2025中國增長能否回升

證券研究報(bào)告2025:2025:中國增長能否回升2025年2月26日|2025年2月26日|中國內(nèi)地深度研究在新冠疫情、地產(chǎn)去杠桿周期等諸多宏觀因素影響下，2020-24五年間，中哪些行業(yè)出清將如虎添翼?》2025/2/24)。春節(jié)后，中輪資產(chǎn)重估的宏觀因素，我們?cè)诖饲跋盗袌?bào)告中有系統(tǒng)性分析(易恒evayi@吳宛憶然而，如我們?cè)谧蛱斓膱?bào)告所述(參見《這輪中國資產(chǎn)重估的邏輯有何不同?》,2025/2/25),目前市場(chǎng)重估焦點(diǎn)仍僅集中在Al+,而估值和配置也僅停留在糾正此前過低預(yù)期，并未預(yù)期政策寬松和/或宏觀意義上的中國增長周期擴(kuò)張的重要?jiǎng)恿?。這一信貸循環(huán)在過去4年受到抑制并經(jīng)歷了調(diào)整。去年4季度開始，隨著財(cái)政支出加速、化債落地、地產(chǎn)成交磨底，信貸周地產(chǎn)去杠桿周期初現(xiàn)曙光，對(duì)增長拖累今年可能減輕。我們測(cè)算，2022-23年，地產(chǎn)投資、服務(wù)及相關(guān)消費(fèi)對(duì)名義GDP的年均拖累超1.5個(gè)百分點(diǎn)。去年4季度，地產(chǎn)及相關(guān)板塊對(duì)名義GDP增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外①地Al相關(guān)投資增量可能有效推動(dòng)增長。若中國企業(yè)發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”,則Al+投資可能比美國同類投資在2023-24年的增長更快。據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)推算，僅阿里一家企業(yè)今年資本開支增量可能達(dá)約0聯(lián)網(wǎng)企業(yè)2025年資本開支可能超過6000億、甚至接近萬億元。更廣泛地統(tǒng)計(jì)，AI相關(guān)軟硬件、基礎(chǔ)設(shè)施投資增量可能高于6000億元(0.4%GDP)。往前看，外需相關(guān)不確定性，以及地產(chǎn)需求企穩(wěn)的持續(xù)性是中國周期復(fù)蘇是否持續(xù)的關(guān)鍵變量。若周期行業(yè)加速出清后出現(xiàn)企穩(wěn)、甚至和Al產(chǎn)業(yè)發(fā)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1正文目錄一、面對(duì)周期低起點(diǎn) 4二、信貸社融周期是否具備趨穩(wěn)回升的基礎(chǔ)? 6三、分部門需求側(cè)分析：舊經(jīng)濟(jì)拖累下降，新經(jīng)濟(jì)超預(yù)期擴(kuò)張 101.地產(chǎn)去杠桿周期初現(xiàn)曙光 2.地方財(cái)政支出對(duì)增長的拖累有望下降 3.消費(fèi)是否有望完成供需再平衡 4.企業(yè)資本開支周期有望企穩(wěn)回升 四、物價(jià)走勢(shì)：分化中磨底 18風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1:2020-2024五年間，中國實(shí)際GDP增速低于趨勢(shì)值 4圖表2:2020年-24年，我們估算中國累計(jì)產(chǎn)出缺口達(dá)3.5% 4圖表3:商品房住宅銷售面積從頂部回落幅度 4圖表4:社會(huì)消費(fèi)品零售總額距離趨勢(shì)值的差距約2成 4圖表5:工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速 5圖表6:社融增速領(lǐng)先名義GDP約2個(gè)季度 6圖表7:去年4季度，包括開發(fā)貸和居民房貸在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款余額同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正 7圖表8:基于2024年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，2024年Wind口徑的公開發(fā)債城投平臺(tái)的總負(fù)債或達(dá)86.5萬億元 7圖表9:如果假設(shè)未公開發(fā)債城投平臺(tái)的總負(fù)債占公開發(fā)債城投平臺(tái)的三成左右，2024年城投平臺(tái)總負(fù)債規(guī)模可能超過110萬億元 7圖表10:隨著中央加大對(duì)地方化債的支持力度，2024年公開發(fā)債城投平臺(tái)有息負(fù)債同比增速的降幅或明顯收窄 7圖表11:過去兩周，城投債凈發(fā)行達(dá)662億元，同、環(huán)比明顯多增 7圖表12:去年9月以來，季調(diào)后社融月環(huán)比折年增速持續(xù)改善，社融同比增速隨后止跌回升 8圖表13:去年11月以來，居民新增房貸規(guī)模明顯回升 8圖表14:2020年1季度以來，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率已累計(jì)下行216個(gè)基點(diǎn) 8圖表15:去年2季度以來，基于貸款利率與GDP平減指數(shù)衡量的真實(shí)利率水平持續(xù)下行 8圖表16:隨著國債利率快速下行，去年2月以來，基于國債利率與統(tǒng)計(jì)局公布CPl計(jì)算的真實(shí)利率明顯回落 9圖表17:去年6月以來，基于國債利率與租金調(diào)整后CPI計(jì)算的真實(shí)利率亦見頂回落 9圖表18:節(jié)后新房成交量持續(xù)回暖 圖表19:節(jié)后二手房成交保持較高活躍度 圖表20:節(jié)后一線城市新房成交同比回升 圖表21:節(jié)后一線城市二手房成交維持較高同比 圖表22:我們預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)行業(yè)對(duì)名義GDP增長的拖累有望明顯減緩 圖表23:地方財(cái)政對(duì)地產(chǎn)仍有較大依賴 圖表24:截至2022年，中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中地產(chǎn)比例超過6成 圖表25:2023年以來。