第05章企業(yè)并購估價

第五章企業(yè)并購估價學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程第一節(jié)并購目標(biāo)公司的選擇三階段：1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司利用公司自身的力量借助公司外部力量2審查目標(biāo)公司對目標(biāo)公司出售動機(jī)的審查對目標(biāo)公司法律文件方面的審查對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查對并購風(fēng)險的審查市場風(fēng)險投資風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險3評價目標(biāo)公司估價概述估價的難題企業(yè)整體評估問題預(yù)計未來現(xiàn)金流量問題并購動因帶來的價值增值預(yù)期問題第二節(jié)目標(biāo)公司價值評估的方法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介估值模型的三個條件：確定各期的CF確定含風(fēng)險的貼現(xiàn)率確定資產(chǎn)的壽命優(yōu)點考慮了未來的收益能力符合價值理論缺點評估結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預(yù)測有困難二、成本法如果并購后目標(biāo)公司不再繼續(xù)經(jīng)營，可利用成本法估計目標(biāo)公司的價值。常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值三、換股估價法換股比例——換取一股目標(biāo)公司股份而付出的并購方公司股份的數(shù)量假設(shè)a公司計劃并購b公司，并購前a,b公司的股價分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為β，并購后a公司的股價為：Ya——并前a總盈余；Yb——并前b總盈余;Sa——并前a普通股股數(shù);Sb——并前b普通股股數(shù);?Y—并后協(xié)同盈余對a公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pa最高換股比例：此時，Pab=Pa對b公司股東而言，需滿足條件Pab≥Pb/ER此時，Pab=Pa/ERb【例1】假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司有關(guān)資料如下：β=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，?Y=200萬元，Sa=1000萬股，Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則

結(jié)論：換股比例應(yīng)在0.5—0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損；如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損。四、期權(quán)估價法1997年10月10日，第二十九屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了兩位美國學(xué)者，哈佛商學(xué)院教授羅伯特·默頓(RoBertMerton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫·斯克爾斯(MyronScholes)。他們創(chuàng)立和發(fā)展的布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價模型(BlackScholesOptionPricingModel)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)。斯克爾斯與他的同事、已故數(shù)學(xué)家費雪·布萊克(FischerBlack)在70年代初合作研究出了一個期權(quán)定價的復(fù)雜公式。與此同時，默頓也發(fā)現(xiàn)了同樣的公式及許多其它有關(guān)期權(quán)的有用結(jié)論。結(jié)果，兩篇論文幾乎同時在不同刊物上發(fā)表。所以，布萊克—斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價模型。默頓擴(kuò)展了原模型的內(nèi)涵，使之同樣運用于許多其它形式的金融交易。瑞典皇家科學(xué)協(xié)會(TheRoyalSwedishAcademyofSciencese)贊譽他們在期權(quán)定價方面的研究成果是今后25年經(jīng)濟(jì)科學(xué)中的最杰出貢獻(xiàn)。B-S模型有7個重要的假設(shè)1、股票價格行為服從對數(shù)正態(tài)分布模式；2、在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3、市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割；4、金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得(該假設(shè)后被放棄)；5、該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施。6、不存在無風(fēng)險套利機(jī)會；7、證券交易是持續(xù)的；8、投資者能夠以無風(fēng)險利率借貸。榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的B-S定價公式

C=S

xN(d1)?Ke

?rtN(d2)

C—期權(quán)初始合理價格K—期權(quán)交割價格S—所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價t—期權(quán)有效期r—連續(xù)復(fù)利計無風(fēng)險利率σ2—金融資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差N(d)—正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)，在此應(yīng)當(dāng)說明兩點：第一，該模型中無風(fēng)險利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個簡單的或不連續(xù)的無風(fēng)險利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計算。兩者換算關(guān)系為:r=ln(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計算的答案一致。第二，期權(quán)有效期t的相對數(shù)表示，即期權(quán)有效天數(shù)與一年365天的比值。如果期權(quán)有效期為100天，則t=100/365=0.2740。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型（一）股權(quán)資本估價股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值總和（二）公司整體估價公司整體價值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。二、自由現(xiàn)金流量的計算（一）自由現(xiàn)金流量的概念股權(quán)自由現(xiàn)金流量的定義是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量的定義是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系：公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值（二）股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）的計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營運資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營運資本增量（二）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的計算方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運資本凈增加額＝經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營運資本凈增加額企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

