長期融資決策分析--ycfeng(1).ppt

1、長期融資決策分析,第一節(jié) 長期融資來源 第二節(jié) 資本結構理論與實務,融資方式選擇,直接融資：向投資者出售證券 股票 債券 發(fā)行方式 公開認購 私募 間接融資：通過金融中介融資,問題,財務經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權，如何設計和包裝融資工具（證券） 吸引潛在的客戶（債權人和股東） 滿足公司的資金需求 控制變量 投資者對未來現(xiàn)金流的所有權 投資者參與公司決策的權利 投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權,問題：資本市場的作用何在？,D. 亨伍德，華爾街如何運作及為誰運作，經(jīng)濟科學出版社，2000年7月 股市未必是企業(yè)融資的場所 52-97年間美國企業(yè)92%的資金來自內(nèi)部，外部融資只有8% 1901至19

2、97年新發(fā)行股票總額僅占非金融企業(yè)融資的4%，其中1901至1929為11%，1946至1979為5%，1980至1997為-11% 50年代至70年代中期，分紅占稅后利潤44%，90至97年占60%,真正的目的,公司大量舉債，主在用于股票回購和兼并。80年至97年間購并金額為3萬億美元，是公司此期間總支出的38% 目的在于吃掉別人，或防止被別人吃掉 根本不是企業(yè)求助于華爾街的投資，而是非金融企業(yè)的錢一直充斥著華爾街 股票是為了所有權的分配與重組,資本市場不能替代良好的管理,19世紀末和20世紀初，倫敦是世界上最大最完善的資本市場，但卻被德國和美國利用來籌集資金 因為英國公司組織制度遠遠落后于

3、美國公司和德國公司 “深入發(fā)展的資本市場不能完全取代良好的經(jīng)營管理，前者的存在不能保證后者的發(fā)展 中國資本市場的功能定義是國企脫貧解困服務，即過分強調(diào)融資功能,第一節(jié) 長期融資來源,一、普通股融資 二、優(yōu)先股融資 三、債券融資 四、租賃融資 五、項目融資,一、普通股融資,1、普通股基本特征,優(yōu)點：股利非限定支付； 永續(xù)資本；舉債基礎 缺點：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權分散；盈利稀釋 結論：財務風險小，成本高,2、庫藏股,用于股票期權、可轉債或股票兼并 作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高EPS） 提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號,二、優(yōu)先股融資,1、優(yōu)先股概述,混合證券（Hyb

4、rid financing） 權益特征：股利非限定支付；舉債基礎；永續(xù)資本 債務特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權； 其他特征：強制性贖回條款；可轉換條款,融資特點,有利： 財務風險小；避免稀釋； 避免控制權分散； 擴大舉債能力；稅收的好處（機構投資者70%的股利免稅） 不利： 成本高（稅后）,2、融資策略,可轉換優(yōu)先股期待今后轉換，避免高成本 公共事業(yè)公司：提高權益比（負債能力），同時又控制公司 資產(chǎn)重組的工具：債轉優(yōu)先股,三、債券融資,1、基本特征,面值、息票利率、期限 償債基金（Sinking Fund） 保護性條款 贖回條款（Call Provision） 賣回條款（Put P

5、rovision),2、債券類型,抵押（有擔保）債券 信用債券（Debenture） 票據(jù)（notes）10年期以下的無擔保債券 垃圾債券：高風險與高收益 可轉換債券,3、融資分析,融資特點： 稅后成本；財務杠桿；經(jīng)營約束；風險大 債券評級：影響來源；影響成本 發(fā)行時機的選擇,債券替代,動機 利用利率下降減少負債成本 廢除限制性債券條款 延長未償還債券的期限,4、可轉換債券CB,發(fā)行目的延遲的權益資本 以低利率融資，高于現(xiàn)行市價轉換 融資要點 轉換價格的確定 發(fā)行時機與期限 制訂轉換政策（強制轉換）,債務與權益的比較,固定索取權 可抵減所得稅 在財務困難時有較高優(yōu)先權 固定期限 無管理控制權,

6、剩余索取權 無稅收減免 在財務困難時優(yōu)先權最低 無到期日 有管理控制權,四、租賃融資,1、租賃的概念,資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報酬 租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權,營業(yè)（經(jīng)營）租賃,Operating lease-純租賃 期限短 租賃期相對于壽命期 租賃金相對于資金成本 合同靈活 出租人承擔風險及維修 設備通用性強,融資（財務）租賃,Financial lease-直接租賃 時間長 合同嚴格 承租人承擔風險和維修保養(yǎng) 設備專用，由承租人選擇,融資租賃的派生形式,第三方（杠桿）租賃 大型設備租賃，

