金融不穩(wěn)主導(dǎo)的日本經(jīng)濟停滯與金融政策

金融不穩(wěn)主導(dǎo)的日本經(jīng)濟停滯與金融政策

日本在20世紀(jì)90年代經(jīng)歷的長期經(jīng)濟停滯中，金融因素不僅貫穿始終，而且是一個極為重

要的影響因子。泡沫經(jīng)濟崩潰后銀行出現(xiàn)的不良債權(quán)問題，貫穿于整個經(jīng)濟停滯期間，不僅

嚴(yán)重困擾了日本銀行業(yè)的經(jīng)營和引發(fā)金融動蕩，甚至被認(rèn)為是經(jīng)濟停滯長期化和深刻化的罪

魁禍?zhǔn)住?997年東亞金融危機之后，日本經(jīng)濟開始了更深刻的衰退，主要表現(xiàn)在口本金融

體制的動蕩（金融危機）、不斷加重的通貨緊縮，以及在流動性陷阱的條件下貨幣金融政策

的失效等方面。與金融相關(guān)的對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響的諸多因素，其產(chǎn)生和解決都與金融

政策存在著密切的關(guān)系。因此，日本的金融政策成為爭論的焦點。本文將20世紀(jì)90年代日

本經(jīng)濟停滯期間的金融政策作為主題，分析該時期金融政策作用的理論機制，并對實際效果

進行初步的經(jīng)驗研究。

一經(jīng)濟停滯深化與金融調(diào)控

日本同其他西方國家一樣，金融政策作為重要的宏觀經(jīng)濟政策內(nèi)容之一，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮

了重要作用。在20世紀(jì)80年代中期以后，隨著日本金融自由化、國際化的發(fā)展，金融政策

的外部環(huán)境發(fā)生了重要變化。因此，口本銀行的金融調(diào)控方式也隨之改變。此前，口本銀行

是以“再貼現(xiàn)率”作為直接的利率調(diào)控手段，通過變更再貼現(xiàn)率來影響商業(yè)銀行的資金籌措

成本，從而影響銀行的貸款，同時輔以“窗口指導(dǎo)”的直接控制政策。金融自由化以后，商

業(yè)釵行的資金籌措方式多樣化以及與再貼現(xiàn)率相關(guān)聯(lián)的存款利率的自由化，再貼現(xiàn)率對銀行

資僉成本的影響已經(jīng)大幅度下降，而且通過“窗口指導(dǎo)”對民間金融機構(gòu)的直接控制更是早

己不合時宜。于是，在1991年，日本銀行廢除了長期實施的“窗口指導(dǎo)”方式，1995年7

月，日本銀行宣布短期市場利率作為金融調(diào)控的主要目標(biāo)，這標(biāo)志著日本金融調(diào)控方針的重

大變化，即開始實施短期利率調(diào)控政策。此后，再貼現(xiàn)率盡管仍然起著表明金融政策立場的

信號作用，但是已經(jīng)喪失了實質(zhì)性金融調(diào)控手段的機能。所謂的短期利率調(diào)控政策就是將短

期金融市場利率作為金融調(diào)控的直接目標(biāo)，公布短期利率的政策目標(biāo)，通過公開市場操作來

擴大或收縮市場資金供給，以此改變金融機構(gòu)在中央銀行準(zhǔn)備金賬戶的存款額，從而改變短

期資金市場的資金供求平衡，使短期利率向確定的目標(biāo)變動。口本銀行實施的短期利率調(diào)控

政策，選定的利率是銀行間拆借市場的無擔(dān)保隔夜拆借利率，通過調(diào)整這?影響民間金融機

構(gòu)資金成本的利率，再以金融機構(gòu)以此為基礎(chǔ)的金融交易為媒介，將政策效應(yīng)從短期利率傳

遞到長期利率，從而對企業(yè)和家庭的支出行為產(chǎn)生影響，實現(xiàn)金融政策的最終調(diào)控目標(biāo)。

20世紀(jì)90年代初期，泡沫經(jīng)濟破滅引發(fā)的日本經(jīng)濟衰退和由此開始的經(jīng)濟停滯長期化，使

日本宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了重大的變化。金融政策作為傳統(tǒng)的重要宏觀經(jīng)濟政策構(gòu)成之一，在

金融經(jīng)濟矛盾叢生的情況下，其作用更加凸顯出來，但是政策實施也備受爭議。1990年初

開始的股價急劇下跌、1991年開始的地價下降，表明在20世紀(jì)80年代后期形成的泡沫經(jīng)

