上市公司信息披露管制研究

1、上市公司信息披露管制研究 摘 要：本文探討了上市公司信息披露、有效市場假說信息披露管制之間的關(guān)系，分析了在現(xiàn)實(shí)非有效市場環(huán)境下，必須對上市公司信息披露實(shí)施管制的根源性誘因是由 于會計信息不對稱、投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Σ回S富、不均衡，會計程序、方法在公司之間運(yùn)用上的差異，無意義會計數(shù)據(jù)的存在及其干擾，內(nèi)幕信息、粉飾乃至虛假性行為 的存在以及信息披露成本的存在等因素綜合造成的信息失真、決策無效，投資者及一般證券市場難于在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。 筆者在對帕累托法則、公共產(chǎn)品理論、委托代理關(guān)系以及信息披露的壟斷性的研究基礎(chǔ)上，認(rèn)為政府對上市公司信息披露實(shí)施管制是比較符合客觀現(xiàn)實(shí)的做法。但筆 者進(jìn)一步認(rèn)識

2、到：政府對信息披露管制的效率和弊端難以克服，單一形式的強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制終非長久之計：現(xiàn)代信息技術(shù)和現(xiàn)代信息市場的發(fā)展，會計信息披露 成本的增長，信息在當(dāng)代社會顯示出其巨大的價值潛能等經(jīng)濟(jì)條件及社會環(huán)境的變遷，都為會計信息商品化和會計信息市場的形成奠定了基礎(chǔ)。因此，大力發(fā)展有償 信息市場，將信息披露融入市場運(yùn)作，將是信息披露發(fā)展的最佳選擇。 關(guān)鍵字：信息披露、有效市場、信息披露管制、公共產(chǎn)品、會計信息市場 上市公司會計信息披露與證券市場有效運(yùn)行之間存在著密切的關(guān)系。一方面，上市公司會計信息是證券市場有效運(yùn)行的基礎(chǔ)；另一方面，證券市場的有效運(yùn)行對上市 公司信息披露從質(zhì)、量及表現(xiàn)形式等方面提出了要

3、求。然而，我們?nèi)悦媾R著這樣一個問題：證券市場中，上市公司會自覺或自發(fā)地披露符合證券市場有效運(yùn)行所需要 的會計信息，還需不需要政府以各種形式實(shí)施信息披露管制？一、上市公司信息披露與信息披露管制信 息披露（Disclosure），所謂信息披露就是用公開的方式，通過一定的傳播媒介，用一定的格式，將公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果以及其他各種資料公布于 眾。信息披露是證券所有權(quán)市場化和信息需求社會化的必然結(jié)果。實(shí)施信息披露基于這樣的認(rèn)識：證券市場各參與者都能夠利用公開披露的信息進(jìn)行決策，從而使證 券價格反映信息的基本特征。信息披露的本質(zhì)是信息的公開，在證券市場中，通過傳遞財務(wù)和其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是企業(yè)廣泛籌集資本的重

4、要條件。證券市場中的信息披露 是通過一定的制度來實(shí)現(xiàn)的，這就是信息披露制度。信息披露是證券市場的基石，是確保建立公平、公正、公開證券市場的根本前提。美國大法官路易斯 布蘭戴斯（Louis Brandeis）早在1914年就指出：“（信息）披露才能矯正社會及產(chǎn)業(yè)上的弊病，因?yàn)殛柟馐亲罴训姆栏瘎瑹艄馐亲钣行У木臁?。莫茨和夏洛?（Mautz Sharaf）也指出，“信息披露本身就是限制舞弊和差錯，這樣做的理論依據(jù)是公眾有知情權(quán)，要求通過立法來預(yù)防盤剝行為”。 通常意義上的管制，是指依據(jù)一定的規(guī)則對構(gòu)成特定社會的個人和構(gòu)成特定經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)主體的活動進(jìn)行限制的行為。管制依據(jù)其主體不同，可分為“私人管

5、制”和 “公共管制”。私人管制是由私人來約束私人的行為，公共管制是由社會公共機(jī)構(gòu)如司法機(jī)關(guān)、行政機(jī)關(guān)和立法機(jī)關(guān)等對私人以及經(jīng)濟(jì)主體的行為實(shí)施的管制。戴奈 爾F斯巴爾珀在管制與市場一書中將“管制”定義為“行政機(jī)構(gòu)為直接或通過改變消費(fèi)者和廠商供求決策而間接干預(yù)市場分配機(jī)制所頒布的法規(guī)或采取的特定 行動。”信息披露管制即為政府對會計信息披露的干預(yù)，包括對會計信息的供求關(guān)系、披露要求及會計信息質(zhì)、量以及表現(xiàn)形式的管制。從會計信息生成過程看，信 息披露管制包括對會計信息的確認(rèn)、計量和披露全過程的管制。由于會計確認(rèn)、計量是會計披露的基礎(chǔ)，因而，信息披露管制集中體現(xiàn)在對會計報告所披露的會計信 息的供求關(guān)系及

