【宏觀專題】宏觀2025年度策略報(bào)告：解開三螺旋

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，【宏觀專題】【宏觀專題】前言：自2022年年底疫情放開以來，宏觀主要矛盾在持續(xù)切換中。2022年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)是“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。2023年年底，定調(diào)有微調(diào)“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”。2024年9月26日政治局會(huì)議指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”。此處，未明確指出何為“新的問題”。結(jié)合三季度消費(fèi)、地產(chǎn)、地方財(cái)政、股市等問題進(jìn)一步凸顯，以及若干權(quán)威講即以物價(jià)、房?jī)r(jià)與股價(jià)代表的經(jīng)濟(jì)、財(cái)富、預(yù)期三大市場(chǎng)的螺旋交織問題，我年的經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進(jìn)程順利與否。一、深刻理解當(dāng)下的宏觀矛盾：“三螺旋”如何交織影響？首先，對(duì)于“三螺旋”的交織影響，我們做一定的簡(jiǎn)化。對(duì)于財(cái)富，核心關(guān)注房?jī)r(jià)，其主要影響的是兩個(gè)主體：居民、地產(chǎn)商與城投。對(duì)于預(yù)期，我們核心關(guān)注PPI和股價(jià)，其主要體現(xiàn)的是三個(gè)主體的信心：居民、企業(yè)、外資。對(duì)于經(jīng)濟(jì)，我們核心關(guān)注消費(fèi)和投資，其主要來自兩個(gè)主體的支出：居民、廣義政府。即，本輪經(jīng)濟(jì)的壓力，在指標(biāo)層面，是消費(fèi)、投資、PPI、房?jī)r(jià)、股價(jià)的共同走弱。在主體層面，是企業(yè)、居民、政府的共同承壓，其中居民部門壓力或更大。在運(yùn)行層面，通過經(jīng)濟(jì)、預(yù)期、財(cái)富交織影響，呈螺旋式下行特征。二、把握政策應(yīng)對(duì)的方向底線：可能會(huì)做什么，可能不會(huì)做什么？總結(jié)而言，本輪或是升級(jí)版的2014-2015年，相同的四板斧都有經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也有增量的嘗試和不一樣的挑戰(zhàn)。2014-2015年：大寬松+金融創(chuàng)新；化債+政府財(cái)政紀(jì)律弱化；地產(chǎn)量?jī)r(jià)雙升；行政化的供改。當(dāng)下政策邏輯：寬松+金融強(qiáng)監(jiān)管；化債+政府紀(jì)律強(qiáng)化；地產(chǎn)控量保價(jià)；市場(chǎng)化的供改。本輪增量的嘗試是消費(fèi)補(bǔ)貼以及可能的擴(kuò)圍用以補(bǔ)償?shù)禺a(chǎn)控量之下的“需求”缺失。本輪增量的挑戰(zhàn)是外部環(huán)境的較大不確定性。三、評(píng)估政策實(shí)施的力度體量：“解套”需要做多少努力？1、去庫存，需要去多少？不含土地收儲(chǔ)，預(yù)計(jì)需1.4-4.3萬億左右。2、去產(chǎn)能，需要去多少？或?yàn)楣I(yè)整體產(chǎn)能的1.4%-2.0%。3、寬財(cái)政，需要多少錢？政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。四、動(dòng)態(tài)跟蹤政策實(shí)施的效果：把握“解套”的五大信號(hào)最后一步，是動(dòng)態(tài)跟蹤政策實(shí)施效果。五大信號(hào)分別是財(cái)政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民存款增速差持續(xù)回升、M1持續(xù)回升、一線城市房?jī)r(jià)同比轉(zhuǎn)正、PPI同比轉(zhuǎn)正。從先后順序上講，如果政策實(shí)施較為順利，可能先是預(yù)算外資金、居民的資金配合財(cái)政發(fā)力，需求擴(kuò)大，疊加供給側(cè)改革，企業(yè)利潤(rùn)與資金狀況好轉(zhuǎn)，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業(yè)形成良性循環(huán)，最后合力帶動(dòng)房?jī)r(jià)與PPI好轉(zhuǎn)。五、我們分析資產(chǎn)看法，不同情境和情境下不同的階段，資配策略差異較大。需要緊密的跟蹤和研判，這也是明年投資最挑戰(zhàn)的地方，我們力爭(zhēng)將情景和階段的定量指標(biāo)梳理清楚，給資本市場(chǎng)以坐標(biāo)系，以期可跟蹤、可量化、可驗(yàn)證。每一階段我們都會(huì)參考?xì)v史進(jìn)行客觀復(fù)盤，但投資絕不是刻舟求劍，外部因素的不確定和供給側(cè)改革的靈活性都可能造成投資順序的“隨時(shí)打斷”和“隨時(shí)插隊(duì)”。情景一：經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線。貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較大變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期，房?jī)r(jià)下跌。