，買方可以放棄行使權(quán)利，此時(shí)買方只是損失期權(quán)費(fèi)，同時(shí)，賣方則賺取期權(quán)費(fèi)?？傊跈?quán)的買方擁有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利，無執(zhí)行的義務(wù)；而期權(quán)的賣方只有履行期權(quán)的義務(wù)。2.4期權(quán)2.期權(quán)的產(chǎn)生與發(fā)展期權(quán)交易的最初出現(xiàn)和使用是在17世紀(jì)荷蘭郁金香交易狂熱時(shí)期。當(dāng)時(shí)的荷蘭擁有世界上最大的金融市場，這為郁金香投機(jī)交易提供了非常適宜的氛圍。郁金香花尚未開，就以節(jié)節(jié)上漲的價(jià)錢幾易其手。金融產(chǎn)品的期權(quán)交易開始于l9世紀(jì)90年代紐約股票交易所成立以后，華爾街的投資者及金融機(jī)構(gòu)不斷地提出有關(guān)期權(quán)的投資理念。2.4期權(quán)3.期權(quán)的特點(diǎn)期權(quán)是一種特殊的金融衍生品，它有如下一些特點(diǎn)：（1）期權(quán)是一種權(quán)利的買賣。（2）期權(quán)買方要獲得這種權(quán)利就必須向賣方支付一定數(shù)額的費(fèi)用(即期權(quán)費(fèi))。（3）期權(quán)買方取得的權(quán)利是未來的。（4）期權(quán)買方在未來買賣的標(biāo)的資產(chǎn)是特定的。（5）期權(quán)買方在未來買賣標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格是事先確定的(即執(zhí)行價(jià)格)。（6）期權(quán)買方根據(jù)自己買進(jìn)的合約可以買進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)(看漲期權(quán))或賣出標(biāo)的資產(chǎn)(看跌期權(quán))。2.4期權(quán)4.期權(quán)的功能（1）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。期權(quán)的顯著功能是將風(fēng)險(xiǎn)從一個投資者轉(zhuǎn)嫁給另一個投資者。（3）金融杠桿。期權(quán)交易有顯著的杠桿作用。（4）創(chuàng)造收益。期權(quán)投資可以為投資者帶來很可觀的收益。2.4期權(quán)5.期權(quán)的要素

（1）期權(quán)交易雙方期權(quán)的買方期權(quán)買方是指買進(jìn)期權(quán)合約的一方，是支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)而持有期權(quán)合約者，故期權(quán)買方也稱期權(quán)持有者。買進(jìn)期權(quán)即為期權(quán)的多頭。期權(quán)的賣方與期權(quán)的買方正好是對立的一方，期權(quán)賣方是指賣出期權(quán)合約的一方，從期權(quán)買方那里收取期權(quán)費(fèi)，在買方執(zhí)行期權(quán)時(shí)承擔(dān)履約的義務(wù)。期權(quán)賣方也稱期權(quán)出售者。2.4期權(quán)（2）執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格，又稱協(xié)定價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、履約價(jià)格、敲定價(jià)格，是期權(quán)合約中事先確定的買賣標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，即期權(quán)買方在執(zhí)行期權(quán)時(shí)進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)買賣所依據(jù)的價(jià)格。（3）期權(quán)費(fèi)期權(quán)費(fèi)的概念期權(quán)費(fèi)即期權(quán)的價(jià)格，是期權(quán)買方為了獲取期權(quán)權(quán)利而必須向期權(quán)賣方支付的費(fèi)用，是期權(quán)賣方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的報(bào)酬。2.4期權(quán)期權(quán)費(fèi)的作用期權(quán)費(fèi)的重要意義在于：對于期權(quán)的買方來說，可以把可能遭受的損失控制在期權(quán)費(fèi)金額的限度內(nèi)；對于賣方來說，賣出一份期權(quán)立即可以獲得一筆期權(quán)費(fèi)收入，而并不需要馬上進(jìn)行標(biāo)的物的買賣，這可能是非常有利可圖的。但同時(shí)賣方面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，即無論標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格如何變動，賣方都必須做好執(zhí)行期權(quán)合約的準(zhǔn)備。2.4期權(quán)期權(quán)費(fèi)的度量期權(quán)費(fèi)是買賣雙方競價(jià)的結(jié)果。期權(quán)費(fèi)的大小取決于期權(quán)的價(jià)值，而期權(quán)的價(jià)值取決于期權(quán)到期月份、所選擇的執(zhí)行價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)的波動性以及利率等因素，投資者在競價(jià)時(shí)會考慮這些因素對期權(quán)價(jià)值的影響。而期權(quán)價(jià)值的確定，也就是計(jì)算期權(quán)費(fèi)，是十分復(fù)雜的，它是整個期權(quán)理論的核心。2.4期權(quán)2.4.2期權(quán)的類型1.看漲期權(quán)、看跌期權(quán)按期權(quán)的性質(zhì)或所賦予的權(quán)力，可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)以及雙向期權(quán)。這也是期權(quán)市場中經(jīng)常用到的一種分類方法。（1）看漲期權(quán)看漲期權(quán)（calloption），又稱買權(quán)、買入選擇權(quán)、認(rèn)購期權(quán)、多頭期權(quán)，是指期權(quán)的買方享有在規(guī)定的有效期限內(nèi)按某一具體的敲定價(jià)格買進(jìn)某一特定數(shù)量的相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不同時(shí)負(fù)有必須買進(jìn)的義務(wù)。2.4期權(quán)（2）看跌期權(quán)看跌期權(quán)（putoption），又稱賣權(quán)、賣出選擇權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)、空頭期權(quán)，是指期權(quán)的買方享有在規(guī)定的有效期限內(nèi)按某一具體的敲定價(jià)格賣出某一特定數(shù)量的相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不同時(shí)負(fù)有必須賣出的義務(wù)。2.4期權(quán)（3）雙向期權(quán)所謂雙向期權(quán)，是指期權(quán)的買方既享有在規(guī)定的有效期限內(nèi)按某一具體的敲定價(jià)格買進(jìn)某一特定數(shù)量的相關(guān)商品期貨合約的權(quán)利，又享有在商定的有效期限內(nèi)按同一敲定價(jià)格賣出某一特定數(shù)量的相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。2.4期權(quán)2.歐式期權(quán)、美式期權(quán)按執(zhí)行時(shí)間的不同，期權(quán)主要可分為兩種：歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)，是指只有在合約到期日才被允許執(zhí)行的期權(quán)，期權(quán)的購買方只有在期權(quán)合約期滿日（即到期日）到來之時(shí)才能執(zhí)行其權(quán)利，既不能提前，也不能推遲。美式期權(quán)，是指可以在成立后有效期內(nèi)任何一天被執(zhí)行的期權(quán)，期權(quán)購買方可于合約有效期內(nèi)任何一天執(zhí)行其權(quán)利的期權(quán)形式。2.4期權(quán)3.實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價(jià)期權(quán)按期權(quán)當(dāng)時(shí)的市價(jià)與協(xié)議價(jià)的大小關(guān)系不同，期權(quán)可分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價(jià)期權(quán)，或稱溢價(jià)期權(quán)、損價(jià)期權(quán)和平價(jià)期權(quán)，有時(shí)也叫有利可圖期權(quán)、無利可圖期權(quán)。（1）實(shí)值期權(quán)實(shí)值期權(quán)，即有利可圖期權(quán)，具有正內(nèi)涵價(jià)值，即如果期權(quán)立即執(zhí)行，買方能夠獲利時(shí)的期權(quán)。2.4期權(quán)（2）虛值期權(quán)虛值期權(quán)，即無利可圖期權(quán)，與有利可圖期權(quán)恰好相反，具有負(fù)內(nèi)涵價(jià)值，即如果期權(quán)立即執(zhí)行，買方發(fā)生虧損時(shí)的期權(quán)。當(dāng)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格小于執(zhí)行價(jià)格，或看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格，如果買方?jīng)Q定執(zhí)行期權(quán)，則會發(fā)生虧損，此時(shí)的期權(quán)稱為虛值期權(quán)(不計(jì)交易成本)。