投資策略專題：自由現(xiàn)金流指數(shù)：更重視質(zhì)量的紅利優(yōu)化方向

投資策略專題為彌補(bǔ)傳統(tǒng)高股息的不足，我們通過“股息+質(zhì)量+成長(zhǎng)”因子疊加，從“意愿僅獲得了突出的絕對(duì)收益效果，還在相對(duì)收益上也有非常明顯的優(yōu)勢(shì)。行業(yè)分散降低波動(dòng)3）歷史表現(xiàn)驗(yàn)證策略有效性?！堕_源金股，4月推薦—投資策略?！对僬撓M(fèi)的預(yù)期差—投資策略專l進(jìn)一步強(qiáng)化：通過成長(zhǎng)因子對(duì)自由現(xiàn)金流指數(shù)的優(yōu)化年份。因此我們接下來將成長(zhǎng)因子加入自由現(xiàn)金流指數(shù)的成分股當(dāng)中進(jìn)行進(jìn)一合相對(duì)原基準(zhǔn)自由現(xiàn)金流指數(shù)有非常明顯的效果，使得自由現(xiàn)金流指數(shù)實(shí)現(xiàn)了“強(qiáng)中更強(qiáng)”的效果。l風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；全球流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)模型失效。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/13 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/131、國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)：更重視質(zhì)量的紅利優(yōu)化方向 32、國(guó)證自由現(xiàn)金流全收益指數(shù)編制方法解析 63、國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)為什么跑贏萬(wàn)得全A、偏股混合基金和中證紅利？從因子視角進(jìn)行超額收益分析 84、進(jìn)一步強(qiáng)化：通過成長(zhǎng)因子對(duì)自由現(xiàn)金流指數(shù)的優(yōu)化 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：中證紅利全收益相對(duì)萬(wàn)得全A是階段性占優(yōu) 3圖2：中證紅利相對(duì)收益與各因素的相關(guān)性（2004年12月以來） 3圖3：傳統(tǒng)高股息優(yōu)化方法：股息+質(zhì)量+成長(zhǎng) 4圖4：自由現(xiàn)金流指數(shù)兼具抗跌性與收益彈性 6圖5：自由現(xiàn)金流指數(shù)收益能力和夏普比率突出 6圖6：自由現(xiàn)金流指數(shù)的行業(yè)分散度更高，中證紅利指數(shù)的行業(yè)更加集中 9圖7：自由現(xiàn)金流指數(shù)有更多小市值股票，中證紅利指數(shù)更集中于中大市值 圖8：加入成長(zhǎng)因子優(yōu)化后，自由現(xiàn)金流指數(shù)表現(xiàn)改善 圖9：自由現(xiàn)金流指數(shù)收益能力和夏普比率突出 表1：3大A股高股息組合能獲取顯著的超額收益率 5表2：從構(gòu)建邏輯來看，自由現(xiàn)金流指數(shù)實(shí)際上是更高質(zhì)量的紅利組合 7表3：自由現(xiàn)金流指數(shù)在絕大多數(shù)年份均跑贏萬(wàn)得全A、偏股混合基金和中證紅利，而跑輸萬(wàn)得全A和偏股混合基金的年份均是成長(zhǎng)因子較為極致的年份 8 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/13中明確提出判斷：2025年的核心主線是科技成長(zhǎng)和消費(fèi)，紅利資產(chǎn)處于險(xiǎn)偏好階段性沖擊和收縮的時(shí)候高股息會(huì)呈短期的超強(qiáng)超額收益階段告一段落，但在海外“政治極端化”的不確定之下，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性沖擊和收縮的時(shí)候高股息會(huì)呈現(xiàn)階段性占優(yōu)。股息陷阱：歷史的高股息并不代表未來將繼續(xù)維持高股息，股息率可能隨分紅意愿或盈利能力的調(diào)整而變化。以往具備高股息特性的企業(yè)在未來并不現(xiàn)真正的高股息，這可能由于兩方面的變化：其一，企業(yè)的分紅意愿發(fā)生改變，不愿再維持較高的股息率；其二，企業(yè)盈利能力的下滑導(dǎo)致其無(wú)法繼續(xù)維持較高的股估值陷阱：估值陷阱是指部分股息率較高的策略的收益率傳統(tǒng)高股息策略的成分股多是產(chǎn)業(yè)生命周期處于中后期的周期股、金融股，資本支出的需求較低，其盈利可大幅分紅；此外分紅可以避免稀釋R 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/13提高分紅的內(nèi)生動(dòng)力。