6、其內(nèi)容與表達(dá)方式的管制上。二、有效市場假說和信息披露管制根 據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的價格理論，在確定的條件下，競爭驅(qū)使經(jīng)濟(jì)利潤（經(jīng)濟(jì)利潤是扣除了資本市場投資報酬率后計算出來的）趨于零。美國芝加哥大學(xué)財務(wù)教授尤金法瑪 （Eugene Fama）1970年提出的“有效市場假說”理論（EMH）。詹森（Jeson）把有效市場定義為：對于一組信息t，如果根據(jù)該組信息從事交易而無法賺 取到經(jīng)濟(jì)利潤，那么市場就是有效的。具體來說，如果某組信息t（譬如，金融時報上公布的上市公司會計贏利信息）被證券市場的投資者廣為了解，那么證 券市場的競爭就會驅(qū)使證券價格處于這樣的水平：投資者根據(jù)該組信息進(jìn)行的交易只能賺取按風(fēng)險調(diào)整的平均市

7、場報酬率，即平均經(jīng)濟(jì)利潤趨于零?！坝行袌黾僬f ”理論認(rèn)為有效證券市場是一種能夠充分反映已知信息的市場。有效市場假說蘊(yùn)含著信息競爭，有效市場假說本質(zhì)上是由零利潤均衡狀態(tài)擴(kuò)展為不確定性情況下競爭 市場的動態(tài)價格行為。市場競爭驅(qū)使投資者和財務(wù)分析家從公司的財務(wù)報告、甚至公司之外的一切渠道獲取公司的信息。在證券資本市場中，有無數(shù)的個人、企業(yè)、 機(jī)構(gòu)和政府部門作為資金的需求方進(jìn)入市場，尋求合理成本的資金；同時，亦有無數(shù)個人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)和政府部門作為資金的供應(yīng)方進(jìn)入市場，尋求投資，獲得盈利 機(jī)會。如果證券市場的信息是暢通的，誰也不能操縱證券價格?！坝行袌黾僬f”理論把證券價格對不同信息的反映程度劃分為三

8、種形式：弱式市場、半強(qiáng)式市場和 強(qiáng)式市場。在弱式市場中，證券價格反映了歷史上的公開信息；在半強(qiáng)式市場中，證券價格完全反映所有公開信息；在強(qiáng)式市場中，證券價格完全反映所有公開和內(nèi) 幕的信息。法瑪教授所提出的“有效市場假說”理論實(shí)質(zhì)上是把信息披露作為左右證券行情的一個重要因素。 但是，現(xiàn)存的證券資本市場都非純粹的有效市場，往往存在著諸多信息不對稱情況，證券市場信息披露的有效性大打折扣。因此，對上市公司信息披露實(shí)施管制的根 源性誘因便是投資者及一般證券市場無法在效益不同的企業(yè)之間作出區(qū)分。形成這種無法區(qū)分的原因很多，主要有：（1） 公司管理當(dāng)局對信息進(jìn)行壟斷性控制，形成會計信息不對稱。根據(jù)信息不對稱

9、理論，市場中交易各方掌握的信息存在差別，通常情況是：公司經(jīng)營管理層依仗信息壟 斷地位和偏好采取有利于自己，不利于財產(chǎn)所有者的信息披露方式，而財產(chǎn)所有者又無法詳細(xì)觀察和監(jiān)管經(jīng)營管理層的信息披露行為。公司經(jīng)營管理層與投資者相 比，他們更多地了解公司內(nèi)部的經(jīng)營情況，投資者只能通過管理當(dāng)局提供的信息間接地評價公司的市場地位和投資價值，因此他們在與投資者的博弈關(guān)系中處于優(yōu)勢 地位。（2）投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Σ回S富、不均衡。在有效市場中，披露的會計信息隱含著對公司股票價格的公 平評估，即使那些經(jīng)驗(yàn)不豐富的投資者也不會因不精通會計而受到損害，他們按照一種“市場公允價值”交易股票，便可獲得正常的投資報酬率。但是，在