2.4期權(quán)（3）平價(jià)期權(quán)平價(jià)期權(quán)又稱兩平期權(quán)，不具有內(nèi)涵價(jià)值，即當(dāng)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)的期權(quán)。當(dāng)看漲期權(quán)或看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格相等時(shí)，該期權(quán)表現(xiàn)為平價(jià)期權(quán)。2.4期權(quán)4.按標(biāo)的物劃分的期權(quán)（1）股票期權(quán)。（2）外匯期權(quán)，也叫貨幣期權(quán)。（3）股票指數(shù)期權(quán)。（4）利率期權(quán)。（5）期貨期權(quán)（optiononfutures）。（6）期權(quán)的期權(quán)（optiononoption或者compoundoption），也稱復(fù)合期權(quán)。2.4期權(quán)（7）特種期權(quán)，具體又分為：①可回視期權(quán)。②亞式期權(quán)。③障礙期權(quán)。④相對較優(yōu)期權(quán)。⑤可選擇期權(quán)。⑥百慕大期權(quán)等。2.4期權(quán)5.場內(nèi)交易期權(quán)和場外交易期權(quán)期權(quán)按交易場所的不同，可分為場內(nèi)交易期權(quán)和場外交易期權(quán)。（1）場內(nèi)交易期權(quán)顧名思義，場內(nèi)交易期權(quán)也是交易所交易期權(quán)、上市期權(quán)，一般在交易所的交易大廳內(nèi)以固定的程序和方式進(jìn)行公開交易，所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約，即由交易所預(yù)先制定每一份合約的合約價(jià)值、執(zhí)行價(jià)格、到期日、交易時(shí)間等。2.4期權(quán)（2）場外交易期權(quán)場外交易期權(quán)又稱柜臺期權(quán)、零售期權(quán)，是指不在交易所上市交易的期權(quán)。柜臺交易期權(quán)與交易所交易期權(quán)有很大的不同，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：非標(biāo)準(zhǔn)化的合約。缺乏流動性。違約風(fēng)險(xiǎn)大，但交易方便。信息不公開。2.4期權(quán)2.4.3期權(quán)交易1.期權(quán)履約期權(quán)的履約有以下三種情況：（1）買賣雙方都可以通過對沖的方式實(shí)施履約。（2）買方也可以將期權(quán)轉(zhuǎn)換為期貨合約的方式履約（在期權(quán)合約規(guī)定的敲定價(jià)格水平獲得一個相應(yīng)的期貨部位）。（3）任何期權(quán)到期不用，自動失效。2.4期權(quán)2.期權(quán)費(fèi)前已述及期權(quán)費(fèi)，即期權(quán)權(quán)利費(fèi)，就是購買或售出期權(quán)合約的價(jià)格。對于期權(quán)的買方來說，為了換取期權(quán)賦予買方的一定權(quán)利，他必須支付一筆期權(quán)費(fèi)給期權(quán)賣方；對于期權(quán)的賣方來說，他賣出期權(quán)而承擔(dān)了必須履行期權(quán)合約的義務(wù)，為此他收取一筆期權(quán)費(fèi)作為報(bào)酬。由于期權(quán)費(fèi)是由買方負(fù)擔(dān)的，是買方在出現(xiàn)最不利的變動時(shí)所需承擔(dān)的最高損失金額，因此期權(quán)費(fèi)也稱為“保險(xiǎn)金”。2.4期權(quán)3.期權(quán)交易原理買進(jìn)一定敲定價(jià)格的看漲期權(quán)，在支付很少一筆期權(quán)費(fèi)后，便可享有買入相關(guān)期貨的權(quán)利。一旦價(jià)格果真上漲，便履行看漲期權(quán)，以低價(jià)獲得期貨多頭，然后按上漲的價(jià)格水平高價(jià)賣出相關(guān)期貨合約，獲得差價(jià)利潤，在彌補(bǔ)支付的期權(quán)費(fèi)后還有盈利。2.4期權(quán)4.期權(quán)交易合約當(dāng)進(jìn)行某種期權(quán)交易時(shí)，期權(quán)合約的內(nèi)容實(shí)質(zhì)上就是期權(quán)買賣雙方所要遵守的規(guī)則。標(biāo)的資產(chǎn)交易代碼合約價(jià)值最小變動價(jià)位2.4期權(quán)4.期權(quán)交易合約漲跌停板幅度執(zhí)行價(jià)格合約月份交易時(shí)間期權(quán)合約的最后交易日2.4期權(quán)5.期權(quán)交易場所與清算場所（1）期權(quán)交易所世界上許多交易所都可以進(jìn)行期權(quán)交易，這些交易所主要分布在北美(以美國為主)、歐洲和亞洲，其中主要的期權(quán)交易所集中于美國和歐洲，其交易量占全球場內(nèi)大部分交易。世界上主要的期權(quán)交易所有美國芝加哥期權(quán)交易所、費(fèi)城股票交易所、美洲股票交易所、紐約股票交易所、太平洋股票交易所、芝加哥商品交易所、芝加哥交易所、倫敦金融期貨交易所和新加坡國際貨幣交易所等。2.4期權(quán)（2）期權(quán)清算公司期權(quán)清算公司的作用與期貨交易中的清算所的作用相同。對于交易所交易的期權(quán)買方而言，期權(quán)清算公司作為賣方與其交易；對于期權(quán)賣方而言，期權(quán)清算公司作為買方與之達(dá)成交易。期權(quán)清算公司作為期權(quán)交易的中介，可以保證買賣雙方履行期權(quán)合約，承擔(dān)賣方信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)確保期權(quán)的賣方履行其義務(wù)。2.4期權(quán)6.期權(quán)交易與期貨交易的聯(lián)系（1）兩者均是以買賣遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn)化合約為特征的交易。（2）在價(jià)格關(guān)系上，期貨市場價(jià)格對期權(quán)交易合約的敲定價(jià)格及期權(quán)費(fèi)確定均有影響。（3）期貨交易是期權(quán)交易的基礎(chǔ)交易內(nèi)容。2.4期權(quán)（4）期貨交易可以做多做空，交易者不一定進(jìn)行實(shí)物交收。（5）它們都是在有組織的場所——期貨交易所或期權(quán)交易所內(nèi)進(jìn)行交易。（6）兩者的場內(nèi)交易都采用標(biāo)準(zhǔn)化合約方式。（7）由于期權(quán)的標(biāo)的物為期貨合約，因此期權(quán)履約時(shí)買賣雙方會得到相應(yīng)的期貨部位。（8）兩者都由統(tǒng)一的清算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)清算，清算機(jī)構(gòu)對交易起擔(dān)保作用。（9）兩者都具有杠桿作用。2.4期權(quán)7.期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（1）期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化合約與期貨的標(biāo)準(zhǔn)化合約有所不同。（2）買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)不同。（3）履約保證金規(guī)定不同。（4）兩種交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益有所不同。2.4期權(quán)3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)第3章定價(jià)理論3.1.1無套利均衡原理1.套利套利是指同時(shí)持有不同資產(chǎn)頭寸,以確保無風(fēng)險(xiǎn)利潤高于國債的無風(fēng)險(xiǎn)收益。如果這種利潤存在,則套利機(jī)會存在。斯蒂芬?羅斯認(rèn)為,套利是指“保證在某些偶然情況下獲取正報(bào)酬而沒有負(fù)報(bào)酬的可能性,也無需有凈投資。3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律2.無套利均衡原理伯恩斯坦(Bernstein)認(rèn)為,無套利均衡原理即不存在一種零成本賺取無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的投資方式。允許存在套利可能的價(jià)格不可能是市場均衡的結(jié)果,因?yàn)閷θ我庖粋€具有不滿足偏好的參與者來說,如果可能的話,他將進(jìn)行大額的套利交易以產(chǎn)生額外的財(cái)富,其他參與者也會這樣做,驅(qū)動證券的價(jià)格變化,使得投資組合的凈成本上升為大于零,從而消除套利機(jī)會。3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律無套利均衡原理應(yīng)用的目的在于：第一，推動包括期權(quán)市場在內(nèi)的衍生證券市場的迅猛發(fā)展；第二，評價(jià)經(jīng)營決策；第三，估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)；第四，工資談判和分析幣值波動。