公開發(fā)債城投平臺(tái)的利息支出的增幅趨于下降 圖表26:去年11月，中央宣布2024-28年間合計(jì)提供10萬億元的債務(wù)額度來支持地方化債 圖表27:去年11月以來，地方債置換在一定程度上推動(dòng)M1增速回升 圖表28:2024年，公開發(fā)債城投平臺(tái)的償債能力或趨于穩(wěn)定 圖表29:今年春節(jié)前后電影票房收入同比大幅多增 圖表30:以舊換新政策支持下、乘用車銷售亦較去年農(nóng)歷同期走強(qiáng) 圖表31:農(nóng)歷對(duì)齊后，節(jié)后第三周的酒店平均客房價(jià)格較同期略回升 圖表32:截至2/24日，國內(nèi)機(jī)票價(jià)格同比降幅較前一周有所收窄，但仍弱于去年同期 圖表33:政府消費(fèi)支出增速與財(cái)政支出增速較為相關(guān) 圖表34:產(chǎn)能利用率2024年4季度邊際回升 圖表35:對(duì)比23年Q4,24年Q4食品、紡織、煤炭開采等行業(yè)產(chǎn)能利用率邊際改善 圖表36:阿里巴巴在今年四季度資本開支增速大幅上行 圖表38:估算2024年中國科技公司資本開支約為美國Al公司資本開支的12% 圖表39:假設(shè)未來三年中國科技公司的資本開支額占比回升至15%-30%,單年投資或達(dá)5000-1萬億元 圖表40:70大中城市新房價(jià)格環(huán)比上漲城市數(shù)量觸底回升 圖表41:截止25年1月份，50城住房租金價(jià)格止跌企穩(wěn) 圖表42:截止25年1月份，各地住房租金價(jià)格回升 圖表43:國內(nèi)大宗商品價(jià)格走勢(shì)分化 圖表44:鋁價(jià)在今年以來環(huán)比上漲、同比亦偏強(qiáng) 圖表45:銅價(jià)在今年以來環(huán)比上漲、同比亦偏強(qiáng) 圖表46:螺紋鋼價(jià)格仍在低位 圖表47:雞肉價(jià)格較去年同期偏弱 圖表48:豬肉價(jià)格節(jié)后呈現(xiàn)季節(jié)性下行 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4一、面對(duì)周期低起點(diǎn)在新冠疫情、地產(chǎn)去杠桿周期等諸多宏觀因素影響下，2020-2024五年間，中國實(shí)際GDP增速低于趨勢(shì)值，年化增速錄得約4.9%、低于趨勢(shì)增速水平(5.6%),累計(jì)的產(chǎn)出缺口約為3.5%(圖表1-2)。通脹指標(biāo)中CPI在2023-2024年維持在同比0.2%的低位、PPI持續(xù)28個(gè)月為負(fù)，亦都較過去5年(2015-2019)的均值水平(2%/0.6%)有一定差距。由此，名義增長指標(biāo)低于疫情前的趨勢(shì)水平，企業(yè)盈利有所承壓、現(xiàn)金流持續(xù)偏緊，驅(qū)動(dòng)諸多行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩、甚至進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整及出清。具體而言，地產(chǎn)、基建、金融、泛消費(fèi)、及部分制造業(yè)均經(jīng)歷了程度不同的需求側(cè)調(diào)整和供給側(cè)整合、出清周期(參見《本輪地產(chǎn)周期何時(shí)會(huì)初現(xiàn)曙光?》,2024/5/31,以及《供給側(cè)政策：哪些行業(yè)出清將如虎添翼?》2025/2/24)。截至去年12月，商品房住宅銷售面積 (季調(diào)后)月度水平已經(jīng)較2020年10月的高點(diǎn)回落約45%:社會(huì)消費(fèi)品零售總額距離2015-19年的趨勢(shì)值水平仍有約2成的差距.2024年全年社零增速同比錄得3.5%、亦弱于2015-2019年的年化平均增速9.2%(圖表4)。此外，部分制造業(yè)行業(yè)經(jīng)歷了較為明顯的供給側(cè)整合與出清——在價(jià)格下跌的背景下，工業(yè)企業(yè)盈利能力偏弱，自2021年以來工業(yè)企業(yè)銷售收入同比處于較低水平。A股制造業(yè)上市公司資本性支出同比增速在2021年達(dá)到27.3%的高點(diǎn)、此后隨著企業(yè)盈利增速放緩開始回落，2024年一季度首次轉(zhuǎn)負(fù)，3季度持續(xù)下探至-12.6%,顯示企業(yè)投資意愿偏弱。以工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速來衡量，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度亦回落至2015年以來的低位(圖表5)SVSV年度產(chǎn)出缺口中國潛在GDP增速860資料來源：Wind,華泰研究估算N42(月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化)(月度水平季節(jié)性調(diào)整后年化)-45.1%2024年12月：52015201620172018201920202(億平方米)中國實(shí)際GDP水平-----中國潛在GDP水平2020年以來累2020年以來累出缺口：-3.5%華泰研究估算總零售額-----趨勢(shì)值*2015-2019年宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。