10、非有效市 場中，不具豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者可能難于甄別信息的真?zhèn)?，沒有能力去區(qū)別不同會計程序所形成的會計結(jié)果，或者調(diào)整這些會計數(shù)據(jù)的代價太高而不值得，于是，這些 投資者可能被誤導(dǎo)。（3）會計程序、方法在公司之間運(yùn)用上的差異。會計程序與方法在運(yùn)用上的差異是證 券市場無法區(qū)別效益不同公司的另一個原因。在有效市場中，競爭激烈的態(tài)勢使得企業(yè)不能通過截留、出售信息或調(diào)整會計程序來獲取非正常報酬率，因?yàn)槠髽I(yè)從內(nèi) 部交易賺取的預(yù)期利潤將降低其相應(yīng)的整體報酬率。而在非有效市場條件下，企業(yè)卻會制造“內(nèi)幕信息”，改變會計程序和方法以造成信息披露的混亂而從中漁利。（4） 無意義會計數(shù)據(jù)的存在及其干擾。關(guān)于無意義會計數(shù)據(jù)，

11、許多投資者會抱怨其無益的干擾，證券市場上許多公司的贏利信息是通過不同的計量基礎(chǔ)計算出來的，像市 場價值、評估價值、歷史成本及現(xiàn)行成本在會計核算中相互矛盾，并未統(tǒng)一，從而造成會計數(shù)據(jù)是難以理解的，正如六個橘子加兩個蘋果等于八個草莓一樣，所產(chǎn)生 的會計結(jié)果令人無所適從，從而以這些會計結(jié)果為基礎(chǔ)的股票價格也無法反映企業(yè)的經(jīng)營效益和整體價值。（5） 信息來源渠道較多，存在內(nèi)幕信息、粉飾乃至虛假性行為。經(jīng)營管理人員出于某些原因，可能會粉飾會計信息、，甚至以虛假會計信息欺騙信息使用者。企業(yè)的利潤 水平往往受到多種非人為控制因素的影響，在某種意義上說利潤水平并不能完全代表企業(yè)的經(jīng)營管理水平和贏利能力。此外，

12、財產(chǎn)所有者與經(jīng)營管理者之間的經(jīng)營受 托責(zé)任是在一種不確定性的環(huán)境中形成的，這又增加了界定經(jīng)營受托責(zé)任的難度，以披露的會計信息為載體的財產(chǎn)所有者與經(jīng)營管理者之間經(jīng)營受托責(zé)任基礎(chǔ)就會變 得脆弱。（6）信息披露成本的存在妨礙信息的充分披露。由于現(xiàn)存的證券市場為非有效市場，信息披露成 本肯定不為零，這就造成在某些情況下，由于信息披露成本超過了信息所能帶來的經(jīng)濟(jì)價值，管理當(dāng)局或管理層會放棄披露部分信息，只有當(dāng)披露成本較低且信息的 社會價值大于市場價值時，政府所要求的信息揭示才是可取的。這是成本效益原則對信息披露的經(jīng)濟(jì)約束。三、上市公司信息披露管制的基本理論。從 實(shí)務(wù)上看，對上市公司信息披露進(jìn)行管制已是一

13、種國際通行的做法。美國上市公司會計信息自20世紀(jì)30年代以來一直由國會授權(quán)的證券交易委員會進(jìn)行管制。雖 然作為管制形式之一的會計準(zhǔn)則，其制定權(quán)一直保留在民間機(jī)構(gòu)，但其監(jiān)督權(quán)仍在證券交易委員會。在中國，上市公司會計信息也一直由證券監(jiān)督管理委員會采用各 種手段和方式進(jìn)行管制。實(shí)際上，政府對會計信息披露施行管制有利于提高市場有效配置資本的能力，能夠創(chuàng)造一個相對公平、有效的信息環(huán)境。這可以從以下方面 得到證實(shí)：（1）帕累托法則（paretos law）。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托對收入和分配進(jìn)行廣泛統(tǒng)計研究后得出一項法則，政府管制可以使社會產(chǎn)出接近社會最佳量，從而改善社會福利。當(dāng)前，市場意義上 的會計披露制度

14、存在著市場失靈，由會計信息披露而導(dǎo)致的資源配置并非最佳，各經(jīng)濟(jì)主體之間由于信息不對稱情況的普遍存在，導(dǎo)致信息披露造成的經(jīng)濟(jì)利益不公 平的狀況也普遍存在。因此，政府對信息披露的管制是必需的、有益的調(diào)控行為。（2）公共產(chǎn)品理論的支 持。公共產(chǎn)品能夠提供社會福利，其最顯著的特征是能夠?yàn)槿w社會成員消費(fèi)或使用，并且公共產(chǎn)品不會因?yàn)槟硞€人的消費(fèi)而影響或減少其他人的消費(fèi)機(jī)會。公開披 露的會計信息可以在不同人之間免費(fèi)傳遞，每個人都能消費(fèi)信息的內(nèi)容，因而公開披露的會計信息常常被假定為一種公共產(chǎn)品?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，所有消費(fèi)者對公共 產(chǎn)品的消費(fèi)無需付出代價，公共產(chǎn)品的供給方無法將生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁給信息消費(fèi)者，正是公共