濟完全破滅了。日本經(jīng)濟從這時開始衰退，到1991年中期已經(jīng)非常明顯了。在整個20世紀(jì)

90年代，除1995年、1996年之外，日本經(jīng)濟增長基本上處于零增長或負(fù)增長的局面。

1990?1999年年均增長率僅為1.6機在這種情況下，日本的金融政策基本上延續(xù)了擴張傾

向。日木銀行在1991年7月將再貼現(xiàn)率由6.0%卜.調(diào)到5.5%,此后，又連續(xù)6次下調(diào)，到

1993年9月已降為1.75機1995年再次下調(diào)再貼現(xiàn)率，由1.75%下調(diào)到1.0斬9月份再次降

為0.5%。與此同時，鑒于銀行間拆借市場利率己經(jīng)成為影響金融機構(gòu)行為的重要利率指

標(biāo)，因此，口本銀行將誘導(dǎo)利率改為銀行間拆借市場利率并逐步下調(diào)，直至下降到接近于零

的水平，作為其極端，在1999年2月到2000年8月間實施了一年半的“零利率政策”。

持續(xù)擴張的宏觀經(jīng)濟政策并沒有使日本經(jīng)濟實現(xiàn)真正的景氣復(fù)蘇，1996年短暫的復(fù)蘇被不

適當(dāng)?shù)木o縮政策（橋本內(nèi)閣實施的結(jié)構(gòu)改革政策）和1997年發(fā)生的東亞金融危機所終結(jié)，

繼之而來的是更為深刻的經(jīng)濟蕭條。在經(jīng)濟出現(xiàn)第二次世界大戰(zhàn)后罕見的負(fù)增長的同時，金

融機構(gòu)的經(jīng)營困難引發(fā)了整個金融體系的動蕩和金融中介機能的卜.降，慢性的通貨緊縮日趨

深刻，流動性陷阱出現(xiàn)，等等，日本學(xué)者用“大蕭條”、“通貨緊縮蕭條”等詞語來表述這

一現(xiàn)象，本文使用“長期停滯深化”來表示這一時期的經(jīng)濟衰退是20世紀(jì)90年代初期以來

口本經(jīng)濟長期停滯的延續(xù)和深刻化。

（1）資產(chǎn)緊縮與不良債權(quán)問題的嚴(yán)重化。泡沫崩潰后形成的不良債權(quán)在20世紀(jì)90年代末

期進一步惡化，嚴(yán)重影響了銀行的經(jīng)營。1997年，不良債權(quán)余額達到29.758萬億日元，此

后逐年增加，2001年上升到43.2萬億日元。

（2）金融危機的發(fā)生。1997年東亞金融危機發(fā)生后，很快在日本引起了連鎖反應(yīng)，有長期

發(fā)展歷史、在日本具有重要影響的多家著名金融機構(gòu)陷入了經(jīng)營危機。

（3）進入了真正的通貨緊縮期。在整個20世紀(jì)90年代，口本的物價水平總體上增幅極低

或處于慢性下降的過程。批發(fā)物價指數(shù)從1992年開始下降，GDP緊縮指數(shù)在1994年就開始

下降，最能反映通貨緊縮的消費者物價指數(shù)（CPI）在1994怎起長期維持在不變的狀況（除

1997年提高消費稅形成的短期物價上漲之外），1999年后開始下降。綜合判斷，在20世紀(jì)