5圖表5:工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速66二、信貸社融周期是否具備趨穩(wěn)回升的基礎(chǔ)?金融條件領(lǐng)先名義增長和企業(yè)盈利，在中國體現(xiàn)為社融信貸周期領(lǐng)先名義GDP變化。一般來說，金融條件的變化領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，進(jìn)而領(lǐng)先通脹走勢(shì)。雖然中國貨幣政策框架處于從數(shù)量型到價(jià)格型的轉(zhuǎn)型階段，但短期內(nèi)社融增速仍是衡量金融條件的最優(yōu)指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，社融增速領(lǐng)先名義GDP增速約2個(gè)季度(圖表6)。地產(chǎn)-地方政府-地方平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表間的循環(huán)、擴(kuò)張是推動(dòng)中國總體信貸周期擴(kuò)張的重要?jiǎng)恿Α?021年地產(chǎn)去杠桿周期開啟以來，這一信貸循環(huán)受到抑制并經(jīng)歷了接近4年的調(diào)整期。2024年4季度開始，隨著新一輪化債開啟、地產(chǎn)成交邊際企穩(wěn)、疊加房企風(fēng)險(xiǎn)處置政策更為積極穩(wěn)妥，這一信貸循環(huán)企穩(wěn)的條件邊際改善(參見《近期中國地產(chǎn)行業(yè)的一些積極變化》,2025/2/2)。與此前三年相比，目前信貸社融周期具備更好的企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)，止跌回升已具備一定條件。具體看，·2024年四季度，隨著財(cái)政支出加速、化債落地、地產(chǎn)成交磨底，兩大信用擴(kuò)張引擎地產(chǎn)與城投平臺(tái)的融資規(guī)模停止收縮，甚至重啟溫和擴(kuò)張。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年房地產(chǎn)行業(yè)總負(fù)債規(guī)模約為86萬億元，其中預(yù)收個(gè)人房款、金融負(fù)債、上下游企業(yè)墊資、以及延遲繳交的稅費(fèi)各占32%、31%、30%、7%。隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策從供需兩端同時(shí)發(fā)力，包括開發(fā)貸和居民房貸在內(nèi)的房地產(chǎn)貸款余額同比增速在去年4季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，即同比再度重新擴(kuò)張(圖表7)。我們基于Wind口徑的公開發(fā)債城投平臺(tái)的2024年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，2024年公開發(fā)債城投平臺(tái)的總負(fù)債或達(dá)86.5萬億元(圖表8)?？紤]未公開發(fā)債城投平臺(tái)的規(guī)模較小，如果假設(shè)其總負(fù)債占公開發(fā)債城投平臺(tái)的三成左右，2024年城投平臺(tái)總負(fù)債規(guī)?？赡艹^110萬億元(圖表9)。隨著中央加大對(duì)地方化債的支持力度，2024年公開發(fā)債城投平臺(tái)有息負(fù)債的同比增速趨穩(wěn)(圖表10)。過去兩周，城投債凈發(fā)行達(dá)662億元，同、環(huán)比明顯多增，可能在一定程度上顯示城投平臺(tái)債務(wù)壓降的壓力有所緩解(圖表11)。宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。750—房地產(chǎn)貸款--------貸款總額圖表8:基于2024年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，2024年Wind口徑的公開發(fā)債城投平臺(tái)的總負(fù)債或達(dá)86.5萬億元圖表9:如果假設(shè)未公開發(fā)債城投平臺(tái)的總負(fù)債占公開發(fā)債城投平臺(tái)的三成左右，2024年城投平臺(tái)總負(fù)債規(guī)?？赡艹^110萬億元圖表10:隨著中央加大對(duì)地方化債的支持力度，2024年公開發(fā)債城投平臺(tái)有息負(fù)債同比增速的降幅或明顯收窄500圖表11:過去兩周，城投債凈發(fā)行達(dá)662億元，同、環(huán)比明顯多增0華泰證券8免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。8目前信貸周期出現(xiàn)磨底的早期跡象，尤其是居民房貸存量恢復(fù)增長。自去年9月底穩(wěn)增長“組合拳”推出以來，季調(diào)后社融月環(huán)比折年增速持續(xù)改善，從去年8月的8.1%攀升至去年12月的10%,今年1月雖然有所回調(diào)，但仍保持在9.3%的較高水平。由此，社融同比增速從去年10月的7.8%回升至今年1月的8.0%(圖表12)。社融增速回升，主要受益于財(cái)政政策發(fā)力、以及地產(chǎn)周期對(duì)信貸的拖累下降。去年8月以來，政府債凈發(fā)行明顯提速，在一定程度上提振社融增速。