無套利定價(jià)原理是指將金融資產(chǎn)的頭寸與市場中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來，構(gòu)筑起一個在市場均衡時(shí)不能產(chǎn)生不承受風(fēng)險(xiǎn)的利潤的組合頭寸，由此測算出該項(xiàng)頭寸在市場均衡時(shí)的價(jià)值即均衡價(jià)格。3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律3.1.2一價(jià)定律1.概述一價(jià)定律認(rèn)為,在競爭性的市場上,如果兩個資產(chǎn)是等值的,它們的市場價(jià)格應(yīng)傾向于一致,否則就會產(chǎn)生套利,套利的結(jié)果會導(dǎo)致等值資產(chǎn)價(jià)格一致。3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律2.一價(jià)定律與金融工程產(chǎn)品定價(jià)金融工程產(chǎn)品的定價(jià),要大量使用無套利均衡原理或一價(jià)定律。無套利均衡原理或一價(jià)定律是遠(yuǎn)期、期貨及期權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)。例如，在完美資本市場中，保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)就是保險(xiǎn)公司和投保者的凈現(xiàn)值都為零時(shí)的價(jià)格。在不完美市場中，保險(xiǎn)的價(jià)值必定來自于市場摩擦成本的降低。利用保險(xiǎn)來管理企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，可以降低成本，改善投資決策。3.1無套利均衡原理和一價(jià)定律3.2.1持有成本模型1.持有成本模型的基本假設(shè)（1）市場是完全競爭的，所有交易者都是價(jià)格接受者；（2）市場是完善的，即沒有交易成本，而且不涉及買賣差價(jià)；（3）交易所產(chǎn)生的各種收益免稅，或所得稅和資本利得稅的稅率為零；（4）所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的可分性是無限的；3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制

（5）基礎(chǔ)資產(chǎn)或現(xiàn)貨可以賣空，且不受限制，賣空者能自由支配賣空所得到的收入；（6）期貨合約并未賦予賣方(或空方)以交割的選擇，即合約項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)只有一個等級，交割日期也為確定的一天；（7）交易不涉及信用風(fēng)險(xiǎn)，所有借貸都按無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行，而且不受限制，無風(fēng)險(xiǎn)利率在期貨合約的有效期內(nèi)保持不變；（8）現(xiàn)貨市場與期貨市場存在著價(jià)格趨同現(xiàn)象，即在期貨合約的到期日，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相同(ST=FT)。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制2.持有成本模型介紹金融期貨合約的持有成本定價(jià)模型可用以下公式表示：F=S＋C－I其中，F(xiàn)表示金融期貨價(jià)格；S表示相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格；C表示現(xiàn)貨的持有成本，可理解為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)所占用的資金的利息成本或機(jī)會成本，以及持有基礎(chǔ)資產(chǎn)所支付的費(fèi)用；I表示持有收益，指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)提供給其持有者的現(xiàn)金流入的終值。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制3.無套利均衡的定價(jià)原則我們在第一章提到過無風(fēng)險(xiǎn)套利原理，關(guān)于金融期貨的定價(jià)，我們也可以利用這一原理作出補(bǔ)充的分析。上述持有成本模型的假設(shè)條件與市場的實(shí)際情況很多時(shí)候不完全相符，兩者之間存在著一定的差距，所以，F(xiàn)=S＋C－I只是一個理論價(jià)格。（1）當(dāng)F＞S＋C－I時(shí)，我們可以進(jìn)行“現(xiàn)金和持有套利”。（2）反之，當(dāng)F＜S＋C－I時(shí)，可以進(jìn)行“逆向的現(xiàn)金和持有套利”。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制4.隱含的回購利率與隱含的逆向回購利率隱含的回購利率是指在“現(xiàn)金和持有套利”過程中所賺得的收益率?！艾F(xiàn)金和持有套利”意味著：在購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)貨的同時(shí)賣出期貨。這實(shí)際上是貸出資金的利率。隱含的逆向回購利率是指通過賣出現(xiàn)貨和買入期貨而所得的收益率。這兩個同時(shí)進(jìn)行的交易實(shí)際上是“逆向的現(xiàn)金和持倉套利”的構(gòu)成部分，所以隱含的逆向回購利率代表著套利者的借入利率，因?yàn)橘u空現(xiàn)貨形成現(xiàn)金流入，而賣出期貨則鎖定了在交割日的現(xiàn)金流出。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制空頭套期保值與多頭套期保值如果投資者知道他要在將來某一特定的時(shí)間出售某一資產(chǎn)，則可以通過持有期貨合約的空頭來對沖該資產(chǎn)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。這就是空頭套期保值（shorthedge）。如果投資者知道他要在將來某一特定的時(shí)間購買某一資產(chǎn)，則可以通過持有期貨合約的多頭來對沖該資產(chǎn)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。這就是多頭套期保值（longhedge）。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制基差風(fēng)險(xiǎn)1.基差風(fēng)險(xiǎn)的概念當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不一致或期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動幅度不同時(shí)，便產(chǎn)生了基差風(fēng)險(xiǎn)（basisrisk）。在套期保值的情況下，一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場的價(jià)格與相應(yīng)的期貨價(jià)格之差，被稱為期貨的基差（basis）。即基差=現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制2.空頭套期保值當(dāng)套期保值者知道將于時(shí)刻t1出售資產(chǎn)，并在時(shí)刻t2持有期貨的空頭時(shí)，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的價(jià)格為S2，期貨頭寸的盈利為F1-F2。套期保值資產(chǎn)獲得的有效價(jià)格是：3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制3.多頭套期保值當(dāng)套期保值者知道將于時(shí)刻t1購買資產(chǎn)，并在時(shí)刻t2持有期貨的多頭時(shí)，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的價(jià)格為S2，期貨頭寸的損失為F1-F2。套期保值資產(chǎn)支付的有效價(jià)格是：3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制4.基差風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因（1）套期保值者可能并不能肯定購買或出售資產(chǎn)的確切時(shí)間。（2）套期保值可能要求期貨合約在其到期日之前就進(jìn)行平倉。（3）需要對沖的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一樣。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制5.減小基差風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題（1）選擇期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)不能找到與現(xiàn)貨資產(chǎn)完全一樣的期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，就會產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)，而且期貨價(jià)格與被保值的資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性越差，基差風(fēng)險(xiǎn)越大。（2）選擇交割月份隨著套期保值的到期日與交割月份之間差距的增加，基差風(fēng)險(xiǎn)增加。3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制6.最佳套期比率套期比率是指持有期貨合約的頭寸大小與風(fēng)險(xiǎn)暴露資產(chǎn)大小之間的比率。令保值者現(xiàn)貨資產(chǎn)的持有量為N，賣空單位相同資產(chǎn)的期貨合約，則:最優(yōu)套期比率不僅取決于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的相對風(fēng)險(xiǎn)，而且還取決于現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)3.2金融期貨定價(jià)機(jī)制3.3.1概述利率期限結(jié)構(gòu)（termstructureofinterestrates）是指在某一時(shí)點(diǎn)上不同期限資金的收益率（yield）與到期期限（maturity）之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金的供求關(guān)系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向。嚴(yán)格地說，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)2.預(yù)期理論預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券的現(xiàn)期利率是短期債券預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。