證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波證券分析師：文若愚證券分析師：高拓證券分析師：殷雯卿證券分析師：付春生證券分析師：李星宇證券分析師：夏雪證券分析師：袁玲玲聯(lián)系人：韓港相關(guān)研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)本篇報(bào)告為宏觀年度策略報(bào)告，完整闡述對(duì)2025年宏觀環(huán)境及投資策略的看法。主要的結(jié)論是，2025年宏觀主線在于如何解開當(dāng)下的困境：“經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)富縮水、預(yù)期疲軟”，即以物價(jià)、房?jī)r(jià)與股價(jià)代表的經(jīng)濟(jì)、財(cái)富、預(yù)期三大市場(chǎng)的螺旋交織問題。這對(duì)應(yīng)最終的投資情景是兩個(gè)：情景一：三螺旋解開，經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線。主要分為六大塊。一是三螺旋現(xiàn)狀的描述。二是定向?qū)用骊U述應(yīng)對(duì)思路，包括可能做的，可能不會(huì)做的。三是定量層面測(cè)算需要的政策力度，包括財(cái)政、地產(chǎn)、產(chǎn)能三個(gè)方面的內(nèi)容。四是可以持續(xù)跟蹤的代表三螺旋在逐步解開的信號(hào)。五是投資思考。六是2025年宏觀其他的影響因素，包括貿(mào)易摩擦、“三中”改革等。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3 （一）經(jīng)濟(jì)下行+預(yù)期走弱，加劇財(cái)富縮水 （二）經(jīng)濟(jì)下行+財(cái)富縮水，加劇預(yù)期走弱 （三）財(cái)富縮水+預(yù)期走弱，加劇經(jīng)濟(jì)下行 （一）應(yīng)對(duì)一：促進(jìn)房?jī)r(jià)回暖，更重“價(jià)”的地產(chǎn)去庫存 （二）應(yīng)對(duì)二：促進(jìn)物價(jià)回暖，更市場(chǎng)化的“供給側(cè)改革” （三）應(yīng)對(duì)三：促進(jìn)股價(jià)回暖，更穩(wěn)健的“資本市場(chǎng)活躍” （四）應(yīng)對(duì)四：促進(jìn)內(nèi)需回暖，更重紀(jì)律的財(cái)政支出加碼 （一）信號(hào)一：財(cái)政的“乘數(shù)”放大 （二）信號(hào)二：居民企業(yè)的循環(huán)暢通 （四）信號(hào)四：一線城市的房?jī)r(jià)回暖 （五）信號(hào)五：工業(yè)價(jià)格的同比轉(zhuǎn)正 （一）復(fù)蘇之路，逐步證真 （二）權(quán)益：從估值修復(fù)到盈利修復(fù) （三）債券：從寬松開路到逐步撤出 （一）復(fù)蘇之路，面臨堵點(diǎn) （二）權(quán)益：從估值修復(fù)到股息防御 （三）債券：將迎來持續(xù)的寬松之路 （一）從標(biāo)準(zhǔn)視角看供改阻力最小的方向 （二）從盈利視角看供改阻力最小的方向 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) （一）降息干擾之一：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性大于風(fēng)險(xiǎn) （二）降息干擾之二：美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)仍存 （一）主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)概覽 （二）外需：出口的節(jié)奏推演 （三）金融：或?qū)⒉▌?dòng)加大的一年 （四）地產(chǎn)：投資弱，銷售穩(wěn) 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7 圖表72二十屆三中全會(huì)部分重點(diǎn)改革及與十八屆三中對(duì)比（紅色 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8要影響的是兩個(gè)主體：居民、地產(chǎn)商與城投。對(duì)于預(yù)期主要體現(xiàn)的是三個(gè)主體的信心：居民、企業(yè)、外資。對(duì)于經(jīng)濟(jì)，我們核心關(guān)注消費(fèi)和投 因?qū)用?，?jīng)濟(jì)的影響通過就業(yè)影響居民收入，通過財(cái)政影響公務(wù)員與事業(yè)單位工資。預(yù)市場(chǎng)參與者預(yù)期較低。原因?qū)用?，?jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)在消費(fèi)與投資偏弱，企業(yè)感受到的需化債壓力加大背景下，地方政府涉企收費(fèi)增多，企業(yè)預(yù)期走弱。居民凈資產(chǎn)增速持續(xù)走弱，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)，居民與外資悲觀預(yù)期有所加劇。更大。原因?qū)用妫?cái)富的影響體現(xiàn)在居民財(cái)產(chǎn)性收入增速下行，消費(fèi)能力受到削弱，這對(duì)一線城市居民影響更大。同時(shí)，土地出讓收入減少背景下，地方政府支出能力受到削政府的稅收收入同樣承壓，進(jìn)一步加劇其支出壓力。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9其次，把握本輪政策應(yīng)對(duì)的思路。其訴求是“解開三關(guān)注這一點(diǎn)。