重整投資的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)防范2024

目前對(duì)于陷入困境但仍具備重整價(jià)值及重整可行性的企業(yè)而言，破產(chǎn)重整是其實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清和企業(yè)重生的重要方式。在破產(chǎn)重整中，投資人參與的主要方式包括股權(quán)投資、資產(chǎn)投資和債權(quán)投資等，其中股權(quán)投資為較為重要的投資方式（其基本流程如下圖），本文將結(jié)合實(shí)踐，從投資人視角，淺析破產(chǎn)重整中股權(quán)投資的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)防范，以期為投資人參與重整投資提供幫助。圖1：破產(chǎn)重整中股權(quán)投資基本流程圖一、重整投資的機(jī)遇現(xiàn)階段，重整投資作為“新一輪招商引資”處于重要機(jī)遇期。以上市公司重整為例，2023年7月底的數(shù)據(jù)顯示其中超90%的產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人賬面呈現(xiàn)浮盈[1]；2024年以來(lái)，截至11月，有44家上市公司被申請(qǐng)重整及預(yù)重整，較前一年同期增加超四成[2]投資機(jī)會(huì)，其在目前政策環(huán)境、價(jià)值發(fā)掘、成本控制和業(yè)務(wù)整合等方面均展現(xiàn)出投資“機(jī)遇”。（一）政策的支持近年來(lái)，相關(guān)政府部門陸續(xù)發(fā)布了一系列有利于破產(chǎn)重整投資保護(hù)的政策措施，如2021動(dòng)和保障管理人在破產(chǎn)程序中依法履職進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的意見》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2021〕274號(hào)）、2023年《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》等均對(duì)破產(chǎn)重整機(jī)制進(jìn)行了肯定，并要求相關(guān)部門在政策、融資、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)等方面提供支持，為重整投資創(chuàng)造了良好機(jī)遇。此外，針對(duì)近年來(lái)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解需求，政府部門出臺(tái)的一系列化債政策在利好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的同時(shí)，也為重整投資提供了重要契機(jī)。（二）重整企業(yè)可發(fā)掘價(jià)值大值的“特殊資產(chǎn)”。如《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》（京一中法發(fā)〔2019〕437號(hào)）第十四條規(guī)定：“申請(qǐng)審查期間，人民法院根據(jù)現(xiàn)有材料和現(xiàn)有情況，查明債務(wù)人是否具作指引（試行）》（深中法發(fā)〔2019〕3號(hào)）第二十一條規(guī)定：“合議庭應(yīng)當(dāng)根據(jù)聽證調(diào)查的情價(jià)值、重整可行性的審核和初步認(rèn)可。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等導(dǎo)致其價(jià)值被低估，但實(shí)際上有較大升值空間。尤其對(duì)于處于上下游產(chǎn)業(yè)，或有業(yè)務(wù)協(xié)同需求的投資人而言，可通過充分發(fā)掘重整企業(yè)的價(jià)值把握發(fā)展機(jī)遇。（三）較低成本“撿漏”在重整程序中，由于重整企業(yè)已資不抵債且運(yùn)營(yíng)難以為繼，重整企業(yè)迫切需要快速處置資產(chǎn)、引入增量資金、及時(shí)清償債務(wù)，并力爭(zhēng)早日恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，與一般的投資交易相比，重整企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)溢價(jià)往往相對(duì)較低，對(duì)重整企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值也存在較大的博弈空間。為此，投資人可能以相對(duì)較低的投資成本“撿漏”具有較高價(jià)值的投資標(biāo)的。（四）整合業(yè)務(wù)、協(xié)同發(fā)展在經(jīng)營(yíng)管理方面，投資人可通過對(duì)重整企業(yè)進(jìn)行投資，充分整合現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)管理資源，實(shí)現(xiàn)成本的削減及效率的提升；在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，投資人可通過重整投資，將自身業(yè)務(wù)與重整企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)同、打通上下游供應(yīng)鏈；在市場(chǎng)占有方面，投資人可通過收購(gòu)具有市場(chǎng)份額的重整企業(yè)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率或影響力。因此，重整投資也是投資人整合業(yè)務(wù)、協(xié)同發(fā)展的優(yōu)質(zhì)路徑。二、重整投資的風(fēng)險(xiǎn)防范如上所述，重整投資處于機(jī)遇期，但同時(shí)也需要進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范。