法律金融學(xué)：崛起與未來

1、張建偉金融實(shí)質(zhì)上不僅是“資金貸款和融通”和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，也是產(chǎn)權(quán)期間和空間交易。 金融交易所依賴的金融工具，實(shí)際上是合同或產(chǎn)權(quán)證書的金融市場(chǎng)是各種金融合同的集合和產(chǎn)權(quán)證書的交易場(chǎng)所或機(jī)制的金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易的“合同簽訂”，而降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的合同管理結(jié)構(gòu)的金融法則是體現(xiàn)這些個(gè)人合同和普遍主義秩序和公共金融合同的“上層建筑” 這種觀點(diǎn)實(shí)際上涉及到金融制度的設(shè)計(jì)問題，對(duì)此，這些問題的答案只有法學(xué)和金融學(xué)的婚姻才能解決。 興起于20世紀(jì)90年代的法律金融學(xué)是關(guān)注金融秩序管理和法律的新興交叉學(xué)科，也可以將其視為法律，經(jīng)濟(jì)學(xué)是比較先進(jìn)的研究分支。 “波斯傳統(tǒng)”和“科斯傳統(tǒng)”迄今為止，法律金融學(xué)的

2、研究已經(jīng)形成了兩個(gè)研究方向。 第一個(gè)研究方向的主要代表人物集中在法、學(xué)院，他們按照法和經(jīng)濟(jì)學(xué)的“波斯傳統(tǒng)”，主要進(jìn)行金融法的經(jīng)濟(jì)分析，其代表著作是Eastebrook和Fischel擁有的公司法的經(jīng)，濟(jì)結(jié)構(gòu)，這個(gè)研究模式是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的優(yōu)化、均衡使用收益等概念和工具分析金融法律制度，描述和評(píng)估金融法律制度和法院的行為和效果，解釋金融法背后的效率邏輯。 這項(xiàng)研究路徑最重要的表現(xiàn)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論成果，是金融立法和司法審判實(shí)踐中的直接應(yīng)用。 以公司金融法為例，法律金融學(xué)的這一理論分支從合同的角度理解公司金融法，公司主張“一系列合同的合并”，這些合同包括與原材料和服務(wù)的賣方的供給合同、與企業(yè)、為企

3、業(yè)提供勞動(dòng)力的個(gè)人的雇傭合同、與債券持有人、銀行和其他資本供應(yīng)商的貸款合同、與企業(yè)產(chǎn)品的買方的銷售從公司合同理論來看，公司司法實(shí)際上是一種開放的形式合同，在彌補(bǔ)公司合同的各種缺失的同時(shí)，也不斷地對(duì)公司合同進(jìn)行補(bǔ)充。 我們可以把司法看作合同法在公司領(lǐng)域的延長(zhǎng)，或者是合同法的特殊形式。 沿著司法這種合同分析的道路，我們可以把這種觀點(diǎn)表現(xiàn)為“成本定理”的司法版本：如果在零交易成本條件下，公司組織的投資者、管理者和其他利害關(guān)系主體協(xié)商一致，一定能履行他們之間的協(xié)議，司法規(guī)則和運(yùn)營(yíng)他們就會(huì)自愿達(dá)成。 但是，由于協(xié)議的協(xié)商和履行總是花費(fèi)成本，因此，對(duì)于公司參與者來說，公司司法可以為他們的關(guān)系管理提供一組規(guī)

4、則和實(shí)施機(jī)制，并能夠一致地遵守。 在這種“成本主義”理念下，股價(jià)被認(rèn)為可以反映公司法律和公司合同的優(yōu)劣，而且它比市場(chǎng)上的單一參與者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況更敏感，公司控制市場(chǎng)上的敵對(duì)收購(gòu)機(jī)制也在一定程度上確保了公司經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和效率， 這兩種機(jī)制的結(jié)合為廣泛的股東提供最強(qiáng)大、最強(qiáng)大的保護(hù)，但法院和SEC為保護(hù)股東而發(fā)展的信義義務(wù)規(guī)則和股東派生訴訟制度是不足道的。 法律金融學(xué)理論對(duì)司法實(shí)踐的影響主要體現(xiàn)在“有效市、場(chǎng)假說”(EMH )理論在證券欺詐事件中的應(yīng)用上，美國(guó)普通法對(duì)證券欺詐的認(rèn)定采用“合理信任”原則，原告要證明被告的虛假陳述合理可靠。 信賴合理性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是看合理的人在同一情況下是否信任這個(gè)