與此同時(shí)，穩(wěn)地產(chǎn)政策帶動(dòng)房地產(chǎn)貸款余額同比增速轉(zhuǎn)正。一方面，房地產(chǎn)融資“白名單”制度下銀行加大房企開發(fā)貸的投放。另一方面，去年10月存量房貸利率批量下調(diào)，明顯緩解居民提前還房貸現(xiàn)象，疊加地產(chǎn)需求邊際改善，帶動(dòng)居民新增房貸規(guī)模明顯回升(圖表13)。以真實(shí)利率衡量的融資環(huán)境也從去年下半年開始邊際改善——雖然真實(shí)利率絕對(duì)水平仍然偏高，短端利率仍有下行的空間。一方面，隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，名義利率持續(xù)下行，如2020年1季度以來，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率已累計(jì)下行216個(gè)基點(diǎn)(圖表14)。另一方面，伴隨增長和通脹邊際改善，真實(shí)利率呈現(xiàn)見頂回落的跡象。如圖表15-17所示，無論以GDP平減指數(shù)、還是以統(tǒng)計(jì)局公布CPI、以及等價(jià)租金調(diào)整后CPI來衡量，去年下半年以來，真實(shí)利率水平均持續(xù)回落，或?qū)⒂兄谛刨J周期的進(jìn)同比增速隨后止跌回升圖表14:2020年1季度以來，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率已累計(jì)下行2024-102024-112024-12(億元)2024-102024-112024-12(億元)新增居民中長期貸款4,0003,2020圖表15:去年2季度以來，基于貸款利率與GDP平減指數(shù)衡量的真實(shí)宏觀研究華泰證券宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。9圖表16:隨著國債利率快速下行，去年2月以來，基于國債利率與統(tǒng)圖表17:去年6月以來，基于國債利率與租金調(diào)整后CPI計(jì)算的真實(shí)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。10三、分部門需求側(cè)分析：舊經(jīng)濟(jì)拖累下降，新經(jīng)濟(jì)超預(yù)期擴(kuò)張地產(chǎn)周期是中國宏觀周期重要主線之一，今年地產(chǎn)去杠桿周期初現(xiàn)曙光，對(duì)增長拖累可能減緩。去年9月底穩(wěn)增長“組合拳”推出以來，地產(chǎn)成交呈見底回升態(tài)勢(shì)、尤其在大中城市。我們從地產(chǎn)投資、地產(chǎn)鏈消費(fèi)以及地產(chǎn)服務(wù)業(yè)多個(gè)維度計(jì)算的地產(chǎn)對(duì)整體名義GDP增速的貢獻(xiàn)在2022年轉(zhuǎn)負(fù)至約1.6個(gè)百分點(diǎn)，而在2023及2024年的拖累仍有1個(gè)百分點(diǎn)左右(圖表22),去年4季度，地產(chǎn)及相關(guān)板塊對(duì)名義GDP增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們計(jì)算口徑包括地產(chǎn)投資、地產(chǎn)鏈消費(fèi)(建筑裝潢、家電、家具等)以及地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)，其中去年四季度的回升主要來自家電家具等消費(fèi)同比大幅回升、以及地產(chǎn)成交活躍上升帶來的地產(chǎn)銷售服務(wù)業(yè)小幅回正、地產(chǎn)投資仍為較大拖累項(xiàng)。地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性不僅體現(xiàn)在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長、影響廣；也因?yàn)榉渴信c居民資產(chǎn)負(fù)債表及收入預(yù)期緊密相連、且地產(chǎn)周期與地方政府財(cái)政收入及廣義財(cái)政支出息息相關(guān)。地產(chǎn)去杠桿及其“蝴蝶效應(yīng)”一直是壓制中國資產(chǎn)表現(xiàn)重要因素。此外，2024年地方財(cái)政收入中土地出讓收入占比達(dá)到八成，2022年的數(shù)據(jù)顯示居民資產(chǎn)負(fù)債表中地產(chǎn)的比例亦達(dá)到6成以上，明顯高于美國(圖表23-24)。地產(chǎn)周期對(duì)居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)、以及財(cái)政支出的擴(kuò)張均有較大影響。2024年9月下旬開始出臺(tái)的一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策推動(dòng)地產(chǎn)需求集中釋放，帶動(dòng)全國地產(chǎn)銷售面積止跌回升，10-12月的全國新房及二手房成交同比增速錄得10%/27%,雖然在12月稅收優(yōu)惠政策帶來的脈沖式回升后有所下降，但濾除春節(jié)移位擾動(dòng)后，1月地產(chǎn)成交景氣度仍在相對(duì)高位。春節(jié)后，一二手房總成交量和帶看量走勢(shì)依然穩(wěn)健、尤其是一線城市的新房及二手房成交量同比增速均繼續(xù)走高(圖表18-21)。此外，近期深鐵接管后的一系列變化在一定程度上邊際緩和了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。