指標(biāo)層面，本輪資本市場(chǎng)活躍過程中，銀行體系向非銀投放資金占其總資產(chǎn)比重或會(huì)偏低。張。消費(fèi)與投資相對(duì)而言，如盲目投資沖動(dòng)被按住，那么本輪財(cái)政加碼過程中會(huì)自然更厘清方向之后，更重要的是估算力度?？紤]到股市受房?jī)r(jià)、PP證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)若將現(xiàn)房和期房庫存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬億。此處并未考慮土地庫不影響房?jī)r(jià)。年的廣義赤字率，預(yù)計(jì)在7.6%左右，則，2最后一步，是動(dòng)態(tài)跟蹤政策實(shí)施效果。五大信號(hào)分別是財(cái)政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民序上講，如果政策實(shí)施較為順利，可能先是預(yù)算外發(fā)揮好經(jīng)濟(jì)大省挑大梁作用”。不利位置，反映居民購(gòu)房及消費(fèi)意愿低，類似于2018年、2022-2023年證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注一線城市。兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，一線城市的房?jī)r(jià)回暖至關(guān)重要或可認(rèn)為到明年年底之前，經(jīng)濟(jì)朝著復(fù)蘇之路演變，資產(chǎn)配置上（股債之間、股的風(fēng)格轉(zhuǎn)，階段二為利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)好轉(zhuǎn)到PPI轉(zhuǎn)正，階段三為PPI轉(zhuǎn)正之證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)），光伏是值得重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。階段二和階段三的行業(yè)機(jī)會(huì)并非史經(jīng)驗(yàn)來看，無論銀行間利率是否寬松，十年期國(guó)債收益率均會(huì)持續(xù)下行，因而，債市題或會(huì)再次凸顯，市場(chǎng)利率或會(huì)持續(xù)回落。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)率走勢(shì)的背離、與全球基金經(jīng)理調(diào)查中地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的得分走勢(shì)趨同（越來越高，且與朝韓等問題上不穩(wěn)定的因素或仍較多。中期維度仍看好黃金的配置價(jià)值。十、經(jīng)濟(jì)層面，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)“不容小覷”十二、資金層面，居民的存款搬家“潛力可觀”年兩次行情的起點(diǎn)。因而，本輪行情，居民“存款搬家”或成為重要影響因?qū)Ρ让绹?guó)及日本，兩者的壽險(xiǎn)公司股票投資比重均達(dá)到了30%附近。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)費(fèi)的韌性將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固的基本盤。企業(yè)部門，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的小企業(yè)在利率與通脹下行的背景②反對(duì)移民并主張大規(guī)模遣返非法移民，③對(duì)企業(yè)大幅減稅或推高赤字等；可能壓低通脹的舉措或包括主張降低能源成本到特朗普第一個(gè)任期內(nèi)的歷史低點(diǎn)以下等。左右，搶出口影響有可能出現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。地產(chǎn)方面，受施工面積增速較低影響，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資-10%左右，但地產(chǎn)銷售在城中村改造貨幣化安置的影響下有望增速轉(zhuǎn)正。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)PART1、宏觀主要矛盾的切換：從“三重壓力”轉(zhuǎn)為“三螺旋”本章節(jié)闡述“三螺旋”的現(xiàn)狀，即經(jīng)濟(jì)面臨的問題。對(duì)于“三螺旋”的交商與城投的財(cái)富。對(duì)于預(yù)期，我們核心關(guān)注PPI和股價(jià)，其主要體現(xiàn)的是三個(gè)主體的信出：居民、廣義政府。資料來源：華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券圖表3財(cái)富：房地產(chǎn)開發(fā)商凈資產(chǎn)連續(xù)3資料來源：Wind，華創(chuàng)證券降至2024年2季度的46.6%。當(dāng)期就業(yè)感受指數(shù)從2023年1季度的39.9行。