90年代后半期，日本就進入了真正的（或加速的）通貨緊縮期，在1998年以后，物價下跌

壓力進一步增大。許多人認(rèn)為逼近了螺旋形通貨緊縮的通道。

二短期利率調(diào)控政策失效原因分析

兩派學(xué)者都使用了實證分析方法，論證了各自的主張。

擴大總需求和貨幣供給

擴大總需求和貨幣供給

圖21-120世紀(jì)90年代短期市場利率調(diào)控政策的傳遞路徑及其阻礙

H本經(jīng)濟的長期停滯始干泡沫經(jīng)濟破滅，而泡沫破滅的直接后果就表現(xiàn)在資產(chǎn)價格的大幅度

持續(xù)下降和銀行產(chǎn)生的大量不良貸款上面。資產(chǎn)通貨緊縮和不良貸款問題不但沒有在短時期

內(nèi)得到解決，反而貫穿于整個停滯期。因此，這兩個問題成為討論金融政策效果和金融體制

不穩(wěn)乃至長期經(jīng)濟停滯的重要話題。資產(chǎn)通貨緊縮本身就具有對消費、投資支出的逆效應(yīng)。

不僅如此，如上所述，資產(chǎn)作為資金借貸市場的擔(dān)保物，具有降低借貸雙方交易成本的作

用。顯然，資產(chǎn)價格的大幅度下降，不僅會導(dǎo)致以資產(chǎn)為擔(dān)保的銀行貸款的不良化（呆賬

化），而且會因為交易成本的提高，可能抑制銀行的對外貸款。在以銀行的間接融資為主的

口本金融體制下，這一問題顯然對宏觀經(jīng)濟發(fā)展會產(chǎn)生重要的影響。研究者對20世紀(jì)90年

代后期發(fā)生的銀行“惜貸現(xiàn)象”和“追貸現(xiàn)象”的研究，正是以此為著眼點的。而關(guān)于金融

政策作用機制的研究則是使用計量分析手段對政策傳遞路徑的分析工

小川一夫在其專著《大蕭條的經(jīng)濟分析》.中，對金融政策的傳遞路徑做了深入的分析。他

所建立的VAR（向量自回歸）模型中，注意到了上述資產(chǎn)價格變動對金融政策和金融機構(gòu)行

為產(chǎn)生的影響，因此，他將這一因素引進到模型中。為了使模型能夠檢驗兩種可能的金融政

策傳遞路徑，模型包容了“貨幣通道”和“信用通道”的傳遞要素，井使用不同行業(yè)和不同

規(guī)模的企業(yè)數(shù)據(jù)進行分析。VAR模型以拆借利率作為金融政策的操作變量，其他變量包括通

貨膨脹率、銷售額、土地存量、借款余額、設(shè)備投資。設(shè)備投資作為有效需求中變動最大的

項目，分析金融政策變動是通過何種途徑在何種程度上影響到設(shè)備投資是具有重要意義的；

而土地存量、借款余額表示了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的狀況，在信用通道中具有重要影響。

與“結(jié)構(gòu)派”研究經(jīng)濟停滯及政策失效側(cè)重于資產(chǎn)通貨緊縮和銀行貸款供求不同，“通貨

派”的研究更側(cè)重于貨幣供給在經(jīng)濟中的作用。這一派的學(xué)者對日本銀行的金融政策給予嚴(yán)

厲的批評，認(rèn)為長期經(jīng)濟停滯主要是由于H本銀行金融政策的失誤造成的，導(dǎo)致經(jīng)濟停滯深

化的通貨緊縮現(xiàn)象，其本質(zhì)是貨幣問題，金融政策應(yīng)在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中發(fā)揮主導(dǎo)作用。關(guān)于

金融政策的作用機制，他們也通過實證分析對“結(jié)構(gòu)派”的觀點給予了反駁。

原田泰、岡本慎一同樣使用VAR模型分析了各經(jīng)濟變量之間的影響％三組模型的構(gòu)成分別

為：

（l）GDP模型。被解釋變量：實際民間企業(yè)設(shè)備投資或?qū)嶋HGDP；解釋變量：實際貨幣供應(yīng)

量（M2+CD）、實際民間銀行貸款、除民間銀行貸款之外的實際總資金籌措（不包括來自公

立僉融機構(gòu)的資金）、銀行間拆借市場利率。

（2）中小企業(yè)附加價值模型。被解釋變量：實際中小企業(yè)設(shè)備投資或?qū)嶋H中小企業(yè)附加價

值；解釋變量：在（1）組模型的解釋變量中用企業(yè)間信用替換了總資金籌措。

（3）中小企業(yè)附加價值、面向中小企業(yè)貸款模型。被解釋變量：用面向中小企業(yè)貸款替代

前兩組模型中的實際民間銀行貸款。

綜合幾組模型的分析結(jié)果，原田泰、岡本慎一得出了如下結(jié)論：企業(yè)的資金籌措不僅限于銀

行貸款，還存在著企業(yè)間信用、發(fā)行債券、股票等手段。對于中小企業(yè)來說，也還存在企業(yè)

間信用的通道，企業(yè)的資金籌措未必受到銀行的制約。從宏觀上看，貨幣供應(yīng)量、銀行以外

的資金籌措和銀行貸款對經(jīng)濟活動的影響依次由強變?nèi)?。即使在中小?也的附加價值上，貨

幣供應(yīng)量的影響也超過了銀行貸款。

兩個不同學(xué)派對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融政策作用機制的分析，得出了有較大差異的結(jié)論。很顯