今年年初深鐵接管萬科以及萬科管理層的調(diào)整亦可能成為一個(gè)“標(biāo)志性”事件，有望提振買房者對(duì)民營開發(fā)商保交樓能力的信心；同時(shí)，也在一定程度上緩解了地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)(參見《近期中國地產(chǎn)行業(yè)的一些積極變化》,2025/2/2)。如果目前地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的一些積極因素得以延續(xù)——即成交量企穩(wěn)、且向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)下降，則中國相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有望明顯收斂。如果現(xiàn)有的成交量走勢(shì)得以延續(xù)，地產(chǎn)市場(chǎng)有望在2025年進(jìn)入“磨底”階段。而即使在較為悲觀的情形下，地產(chǎn)成交、投資、開工等一系列指標(biāo)的跌幅也有望在今年明顯收窄，且土地成交走勢(shì)對(duì)地方政府現(xiàn)金流的拖累也有望減輕，對(duì)名義GDP增長的拖累也有望收斂。我們預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)全行業(yè)鏈對(duì)整體名義GDP增速的拖累有望明顯收窄，樂觀情形下如果地產(chǎn)成交及投資更快回升，不排除地產(chǎn)對(duì)名義GDP增速的貢獻(xiàn)回正。宏觀研究宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1144城新房成交面積(7DMA)一線城市新房成交面積(7DMA)8——合計(jì)32107654華泰證券免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。(%年同比)(%年同比)——地方政府性基金收入(右軸)8604(萬億元)20居民家庭資產(chǎn)分布(2022)中國2.地方財(cái)政支出對(duì)增長的拖累有望下降2023年7月以來推出的一攬子地方化債方案降低了城投平臺(tái)的融資成本。如我們?cè)凇度绾卫斫狻耙粩堊踊瘋桨浮薄?2023/7/31)中分析，通過中央債務(wù)置換、優(yōu)化和重組城投平臺(tái)債務(wù)、以及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)降息、展期等方式，2023年以來，城投平臺(tái)的付息率持續(xù)下行(圖表25)。在地方化債的背景下，城投平臺(tái)負(fù)債、尤其是有息負(fù)債的擴(kuò)張速度明顯放緩，帶動(dòng)城投平臺(tái)每年付息支出的增幅下降。去年底開啟的新一輪地方債置換有助于改善城投平臺(tái)的現(xiàn)金流狀況。去年11月，人大常委會(huì)宣布2024-26年每年新增2萬億元的地方專項(xiàng)債限額來置換地方存量隱債，并從2024年開始連續(xù)5年從新增地方專項(xiàng)債中安排8000億元用于置換隱性債務(wù)，即2024-28年間中央合計(jì)提供10萬億元的債務(wù)額度來支持地方化債(圖表26)。隨著地方債置換資金陸續(xù)到位，廣義財(cái)政部門現(xiàn)金流狀況有所改善，在一定程度上推動(dòng)M1增速回升(圖表27)。隨著城投平臺(tái)加速轉(zhuǎn)型，或有助于推動(dòng)其盈利及償債能力改善。與2015年的地方債置換相比，本輪化債更注重壓實(shí)地方責(zé)任，化解長期風(fēng)險(xiǎn)。在壓降城投平臺(tái)負(fù)債的同時(shí)，中央還要求地方政府通過并購重組、注入資產(chǎn)等方式，推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，或有助于增強(qiáng)其盈利及償債能力(參見《盤點(diǎn)新一輪化債的進(jìn)展》,2023/11/27)?；诠_發(fā)債城投平臺(tái)的2024年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算，2024年公開發(fā)債城投平臺(tái)的利息覆蓋倍數(shù)從2023年的2.66倍小幅上行至2.68倍，償債能力趨于穩(wěn)定(圖表28)。城投平臺(tái)現(xiàn)金流邊際改善，以及地產(chǎn)周期拖累下降，也有望帶動(dòng)地方政府收入增長觸底，地方財(cái)政支出對(duì)增長的拖累有望下降。隨著城投平臺(tái)現(xiàn)金流及盈利能力邊際改善，或?qū)p少對(duì)地方政府支持的依賴。同時(shí)，隨著地產(chǎn)周期邊際改善，對(duì)地方政府土地出讓收入的拖累也有望緩解。如果地方政府收入增速能夠見底回升，考慮去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示將擴(kuò)大一般公共預(yù)算赤字率、以及增加地方債及特別國債發(fā)行規(guī)模，地方財(cái)政支出增長或有宏觀研究華泰證券宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表25:2023年以來，公開發(fā)債城投平臺(tái)的利息支出的增幅趨于下降■城投付息支出-付息率(右軸)2015201620172018201920202021202220(萬億元)圖表27:去年11月以來，地方債置換在一定程度上推動(dòng)M1增速回升圖表26:去年11月，中央宣布2024-28年間合計(jì)提供10萬億元的債(萬億元)——地方政府融資平臺(tái)——其他非金融企業(yè)9875432106春節(jié)期間餐飲及旅游消費(fèi)額同比回升，節(jié)后酒店客房均價(jià)亦略強(qiáng)于去年同期水平。