因此，如果預(yù)期的未來短期債券利率與現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長期債券的利率就與短期債券的利率相等，收益率曲線是一條水平線；如果預(yù)期的未來短期債券利率上升，那么長期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；如果預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)預(yù)期理論的基本觀點(diǎn)如下：（1）期限結(jié)構(gòu)中隱含的遠(yuǎn)期利率是對未來即期利率的無偏差的估計(jì)。（2）在特定的期限內(nèi)，不同期限策略產(chǎn)生的預(yù)期收益率相同。預(yù)期理論暗含著假設(shè)債券市場是高度有效的，有效的市場意味著消除了妨礙信息迅速擴(kuò)散的市場缺陷和市場參與者能對這些信息迅速做出反應(yīng)。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.市場分割理論市場分割理論的最早倡導(dǎo)者是J.M.Culbertson。該理論認(rèn)為，貸款者和借款者分割的市場行為基本上決定了收益率曲線的形態(tài)。他認(rèn)為，由于法律限制和行為方式限制，機(jī)構(gòu)貸款者偏好它們所經(jīng)營的期限范圍。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)4.流動性偏好理論如果市場中存在完全確定性，很明顯，遠(yuǎn)期利率就是未來短期利率的準(zhǔn)確預(yù)測。套利活動會使所有期限的利率與預(yù)期值一致，從而使投資者不論投資的純貼水債券為何種期限，都會取得相同的收益率。遠(yuǎn)期利率中不包含任何風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。債券期限越長，投資者本金價(jià)值波動的風(fēng)險(xiǎn)越大。由于存在這種較高風(fēng)險(xiǎn)，投資者傾向于提供短期貸款。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)1.零息票利率（1）零息票利率與折現(xiàn)因子的關(guān)系3.3.2零息票利率、遠(yuǎn)期利率

與互換利率3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)（2）多個期限時(shí)折現(xiàn)因子的相互關(guān)系其中，為起息日至n時(shí)的折現(xiàn)因子；為要計(jì)算的折現(xiàn)因子；為起息日至?xí)r刻的時(shí)間；為起息日至K時(shí)刻的時(shí)間。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)2.遠(yuǎn)期利率（1）遠(yuǎn)期利率和零息票利率的關(guān)系3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)（2）系列遠(yuǎn)期利率與折現(xiàn)因子的關(guān)系3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.互換利率令ik為互換利率，m為每年付息次數(shù)。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)原理（1）固定利率債券=附息票債券=面額債券（面額債券的到期收益率等于票面利率）。（4）結(jié)論：普通的固定利率與浮動利率互換價(jià)格即固定利率與面額債券的收益率或息票利率一致。（5）理論上的互換定價(jià)等于找到一個恰當(dāng)?shù)墓潭ɡ驶蛳⑵崩适顾鞋F(xiàn)金流現(xiàn)值抵消為零。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)4.零息票利率、遠(yuǎn)期利率與互換利率的關(guān)系3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.3.3互換對價(jià)1.對互換定價(jià)的理解（1）從債券交易的角度理解互換債券購買者將獲得利息，債券發(fā)行者將支付利息。在純粹的利率互換中，參與者身兼二職：參與者或者支付固定利率并收取浮動利率，或者支付浮動利率并收取固定利率。如果參與者既發(fā)行債券又購買債券，從邏輯上分析，參與者至少希望獲得與其支付額一樣多的利息。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)（2）從一系列遠(yuǎn)期合約的角度理解互換遠(yuǎn)期合約是一項(xiàng)不隨市場變化而在未來特定交易日交換資產(chǎn)的合約，并且整個過程沒有每日結(jié)算制度跟蹤。在利率互換中，既定的支付日期均勻地分布于互換期限內(nèi)，在每一特定的交易日，一方參與者支付固定利率的利息，并按當(dāng)前的浮動利率收取利息，參與者的交易對手則做相反的支付。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)（3）從一對期權(quán)合約角度理解互換假定某公司同時(shí)買入上限期權(quán)并賣出下限期權(quán)，兩者都具有同一交易日期和5%的執(zhí)行價(jià)格。在下一支付日（亦即下次上限期權(quán)和下限期權(quán)的到期日），如果市場基準(zhǔn)利率高于5%，公司將會由于買入上限期權(quán)而取得現(xiàn)金收入。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)2.互換定價(jià)概述（1）LIBOR的遠(yuǎn)期利率曲線如前所述，利率存在著期限結(jié)構(gòu)。借款利率隨著借款期限的不同而不同。對LIBOR來說，同樣存在著利率期限結(jié)構(gòu)，借款利率將依賴于借款者何時(shí)借款和借款期限而定。（2）初始條件定價(jià)在互換初始時(shí)，固定利率的利息支付是明確可知的，但無法確定未來支付的浮動利率。最初的利率互換定價(jià)來自于市場定價(jià)?；Q市場定價(jià)即互換價(jià)格是根據(jù)浮動利率方現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于固定利率方現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定的。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)（3）互換報(bào)價(jià)前面的討論表明了遠(yuǎn)期利率曲線在決定互換價(jià)格中的重要性。市場中的利率變幻莫測，因此，與之相關(guān)的遠(yuǎn)期利率也隨之改變。由于利率的動態(tài)變化性，因此用美國國庫券收益率曲線并用最新發(fā)行的或正在發(fā)行的與互換期限相同的國庫券收益率來進(jìn)行互換報(bào)價(jià)就成為慣例。3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.利率互換定價(jià)一般而言，K期互換浮動利率一方的支付額現(xiàn)值可用下式計(jì)算3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)4.貨幣互換定價(jià)利率互換定價(jià)原理可以擴(kuò)大到貨幣互換的定價(jià)上。首先考慮同一貨幣的普通互換，互換利率的水平應(yīng)該使互換的定價(jià)公平、合理，即凈現(xiàn)值為0。然后用本金的實(shí)際交換來取代浮動利息支付流量3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)5.商品互換定價(jià)在商品互換中，A方同意在t1，t2，…，tn為某商品支付X美元，名義本金為NP單位的這種商品；B方同意在時(shí)間t1，t2，…，tn支付給A方商品的即期市場價(jià)格。那么A方在時(shí)間tl所得的凈收益為：V（t1，tl）=[S（t1）－X]NP3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)3.3利率期限結(jié)構(gòu)與互換定價(jià)4.1期權(quán)價(jià)格特性4.2布萊克－斯科爾斯（B-S）模型4.3二項(xiàng)式定價(jià)模型4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.5看漲看跌期權(quán)平價(jià)4.6期權(quán)定價(jià)的紅利因素第4章期權(quán)定價(jià)理論4.1.1期權(quán)定價(jià)概述在所有的金融工程工具中，期權(quán)是一種非常獨(dú)特的工具。因?yàn)槠跈?quán)給予買方一種權(quán)利，使買方既可以避免不利風(fēng)險(xiǎn)又可以保留有利風(fēng)險(xiǎn)，所以期權(quán)是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最理想工具。但要獲得期權(quán)這種有利無弊的工具，就必須支付一定的費(fèi)用，即期權(quán)價(jià)格。4.1期權(quán)價(jià)格概述4.1.2期權(quán)的價(jià)值構(gòu)一般認(rèn)為期權(quán)費(fèi)由兩部分組成：內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值。1.內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue），是指期權(quán)按協(xié)定價(jià)格被執(zhí)行時(shí)，期權(quán)所具有的價(jià)值。一般大于零?？礉q期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值=基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的市場價(jià)格－期權(quán)協(xié)定價(jià)格看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值=期權(quán)協(xié)定價(jià)格－基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的市場價(jià)格4.1期權(quán)價(jià)格概述2.