15、產(chǎn)品的公共性以及非排他性使得公共產(chǎn)品生產(chǎn)者不愿提供公共產(chǎn)品，因?yàn)?他們得不到相應(yīng)的費(fèi)用補(bǔ)償，故他們對滿足公共產(chǎn)品需求的供應(yīng)缺乏積極性，公共產(chǎn)品在自由競爭的市場中總是供應(yīng)不足的。張維迎在博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)一書 中指出：公共產(chǎn)品的供給是一個囚徒困境問題。誠然，會計信息具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，每家公司的最優(yōu)選擇都是少花錢少披露，向市場進(jìn)行充分、有效的信息披露就會 缺乏動力。為解決會計信息披露的不充分問題，對信息披露進(jìn)行管制將是不得不考慮的措施，對于公共產(chǎn)品通常由政府提供或由政府實(shí)施管制和保護(hù)，會計信息的披 露基本上采取了政府監(jiān)督和管制、行業(yè)自律的方式。（3）委托代理理論。財產(chǎn)所有者和經(jīng)營管理者之間是 一種

16、委托代理關(guān)系，雙方都有追求自身利益最大化的要求和理性行為。所有者所追求的目標(biāo)在于投資報酬最大化，而經(jīng)營管理人員則有著更為廣泛的經(jīng)濟(jì)和心理需 求，如聲譽(yù)、晉級、酬金及利潤分配等，兩者之間的目標(biāo)并不完全一致，存在著一定的沖突。經(jīng)營管理者總存在著一種在滿足契約的基礎(chǔ)上盡量將成本保留在低水平 上的動機(jī)。因此，協(xié)調(diào)財產(chǎn)所有者和經(jīng)營管理者之間的關(guān)系，更好地實(shí)現(xiàn)代理責(zé)任的托管，建立彼此相互信任尤為必要，正如戴維費(fèi)林特（David Flint）教授所指出的：“經(jīng)管責(zé)任的基本準(zhǔn)則是以誠實(shí)和規(guī)范這一社會哲學(xué)為先決條件的”。委托代理關(guān)系比較理想的情況是：第一，財產(chǎn)所有者能了解經(jīng)營 管理者履行職責(zé)的情況，在時間和空間

17、上能夠監(jiān)督財產(chǎn)的運(yùn)行及保管，能夠了解掌握財產(chǎn)的價值變動規(guī)律；第二，經(jīng)營管理者與財產(chǎn)所有者沒有根本利益沖突，財產(chǎn) 經(jīng)營者能盡職盡責(zé)，并獲得應(yīng)有的報酬?？上Х€(wěn)定這種經(jīng)管責(zé)任的內(nèi)在因素只能在一個非常狹小的社會空間中存在。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史證明，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展，會產(chǎn)生影響委托代理責(zé)任雙方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障礙，單靠這種內(nèi)在的自發(fā)的因素是難以持久穩(wěn)定委托代理關(guān)系的。因此，問題的解決還要 借助于政府對信息披露的管制，以約束和監(jiān)管經(jīng)營管理者對公司信息的披露和詮釋。（4） 信息披露的壟斷性。在非管制的會計信息市場中，公司是會計信息的壟斷供給者，它不僅限制會計信息的產(chǎn)出，而且以壟斷價格出售

18、會計信息。這種情形也存在于公 共事業(yè)中，對它的管制措施是允許壟斷生產(chǎn)但嚴(yán)格管制價格。對會計信息而言，也可以借鑒公共事業(yè)的做法，采取強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制的措施，這是一種相對有效的 方法，因?yàn)樽屆總€人都去購買同一信息，將導(dǎo)致社會資源的浪費(fèi)；同時，強(qiáng)制披露的成本是比較低的，絕大多數(shù)的會計信息是公司內(nèi)部會計系統(tǒng)的直接產(chǎn)品。相對于 通過個人契約的形式獲得會計信息來說，強(qiáng)制披露大大地節(jié)約了投資者的成本；再者，強(qiáng)制披露、嚴(yán)格管制也可以制止由于信息披露的壟斷性而帶來的會計信息質(zhì)量 低劣乃至失真的現(xiàn)實(shí)弊端。（5）資本市場公平性社會目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。資本市場的公平性是一個有關(guān)公共利益 的問題，是各國證券交易委員會所關(guān)心的