三、資本成本的估算（一）股權(quán)資本成本股利增長模型其中：P0—當(dāng)前的股票價格DPS1—下一年預(yù)計支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長率資本資產(chǎn)定價模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無風(fēng)險收益率Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn)

（二）債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減（三）加權(quán)平均資本成本Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價值 g——增長率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量[例2]【資料】大華公司是一家生物工程公司，2010年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本支出為1元，每股折舊為0.60元。預(yù)計公司在今后的5年內(nèi)將高速成長，預(yù)計每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同樣的比例增長，收益留存比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2010年運營資本為收入的20%，負(fù)債率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，，即每股收益和運營資本按6%的速度增長，資本支出可以有折舊來補償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股，市場平均風(fēng)險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜墓蓹?quán)價值。第一步估計公司高速成長期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營運資本增量FCF2011=3.1×(1+30%)－(1－0.6)×(1+30%)×(1－60%)－[12.4×20%×(1+30%)－12.4×20%]×(1－60%)=4.03－0.21－0.30=3.52(元)同理計算FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元第二步估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本R=7.5%+1.3×5%=14%第三步計算高速成長期股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)第四步估計第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCF2016=11.51×(1+6%)-[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1－60%)]=12.20-[2.48×3.7129×6%×(1－60%)]=12.2-0.22=11.98元第五步計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本Rn=7.5%+1×5%=12.5%第六步計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值穩(wěn)定增長期FCFPV=11.98/[(12.5%-6%)×(1+14%)5]=11.98/6.5%×1.9254=11.98/0.1252=95.69(元)第七步計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值V0=(20.43+95.69)×3000=348360(萬元)【例3】【資料】某百貨公司，2010年的息稅前利潤預(yù)計為5.32億元，資本支出預(yù)計為3.1億元，折舊預(yù)計為2.07億元，銷售收入預(yù)計為72.30億元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)計公司在今后的5年內(nèi)將高速成長，預(yù)計增長率為8%，β為1.25，稅前債務(wù)資本成本為9.5%，負(fù)債率保持為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為5%，β為1，稅前債務(wù)資本成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本支出和折舊互相抵消。市場平均風(fēng)險報酬率為5%?！疽蟆吭嚬烙嬙摴镜膬r值。第一步估計公司高速成長期現(xiàn)金流量FCF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本FCF2011=5.32×(1+8%)×(1－40%)+2.07×(1+8%)－3.10×(1+8%)－72.30×8%×20%=1.18(億元)同理計算FCF2012=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26（億元）FCF2013=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36（億元）FCF2014=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47（億元）FCF2015=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58（億元）第二步估計公司高速成長期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1.25×5%=13.75%WACC=13.75%×50%+9.5%×(1－40%)×50%=9.725%第三步計算高速成長期公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值FCFPV=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5

=5.15(億元)第四步估計第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF2016=4.69×(1+5%)－72.30×(1+8%)5×5%×20%=3.86（億元）第五步計算公司穩(wěn)定增長期的綜合資本成本股權(quán)R=7.5%+1×5%=12.5%WACC=12.5%×75%+8.5%×(1－40%)×25%=10.65%第六步計算公司穩(wěn)定增長期的公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值FCFPV=3.68/[(10.65%-5%)×(1+9.725%)5]=42.96（億元）第七步計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值V0=5.15+42.96=48.11(億元)六、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值七、案例研究與分析：

戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估

案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。通過合并雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。價值評估第一步確定貼現(xiàn)收益第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計算出兩個階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非經(jīng)營資產(chǎn)的評估計算得出戴姆——奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。換股合并1.確定總股本數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫存股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。案例分析與啟示熟悉了換股并購的操作流程因為換股并購的本質(zhì)在于通過股票的交換來實現(xiàn)兼并的目的，而股票交換的基本條件就是股票價值相當(dāng)，所以換股比例就轉(zhuǎn)換為股票價值的確定。了解了并購中如何確定公司價值無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。4月-254月-2