然，不同的結(jié)論也具有完全不同的現(xiàn)實意義。主張金融政策的傳遞路徑主要依靠“信用通

道”的結(jié)構(gòu)派，認(rèn)為金融政策的失效主要是因為資產(chǎn)價格下跌和不良債權(quán)對傳遞路徑的堵

塞，因此，政策的重點應(yīng)該優(yōu)先處理不良債權(quán)和解決結(jié)構(gòu)性問題；而貨幣派則認(rèn)為，貨幣供

應(yīng)量對經(jīng)濟的影響是重要的。通貨緊縮是導(dǎo)致經(jīng)濟停滯深化的主要原因，它無外乎是貨幣現(xiàn)

象，必須用以貨幣調(diào)節(jié)為主要內(nèi)容的貨幣金融政策來解決。這種政策爭論實際上不是限于學(xué)

術(shù)界，而是在學(xué)術(shù)界和官廳等廣泛存在。盡管兩派形成了尖銳的對立，但是實際上雙方并不

能完全否定自己的對立面，這一點無論是通過理論闡述還是實證分析都是如此。也就是說，

在日本，結(jié)構(gòu)性因素和總需求不足的因素是共存的，只是程度不同而已。金融政策是重要

的，但是其作用在不同情況下是存在差異的。

三數(shù)量寬松金融政策及其作用機理

2001年，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了超乎預(yù)料的衰退，陷入了負(fù)增長局面。一直持續(xù)的通貨緊縮局直

也更加趨于嚴(yán)峻。于是，日本銀行在當(dāng)年2月13日將再貼現(xiàn)率由0.5%下調(diào)到0.25%,等于

事實上恢復(fù)了“零利率政策”。3月19日，宣布將金融政策的操作目標(biāo)由拆借利率變?yōu)槊?/p>

間金融機構(gòu)在日本銀行賬戶的存款余額，由此開始實施所謂的“數(shù)量寬松金融政策”。

20世紀(jì)80年代中期以來的日本金融政策，在金融自由化背景下，短期市場利率成為金融調(diào)

控的中心。具體過程是，首先由日本銀行的政策決定會議確定拆借市場利率的目標(biāo)值，為了

實現(xiàn)這一目標(biāo)值，H本銀行在短期金融市場上買賣國債、票據(jù)，來擴大或收縮資金供給，公

開市場操作改變了金融機構(gòu)在日本銀行存款賬戶上的存款余額，因而也導(dǎo)致了短期金融市場

的供求平衡，使短期利率受到影響。短期利率的變化進一步擴展到長期利率，對企業(yè)及家庭

的收支行為產(chǎn)生影響，從而改變總需求。在這一過程中，金融機構(gòu)在日本銀行的存款即高能

貨幣的供給，是為了滿足在既定的拆借市場利率之下所確定的需求而被動地實現(xiàn)的，也就是

說，這一供給是內(nèi)生的。同樣，將準(zhǔn)備金市場的均衡條件置換為貨幣市場，就可以證明貨幣

供給也是在內(nèi)生決定的高能貨幣之下，在給定的貨幣乘數(shù)下內(nèi)生決定的。這一點，基礎(chǔ)貨幣

的內(nèi)生性供給可以由圖21-2表示出來。由于拆借利率下調(diào)，使得準(zhǔn)備金供給增加，均衡點

由E1變?yōu)镋2。短期市場的資金供給是由確定的拆借市場利率內(nèi)生決定的。

圖21-2調(diào)控短期市場利率實現(xiàn)的市場均衡

除了調(diào)控短期市場利率政策之外，金融政策的另一種政策手段是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的供給量。與

前一種政策相比，后者能夠更直接地調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量的變化。如圖21-3所示，在直

接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的情況下，由現(xiàn)金和準(zhǔn)備金構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣的供給是外生變化的。準(zhǔn)備

金供給擴大時,供給曲線由BM1移到BM2,這時市場利率由R1下降到R2,同時貨幣供應(yīng)量

也會增加。日本實施的數(shù)量寬松型金融政策就是規(guī)定金融機構(gòu)在日本銀行存款賬戶的準(zhǔn)備金

數(shù)量，并通過公開市場操作來擴大準(zhǔn)備金供給，其本質(zhì)是一種近似的調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給的政