19、重要問題，也是資本市場的社會目標(biāo)。只有在所有現(xiàn)存的和潛在的投資者都有相同的機(jī)會獲得同樣信息時，證券市場才是公 平、有效的。這種狀態(tài)即是信息對稱，是社會公眾所期望達(dá)到的。盡管完全的無成本的信息是完全競爭經(jīng)濟(jì)模型中的一個假設(shè)，但證券管理部門應(yīng)在確保所有投資者 能夠得到足夠的、同樣的信息方面有所作為，造就均等收益的信息環(huán)境。因此，信息披露要在保護(hù)公共利益方面發(fā)揮作用，就需要更多更好的管制，以防止內(nèi)幕交易 和信息市場的不公平性。另外，良好的信息披露質(zhì)量，將有利于繁榮資本市場，從而形成良好的投資決策和更優(yōu)化的資源配置。四、不是結(jié)論的結(jié)論對信息披露管制的深層反思。由 于信息不對稱現(xiàn)象、會計信息的公共物品性

20、質(zhì)、委托代理關(guān)系以及信息披露的壟斷性等因素的存在所造成的市場失靈，以及證券市場公平性社會目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，都需要 對上市公司信息披露進(jìn)行管制，這是比較符合客觀事實(shí)的。如果缺少對上市公司信息披露的管制，很難想象，會計信息的質(zhì)量狀況將如何，內(nèi)幕交易的猖獗程度將如 何、社會經(jīng)濟(jì)秩序的混亂程度將如何？但是，在對上市公司信息披露進(jìn)行管制時，以下幾個問題仍值得深入考慮：（1） 信息披露管制不能確定資源配置是否最優(yōu)化。根據(jù)阿羅（Arrow）的“不可能性理論”，要得到一個讓我們知道的使社會福利最大化的管制政策是不可能的。價 格機(jī)制通過供求平衡能顯示總體社會偏好，它是資源配置的依據(jù)。一旦以管制政策代替價格機(jī)制，便無法

21、對總體社會偏好進(jìn)行確定。故對上市公司信息披露進(jìn)行管 制，實(shí)際上并無法確定上市公司所披露的會計信息的質(zhì)量和數(shù)量是否達(dá)到最優(yōu)化。（2）公共產(chǎn)品過剩如何 解決。在市場非管制的情況下，公共產(chǎn)品的供給是不足的。正是基于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家才提出一些“管制”措施。然而，在管制的市場中，由于公共產(chǎn)品的消費(fèi)是無 成本的，通常消費(fèi)者會高估其需求或偏好，因而，公共產(chǎn)品往往也會呈現(xiàn)出生產(chǎn)過剩的趨勢。盡管“管制”能解決公共產(chǎn)品供給不足問題，但卻無法解決公共產(chǎn)品生 產(chǎn)過剩問題，這對于具有公共產(chǎn)品性質(zhì)的會計信息而言也是如此。（3）管制成本的大小及負(fù)擔(dān)問題。信息 系統(tǒng)既為公司管理當(dāng)局提供信息，也為公司外部使用者提供信息，兩者具

22、有一定的共性。威郡豪弗（AWagenhofer）于1990年指出，雖然會計信息 是公司內(nèi)部會計系統(tǒng)的直接產(chǎn)品，其邊際成本應(yīng)該是很小的，但是強(qiáng)制披露與競爭對手相關(guān)的權(quán)益信息（如分部披露），對一個公司來說，其成本是極其高的。這種 情況下，成本該由哪一方來承擔(dān)？是公司消化還是轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者？如果公司通過提高商品價格而將其轉(zhuǎn)嫁給商品消費(fèi)者，這對其中非會計信息使用者來說顯然是不公 平的，因?yàn)樗⑽聪M(fèi)會計信息，但卻為此付出了代價。（4）信息披露管制的效率與效益。在信息披露不 受管制的情況下，上市公司壟斷會計信息的供給。這不僅意味著上市公司對會計信息的供給不足，影響證券市場的效率，而且意味著會計信息使用者都以壟斷價格去 購買同一公司的同一信息，造成社會資源的重復(fù)浪費(fèi)，從而產(chǎn)生了上市公司會計信息非管制的額外成本。當(dāng)然，對上市公司會計信息進(jìn)行管制，也會發(fā)生相應(yīng)的成 本，并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施時，應(yīng)對管制效率及管制成本、效益進(jìn)行分析權(quán)衡。 通過上述對信息