另一方面，我們估算的居民部門資金流量表顯示，2023年居民部門的負(fù)債金融投資（證券+保險(xiǎn)+其他）與收入之比，2023資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：①收入數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)局公布的住戶部門可支配收入數(shù)據(jù)，2023年住戶部門可支配收入尚未公布，我們根據(jù)人均可支配收入增速推算得到；②地產(chǎn)/收入這一比值中，地產(chǎn)數(shù)據(jù)來自商品房住宅銷售額；③證券類資金包含股票，債券，證券投資基金，客戶保證金等；④其他包含理財(cái)，信托等資產(chǎn)；⑤2023年央行資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此2023年橙色金融投資數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)，金融投資=證券類資金+保險(xiǎn)+其他；⑥負(fù)債數(shù)據(jù)來自央行資金流量表，同樣由于2023年資金流量表數(shù)據(jù)尚未公布，因此2023年居民負(fù)債為根據(jù)居民貸款估算數(shù)據(jù)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：將2022年11月疫情防控放開時(shí)點(diǎn)主要指數(shù)的點(diǎn)位定基為100高位置附近徘徊。此外，觀察企業(yè)居民存款增速差，今年以來，處于歷史較低位置。于下行，股價(jià)缺少盈利的支撐。前三季度，規(guī)上工業(yè)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)入增加較多。前三季度，一般公共預(yù)算中非稅收入占比上行至19.2%，處于歷史較高水資料來源：Wind，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；2024年為前三季度資料來源：Wind，華創(chuàng)證券；2024年為前三季度財(cái)富縮水影響其消費(fèi)能力，直觀的體現(xiàn)是財(cái)產(chǎn)凈收入，今年前三季度居民財(cái)產(chǎn)凈收入增居民購(gòu)房、大額商品的支出意愿持續(xù)走低。對(duì)于政府部門，地產(chǎn)開發(fā)商的財(cái)富縮水影響資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)加快落地”。財(cái)政部：允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備。主要考慮當(dāng)前多，支持地方政府使用專項(xiàng)債券回收符合條件的閑置存量土地；財(cái)政部擬部門實(shí)施利用專項(xiàng)債收儲(chǔ)土地和收購(gòu)存量商品房政策。按照市場(chǎng)化運(yùn)作央行：研究設(shè)立收購(gòu)存量土地專項(xiàng)借款，作為專項(xiàng)款設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理落地廣州“全面取消”限購(gòu)，深圳“部分區(qū)域取消”限購(gòu)）：導(dǎo)；4、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)政部正在抓緊研究落地）：將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，我們預(yù)計(jì)平均下降幅度在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；4、降低“賣舊買新”換購(gòu)住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。財(cái)政部（202擴(kuò)大“白名單”資料來源：澎湃新聞，北京、上海、廣州、深圳、天津、成都政府網(wǎng)，國(guó)新辦，財(cái)政部，中國(guó)人民銀行，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)（二）應(yīng)對(duì)二：促進(jìn)物價(jià)回暖，更市場(chǎng)化的“供給側(cè)改革”在物價(jià)壓力較大時(shí)，往往會(huì)選擇通過供給側(cè)改革的方式配合需求端政策的發(fā)力。此前，“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)。推動(dòng)市場(chǎng)基礎(chǔ)制度規(guī)則統(tǒng)一、市場(chǎng)監(jiān)管公平統(tǒng)一、市場(chǎng)設(shè)施高標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)通。加強(qiáng)公平競(jìng)爭(zhēng)審查剛性約束，強(qiáng)化反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，清理和廢除妨礙資料來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind，華創(chuàng)證券（三）應(yīng)對(duì)三：促進(jìn)股價(jià)回暖，更穩(wěn)健的“資本市場(chǎng)活躍”抬升，從2013年的12%一路抬升至2015年的24%；對(duì)應(yīng)資金“脫實(shí)向虛”問題較為嚴(yán)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)這一比值當(dāng)下只有8%左右，與2023年的7%基本接近，或預(yù)示本輪金融資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券同業(yè)資產(chǎn)、券商、基金子公司等資管的通道方式將非標(biāo)資產(chǎn)表外化，通過各種非標(biāo)融資“加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)模”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)圖表242015-2018年地方加杠桿出現(xiàn)亂象，存在“邊化債邊新增”資料來源：Wind，財(cái)政部，華創(chuàng)證券注：非標(biāo)凈融資口徑為Wind統(tǒng)計(jì)的城投非標(biāo)凈融資證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)庫存，選自統(tǒng)計(jì)局待售面積。