5、虛假陳述。其中因果關(guān)系的認(rèn)定是虛假陳述者承擔(dān)民事責(zé)任的前提條件，但投資者很難證明被告的陳述與自己利益損害的因果關(guān)系。 在司法實(shí)踐中，法官以主流金融學(xué)的EMH為理論基礎(chǔ)，發(fā)展了所謂的“市場(chǎng)欺詐理論”，解決了舉證困難的問題。 在監(jiān)管領(lǐng)域，這一假設(shè)支持了強(qiáng)制性的信息披露和登記規(guī)則，這些主流金融學(xué)“有效市場(chǎng)假說”所支持的一系列法律原則，無一例外地，市場(chǎng)機(jī)制確信了管理層的制約功能，成了當(dāng)時(shí)主流立法和司法理念的理論基礎(chǔ)。 主要法律金融學(xué)理論的第二個(gè)研究方向主要集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)院或者商學(xué)院，根據(jù)法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)的“成本傳統(tǒng)”，結(jié)合法律制度研究宏觀法律金融學(xué)問題，即以金融學(xué)為中心以經(jīng)濟(jì)學(xué)或者計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)為分析工具，法律

6、環(huán)境以金、金融主體行為、金融系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)以及這個(gè)方向構(gòu)成現(xiàn)行法律和金融理論研究的主流，它還可以分為兩個(gè)重要的分支。 第一個(gè)分支強(qiáng)調(diào)，在那些私有權(quán)、得到良好的保護(hù)和私有合同的安排、得到法律支持的國(guó)家，金融市場(chǎng)也比較發(fā)達(dá)。 第二個(gè)分支試圖在比較法視野中發(fā)現(xiàn)法律起源和金融發(fā)展模式之間的因果關(guān)系。 研究表明，法律制度的質(zhì)量依賴于被移植的法律系統(tǒng)，該法律的起源決定了投資者的法律保護(hù)情況，決定了該國(guó)金融發(fā)展的水平，即，國(guó)家間金融發(fā)展的差異與他們的法律系統(tǒng)的起源直接相關(guān)。 這種關(guān)系還通過兩個(gè)機(jī)制影響金融發(fā)展。 第一種機(jī)制是政治機(jī)制，該機(jī)制主張法律傳統(tǒng)個(gè)人、產(chǎn)權(quán)和政府權(quán)力分布的重點(diǎn)不同，個(gè)人產(chǎn)權(quán)和個(gè)人合同權(quán)是金融

7、發(fā)展的基礎(chǔ)。 第二種機(jī)制是適應(yīng)性機(jī)制，這種機(jī)制主張不同的法律傳統(tǒng)對(duì)商業(yè)、金融環(huán)境的變化，變化的適應(yīng)能力不同，迅速適應(yīng)商業(yè)環(huán)境的變化，將經(jīng)濟(jì)合同的要求和法律的差距最小化，法律傳統(tǒng)更有力地推動(dòng)金融發(fā)展。 結(jié)合這兩種機(jī)制，主流學(xué)者認(rèn)為普通法律系國(guó)家比大陸法律系國(guó)家具有更好的投資者保護(hù)基因，能促進(jìn)金融發(fā)展。 隨著主流學(xué)者LLSV的法律和金融理論分析框架，出現(xiàn)了許多研究，文獻(xiàn)和這些文獻(xiàn)分別關(guān)注變革國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的法律和金融問題，補(bǔ)充和發(fā)展了主流理論。 法律金融學(xué)還面臨很多挑戰(zhàn)，雖然法律、金融學(xué)的研究取得了令人矚目的成果，但法律金融學(xué)還是很年輕，其未來發(fā)展還面臨很多挑戰(zhàn)。 法律金融學(xué)中的主流學(xué)派多與主流

8、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉。 金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)主流學(xué)派有兩個(gè)基本前提。 一是“完美市場(chǎng)”的前提，市場(chǎng)沒有摩擦，沒有交易成本的第二個(gè)假設(shè)是“合理的經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)。 因此，兩個(gè)前提是主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)總是與現(xiàn)實(shí)不一致。 根據(jù)第一個(gè)假設(shè)，要實(shí)現(xiàn)完美的市場(chǎng)需要很多制度上的設(shè)計(jì)，它將新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)延長(zhǎng)到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，形成法律金融學(xué)的“新制度學(xué)派”，構(gòu)成了對(duì)傳統(tǒng)合理金融學(xué)的主要挑戰(zhàn)。 對(duì)于“合理的經(jīng)濟(jì)人”的假說，有的學(xué)者引入了行為科學(xué)來解釋金融市場(chǎng)的異常、現(xiàn)象，如泡沫和非合理的繁榮等，有行為金融學(xué)，法律金融學(xué)也要關(guān)注這種金融學(xué)的研究轉(zhuǎn)變。 關(guān)于法律金融學(xué)的“波斯傳統(tǒng)”，因?yàn)槭侵髁鳎鹑诶碚搶?duì)法律原則的影響受到了行動(dòng)金融的挑戰(zhàn)，傳