外在價(jià)值外在價(jià)值（extrinsicvalue），也叫時(shí)間價(jià)值（timevalue），即期權(quán)費(fèi)減去內(nèi)在價(jià)值后的余值。在實(shí)務(wù)中，所有期權(quán)的出售方都要求買方支付的期權(quán)費(fèi)高于期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。原因在于：期權(quán)的非對稱性表明期權(quán)賣出方具有虧損的無限性和盈利的有限性特征，需要對賣方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)予以補(bǔ)償。4.1期權(quán)價(jià)格概述4.1.3期權(quán)價(jià)格的影響因素1.股票現(xiàn)價(jià)2.執(zhí)行價(jià)格3.到期期限4.波動率5.無風(fēng)險(xiǎn)利率6.預(yù)期紅利4.1期權(quán)價(jià)格概述4.1期權(quán)價(jià)格概述4.2.1期權(quán)定價(jià)理論概述人們開始研究期權(quán)的定價(jià)理論最早可以追溯到1900年，法國一位數(shù)學(xué)家路易斯?巴徹利爾（LouisBachelier）在其所寫的博士論文《投機(jī)理論》中，用“公平賭博”的方法（fairgameapproach），假設(shè)股票的價(jià)格滿足布朗運(yùn)動，推導(dǎo)出期權(quán)的定價(jià)公式。4.2布萊克—斯科爾斯（B-S）模型4.2.2期權(quán)定價(jià)理論1.早期的期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行早期期權(quán)定價(jià)理論研究的，主要有Bachelier、Sprenkle、Bonessz、Samuelson和Trorp、Kassouf等。4.2B-S模型2.B—S模型（1）假設(shè)條件B—S模型假設(shè)期權(quán)是單個不確定性的函數(shù)，也就是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的函數(shù)，利用標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)的一種組合，Black和Scholes構(gòu)造了一個無風(fēng)險(xiǎn)對沖，使得它能導(dǎo)出一個解析公式。4.2B-S模型（2）布朗運(yùn)動（維納過程）介紹布朗運(yùn)動是馬爾科夫隨機(jī)過程的一種特殊形式。①基本維納過程如果一個隨機(jī)變量z的行為滿足：4.2B-S模型②一般化維納過程變量x的一般化維納過程用dz定義如下：dx=adt＋bdz其中，a為漂移率的期望值，為方差率的期望值。③伊藤（Ito）過程如果布朗運(yùn)動的期望漂移率和方差率并非固定不變，而是隨時(shí)間的變化而變化，那么，可以得出伊藤過程：dx=a（x,t）dt＋b（x,t）dz4.2B-S模型（3）股票價(jià)格行為我們總假定股票價(jià)格遵循一般化的維納過程，即具有不變的期望漂移率和方差率，也就是投資者要求來自股票的期望百分比收益與股票價(jià)格無關(guān)。期望漂移率為常數(shù)的假設(shè)顯然是不恰當(dāng)?shù)?，需要修正。假設(shè)以股票價(jià)格的比例表示的期望漂移為常數(shù)，意味著如果股票價(jià)格為S，S的期望漂移率為μS，μ為某一恒定參數(shù)。因此，在短時(shí)間間隔△t后，S的增長期望值為μS，參數(shù)μ是股票的期望收益率。4.2B-S模型（4）伊藤（Ito）定理假設(shè)隨機(jī)變量X遵循一般化的維納過程，有：dx=adt＋bdzf（x,t）是隨機(jī)變量X及時(shí)間t的函數(shù)，那么有：這便是伊藤（Ito）定理公式。4.2B-S模型（5）Black－Scholes微分方程①Black－Scholes微分方程的基本概念Black－Scholes微分方程是基于不付紅利股票的任何一種衍生證券的價(jià)格都必須滿足的方程。②Black－Scholes微分方程的方程式由Ito定理（伊藤定理）得：4.2B-S模型（6）Black－Scholes期權(quán)定價(jià)公式4.2B-S模型3.期權(quán)定價(jià)理論存在的問題（1）期權(quán)是基礎(chǔ)證券，其發(fā)行和執(zhí)行都會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，特別是期權(quán)的執(zhí)行會顯著增加公司股份，從而會影響公司以每股計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而會影響公司的管理和決策。（2）期權(quán)的有效期長于股票期權(quán)。（3）期權(quán)通常會含有復(fù)雜的條款。4.2B-S模型二項(xiàng)式定價(jià)模型是建立在“一價(jià)定律”基礎(chǔ)上的一種理論，我們?nèi)砸钥礉q股票期權(quán)來討論。4.3.1模型的假定（1）某種股票的現(xiàn)行市場價(jià)格為S0。（2）一段時(shí)間后，股票的價(jià)格可能出現(xiàn)兩種變化：上漲（Su）；或者下降（Sd）。4.3二項(xiàng)式定價(jià)模型假定未來的價(jià)格變化只有以上這兩種可能。在看漲期權(quán)到期時(shí)，期權(quán)的價(jià)值有可能增加或減少：C上（股價(jià)上漲）或C下（股價(jià)下跌）。如果期權(quán)的協(xié)定價(jià)格為K，則有：C上=max（Su－K，0）C下=max（Sd－K，0）4.3二項(xiàng)式定價(jià)模型4.3.2定價(jià)原理構(gòu)造一份無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：以無風(fēng)險(xiǎn)利率r，借入數(shù)額為L的資金，用于購買N股股票。這份資產(chǎn)組合的價(jià)值就可以表達(dá)為：V0=NS0－L股票期權(quán)到期時(shí)，有兩種可能：如果股票價(jià)格上升，V上=NSu－L（1＋r）；如果股票價(jià)格下跌，則V下=NSd－L（1＋r），運(yùn)用一價(jià)定律，假設(shè)期權(quán)到期時(shí)，這份資產(chǎn)組合價(jià)值恰好等于看漲期權(quán)的價(jià)值，有：C上=NSu－L（1＋r）C下=NSd－L（1＋r）4.3二項(xiàng)式定價(jià)模型求解方程組，得：4.3二項(xiàng)式定價(jià)模型4.4.1期權(quán)價(jià)格的上限歐式看漲期權(quán)或美式看漲期權(quán)的持有者有權(quán)以某一確定的價(jià)格購買一股股票。在任何情況下，期權(quán)的價(jià)值都不會超過股票的價(jià)值。因此，股票價(jià)格是期權(quán)價(jià)格的上限：C≤S和≤S。對于歐式期權(quán)來說，我們知道在T時(shí)刻，期權(quán)的價(jià)值都不會超過K。因此現(xiàn)在期權(quán)的價(jià)值不會超過K的現(xiàn)值：4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.4.2不付紅利的看漲期權(quán)的下限

4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.4.3不付紅利的歐式看跌期權(quán)的下限對于一個不付紅利股票的歐式看跌期權(quán)來說，其價(jià)格的下限為4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.4.4不付紅利的歐式期權(quán)的上下限結(jié)合上面的多種情況，有以下結(jié)論：4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.4.5不付紅利股票的美式看漲期權(quán)的提前執(zhí)行4.4.6不付紅利股票的美式看跌期權(quán)的提前執(zhí)行4.4期權(quán)價(jià)格上下限4.5.1歐式看漲看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系4.5看漲看跌期權(quán)平價(jià)1.看跌期權(quán)價(jià)值影響因素（1）股票現(xiàn)價(jià)越高，則股票看跌期權(quán)價(jià)值越低；（2）期權(quán)協(xié)定價(jià)越高，則股票看跌期權(quán)價(jià)值越高；（3）距期權(quán)到期日時(shí)間越長，則股票看跌期權(quán)價(jià)值越高；（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率越大，則股票看跌期權(quán)價(jià)值越??；（5）股票價(jià)格波動率越大，則股票看跌期權(quán)價(jià)值越高。4.5看漲看跌期權(quán)平價(jià)4.5.2美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系上述看漲與看跌期權(quán)之間平價(jià)關(guān)系僅適用于歐式期權(quán)，但也可推導(dǎo)出不付紅利股票的美式期權(quán)價(jià)格之間的某種關(guān)系。4.5看漲看跌期權(quán)平價(jià)4.6.1看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的下限4.6.2美式期權(quán)提前執(zhí)行的情況當(dāng)預(yù)期有紅利發(fā)放時(shí)，我們不再肯定美式看漲期權(quán)不應(yīng)提前執(zhí)行。有時(shí)在除息日前，立即執(zhí)行美式看漲期權(quán)是明智的。這是因?yàn)榘l(fā)放紅利將使股票價(jià)格跳躍性下降，使期權(quán)的吸引力下降。而在其他任何情況下提前執(zhí)行美式看漲期權(quán)都是不明智的4.6期權(quán)定價(jià)的紅利因素4.6.3看漲與看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系比較到期日T時(shí)刻組合11和組合13的價(jià)值，我們可以得出：當(dāng)存在紅利時(shí)，看跌與看漲期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系變?yōu)椋海?）