同時(shí)，考慮到政府消費(fèi)和財(cái)政收支增速水平較為相關(guān)，若地產(chǎn)周期企穩(wěn)對(duì)地方政府財(cái)政收入增長形成支撐，亦有望帶動(dòng)政府消費(fèi)邊際改善。但部分消費(fèi)品、機(jī)票以及食品價(jià)格的供給側(cè)調(diào)整或較為滯后，價(jià)格指標(biāo)仍待回升。整體而言，1月CPI同比受春節(jié)錯(cuò)位的提振回升至0.5%、但剔除春節(jié)的擾動(dòng)，消費(fèi)價(jià)格指標(biāo)或仍待回升?？紤]到春節(jié)錯(cuò)位的擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2月CPI或同比回落至負(fù)區(qū)間，但1-2月合計(jì)同比或延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)。一方面，春節(jié)假期延續(xù)出行活躍、文娛消費(fèi)意愿提升的趨勢(shì)。全國重點(diǎn)零售和餐飲企影票房亦同比維持高增，“以舊換新”政策持續(xù)對(duì)汽車銷售形成提振(圖表29-30)。此外，根據(jù)酒店之家，酒店平均客房價(jià)格在春節(jié)期間的高峰期價(jià)格高于過去兩年的水平，雖然在節(jié)后價(jià)格呈現(xiàn)季節(jié)性回落，但春節(jié)后第二及第三周均略高于去年農(nóng)歷價(jià)格水平，且在第三周價(jià)格環(huán)比有所企穩(wěn)(圖表31)?！ち硪环矫?，供給側(cè)調(diào)整較為滯后的部分服務(wù)及消費(fèi)品價(jià)格仍待回升。根據(jù)航班管家的快和出行復(fù)蘇的推進(jìn)，最近一周均價(jià)降幅有所收窄(圖表32)。1月CPI數(shù)據(jù)中，消費(fèi)品價(jià)格同比較12月的-0.2%略轉(zhuǎn)正至0.1%、但仍在偏弱水平，可能顯示“以舊換新”等補(bǔ)貼優(yōu)惠政策對(duì)價(jià)格仍有影響。宏觀研究宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。((億元)電影票房收入(7DMA)122月18-24日2月11-17日86420資料來源：Wind,華泰研究全國整體酒店ADR(平均每日房價(jià))農(nóng)歷對(duì)齊春節(jié)當(dāng)周T=0資料來源：Wind,華泰研究乘用車銷售(周均值)乘用車銷售(周均值)2月10-16日2月1-9日%年同比32.33.7765432T-4T-3T-2T-1春節(jié)T+198資料來源：Wind,華泰研究國內(nèi)航線均價(jià)(農(nóng)歷對(duì)齊)資料來源：Wind,華泰研究資料來源：Wind,華泰研究宏觀研究一方面，產(chǎn)能錯(cuò)配行業(yè)經(jīng)歷2-3年的調(diào)整，出清有望進(jìn)入“沖刺”階段——截至今年1月，PPI同比已持續(xù)28個(gè)月為負(fù)，制造業(yè)上市公司資本性支出增速亦在去年一季度首次轉(zhuǎn)負(fù)、3季度下探至-12.6%,或表明制造業(yè)整體產(chǎn)能出清有所加速。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率則在4季度呈現(xiàn)止跌回升，或顯示部分制造業(yè)經(jīng)歷了過去3年的周期調(diào)整，初步呈現(xiàn)“產(chǎn)能擴(kuò)張放緩—>產(chǎn)能利用率止跌回升”的正反饋循環(huán)。通常而言，行業(yè)產(chǎn)能出清有望帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提升，繼而推動(dòng)價(jià)格指標(biāo)回暖，2024年下半年以來，我們觀察到、部分下游工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升(圖34-35)。(參見《供給側(cè)政策：哪些行業(yè)出清將如虎添翼?》,綜合供需邊際變化.部分行業(yè)自身周期出清較為明顯：上游/原材料行業(yè)中，油氣開采、黑色冶煉、有色冶煉、水泥行業(yè)開始“整合”;電力行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度有所提升，但產(chǎn)能利用率保持增長；化工和煤炭開采行業(yè)產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期。中下游/新興行業(yè)中，醫(yī)藥、紡織、計(jì)算機(jī)及通信電子行業(yè)負(fù)債擴(kuò)張加速，產(chǎn)能利用率變化也由負(fù)轉(zhuǎn)正；專用設(shè)備、汽車及化纖行業(yè)負(fù)債增速顯著下降，產(chǎn)能利用率增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，或正在“整合”的階段。去年以來，多次重要會(huì)議提及整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，相關(guān)供給側(cè)調(diào)整政策亦可能成為今年經(jīng)濟(jì)工作的重要部分。首先，建設(shè)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)或進(jìn)一步規(guī)范地方政府的招商引資補(bǔ)貼，對(duì)政府補(bǔ)貼依賴度高的行業(yè)或受到較大影響，比如汽車、電子及電力設(shè)備等行業(yè)。其次，2025年作為“十四五”收官之年，節(jié)能減排亦受到政策重視。