土地庫存為歷年成交住宅類土地規(guī)劃建筑面積減去歷年住宅新開工面積。期房庫存為總庫存減去土地庫存及現(xiàn)房庫存，為倒算數(shù)。（國(guó)土資源部數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)適用房與廉租房供地面積占住宅類供地面積之比其次結(jié)合比數(shù)據(jù)僅公布至2019年，假設(shè)此后年份與20資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測(cè)算資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測(cè)算證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券測(cè)算資料來源：Wind，華創(chuàng)證券期的均值。據(jù)時(shí)任國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)馬建堂在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的2012年國(guó)原價(jià)收購(gòu)。對(duì)于土地庫存，參照2023年全國(guó)成交住宅類土地樓面均價(jià)為3867元/平，假證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)項(xiàng)目現(xiàn)房庫存期房庫存土地庫存情景1（僅消化現(xiàn)房庫存）情景2（消化現(xiàn)房庫存+期房庫存）特別計(jì)算（消化土地庫存）當(dāng)前去化周期（月）5.623.454.4當(dāng)前銷售面積（12月滾動(dòng)求和，億平）標(biāo)準(zhǔn)1：去化水平1（2012年來歷史均值，月）3.021.835.3需要縮短（月）2.61.619.1需要去庫存（億平）1.72.812.8假設(shè)單位面積去庫存所需金額（元/平）10000100004000所需總額（萬億元）標(biāo)準(zhǔn)2：去化水平2（2016年水平，月）3.519.233.5需要縮短（月）需要去庫存（億平）1.42.914.1假設(shè)單位面積去庫存所需金額（元/平）10000100004000所需總額（萬億元） 1.4 2.9 5.6 1.4 4.3 5.6資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測(cè)算分析方法是對(duì)任一行業(yè)，以其資產(chǎn)占工業(yè)整體資產(chǎn)的比值為權(quán)重，計(jì)算其產(chǎn)能的去化對(duì)整體工業(yè)的影響，將去產(chǎn)能涉及的行業(yè)的影響進(jìn)行求和。資料來源：Wind，中國(guó)煤炭報(bào)，中國(guó)政府網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)局，董奎勇資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)廣義赤字率來計(jì)算財(cái)政擴(kuò)張的幅度。平均而言，四次積極的財(cái)政對(duì)應(yīng)的廣義赤字率提升資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)一是預(yù)算外的資金，即金融機(jī)構(gòu)配合財(cái)政資金發(fā)力。關(guān)注政策性銀行的擴(kuò)表、專項(xiàng)債資本金比例的提升等；二是居民的資金，即居民部門配合財(cái)政資金發(fā)力，愿意降低儲(chǔ)蓄意愿，增加支出規(guī)模，使用企業(yè)居民存款增速差予以跟蹤。二是稍晚一點(diǎn)的信號(hào)，重在關(guān)經(jīng)濟(jì)大省可關(guān)注6個(gè)頭部大省，其貢獻(xiàn)了全國(guó)45%的GDP、過半的賣地收入。后續(xù)可重期5030億；經(jīng)濟(jì)大省非城投國(guó)企信用債凈融資5567億，去年同期為3626億。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華創(chuàng)證券這一指標(biāo)考慮的是居民和企業(yè)之間的循環(huán)（錢回流企業(yè)。因而。若該指標(biāo)回升，那么意味著企業(yè)在這一循環(huán)中占據(jù)有利位置，類似于2018年、2022-2023年，經(jīng)今年以來，該指標(biāo)表現(xiàn)偏弱。從居民收支來尋找其原因，前三季度證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：①貨幣當(dāng)局的對(duì)其他存款性公司債權(quán)與其他存款性公司的對(duì)中央銀行負(fù)債相互抵消；②貨幣當(dāng)局的債券發(fā)行與其他存款性公司的對(duì)中央銀行債權(quán)相互抵消；③央行外匯占款不止有貿(mào)易項(xiàng)目下流入國(guó)內(nèi)的外匯，也包含資本金融賬戶下，但由于難以進(jìn)一步拆分，因此統(tǒng)一歸為實(shí)體需求帶動(dòng)科目。