歐式看漲看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系為：4.6期權(quán)定價(jià)的紅利因素（2）美式看漲看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系為4.6期權(quán)定價(jià)的紅利因素5.1單一期權(quán)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合5.3價(jià)差期權(quán)組合5.4組合期權(quán)第5章期權(quán)交易策略期權(quán)的應(yīng)用策略有多種，最簡單的一種就是只持有單一的一種期權(quán)頭寸。這種期權(quán)又叫無擔(dān)保式期權(quán)，或裸式期權(quán)（nakedoption）5.1.1買入看漲期權(quán)（longcalls）1.買入看漲期權(quán)的特性買入看漲期權(quán)的損益公式為：買入看漲期權(quán)損益=MAX（期貨價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格－期權(quán)費(fèi)，－期權(quán)費(fèi)）5.1單一期權(quán)2.買入看漲期權(quán)損益圖5.1單一期權(quán)5.1.2賣出看漲期權(quán)(shortcalls)1.賣出看漲期權(quán)的特性賣出看漲期權(quán)的損益公式為：賣出看漲期權(quán)損益=MIN（執(zhí)行價(jià)格－期貨價(jià)格＋期權(quán)費(fèi)，期權(quán)費(fèi)）使用時(shí)機(jī)：期貨市場出現(xiàn)利空調(diào)整行情，但技術(shù)形態(tài)并未完全惡化，預(yù)料后市將會下調(diào)，但跌幅不大。5.1單一期權(quán)2.賣出看漲期權(quán)損益圖5.1單一期權(quán)5.1.3買入看跌期權(quán)(longputs)1.買入看跌期權(quán)的特性買入看跌期權(quán)的損益公式為：買入看跌期權(quán)損益=MAX（執(zhí)行價(jià)格－期貨價(jià)格－期權(quán)費(fèi)，－期權(quán)費(fèi)）使用時(shí)機(jī)：期貨市場受到利空消息襲擊，技術(shù)線型轉(zhuǎn)空，預(yù)料后續(xù)還有一波不小的跌幅。5.1單一期權(quán)2.買入看跌期權(quán)損益圖5.1單一期權(quán)5.1.4賣出看跌期權(quán)（shortputs）1.賣出看跌期權(quán)的特性賣出看跌期權(quán)的損益公式為：賣出看跌期權(quán)損益=MIN（期貨價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格＋期權(quán)費(fèi)，期權(quán)費(fèi)）使用時(shí)機(jī)：期貨價(jià)格位于關(guān)鍵支撐價(jià)位不遠(yuǎn)，預(yù)料后勢可望出現(xiàn)止跌回穩(wěn)現(xiàn)象。5.1單一期權(quán)2.賣出看跌期權(quán)損益圖5.1單一期權(quán)5.2.1合成期權(quán)組合如果期權(quán)頭寸的持有者同時(shí)擁有相應(yīng)的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)頭寸，那么這種組合稱為有保護(hù)的期權(quán)組合，或合成期權(quán)組合。具體有如下幾種：1.買入股票和買入看跌期權(quán)組合（1）組合特性買入股票＋買入看跌期權(quán)=買入看漲期權(quán)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合2.賣出股票和買入看漲期權(quán)組合（1）組合特性這類組合表示賣出股票頭寸和買入看漲期權(quán)頭寸的混合結(jié)構(gòu)。由上分析，我們同樣可以得出下面的結(jié)論：賣出股票＋買入看漲期權(quán)=買入看跌期權(quán)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合3.買入股票和賣出看漲期權(quán)組合（1）組合特性這類組合表示買入股票頭寸和賣出看漲期權(quán)頭寸的混合結(jié)構(gòu)。由上分析，我們同樣可以得出下面的結(jié)論：買入股票＋賣出看漲期權(quán)=賣出看跌期權(quán)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合4.賣出股票和賣出看跌期權(quán)組合（1）組合特性這類組合表示賣出股票頭寸和賣出看跌期權(quán)頭寸的混合結(jié)構(gòu)。由上分析，我們同樣可以得出下面的結(jié)論：賣出股票＋賣出看跌期權(quán)=賣出看漲期權(quán)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合5.2.2合成基礎(chǔ)資產(chǎn)組合1.買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)的組合（1）組合特性這類組合叫逆轉(zhuǎn)組合策略，又稱“反轉(zhuǎn)換”，由買進(jìn)同一執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和賣出同一執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)組成。采用該策略的動機(jī)是：對后市看多，以較少的資金投入獲得與期貨多頭相同的投資收益，相當(dāng)于買入期貨合約。買入看漲期權(quán)＋賣出看跌期權(quán)=買入基礎(chǔ)資產(chǎn)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合2.買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)的組合（1）組合特性這類組合叫轉(zhuǎn)換組合策略，是由賣出同一執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和買進(jìn)同一執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)組成。采用該策略的動機(jī)在于：對后市看空，以較少的資金獲得相當(dāng)于做空期貨的收益。買入看跌期權(quán)＋賣出看漲期權(quán)=賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合（2）組合圖示5.2期權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合價(jià)差策略即價(jià)差期權(quán)組合，是指期權(quán)的交易者同時(shí)買入和賣出同一種類型的期權(quán)，但期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或到期期限分別不同。構(gòu)造價(jià)差期權(quán)結(jié)構(gòu)的主要動機(jī)是減少風(fēng)險(xiǎn)和降低成本。在減少風(fēng)險(xiǎn)和降低成本的同時(shí)，價(jià)差期權(quán)的構(gòu)造者實(shí)際上也確定了金融資產(chǎn)組合的盈虧特征。價(jià)差期權(quán)組合，一般包括垂直價(jià)差、水平價(jià)差、對角價(jià)差、蝶式價(jià)差、鷹式價(jià)差、盒式價(jià)差、比率價(jià)差。5.3價(jià)差期權(quán)組合5.3.1垂直價(jià)差（verticalspreads）垂直價(jià)差又稱價(jià)格價(jià)差，是指同時(shí)買入和賣出一個除執(zhí)行價(jià)格不同之外、其余條件都相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的套利策略。垂直價(jià)差可以分為四種類型：1.看漲期權(quán)多頭價(jià)差（bullcallspread）（1）看漲期權(quán)多頭價(jià)差的特性看漲期權(quán)多頭價(jià)差策略，由買入一份執(zhí)行價(jià)格低的看漲期權(quán)和賣出一份執(zhí)行價(jià)格高的看漲期權(quán)組成。5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看漲期權(quán)多頭價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合2.看漲期權(quán)空頭價(jià)差(bearcallspread)（1）看漲期權(quán)空頭價(jià)差的特性看漲期權(quán)空頭價(jià)差策略，由賣出低執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)和買入高執(zhí)行價(jià)格看漲期權(quán)共同組成。該策略的使用動機(jī)是：對后市看空，但不愿意承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。在投資初期，期權(quán)費(fèi)為凈收入。5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看漲期權(quán)空頭價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合3.看跌期權(quán)多頭價(jià)差（bullputspread）（1）看跌期權(quán)多頭價(jià)差的特性該策略由買入一手執(zhí)行價(jià)格低的看跌期權(quán)和賣出一手執(zhí)行價(jià)格高的看跌期權(quán)組成。采用該策略的動機(jī)是：對后市看多，但不愿意承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。買入看跌期權(quán)意味著當(dāng)期貨價(jià)格上升時(shí)損失期權(quán)費(fèi)，當(dāng)期貨價(jià)格下跌時(shí)賺取期貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的價(jià)差收益5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看跌期權(quán)多頭價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合4.