對(duì)此，我們從以下六個(gè)方面就重整投資的風(fēng)險(xiǎn)防范提出了相應(yīng)建議：（一）投資價(jià)值識(shí)別圖2：重整價(jià)值與投資價(jià)值關(guān)系圖結(jié)合天津高院、山東高院等人民法院發(fā)布的企業(yè)破產(chǎn)重整案件審理相關(guān)工作指引，在實(shí)踐中，通常從重整企業(yè)的行業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)前景、經(jīng)營(yíng)價(jià)值、資質(zhì)價(jià)值、品牌價(jià)值和社會(huì)公共利益等角度判斷重整企業(yè)是否具有重整價(jià)值。如上圖所示，投資人在判斷投資價(jià)值時(shí)，一方面需判斷該重整企業(yè)具有上述重整價(jià)值，另一方面需從投資人角度進(jìn)一步判斷重整企業(yè)的價(jià)值是否契合自身的投資目的，包括：經(jīng)濟(jì)價(jià)值。投資人的投資回報(bào)主要來(lái)源于重整企業(yè)的股權(quán)升值、利潤(rùn)以及其他附加價(jià)值，因此投資人需充分判斷重整企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景。戰(zhàn)略價(jià)值。除短期內(nèi)的投資回報(bào)外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，投資人可能還需關(guān)注重整企業(yè)的業(yè)務(wù)及未來(lái)經(jīng)營(yíng)方向與其自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求、產(chǎn)業(yè)鏈完善需求的匹配程度，例如重整企業(yè)是否具有難以取得的、為投資人所需的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、生產(chǎn)資源、市場(chǎng)占有規(guī)模等；以及通過重整，投資人是否能夠獲得重整企業(yè)的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目的。（二）投資可行性識(shí)別圖3：重整可行性與投資可行性關(guān)系圖如上圖所示，除了關(guān)注重整企業(yè)的重整可行性外，投資人還需進(jìn)一步關(guān)注對(duì)其進(jìn)行重整投資的投資可行性，對(duì)此可從以下角度進(jìn)一步研判：重整主體情況研判。建議投資人研判重整企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債及現(xiàn)金流匹配情況，判斷重整企業(yè)未來(lái)可否通過自身獨(dú)立經(jīng)營(yíng)償還債務(wù)、獲得投資回報(bào)，避免存在需不斷向重整企業(yè)注入資金以還本付息、維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。自身情況研判。投資人需判斷重整投資款等所需資金的來(lái)源及確定性，自身經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)等能否滿足重整企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需。針對(duì)體量較大的重整企業(yè)，單一投資人可能并無(wú)意愿或?qū)嵙Τ薪又卣髽I(yè)全部資產(chǎn)，為此，各投資人可基于商業(yè)安排組成投資聯(lián)合體。就投資聯(lián)合體之安排，各投資人需事先進(jìn)行內(nèi)部協(xié)商，并通過簽署聯(lián)合體協(xié)議等方式，明確投資人之間的權(quán)利義務(wù)、投資價(jià)款的承擔(dān)、資產(chǎn)的歸屬等。（三）債務(wù)和潛在債務(wù)險(xiǎn)。各類情形導(dǎo)致投資虧損。盡職調(diào)查的重點(diǎn)除已明確披露的確定債務(wù)外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：重整企業(yè)賬面體現(xiàn)或經(jīng)核查發(fā)現(xiàn)的未申報(bào)債權(quán)情況；未確認(rèn)債權(quán)及暫緩確認(rèn)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外擔(dān)?？赡墚a(chǎn)生的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；訴訟或行政處罰可能帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于暫緩確認(rèn)債權(quán)，投資人可與管理人溝通，盡快審定債權(quán)并報(bào)法院裁定確認(rèn)；對(duì)于未申報(bào)債權(quán)，可通過管理人發(fā)函等方式敦促未申報(bào)的債權(quán)人及時(shí)申報(bào)。對(duì)于其他債務(wù)、或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行充分研判并提出相應(yīng)解決措施，盡可能在重整計(jì)劃中充分預(yù)留償債資源。（四）投資商業(yè)安排的落實(shí)重整投資不同于一般投資交易，其投資商業(yè)安排不僅關(guān)系到投資人的切實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)，還影響到債權(quán)人、債務(wù)人、原股東和原實(shí)控人等多方利益，為此，投資商業(yè)安排除需符合投資人核心訴求外，還需兼顧其他各方訴求，此需要投資人在重整投資中和管理人、主要債權(quán)人、原股東和原實(shí)控人等充分溝通，確保投資商業(yè)安排盡可能符合各方訴求并可以落實(shí)。