策。當(dāng)民間金融機構(gòu)獲得更多的基礎(chǔ)貨幣供給和市場利率發(fā)生變化時，必將增多的貨幣用于

對企業(yè)和個人的貸款和購置其他資產(chǎn)，從而改變銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，擴大貨幣供給和刺激民間

需求。這一作用效果被稱做“資產(chǎn)配置再平衡效果”。

圖21-3調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給實現(xiàn)的市場均衡

選擇數(shù)量寬松型金融政策，不僅在于其自身具有的外生性增加和控制貨幣供給的作用，同時

它也是在短期利率調(diào)控政策受到“零利率”和通貨緊縮限制的情況下，采取的一種積極的政

策選擇。對于日本的金融政策，克魯格曼曾指出，在通貨緊縮的條件下，無論怎樣降低名義

利率，都無法降低實際利率。而居高?不下的實際利率是阻礙投資和消費擴大的主要因素。數(shù)

量寬松型金融政策更重要的作用在于改變?nèi)藗兊耐ㄘ浥蛎涱A(yù)期、景氣恢復(fù)預(yù)期和利率預(yù)期，

從而消除通貨緊縮現(xiàn)象，達到降低實際利率和長期利率的目的。

應(yīng)該說，對貨幣供給數(shù)量進行相對直接的調(diào)控是極為少見的、猛烈的金融政策，其作用機理

和傳遞路徑也是比較復(fù)雜的，是在復(fù)雜的經(jīng)濟條件下不得已而為之的。數(shù)量寬松的金融政策

實施了5年之后，由于宏觀經(jīng)濟的基本面全面向好，滿足了解除這一特殊政策的條件，因

此，在2006年口本銀行撤銷「該政策。通過相關(guān)金融理論分析數(shù)量寬松金融政策的政策信

用機制和政策傳遞路徑，可以總結(jié)出該政策設(shè)計當(dāng)初所預(yù)期的幾個主要方面的政策效果：

第一，消除金融機構(gòu)面臨的流動性約束。第二，降低長期利率。第三，形成通貨膨脹預(yù)期。

在對數(shù)量寬松政策實施初期的政策效果分析中，看到了部分政策效果的實現(xiàn)。如中央銀行直

接替代調(diào)整流動性不足的銀行間拆借市場，緩解了流動性不足的問題。然而盡管如此，預(yù)期

的金融機構(gòu)資產(chǎn)再配置效果是不明顯的，這表現(xiàn)為在政策實施初期，金融機構(gòu)超過必要準(zhǔn)備

金的大量資金存在中央銀行的賬戶上。其中持有的國債增加了，但是由于貨幣乘數(shù)的低下，

它并沒有帶來更多的貨幣供給。長期利率有所下降，但是同樣沒有導(dǎo)致投資的增加。

本文選擇了5個經(jīng)濟變量，構(gòu)建一個簡單的向量自回歸模型（VAR模型），對數(shù)量寬松政策

實施以來的效果做一簡單的分析。模型選擇的變量包括基礎(chǔ)貨幣量、企業(yè)物價指數(shù)、出口指

數(shù)、貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)。主要以基本貨幣量作為數(shù)量寬松政策的主要政策變量，重

點分析表明宏觀經(jīng)濟活動的指標(biāo)一一產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)的變化原因，即數(shù)量寬松政策與產(chǎn)業(yè)活動

之間的關(guān)系。樣本選取2001年：月至2006年12月的月度數(shù)量，變量的滯后期為4。采生

的變量及數(shù)據(jù)來源如表21-1所示。

變量數(shù)據(jù)來源

產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)Y經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省統(tǒng)計（產(chǎn)業(yè)活動指數(shù)為不包括農(nóng)業(yè)活動指數(shù)）

企業(yè)物價指數(shù)VII本銀行《金的經(jīng)濟統(tǒng)計月報》

基礎(chǔ)貨幣量M日本銀行《金融經(jīng)濟統(tǒng)計月報》

實際出口指數(shù)E日本銀行《金融經(jīng)濟統(tǒng)計月報》

貨幣供應(yīng)艮H本銀行《金融經(jīng)濟統(tǒng)計月報》

表21TVAR模型包括的變量和數(shù)據(jù)來源

VAR模型多用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機干擾對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊。后一

種應(yīng)用通常用脈沖響應(yīng)函數(shù)來表示，即對每一個變量施加沖