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券第四個(gè)信號(hào)偏后期，即本輪地產(chǎn)的目標(biāo)“止跌企穩(wěn)”基本兌現(xiàn)?？紤]到本輪地產(chǎn)周期面證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)），和清潔能源等電氣化需求高增，銅價(jià)繼續(xù)上漲。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)圖表46今年前10個(gè)月PPI環(huán)比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)中2011年之前使用70城二手房房?jī)r(jià)代替證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)這一階段，股市的風(fēng)格層面上需要重視消費(fèi)板塊，包括食品飲證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券），），證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)圖表50過去一年，DR007利率難以穿破逆回購(gòu)7天利率資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券擾、新三樣的份額提升、對(duì)新三大貿(mào)易伙伴的出口高增，中國(guó)出口份額穩(wěn)中有升。若貿(mào)易摩擦在關(guān)稅和國(guó)別兩個(gè)維度上持續(xù)擴(kuò)圍，出口壓力或會(huì)較大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：貝殼，深圳房地產(chǎn)中介協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券能力更強(qiáng)，高股息率表明該板塊的投資價(jià)值相較于資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為申萬三級(jí)行業(yè)；ROE為2024年三季報(bào)行業(yè)指數(shù)成分股的平均ROE，而股息率為行業(yè)指數(shù)成分股的近12個(gè)月股息率。紅色的是ROE&股息率平均排序的前50個(gè)行業(yè)；藍(lán)色是50~100；灰色是100~200；粉色是200~260。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公募基金季報(bào)，華創(chuàng)證券注：行業(yè)分類方法為證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類；行業(yè)公募基金超配比例為行業(yè)公募基金持倉(cāng)比例-行業(yè)自由流通市值比例；氣泡圖顏色反映公募基金行業(yè)配置狀況，紅色代表超配，藍(lán)色代表低配，顏色越深代表超配比例的絕對(duì)值越高；公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)采用2024Q3偏股型公募基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）季報(bào)披露的前10大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)；行業(yè)自由流通市值采用2024Q3末的個(gè)股自由流通市值水平按證監(jiān)會(huì)行業(yè)匯總；產(chǎn)能利用率的歷史分位數(shù)是2024Q3的產(chǎn)能利用率水平在2016Q4-2024Q3間季度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)；資本性支出/折舊攤銷的歷史分位數(shù)是2024Q2的資本性支出/折舊攤銷水平在2011Q2-2024Q2間中報(bào)數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)徑。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)期間，央行均會(huì)調(diào)降政策利率。這是由于利率中樞需與資本的投資回報(bào)率保持方向一致，企一指標(biāo)。若“三螺旋”難以解套，企業(yè)居民存款增速差可能繼續(xù)回落或持續(xù)處于歷史低位，參照歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在此情境下，無論銀行間利率是否寬松，十年期國(guó)債收益率均會(huì)持續(xù)下行，債券或?qū)⒊掷m(xù)走牛。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券注：2015年之前，政策利率采用1至3年中長(zhǎng)期貸款利率；2015年~2023年，政策利率參照MLF利率；2024年以來，參照逆回購(gòu)7天利率。資料來源：Wind，華創(chuàng)證券可以從兩個(gè)角度尋找供給側(cè)改革的方向，一是國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)提升涉及的行業(yè)和工業(yè)品，這是政府推動(dòng)的視角；二是目前盈利能力處于歷史低位的行業(yè)，這是市場(chǎng)推動(dòng)的視角。同時(shí)盈利能力（市場(chǎng)推動(dòng)）兩個(gè)視角來看，供給側(cè)改革阻力最小的方向（兩個(gè)視角兼?zhèn)洌┲髯C監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，國(guó)家發(fā)改委，華創(chuàng)證券業(yè)。