此類公司的增長(zhǎng)要素通常偏弱，缺乏成長(zhǎng)紅利，相對(duì)基準(zhǔn)來看，中長(zhǎng)期資本利得項(xiàng)往往提供負(fù)貢獻(xiàn)。同時(shí)傳統(tǒng)高股息策略的風(fēng)格、行業(yè)特征決我們?cè)谇捌趫?bào)告中多次介紹了紅利優(yōu)化思路下的幾個(gè)組合——“高股息100”、+Δ凈利潤(rùn)同比（本期歸母凈利潤(rùn)同比增速-去年同期值，得分權(quán)重為30%三大高股息組合持續(xù)占優(yōu)策略，實(shí)現(xiàn)了“高收益+低波動(dòng)+高股息”的結(jié)合至29.5%，遠(yuǎn)低于同期的萬(wàn)得全A指數(shù)的48.4%。 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/13基于我們對(duì)于高股息的持續(xù)研究，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在個(gè)十分有價(jià)值的指數(shù)：國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)（下稱“自由現(xiàn)金流指數(shù)”我們認(rèn)為這個(gè)指數(shù)可以看做更重（一）選股邏輯聚焦真實(shí)盈利能力：以自由現(xiàn)金流率（自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值）為核心指標(biāo)，剔除金融地產(chǎn)行業(yè)，要求成分股近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為正，且質(zhì)量。而自由現(xiàn)金流是分紅的前提，高自由現(xiàn)金流的公司往往具備足夠的分紅能力2019-2024年連續(xù)六年正收益，2024 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/13指數(shù)名稱凈值年化收益率夏普比率最大回撤國(guó)證自由現(xiàn)金流全收益7.040.8250.2%國(guó)證自由現(xiàn)金流4.710.6650.9%萬(wàn)得全A756.0%滬深300全收益2.0546.1%萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)8.8%8.8%45.4%中證紅利全收益3.563.560.5645.7%紅利低波(全)4.490.7142.5%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所，數(shù)據(jù)區(qū)間201指數(shù)編制首先從全市場(chǎng)A股及紅籌存托憑證中篩選基礎(chǔ)樣本，（三）現(xiàn)金流硬性標(biāo)準(zhǔn)：近一年自由現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值均為正，且近三年經(jīng)營(yíng)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/13 投資策略專題其中，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-資本支出，反映企業(yè)通過主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際收到的現(xiàn)金，扣除運(yùn)營(yíng)成本和再生產(chǎn)支出后的凈額；企業(yè)價(jià)值=市值+負(fù)債-現(xiàn)金及等價(jià)物，反映收購(gòu)企業(yè)全部股權(quán)和承擔(dān)債務(wù)所需的派氏加權(quán)法計(jì)算指數(shù)，權(quán)重分配以自由現(xiàn)金流規(guī)模為基礎(chǔ)，同時(shí)限制單只成分股權(quán)分股分紅以再投資形式計(jì)入收益，更真實(shí)反映長(zhǎng)期回報(bào)。而全收益指數(shù)相對(duì)價(jià)格指由于自由現(xiàn)金流本身就是企業(yè)分紅的來源，因此雖然指數(shù)的編制上并未涉及股息條自由現(xiàn)金流指數(shù)的編制方法通過現(xiàn)金流質(zhì)量篩選使得指數(shù)更容易聚焦于高質(zhì)量、高現(xiàn)金回報(bào)的標(biāo)的，為投資者提供了一條可跟蹤的篩選維度自由現(xiàn)金流指數(shù)要求紅利指數(shù)對(duì)比（以中證紅利為例）行業(yè)排除剔除金融、地產(chǎn)行業(yè)無(wú)行業(yè)排除現(xiàn)金流質(zhì)量要求近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為正，且剔除現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比例后30%的個(gè)股僅考察股息率估值指標(biāo)使用自由現(xiàn)金流率（FCFF/企業(yè)價(jià)值）排序使用股息率排序調(diào)整頻率季度調(diào)整半年度調(diào)整個(gè)股集中度限制單一個(gè)股權(quán)重≤10%通?！?