國務(wù)院于24年5月印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》(后文簡稱“方案”),要求加大節(jié)能降碳工作推進(jìn)力度，采取務(wù)實(shí)管用措施，盡最大努力完成“十四五”節(jié)能降碳約束性指標(biāo)，疊加部分行業(yè)去年啟動(dòng)的“自限性”倡議，亦有望加速鋼鐵、化工、建材等行業(yè)產(chǎn)能出清節(jié)奏。圖表34:產(chǎn)能利用率2024年4季度邊際回升2.01.00.0煤炭開采黑色冶煉采礦業(yè)有色冶煉電氣機(jī)械煤炭開采黑色冶煉采礦業(yè)有色冶煉電氣機(jī)械備另一方面，新興產(chǎn)業(yè)投資，尤其是以私有部門主導(dǎo)的，包括軟硬件、基礎(chǔ)設(shè)施等在內(nèi)的Al+相關(guān)投資有望進(jìn)入“井噴”階段。特別是Al相關(guān)投資增量可能有效推動(dòng)GDP增長。某種意義上，如果中國企業(yè)發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”,則年度投資增長可能比美國同類投資在2023-24的速度更為可觀。據(jù)阿里公布的4季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推算，僅阿里一家企業(yè)2025年資本開支增甚至接近萬億。更廣泛地統(tǒng)計(jì)，Al相關(guān)軟硬件、基礎(chǔ)設(shè)施投資增量可能在6000億人民幣、 國具備工程師紅利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、及應(yīng)用場(chǎng)景等優(yōu)勢(shì)，此前在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)均指向AI投資更大的潛力。宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。16·如果按照目前已發(fā)布AI投資計(jì)劃的科技公司數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，全國科技企業(yè)2025年資本開支可能超過6000億、甚至接近萬億。上周四(2月20日)阿里巴巴發(fā)布2024年第四季度財(cái)報(bào)，其中資本開支規(guī)模引發(fā)市場(chǎng)廣泛討論——2024年4季度阿里巴巴的資本開支從去年3季度的175億元跳升82%至318億人民幣。2月24日阿里巴巴宣布將投入超過3800億元.用于建設(shè)云和Al硬件基礎(chǔ)設(shè)施.總額超過去十年總和(3400億元)。我們估算阿里巴巴2025年年化資本開支有望達(dá)到1,500-2,000億人民幣，對(duì)比2024年的725億——年增幅達(dá)到800-1,200億人民幣，即GDP的0.1%左右(圖表36)。如果參照現(xiàn)有主要科技公司資本開支比例估算，假設(shè)阿里巴巴占國內(nèi)科技公司AI投資總額的比例維持在20-25%,那么2025年年均投資約6000-1萬億元。此外，如果對(duì)標(biāo)美國企業(yè)Al相關(guān)投資體量，全國科技公司Al相關(guān)投資在未來三年年均資本開支亦可能在5000-1萬億元。美國Al20指數(shù)的公司在2022-2024年三年期間，美國主要Al公司的資本開支總額達(dá)到6400億美元，接近2010-2019年總投資額，假設(shè)未來三年的資本開支增速繼續(xù)擴(kuò)張、參照AlphaVisible的市場(chǎng)一致預(yù)期，未來三年總投資或?qū)⒊^2015-2024年10年的總額，達(dá)到1.3萬億美元以上(圖表37)。而中國的科技公司資本開支占美國的比重在2024年的比例約為12%(圖表38)。考慮到中國在2025年Deepseek才引發(fā)科技公司的Al投資浪潮，較美國滯后2-3年(chatgpt于2022年底問世),疊加相關(guān)政策支持，假設(shè)這一比例能在未來三年回升至15%-30%,對(duì)應(yīng)未來三年年均投資額或在5000億-1萬億人民幣區(qū)間(圖表39)。縱觀中國互聯(lián)網(wǎng)、硬件、甚至傳統(tǒng)行業(yè)Al投資潛力.不排除中國Al投資周期比美國2023-24年間速度更快，熱度更高，宏觀影響更大。單季資本開支(Capex)----年開支1500-2000億元1,000424億元244億元(季環(huán)比折年，—季環(huán)比折年率(右)1,200一，口一口00資料來源：Wind,華泰研究■谷歌口微軟■亞馬遜若未來3年超過10年投資過去十年資本開支共1.3萬億美元0資料來源：AlphaVisible,彭博，華泰研究■臉書(億美元)口其他注：美國選取彭博Al20指數(shù)公司，其中前四家微軟+亞馬遜+谷歌+臉書的資本開支占比超過8成。宏觀研究華泰證券宏觀研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表38:估算2024年中國科技公司資本開支約為美國Al公司資本開(億美元)(億美元)科技公司資本開支(美元計(jì)價(jià))中國/美國科技公司資本開支比例(右)——中國公司0資料來源：Wind,華泰研究估算(億元)科技公司資本開支(人民幣計(jì)價(jià))中國投資占美國公司的比例中國投資占美國公司的比例假設(shè)1:25%0華泰研究估算四、物價(jià)走勢(shì)：分化中磨底部分城市房價(jià)及房租呈現(xiàn)止跌，部分“新”經(jīng)濟(jì)相關(guān)的銅、鋁等工業(yè)品價(jià)格回升，同時(shí)酒店、餐飲等價(jià)格邊際企穩(wěn)，但與傳統(tǒng)基建更為密切的水泥、玻璃價(jià)格仍偏弱。