7、由第三方提供60-80%資金； 售后租回（sale 節(jié)約交易成本 融資租賃的特點 提供靈活性，保留周轉資金；限制小、對中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務契約 成本高,五、項目融資,1、基本概念,以單個項目為基礎進行融資，與公司整體脫離 具體作法 成立項目公司，股東權益占項目資金25%左右，其余由貸款解決 貸款的擔保是項目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關參與方的分擔 項目成功，貸款方正常收回本息；項目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風險分擔中爭取補償,2、項目融資的條件,項目資產(chǎn)可作為獨立經(jīng)濟單位而存在 該項目的經(jīng)濟前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成

8、本外，足以支付債務。,3、 項目融資的特點,風險分擔發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔風險 購買合同、產(chǎn)量合同或加工合同 現(xiàn)金短缺協(xié)議 支持函 擴大負債能力以項目為基礎融資，通過風險轉移，實現(xiàn)更高的杠桿度 較低的融資成本利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點交易成本高,BOT（builtoperate-transfer）,項目融資的一種形式。政府將擬建的基礎設施項目交給私人或外國企業(yè)建設與經(jīng)營，相當時期后再移交政府 TOT（轉讓經(jīng)營轉讓）即先出讓已建成的項目，由外方經(jīng)營若干年后，再交還中方,第二節(jié) 資本結構理論與實務,一、資本結構理論 二、融資決策的原則和影響因素 三、調(diào)整資本結構的

9、決策 四、融資工具的創(chuàng)新,一、資本結構理論,資本結構：以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的永久性長期融資方式的組合比例 資本結構理論園餅模型（pie or pizza model) 切餅的方法不同會影響其效用嗎 資本結構的選擇會影響企業(yè)的價值嗎 Miller & Modigliani（MM）,1、傳統(tǒng)理論無關論,WACC是債務稅后成本與權益成本的加權平均 債務稅后成本低于權益成本 使用更多相對“便宜”的債務資本的好處，被權益資本成本的增加所抵消 財務杠桿變化，財務風險加大，故權益資本成本隨負債的增加而增加，但負債比率不斷增加，導致權重相應增加，因此，WACC不變 結論：公司的價值僅取決于它未來創(chuàng)

10、造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關的,2、MM定理,定理一：在無所得稅時公司價值與資本結構無關 定理二：如果存在公司所得稅，則最大負債可實現(xiàn)最大價值 原因：稅盾tD VL= Vu + tD D為債務數(shù)量,3、相關論,財務杠桿增加，WACC先減少；后增加 存在最優(yōu)資本結構，使公司價值達到最大 分餅派與增餅派之爭,融資順位理論,Pecking Order Theory（啄食順序理論） 最優(yōu)融資選擇順序： 先內(nèi)部融資，后外部融資 在外部融資時，依次選擇 債務融資、優(yōu)先股、混合型證券 股權融資,不同國家非金融公司融資結構(84-91),解釋,融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息 回

11、避監(jiān)管的考慮：內(nèi)部融資避免外部審查；舉債也減少外部干涉 外部籌資費用較高 問題：中國上市公司的選擇相反？,3、權衡理論（成本與稅盾權衡）,負債附加成本=股東與債權人的代理成本+財務拮據(jù)成本 負債的其他好處（除稅盾） 有利于減少所有權與經(jīng)營權分離產(chǎn)生的代理成本 權益融資代理成本 自由現(xiàn)金流的減少 股份相對額的增加 有利于保持對企業(yè)的控制 有利于解決外部投資者信息不對稱問題,代理成本：股東與債權人,風險轉移導致過度投資 舉新債時損害老債權人利益 代理成本表現(xiàn)為直接成本 債權人要求更高的利率 限制性條款導致監(jiān)督成本與財務靈活性的喪失,財務拮據(jù)成本,直接成本 破產(chǎn)訴訟 管理費用 間接成本 消費者減少購

12、買產(chǎn)品或服務 供應商提出更嚴格條件，導致營運資本增加 新項目融資遇到阻礙不得不放棄,財務拮據(jù)間接成本高的公司,壽命較長、要求提供部件替換及相關服務的公司 產(chǎn)品或服務質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司 產(chǎn)品對顧客的價值取決于提供相關服務和配套產(chǎn)品的公司 產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務和支持的公司,過度負債的其他可能壞處,影響股利支付的穩(wěn)定性 損失財務靈活性（financial slack） 影響企業(yè)信用評級（credit rating） 引起股東與債權人之間的利益紛爭 負債融資代理成本 限制企業(yè)充分利用稅盾,負債的利弊總結,稅收優(yōu)惠：tD 稅率越高，優(yōu)惠越大 增加對管理者的約束，即減少權益融資代理