%請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/13投資策略專題（若排除僅開始了約1個(gè)季度的2025年則勝率為66.7%跑贏中證紅利全收益的勝跑輸偏股混合基金的年份：2013年、2015年、2019年份自由現(xiàn)金流R萬(wàn)得全A自由現(xiàn)金流R-萬(wàn)得全A自由現(xiàn)金流R偏股混合基金自由現(xiàn)金流R-偏股混合基金自由現(xiàn)金流R中證紅利全收自由現(xiàn)金流R-中證紅利全收益2013年3.7%2014年56.8%52.4%4.3%56.8%22.2%34.5%56.8%57.6%2015年38.5%43.2%29.9%2016年2.6%2017年32.1%4.9%27.1%32.1%32.1%21.3%2018年2019年33.0%45.0%20.9%2020年25.6%55.9%4.9%2021年49.2%9.2%40.0%49.2%7.7%41.5%49.2%31.0%2022年6.0%24.6%6.0%27.0%6.0%6.3%2023年28.9%34.1%28.9%42.4%28.9%6.3%22.6%2024年32.4%22.4%32.4%3.5%29.0%32.4%2025年3.6%6.0%年化收益率7.4%9.0%6.6%相對(duì)年度勝率61.5%相對(duì)年度勝率61.5%相對(duì)年度勝率84.6% 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/13但縱觀A股歷史，成長(zhǎng)因子較為極致的年份占比確實(shí)不高，且成長(zhǎng)因子繹的年份市場(chǎng)往往是牛市背景，即便跑輸也容易有正收益，長(zhǎng)周期來看自由現(xiàn)金流指數(shù)顯著更高的年化收益率和勝率之下，持倉(cāng)感這也進(jìn)一步引發(fā)了我們更深一層次的思考：如果在自由現(xiàn)金流指數(shù)上進(jìn)一步增權(quán)重前三行業(yè)占比43.7%；中證紅利指數(shù)的行業(yè)更加集中，分布在21個(gè)行中大市值的數(shù)量相對(duì)更少。A股的小市值股票存在這樣的特征：上漲彈性大的同時(shí)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/13基于自由現(xiàn)金流指數(shù)的超額收益特征，我們將得超額收益，但其跑輸?shù)哪攴菥浅砷L(zhǎng)因子較為極致的年份。因此我們接下來將成長(zhǎng)因子加入自由現(xiàn)金流指數(shù)的成分股當(dāng)中進(jìn)行進(jìn)一步精選，試圖獲得更強(qiáng)的收益。由于公開數(shù)據(jù)僅公布了自由現(xiàn)金流指數(shù)最近3期的變動(dòng)（2024.8.15、2024.10.8、效果來看，加入成長(zhǎng)因子后的優(yōu)化組合相對(duì)原基準(zhǔn)自合的表現(xiàn)在其中2個(gè)周期當(dāng)中呈現(xiàn)出非常明顯的優(yōu)化能力；僅在2024.8.15-2024.10的持倉(cāng)周期當(dāng)中，兩個(gè)優(yōu)化組合和原指數(shù)的收益沒有顯著區(qū)別。我們認(rèn)為這是因?yàn)?投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/13請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/13投資策略專題投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。預(yù)計(jì)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5%5%之間波動(dòng)；備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為以報(bào)告日后的6~12個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，其中A股基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)、港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)、新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對(duì)協(xié)議的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較均有其局限性，估值結(jié)果不保證所涉及證券能 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