9、統(tǒng)的EMH面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。 近20年來，許多實(shí)證研究顯示，金融市場(chǎng)存在著許多與有效、有效市場(chǎng)假說相反的異?，F(xiàn)象。 這表明基于合理投資者假說的有效市場(chǎng)假說存在內(nèi)在的缺點(diǎn)。以中國(guó)的實(shí)踐為例，實(shí)證研究顯示，中國(guó)證券市場(chǎng)沒有效率，例如，中國(guó)資本市場(chǎng)存在的ST現(xiàn)象，這些ST公司的股價(jià)在發(fā)布特殊處理消息后不下降的現(xiàn)象，明顯違背了有效市場(chǎng)假說。 中國(guó)金融問題的特殊性需要考慮中國(guó)金融法領(lǐng)域主流法律金融學(xué)的適用性。 現(xiàn)在法律金融學(xué)的理論必須借鑒和吸收行動(dòng)金融學(xué)的理論研究成果，以提供更有解釋力的理論假說。 在行為金融框架中，公司的控制市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)沒有有效市場(chǎng)管理下的金融世界那么有效。 因此，在約束管理層上

10、，信賴責(zé)任、強(qiáng)制信息公開、曝光制度依然發(fā)揮著重要的作用。 并且投資者的認(rèn)知能力和偏見，價(jià)格有可能對(duì)價(jià)值的偏差產(chǎn)生重要的影響。 考慮到這些問題，我們的司法原則也可能要相應(yīng)地變更。 例如，對(duì)投資者的認(rèn)知偏見，監(jiān)督層對(duì)投資者的教育和管理也是非常重要的，在發(fā)生非合理的金融繁榮和蕭條時(shí)，不需要實(shí)施有力的外部干預(yù)措施。 在關(guān)于中國(guó)法律和金融發(fā)展的研究中，Allen、前鋒(2002 )使用La、Porta等法律指標(biāo)研究了中國(guó)的法律體系，與LaPorta等研究的樣本國(guó)家相比，中國(guó)的法律體系不完整盡管中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有著優(yōu)秀的長(zhǎng)期表現(xiàn)，但產(chǎn)權(quán)保護(hù)和商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻存在很多問題。 也就是說，轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

11、和金融的發(fā)展主要由幾個(gè)非正式部門推動(dòng)，正式法律規(guī)則的影響往往很微弱。 這表示很難用法律條文解釋中國(guó)法律和金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)實(shí)。 這構(gòu)成了中國(guó)的“法律和金融之謎”，這個(gè)“謎”用中國(guó)本土法律金融學(xué)的理論來解釋。 總體來看，對(duì)于法律金融學(xué)的“成本傳統(tǒng)”，主流學(xué)者只關(guān)注“法律對(duì)金融的影響、影響”，高度評(píng)價(jià)法律體系的“普通法基因”對(duì)金融發(fā)展的影響是偏頗的。 實(shí)際上法律和金融研究應(yīng)視為兩者的交叉和相互作用，不僅要重視法律，也要重視對(duì)金融的影響，也就是說我們需要?jiǎng)討B(tài)的法律和金融觀，這項(xiàng)研究目前在學(xué)術(shù)界還很薄弱。 法律金融學(xué)的理論在中國(guó)面臨著所謂的本土化問題。 為了在中國(guó)這樣有著悠久儒家文化傳統(tǒng)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度遺產(chǎn)的國(guó)家建立金融市場(chǎng)的法治秩序，保護(hù)投資者的權(quán)利，必須關(guān)注兩個(gè)制約。 條件：第一，傳統(tǒng)體制留下的計(jì)劃?rùn)?quán)力的運(yùn)營(yíng)背景和政治功能先行的金融功能定位。 第二，中國(guó)歷史長(zhǎng)期發(fā)展中形成的以儒家倫理和“關(guān)系”為本位的社會(huì)