從具體品種來看，2025年需完成改造和淘汰的，包括煤炭清潔利用涉及的9個(gè)品種證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)出9）；）；出胎，工業(yè)硅，衛(wèi)生紙?jiān)?、紙巾原紙，棉、資料來源：國(guó)家發(fā)改委等《重點(diǎn)用能產(chǎn)品設(shè)備能效先進(jìn)水平、節(jié)能水平和準(zhǔn)入水平（2024年版）》，國(guó)家發(fā)改委等《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，華創(chuàng)證券盈利能力越差的行業(yè)，供給側(cè)改革的阻力越小?？蓞⒖嫉膬纱喂┙o側(cè)改革，主要金屬礦物制品、紡織服裝、農(nóng)副食品加工、汽申萬二級(jí)行業(yè)為對(duì)象，進(jìn)一步考察涵蓋農(nóng)業(yè)和三產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的廣義細(xì)分行業(yè)的情況。在資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，BofAGlobalFundManagerSurvey，華創(chuàng)證券其次，展望未來，地緣沖擊風(fēng)險(xiǎn)或仍在加劇。我們系統(tǒng)梳理了全球主流智庫美國(guó)外交學(xué)會(huì)認(rèn)為朝鮮和俄羅斯的安全合作可能使韓國(guó)更緊密地融入美國(guó)在印太地區(qū)培但全面結(jié)束加沙戰(zhàn)爭(zhēng)可能還為時(shí)過早；外交事務(wù)雜志認(rèn)為地區(qū)沖突加劇了伊朗發(fā)展器的動(dòng)機(jī)，伊朗民眾對(duì)核武器的態(tài)度也正在迅速轉(zhuǎn)變；美國(guó)外交學(xué)會(huì)認(rèn)為伊朗可能但條件不利于歐盟的安全；歐洲外交關(guān)系理事會(huì)認(rèn)為目前可能不存在普京和澤連斯基都接受的協(xié)議，如果特朗普大幅削減美國(guó)經(jīng)濟(jì)和軍事支持來迫使基輔被迫從弱勢(shì)地位尋求朝鮮與俄羅斯的合作有助于增加俄羅斯前線的兵力，并使俄羅斯的戰(zhàn)高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。垃圾氣球事件、金正恩宣布韓國(guó)為敵國(guó)并派軍隊(duì)援助俄羅斯以及美國(guó)大選前幾天進(jìn)行的洲際彈道從戰(zhàn)略層面來看，朝鮮和俄羅斯之間的安全合作達(dá)到了令人擔(dān)憂的新融入美國(guó)在印太地區(qū)培育的聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)。31/articles/what-do-north-korean-troop-deployments-to2/blog/korea-watch/north-korean-troops-ukraine-final-blow-korean-reunification-3/expert-brief/north-korean-troops-russia證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)哈馬斯與以色列的戰(zhàn)斗程度可能會(huì)有所減弱，但全面結(jié)束加沙戰(zhàn)爭(zhēng)可能還為早。短期來看辛瓦爾之死對(duì)內(nèi)塔尼亞胡來說是一個(gè)巨大的勝利，為以色列從美國(guó)、以色列和其他中東盟友視伊朗為其在中可能獲得核武器，這將改變游戲規(guī)則，必須堅(jiān)決阻止，必要時(shí)可使用武資料來源：外交事務(wù)，國(guó)家利益，美國(guó)外交學(xué)會(huì)，歐洲政策研究中心，歐洲外交關(guān)系理事會(huì)等，華創(chuàng)證券非美的相對(duì)利差優(yōu)勢(shì)（近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行未來一年政策利率預(yù)期便呈現(xiàn)美上歐4/iran/irans-nuc5/analysis/what-does-yah6/article/what-are-irans-7/ukraine/how-ukr8https://www.ceps.eu/trumps-back-now-the-eu-mus9https://ecfr.eu/article/trumps-return-is-terrible-news-for-ukraine-europe-should-step-into-the-br證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)十、經(jīng)濟(jì)層面，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)“不容小覷”特朗普再度入主白宮，其貿(mào)易政策主張較為激進(jìn)，曾在競(jìng)選綱領(lǐng)、媒體采訪中公開宣稱體出口-2.6%到-5.8%，中性區(qū)間或在4-歷史情形：2018-2019年，美國(guó)雖然對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的66.4%的商品平均加征稅率達(dá)到約當(dāng)下情況：本輪由于內(nèi)需更弱，且供需矛盾更尖銳的集中在外向型品類，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)增速與潛在增速合理水平的缺口11比上一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”前夕201濟(jì)面臨的短期需求問題和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題更加嚴(yán)峻。