13、成本 管理者與股東沖突越大，好處越大 保留控制權,財務拮據(jù)成本 經(jīng)營風險越大，成本越高 負債融資代理成本（債權人與股東），沖突越大，成本越高 靈活性損失 將來資金需求越不確定，損失越大,最優(yōu)資本結構,成本特征：隨負債率增加呈非線性變化 收益特征：隨負債率增加呈線性變化 結論：最優(yōu)資本結構是稅盾收益和兩類成本的權衡 VL= Vu + tD - C,100% L,價值,VU,VU+ tD,L*,債權人,稅收,股東,財務拮據(jù)成本,資本結構的權衡理論,公司價值,股東 債權人 財務拮據(jù)成本 稅收,二、融資決策的基本原則和影響因素,問題：如何選擇合適的目標資本結構,1、融資能力問題,調(diào)動資金能力是盈科與新

14、加坡電信收購香港電訊之爭成敗的關鍵之一。 新加坡電信為亞洲最有效率的國有公司，政府控股75%。 盈科48小時之內(nèi)籌得銀行貸款130億美元，另有40至50億美元的計劃可安排（中銀包銷40億美元）；5分鐘內(nèi)完成配股10億美元。 原因：高科技+精英+高財技 貸款協(xié)議承諾，銀行穩(wěn)得承諾費,影響企業(yè)融資能力的因素,進入某種融資渠道或選擇融資方式的能力 實現(xiàn)所需融資規(guī)模的能力 控制融資成本的能力 控制融資風險的能力 掌握融資時機的能力 再融資（保持進一步融資）的能力,2、影響融資決策的因素,融資機制 行業(yè)特征 信用評級 財務狀況 投資決策,1）融資機制,市場導向型直接融資 美國、英國 銀行導向型間接融資

15、日本、德國 直接影響資金的可獲得性,直接融資與間接融資比重,2）行業(yè)特征,經(jīng)營風險：收益和現(xiàn)金流波動大的公司使用負債相對較少（拮據(jù)成本） 資產(chǎn)抵償債務的能力：拆分和出售的難易程度 負債以外項目避稅的可能性 產(chǎn)品特征：要求長期服務和支持的公司負債低,3）信用等級,信用等級目標 信用等級可能的變化 未來發(fā)生財務危機可能性 未來融資的方式,4）企業(yè)財務狀況,債務清償能力 充分利用稅盾的能力 資產(chǎn)性質(zhì)（可供抵押） 成長性（速度和穩(wěn)定性） 財務靈活性,5）投資決策,與融資決策的相關性 風險相關 Merck財務部門有500多人，藥品開發(fā)中10000種化合物只有1種可制成藥品，推向市場平均要3.59億美元和

16、10年，70%不能帶來回報 成本相關 對治理結構的作用,6）其他因素,決策者風險態(tài)度 股利政策 時機：資本市場條件 股票發(fā)行量對股市行情敏感 長期利率上升時多舉短期債務 發(fā)行成本 稅收因素 代理成本與激勵 財務信號作用,決定負債水平時重要原則排序,FRICTO,F(Flexibility)：財務靈活性 R（Risk)：財務杠桿的負面影響 I(Income)：對ROE和EPS的影響 C(Control)：對治理結構的影響 T(Timing)： O(other)：,三、調(diào)整資本結構的決策,1、負債率過低時的決策,提高負債率的決策因素 最優(yōu)負債率估算的可信度 同類公司的可比性 融資緩沖（financ

17、ing slack)需求 被收購的可能性：舉債能力是成為收購目標的因素之一 迅速或逐漸提高負債率,增加負債率的決策,公司是否為收購目標 是迅速提高負債率 債務與股權互換；舉債回購股份 否公司是否有好的項目 是用債務來承接項目 否股東是否喜歡現(xiàn)金股利 是支付現(xiàn)金股利 否回購股票,2、負債率過高時的決策,決策時應考慮的因素 最優(yōu)負債率估算的可信度 違約風險及破產(chǎn)可能性 迅速降低負債率的迫切性,減少負債率的決策,公司是否處于破產(chǎn)威脅之下 是迅速減少負債 股權與債務互換；出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金償債；與債權人重新談判 否公司是否有好項目 是用增發(fā)新股和留存收益承接項目 否用留存收益償債；減少股利；增發(fā)新股償債,四、融資工具的創(chuàng)新,1、融資創(chuàng)新的價值來源,降低風險，從而降低必要報酬率 使承銷費和其他費用支出所占比例下降，如可展期票據(jù)（extendible notes） 與特定證券相關的代理人成本降低，如利率重定票據(jù)（Interest rate reset notes） 證券持有人相關的稅賦減少，即在不增加公司所得稅的前提下，降低