雖然地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)或較需求變化有所滯后，但截至目前部分城市房價(jià)走勢(shì)企穩(wěn)回升，一定程度上打破了此前“線性外推”的下跌預(yù)期。截至2025年1月，70大中城市中商品房價(jià)格環(huán)比上漲的城市由2024年8月的2個(gè)上行至24個(gè)(圖表40),貝殼房租數(shù)據(jù)顯示今年1月50城房租價(jià)格亦環(huán)比止跌、呈現(xiàn)邊際改善，一線城市及京津冀地區(qū)的房租回穩(wěn)態(tài)勢(shì)更為明顯(圖41-42)。·節(jié)后大宗商品價(jià)格走勢(shì)則呈現(xiàn)分化、部分供給側(cè)出清較為徹底的行業(yè)價(jià)格率先回暖，需求側(cè)“新”、“舊”經(jīng)濟(jì)之間的溫差走強(qiáng)。從原材料價(jià)格來看，與部分“新”經(jīng)濟(jì)較為相關(guān)的國內(nèi)銅、鋁價(jià)格環(huán)比上漲、今年同比亦偏強(qiáng)，但水泥、鐵礦石、玻璃等價(jià)格偏弱(圖43-46)。節(jié)后消費(fèi)相關(guān)數(shù)據(jù)中，酒店價(jià)格環(huán)比止跌、略高于去年農(nóng)歷同期，部分頭部餐飲公司亦在去年底至今年初有所“漲價(jià)”,如2024年12月24日，肯德基中國宣布兩年來首次對(duì)部分產(chǎn)品啟動(dòng)調(diào)價(jià)，調(diào)價(jià)平均漲幅為2%,具體調(diào)整范圍在0.5元至2元不等。然而，農(nóng)歷對(duì)齊后機(jī)票價(jià)格同比仍偏弱，1月CPI數(shù)據(jù)中，消費(fèi)品價(jià)格同比較12月的-0.2%略轉(zhuǎn)正至0.1%、但仍在偏弱水平，雞肉等食品價(jià)格亦可能受到傳統(tǒng)工地復(fù)工偏滯后的影響，節(jié)后環(huán)比有所下跌(圖47-48)。70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比變動(dòng)個(gè)數(shù)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比變動(dòng)個(gè)數(shù)2021年11月2024年8月J20142024年8月J2014年10月2015/01華泰研究華泰研究-------50城—一線城市京津冀◆免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰證券國內(nèi)主要大宗商品價(jià)格指數(shù)螺紋鋼 銅鐵礦石0資料來源：Wind,華泰研究鋁:(2024/1/2=100)(2024/1/2=100)往前看，外需相關(guān)不確定性，以及地產(chǎn)需求企穩(wěn)的持續(xù)性是中國周期復(fù)蘇是否能持續(xù)的關(guān)鍵變量。我們繼續(xù)關(guān)心中美關(guān)系在4月前“窗口期”的演變，國內(nèi)AI相關(guān)投資周期上升的力度和熱度——如果兩者都向積極的方向演進(jìn)，則不排除中國市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)值重估仍將擴(kuò)散及延續(xù)。與此同時(shí)，周期性板塊繼續(xù)出清也將為市場(chǎng)重估提供更好的宏觀基礎(chǔ)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。201)地產(chǎn)周期超預(yù)期下行，拖累內(nèi)需；2)地緣政治等因素導(dǎo)致全球貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。21免責(zé)聲明分析師聲明本人，易恒、吳宛憶、?；埯?，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表達(dá)的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”,且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作，在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題，請(qǐng)與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。22香港-重要監(jiān)管披露●華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。·有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國本報(bào)告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券(美國)有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會(huì)人員解釋，對(duì)本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券(美國)有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊(cè)資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券(美國)有限公司收到此報(bào)告并希望就本報(bào)告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過華泰證券(美國)有限公司進(jìn)行交易。美國-重要監(jiān)管披露●分析師易恒、吳宛憶、?；?/p>