二是，行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，相比于上一10陳彥斌.宏觀政策“三策合一”新理論框架[J].經(jīng)濟(jì)研究,11根據(jù)陳彥斌（2022）提出的“三策合一”理論，實(shí)際增速-潛在增速合理水平=實(shí)際增速-潛在增速+潛出缺口+潛在增速缺口。潛在增速合理水平指的是最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在增速水平，結(jié)構(gòu)性不利因素會(huì)掣潛在增速低于其合理水平。產(chǎn)出缺口反映經(jīng)濟(jì)需求問題，越低表示國(guó)內(nèi)有效需求越不足；潛在增速缺口則反證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：華創(chuàng)證券測(cè)算注：出口降幅＞100%情形不成立，中國(guó)對(duì)美出口最大降幅為降至0，對(duì)中國(guó)整體出口拖累最多為14.8個(gè)百分點(diǎn)資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：宏觀政策“三策合一”指數(shù)（MPTI華創(chuàng)證券注：1、產(chǎn)出缺口=實(shí)際增速-潛在增速。2、2024年產(chǎn)出缺口為預(yù)測(cè)值，潛在增速和潛在增速的合理水平估計(jì)分別為5.3%和6%資料來源：Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)城鎮(zhèn)居民階梯水價(jià)制度。此后國(guó)家發(fā)改委等相關(guān)部委又逐步調(diào)整了商業(yè)銀行服務(wù)費(fèi)、居100項(xiàng)左右降至20項(xiàng)，中央政府定價(jià)范圍大幅縮減。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：新華社，國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理十二、資金層面，居民的存款搬家“潛力可觀”月，股票型ETF基金發(fā)行份額達(dá)到225.9億份，達(dá)到了2022年7月以來的最高水平。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)余額的比重為12.7%。對(duì)比美國(guó)及日本壽險(xiǎn)公司股票配置比重，可以發(fā)現(xiàn)兩者的股票投資比重均達(dá)到了30%附近，我們假定中國(guó)保險(xiǎn)公司股票配置流通股統(tǒng)計(jì)的社保基金持股規(guī)模為0.78萬億元。結(jié)合社?；鹜顿Y股市的監(jiān)管上限為資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券低收入群體雖存在風(fēng)險(xiǎn)但在經(jīng)濟(jì)中的體量較低（消費(fèi)支出占比為5%因此居民韌性將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固的基本盤。企業(yè)部門，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)相證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)對(duì)較大的小企業(yè)在利率與通脹下行的背景下也在邊際改善。金融部門，各項(xiàng)流動(dòng)性、盈利能力指標(biāo)均穩(wěn)??；且退一步說即便出現(xiàn)小范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也有充足且經(jīng)驗(yàn)豐富的貨幣政策工具應(yīng)對(duì)。詳見《從“超額儲(chǔ)蓄”到“超資料來源：Bloomberg，Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，BIS，華創(chuàng)證券此之前美聯(lián)儲(chǔ)有望保持其貨幣政策的獨(dú)立性。第二，政治施壓，包括公開場(chǎng)合表態(tài)或內(nèi)部會(huì)議施壓。但考慮到特朗普第一任期中并未實(shí)質(zhì)性地依靠政治施壓促使美聯(lián)儲(chǔ)降息；并主張大規(guī)模遣返非法移民，③對(duì)企業(yè)大幅減稅或推高赤字等；可能壓低通脹的舉措或證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：Wnd，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：此處出口的預(yù)測(cè)未考慮加征關(guān)稅情景定性分析：外需與全球工業(yè)生產(chǎn)周期基本同步，而工業(yè)生產(chǎn)拐點(diǎn)滯后于利率拐點(diǎn)。伴隨全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行深入降息周期，全球工業(yè)生產(chǎn)周期或經(jīng)歷先下后上。按照歷史經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，全球政策利率拐點(diǎn)大約領(lǐng)先全球工業(yè)生產(chǎn)增速證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2）基數(shù)因素，或致出口同比讀數(shù)呈前低后高。2024年四個(gè)季度環(huán)比與歷史同期均值相若是60%稅率