此外，重整投資商業(yè)安排不僅需要在重整投資協(xié)議中約定，還建議在重整計(jì)劃草案中充分落實(shí)核心商業(yè)安排。因此，投資人需跟進(jìn)重整計(jì)劃草案的編制，盡可能對(duì)重整計(jì)劃草案提出相應(yīng)完善建議，確保重整計(jì)劃草案的相關(guān)安排與重整投資協(xié)議約定保持一致。（五）重整計(jì)劃的執(zhí)行在重整計(jì)劃經(jīng)法院裁定通過后，重整企業(yè)將進(jìn)入重整計(jì)劃執(zhí)行階段，在此期間建議投資人仍需關(guān)注下述重點(diǎn)事項(xiàng)。重整投資款的支付重整投資款的金額一般較大，且重整投資協(xié)議通常也會(huì)約定重整投資款的支付進(jìn)度及未能及時(shí)足額支付的違約責(zé)任。因此，如重整投資款無(wú)法及時(shí)足額支付，不僅可能影響重整計(jì)劃的執(zhí)行，還會(huì)導(dǎo)致重整投資人面臨承擔(dān)違約責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，重整投資人需事先做好自身資金實(shí)力、融資能力的研判，根據(jù)實(shí)際情況確定重整投資款的分期支付安排，投資人的資金準(zhǔn)備、融資計(jì)劃均需與重整投資款的支付需求相匹配。交割中的財(cái)產(chǎn)損益實(shí)踐中，重整計(jì)劃的執(zhí)行期限短則數(shù)月，長(zhǎng)則數(shù)年?；诮桓钯Y產(chǎn)的復(fù)雜性、未及時(shí)解除查封或抵質(zhì)押登記導(dǎo)致無(wú)法過戶等因素，可能使得實(shí)際交割時(shí)間落后于計(jì)劃安排。此外，較長(zhǎng)的執(zhí)行期限、評(píng)估報(bào)告有效期屆滿等情況，也可能導(dǎo)致重整投資人接收資產(chǎn)時(shí)的價(jià)值出現(xiàn)減損。對(duì)此，投資人應(yīng)重視在重整投資協(xié)議落實(shí)下述交割條款，并在可行的時(shí)間內(nèi)盡快實(shí)現(xiàn)交割：各類資產(chǎn)的交割日期、交割方式、交割標(biāo)準(zhǔn)；核心資產(chǎn)未達(dá)到交割標(biāo)準(zhǔn)或者出現(xiàn)一定比例資產(chǎn)損失的處理方式；未及時(shí)交割、遲延交割的處理方式等。此外，投資人可視實(shí)際情況，考慮在重整執(zhí)行階段向重整企業(yè)派駐人員，全面或部分接管重整企執(zhí)行障礙共同協(xié)商處理方式。重整失敗的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)此，就重整投資款事宜，除可在重整投資協(xié)議約定分期支付重整投資款外，還可進(jìn)一步約定重整計(jì)劃失敗情形下的重整投資款退還安排，以及無(wú)法全額退還情形下重整投資款在后續(xù)破產(chǎn)清算程序中作為共益?zhèn)鶅?yōu)先受償，或在新一輪重整（如涉及）引入新的重整投資人后，由新的重整投資人提供資金優(yōu)先清償。相關(guān)主體的治理在重整計(jì)劃執(zhí)行階段，重整投資人可能需要主導(dǎo)、重建重整主體/新公司的治理體系，還可能需要參與持股平臺(tái)及債務(wù)重組信托的設(shè)立及管理。對(duì)此，我們建議盡量在重整計(jì)劃中盡可能詳細(xì)地明確重整主體/新公司的治理原則和管理體系、持股平臺(tái)（如新設(shè)合伙企業(yè)）及債務(wù)重組信托的設(shè)立及管理規(guī)則。（六）重整計(jì)劃執(zhí)行后風(fēng)險(xiǎn)防范除上述事項(xiàng)外，在重整計(jì)劃執(zhí)行完成后的階段還可能存在以下“隱形”風(fēng)險(xiǎn)，也建議投資人予以關(guān)注：信用重建。重整企業(yè)的企業(yè)信用（包括銀行信用、稅務(wù)信用、工商信用等）可能在重整前或重整期間遭到破壞，如銀行信用記錄為不良、被稅務(wù)機(jī)關(guān)降低納稅信用級(jí)別、被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄等，可能影響企業(yè)后續(xù)的融資安排及正常業(yè)務(wù)的開展。對(duì)此，建議投資人檢查重整企業(yè)是否存在信用風(fēng)險(xiǎn)，并盡量在重整計(jì)劃執(zhí)行期間就該等風(fēng)險(xiǎn)尋求相關(guān)部門的支持和協(xié)助。商譽(yù)重建。如重整企業(yè)在重整過程中出現(xiàn)負(fù)面新聞或信譽(yù)問題，可能影響重整企業(yè)的商譽(yù)，制約其業(yè)務(wù)的開展和發(fā)展。對(duì)此，投資人需重視商譽(yù)重建，處理歷史遺留問題。融資安排?；谏鲜鲂庞弥亟ā⑸套u(yù)重建等原因，重整企業(yè)可能難以通過銀行貸款等一般方式獲得融資，為此建議投資人提前確定融資途徑，或通過引入合作方、新投資人等其他途徑獲得資金支持。此外，國(guó)家或地方也出臺(tái)了相應(yīng)支持政策，例如《全國(guó)法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔201853號(hào)）指出：“重整后企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的保障……人民法院要通過加強(qiáng)與政府的溝通協(xié)調(diào)，幫助重整企業(yè)修復(fù)信用記錄，依法獲取稅收優(yōu)惠，以利于重整企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”；《北京市深化破產(chǎn)制度改革優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的若干措施》（京發(fā)改規(guī)〔2024〕1號(hào)）則提出構(gòu)建信用修復(fù)協(xié)同機(jī)制，提供信用修復(fù)“一口申報(bào)”和信息共享服務(wù)，支持企業(yè)在行政處罰、市場(chǎng)監(jiān)管、納稅、金