看跌期權(quán)空頭價(jià)差（bearputspread）（1）看跌期權(quán)空頭價(jià)差的特性該策略由賣出一手執(zhí)行價(jià)格低的看跌期權(quán)和買入一手執(zhí)行價(jià)格高的看跌期權(quán)組成。使用該策略的動機(jī)是：對后市看空，但目的在于以有限的風(fēng)險(xiǎn)獲取有限的收益。買入看跌期權(quán)意味著當(dāng)期貨價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)損失期權(quán)費(fèi)，當(dāng)期貨價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)賺取期貨價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的價(jià)差收益5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看跌期權(quán)空頭價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合5.3.2水平價(jià)差（horizontalspreads）水平價(jià)差又稱為“時(shí)間價(jià)差”或“日歷價(jià)差”（calendarspreads），即同時(shí)買進(jìn)和賣出看漲期權(quán)合約或者看跌期權(quán)合約，買賣的期權(quán)合約除到期日不同之外，執(zhí)行價(jià)格及其他所有條件都相同。5.3價(jià)差期權(quán)組合1.看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)差（calloptiontimespread）（1）看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)差特性看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)差由賣出一手近月看漲期權(quán)合約并買入一手相同執(zhí)行價(jià)格的遠(yuǎn)月看漲期權(quán)合約組成。由于近月期權(quán)的時(shí)間衰減速度快于遠(yuǎn)月期權(quán)的時(shí)間衰減速度，所以投資者通常在標(biāo)的期貨價(jià)格的長期趨勢穩(wěn)中看漲時(shí)，采用看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)差策略。5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合2.看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)差（putoptiontimespread）（1）看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)差的特性看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)差由賣出一手近月看跌期權(quán)合約并買入一手相同執(zhí)行價(jià)格的遠(yuǎn)月看跌期權(quán)合約組成。由于近月期權(quán)的時(shí)間衰減速度快于遠(yuǎn)月期權(quán)的時(shí)間衰減速度，所以投資者通常在標(biāo)的期貨價(jià)格的長期趨勢穩(wěn)中看跌時(shí)，采用看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)差策略。5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合5.3.3對角價(jià)差（diagonalspreads）、對角價(jià)差期權(quán)是由不同期限和不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)所組成的。例如，買入執(zhí)行價(jià)格為20元的5月期看漲期權(quán)與賣出執(zhí)行價(jià)格為25元的3月期看漲期權(quán)組合起來，就是一種對角價(jià)差期權(quán)。對角價(jià)差期權(quán)有很多不同種類，其盈虧狀態(tài)通常隨相應(yīng)的看漲或看跌價(jià)差期權(quán)盈虧狀態(tài)的變化而變化。一般來說，投資者很少應(yīng)用對角價(jià)差期權(quán)組合進(jìn)行期權(quán)投資。5.3價(jià)差期權(quán)組合5.3.4蝶式價(jià)差（butterflyspreads）、蝶式價(jià)差期權(quán)策略由三種不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)頭寸所構(gòu)成，實(shí)際上是由買進(jìn)兩項(xiàng)期權(quán)和賣出兩項(xiàng)期權(quán)的投資行為構(gòu)成，這些買進(jìn)和賣出的期權(quán)都屬于同一個垂直系列，即到期日相同而執(zhí)行價(jià)格不同。所以，蝶式價(jià)差被認(rèn)為是垂直價(jià)差的一種特殊形式。5.3價(jià)差期權(quán)組合1.看漲期權(quán)多頭蝶式價(jià)差（1）看漲期權(quán)多頭蝶式價(jià)差特性這種蝶式價(jià)差一般可以通過如下方式來構(gòu)造：買入一個較低執(zhí)行價(jià)格K1的看漲期權(quán)，買入一個較高執(zhí)行價(jià)格K3的看漲期權(quán)，賣出兩個中間執(zhí)行價(jià)格K2的看漲期權(quán)，其中：5.3價(jià)差期權(quán)組合（2）看漲期權(quán)多頭蝶式價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合5.3.5鷹式價(jià)差（condorspreads）鷹式價(jià)差期權(quán)與蝶式價(jià)差期權(quán)相似，也是由4份都屬于一個垂直系列的期權(quán)合約構(gòu)成，只是它有4個執(zhí)行價(jià)格，相比蝶式期權(quán)的兩份居于中間的執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)，鷹式價(jià)差期權(quán)的兩個中間執(zhí)行價(jià)格也不相同。同樣，鷹式價(jià)差期權(quán)也包括四種：看漲期權(quán)多頭鷹式價(jià)差、看漲期權(quán)空頭鷹式價(jià)差、看跌期權(quán)多頭鷹式價(jià)差、看跌期權(quán)空頭鷹式價(jià)差。5.3價(jià)差期權(quán)組合1.看漲期權(quán)多頭鷹式價(jià)差的特性鷹式價(jià)差期權(quán)由四種不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)頭寸所組成，可通過以下方式構(gòu)造：買入一個低執(zhí)行價(jià)格K1的看漲期權(quán)，賣出一個中低執(zhí)行價(jià)格K2的看漲期權(quán)，賣出一個中高執(zhí)行價(jià)K3的看漲期權(quán)，買入一個高執(zhí)行價(jià)格K4的看漲期權(quán)。需要注意的是，本策略的執(zhí)行價(jià)格間距相等，即K2－K1=K3－K2=K4－K35.3價(jià)差期權(quán)組合2.看漲期權(quán)多頭鷹式價(jià)差圖示5.3價(jià)差期權(quán)組合組合期權(quán)是將看漲期權(quán)和看跌期權(quán)以不同方式組合而成的期權(quán)應(yīng)用策略。該種期權(quán)策略中包括同一種標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，即投資者同時(shí)買入或賣出期限相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。這些期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格可以相同，也可以不同；買入賣出合約的數(shù)量可以相等，也可以不相等。組合期權(quán)的種類有很多，主要介紹幾種最常用的類型：同價(jià)對敲、異價(jià)對敲、看漲對敲、看跌對敲等。5.4組合期權(quán)5.4.1同價(jià)對敲（straddle）同價(jià)對敲，也叫跨式期權(quán)，是組合期權(quán)策略中使用最多的一種期權(quán)組合。它是指同時(shí)買入或賣出具有相同執(zhí)行價(jià)格的、相同到期日的、同種標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它具體又分為兩種：買入同價(jià)對敲和賣出同價(jià)對敲。5.4組合期權(quán)1.買入同價(jià)對敲（1）買入同價(jià)對敲的特性買入同價(jià)對敲是指同時(shí)買入相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，也稱為底部同價(jià)對敲。該策略的特點(diǎn)是要付出初始投資，即買入兩個期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動很小，投資者就會虧損，最大虧損就是期權(quán)費(fèi)；若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動，其盈利潛力就很大。5.4組合期權(quán)（2）買入同價(jià)對敲圖示5.4組合期權(quán)5.4.2異價(jià)對敲（strangle）異價(jià)對敲與同價(jià)對敲基本相似，但買入或賣出的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不同。根據(jù)是同時(shí)買入還是同時(shí)賣出兩項(xiàng)期權(quán)，它也可以分為買入異價(jià)對敲和賣出異價(jià)對敲兩種。1.買入異價(jià)對敲（1）買入異價(jià)對敲的特性買入異價(jià)對敲是指同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格不相同、到期日相同、同種標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，也稱為底部異價(jià)對敲，或底部垂直價(jià)差組合。5.4組合期權(quán)（2）買入異價(jià)對敲圖示5.4組合期權(quán)5.4.3看漲對敲（strap）和看跌對敲（strip）以上分析期權(quán)組合交易都是在同時(shí)買入（或賣出）一份看漲期權(quán)合約和一份看跌期權(quán)合約的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。實(shí)際上，投資者也可以改變這個一份對一份的比率來進(jìn)行不同的盈利策略，也就是買入（或賣出）的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)合約數(shù)量并不相等。5.4組合期權(quán)1.買入同價(jià)看漲對敲買入同價(jià)看漲對敲是指在相同的執(zhí)行價(jià)格上，買入的看漲期權(quán)的數(shù)量超過看跌期權(quán)的數(shù)量。5.4組合期權(quán)6.1久期6.2凸度第6章久期和凸度6.1.1久期概述1.久期概念久期（Duration），也叫持續(xù)期。它反映債券的平均到期期限，它也是債券所有現(xiàn)金流量發(fā)生時(shí)間的加權(quán)平均值。久期衡量債券持有者收到現(xiàn)金付款之前平均需要等待多長時(shí)間。2.久期表達(dá)式一般意義上的最基本的久期是指麥考萊久期，由美國人F.R.Macaulay于1938年提出來的，下面是對麥考萊久期表達(dá)式的一個推導(dǎo)過程。6.1久期（1）債券價(jià)格的計(jì)算運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，可以得出債券價(jià)格的計(jì)算公式，債券價(jià)格是債券到期之前所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。如果我們假設(shè)債券每年付息一次，則：6.1久期（2）權(quán)重的概念久期計(jì)算需要用每期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值做權(quán)重。權(quán)重Wt表示某一時(shí)刻現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與債券價(jià)格（所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和）之比。6.1久期（3）久期的一般表達(dá)式由上所述，可得久期的一般表達(dá)式為：6.1久期（4）久期概念的用途：久期可用來表示不可提前贖回債券面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。它考察債券價(jià)格對利率變動的敏感性的衡量指標(biāo)，具體說，久期是債券價(jià)格變化與債券到期收益率變化的比例系數(shù)。6.1久期3.修正（Modified）久期這是實(shí)際應(yīng)用中經(jīng)常使用的一種久期形式。它是由麥考萊久期衍生出來的，修正久期的定義為：6.1久期4.久期與債券價(jià)格變化的關(guān)系（1）債券收益率的變動引起債券價(jià)格的變化，而且收益率與價(jià)格的變動方向相反，即收益率上升，債券的價(jià)格下降；反之，收益率下降，債券的價(jià)格上升。（2）債券價(jià)格的變動率與麥考萊久期或修正久期成正比，即麥考萊久期和修正久期對價(jià)格相對于收益率的變化具有杠桿作用。也就是說，不同的債券，在收益率變動相同的情況下，久期大的債券，其價(jià)格的變化率越大。（3）債券的價(jià)格和修正久期的乘積是價(jià)格－收益率曲線切線的斜率，因此在收益率變動大小確定的情況下，債券價(jià)格變化大小與債券的價(jià)格和修正久期的乘積成正比。6.1久期6.1.2幾種常見債券的久期1.零息債券那么顯而易見，D=n。于是有如下結(jié)論：（1）零息債券的麥考萊久期等于債券的期限；（2）零息債券的麥考萊久期和修正久期都與債券的到期收益率無關(guān)。6.1久期2.附息債券3.等額分期償還債券等額分期償還債券的麥考萊久期和修正久期與每年償還的金額無關(guān)，只與債券的期限、到期收益率有關(guān)。4.永久債券

可以看出，永久債券的久期只與到期收益率有關(guān)6.1久期6.1.3久期的計(jì)算方法1.列表法，這便是上文所有計(jì)算久期的方法。2.封閉式久期計(jì)算法3.有效久期計(jì)算法計(jì)算公式：6.1久期6.1.4久期的性質(zhì)及應(yīng)用1.久期的性質(zhì)久期的性質(zhì)或特點(diǎn)有如下幾條：（1）久期值與債券期限長度成正比。具體又有：①債券期限越長，麥考萊久期和修正久期就越長；②附息債券的麥考萊久期和修正久期均小于其到期時(shí)間，三者的關(guān)系是：D修＜D麥＜n③零息債券的麥考萊久期等于債券本身的期限，修正久期小于債券期限。6.1久期（2）久期值與息票額成反比，即票面利率越低，麥考萊久期和修正久期就越長。（3）久期值與到期收益率成反比，即到期收益率越高，麥考萊久期和修正久期就越短。（4）每年付息次數(shù)越多，久期值就越短。6.1久期2.久期的應(yīng)用（1）久期是考察債券價(jià)格對利率變動敏感性的指標(biāo)，是債券價(jià)格變化與債券到期收益率變化的比例系數(shù)。（2）預(yù)測利率下跌，買入較長久期的債券，因?yàn)檩^長久期的債券比較短久期的債券上漲幅度大（原因是期限越長的債券對利率變動越敏感，期限越短，炒作空間越小，到期價(jià)格向價(jià)值回歸）。6.1久期（3）預(yù)測利率上漲，買入久期較短息票利率較高的債券，因?yàn)閭瘍r(jià)格下跌較少（因?yàn)榭煲狡跁r(shí)，價(jià)格向價(jià)值回歸，沒有下跌空間）。（4）一個債券組合的久期為組合中各個債券久期的加權(quán)平均值，具體含義看下一個內(nèi)容。6.1久期6.1.5資產(chǎn)組合的久期1.一個資產(chǎn)組合的久期的標(biāo)準(zhǔn)定義是：資產(chǎn)組合的久期等于組成資產(chǎn)組合的各個資產(chǎn)的久期的加權(quán)平均（這里的久期是指修正久期），權(quán)重是各個資產(chǎn)的現(xiàn)值。與資產(chǎn)組合久期的定義相對應(yīng)的是資產(chǎn)組合的收益率，資產(chǎn)組合的收益率定義為：資產(chǎn)組合的收益率是資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的到期收益率。6.1久期2.公式6.1久期6.1.6風(fēng)險(xiǎn)免疫（riskimmunization）1.投資債券的風(fēng)險(xiǎn)種類（1）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（利率上升，價(jià)格下跌）。（2）再投資風(fēng)險(xiǎn)（利率下降，價(jià)格上升，資本收益，但所得利息不得不以較低利率進(jìn)行再投資）。2.風(fēng)險(xiǎn)免疫的原理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)對投資回報(bào)的影響都與投資組合的久期有關(guān)，可以選擇適當(dāng)?shù)木闷谄谙尥瑫r(shí)防止上述兩種風(fēng)險(xiǎn)。6.1久期3.風(fēng)險(xiǎn)免疫策略（1）有特定目標(biāo)期限的風(fēng)險(xiǎn)免疫。（2）資產(chǎn)負(fù)債管理的風(fēng)險(xiǎn)免疫。4.風(fēng)險(xiǎn)免疫的本質(zhì)使資產(chǎn)組合的久期與負(fù)債組合的久期期限相等，從而使凈資產(chǎn)值不受利率變化的影響。6.1久期6.1.7基于久期的套期保值策略1.套期保值比率HR的確定6.1久期加權(quán)系數(shù)有三種：轉(zhuǎn)換系數(shù)模型、回歸模型、久期系數(shù)。（1）轉(zhuǎn)換系數(shù)模型現(xiàn)貨債券如果恰恰是最便宜可交割債券，用這種方法較為理想。因?yàn)槠谪浭袌鰞r(jià)格變動與最便宜可交割債券價(jià)格變動一致。缺點(diǎn)有兩點(diǎn)：①現(xiàn)貨需要保值的債券恰恰是最便宜可交割債券，偶然性大，不被廣泛使用。②最便宜可交割債券隨時(shí)都在變化，用CF作系數(shù)不實(shí)用。6.1久期（2）回歸模型將期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變化的歷史數(shù)據(jù)作回歸分析，以回歸線的斜率β作為對沖系數(shù)，此方法可以作為套期保值比率系數(shù)的一個補(bǔ)充和參考。缺點(diǎn)有兩點(diǎn)：①新發(fā)行債券沒有歷史數(shù)據(jù)。②衍生債券也沒有歷史數(shù)據(jù)。6.1久期（3）久期值模型6.1久期6.2.1凸度（convexity）的定義凸度用于描述久期的變化率或價(jià)格——收益率曲線的彎曲程度。在數(shù)學(xué)上，凸度是價(jià)格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)除以債券的價(jià)格。仍假設(shè)一個債券，剩余期限為n年，到期收益率為r，面值為F，票面利息為C，則：6.2凸度6.2凸度6.2.2凸度的性質(zhì)和久期一樣，凸度與收益率、票面利率以及期限有一定的關(guān)系。（1）凸度大于零。因此債券價(jià)格隨收益率的變化并不是線性的，而是收益率向下浮動一定數(shù)量引起債券價(jià)格上升的幅度要大于收益率向上浮動相同數(shù)量引起債券價(jià)格下降的幅度。這一點(diǎn)對投資者是有用并且有利的。6.2凸度（2）凸度和收益率是反方向變動的，即隨著收益率的上升，債券的凸度減小。因此，債券在較低收益率處的凸度大于在較高收益率處的凸度。（3）凸度與期限成正向變動關(guān)系。即票面利率、付息次數(shù)以及收益率相同的債券，期限越長，其凸度越大。（4）凸度與票面利率也成反方向變動關(guān)系，即隨著票面利率的上升，債券的凸度減小。6.2凸度6.2.3凸度的應(yīng)用從這個式子，可以看出收益率對債券價(jià)格的影響有兩部分，第一部分為用修正久期計(jì)算的債券價(jià)格變化值，第二部分為用凸度計(jì)算的債券價(jià)格變化值6.2凸度一般地，假設(shè)A、B兩個債券，同樣的到期收益率、同樣的久期值，但A債券的凸度小于B債券，那么，當(dāng)