兼并收購與公司重組方法淺論XXXX0719.ppt

1、兼并、收購、企業(yè)重組,目錄,第一部分,并購及并購戰(zhàn)略,第二部分,敵意收購,第三部分,杠桿交易,第四部分,公司重組,第五部分,并購估價,第一部分,并購及并購戰(zhàn)略,并購背景知識,并購發(fā)展歷史,并購戰(zhàn)略,幾個重要的定義,兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)立兼并（statutory merger)和吸收兼并(subsidiary merger)兩種。 創(chuàng)立兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負(fù)債并繼續(xù)保持運營，被兼并公司不復(fù)存在。 吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。 反向吸收兼并（reverse subsidiary merger）：收購方的子公司被并到目標(biāo)公司

2、。 兼并與合并（consolidation）不同，合并是兩家公司或多家公司結(jié)合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。 橫向并購（horizontal merger)：兩家競爭性企業(yè)的兼并或合并。 縱向并購（vertical merger）：具有銷售購買關(guān)系的企業(yè)間的兼并或收購，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并。 混合并購（conglomerate merger）是指既不是競爭性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。 風(fēng)險套利（risk arbitrage）：在市場上未得到某家公司被收購之前，以大大低于這家公司最終收購價格的價格買入股票，最終獲取溢價收益。 并購的動因包括： 擴大規(guī)模、進(jìn)入新行

3、業(yè)、進(jìn)入新地區(qū)、多元化經(jīng)營（diversification）、財務(wù)因素,幾個重要的定義,杠桿收購：通過債務(wù)融資來收購一家企業(yè)，被收購方一般是一家上市企業(yè)，其所有公開發(fā)行的股票被全部收購。 管理層收購：杠桿收購的一種，收購者是公司的管理層。 公司重組（corporate restructure）通常指的是剝離（divestiture）,通常是收購企業(yè)在收購一家公司后，將不適合的資產(chǎn)、甚至是全部收購來的資產(chǎn)再出售。公司重組還有一種形式是財務(wù)重組（financial restructure），即改變公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。 并購最一般方式是購買目標(biāo)公司的股票，另一種方式是購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 購買全部股票就要

4、承擔(dān)賣方的債務(wù)，這叫債務(wù)繼承（successor liability），購買資產(chǎn)則不需繼承債務(wù)。 買殼上市（reverse merger）：并購的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績不佳的殼公司，從而達(dá)到上市目的。買殼上市便捷，且成本低。 其他的并購模式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。,第一部分,并購及并購戰(zhàn)略,并購背景知識,并購發(fā)展歷史,并購戰(zhàn)略,美國并購發(fā)展史,美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮： 第一次：1897年-1904年（1883年經(jīng)濟大蕭條是本次并購的誘因，交通系統(tǒng)的發(fā)展推動了并購浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開并購以抵御來自遠(yuǎn)方市場的競爭），主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個行業(yè)，如：金屬、食品、

5、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制造、機械、煤炭。 第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運輸設(shè)備為活躍；債務(wù)融資是本次并購浪潮的特點。 第三次：1965年-1969年，相對較小的公司收購體量比收購方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earning ratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購盛行，高市盈率高收益公司大肆收購低市盈率低收益公司。 第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟衰退直接導(dǎo)致本次并購浪潮的形成。本次浪潮最大的特點是敵意收購，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾

6、個最大型的公司都變成被收購目標(biāo)。本次并購浪潮因1990年的垃圾債券市場的崩盤而結(jié)束。 第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點就是全球化、國際化。更多的互補型連環(huán)并購（roll-up）交易發(fā)生，即一些企業(yè)通過大規(guī)模收購互補型企業(yè)而形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)合。,第一部分,并購及并購戰(zhàn)略,并購背景知識,并購發(fā)展歷史,并購戰(zhàn)略,追求協(xié)同效應(yīng)（synergy）,協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩種。 并購的最基本動因就是追求擴張和發(fā)展，即內(nèi)部擴張和外部發(fā)展。如果公司面對一個持續(xù)較短的發(fā)展機會，采取內(nèi)部擴張可能錯失良機，此時就需要外部發(fā)展。 成功的并購是能夠為收購者提供良好的協(xié)同效應(yīng)，在承擔(dān)交易費用之后

7、，還為收購者帶來一定的溢價。 協(xié)同效應(yīng)的凈收購價值（NAV-net acquisition value） NAV=VAB - VA+VB-P+E VAB: 兩個企業(yè)合并后的價值 VA: A企業(yè)對自身價值的評估，或者A企業(yè)股份的市場價值 VB: B企業(yè)股份的市場價值 P： A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價 E： 并購過程中發(fā)生的費用 經(jīng)營協(xié)同：提高收入、降低成本 財務(wù)協(xié)同：降低資本成本,協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn),經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)： 并購后的交叉營銷：由于兩個公司的產(chǎn)品線都得到擴張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入水平。 一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來增值，從而帶動銷售收入提高。 并購后更加強大的

8、銷售網(wǎng)絡(luò)使并購后的企業(yè)比競爭者具備了進(jìn)入市場的更早的時間差更快的速度，搶占市場從而提高收入。 銷售渠道和供應(yīng)渠道的共用，會大大降低運營成本。 人員的裁減、或者生產(chǎn)制造設(shè)備的滿載運轉(zhuǎn)能夠節(jié)省部分成本。 運營協(xié)同效應(yīng)要重點考慮企業(yè)文化整合和運營戰(zhàn)略整合。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)： 如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關(guān)，將降低并購的風(fēng)險。 兩個企業(yè)中，所預(yù)測的未來經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，將為所預(yù)測的未來運營狀況不好的企業(yè)提供支持，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。,其他并購動機,提高管理水平 對于上市公司而言，通過并購更換管理層，是最經(jīng)濟有效的方式。代理權(quán)競爭（proxy contest）使那些對現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那

9、些不合格的管理層。 提高研發(fā)能力 對于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對研發(fā)水平帶來飛躍提升。 擴張分銷網(wǎng)絡(luò) 制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購，可以大大提升企業(yè)的競爭力。 稅務(wù)規(guī)避 凈運營損失帶來的潛在稅務(wù)收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，會對那些能免稅并購的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。,第二部分,敵意收購,反收購措施,并購策略,一些基本定義,反收購措施 反收購措施分為兩種，預(yù)防性措施和主動性措施。預(yù)防性措施是為了減少財務(wù)上成功敵意收購的可能性，主動性措施是在敵意報價之后財務(wù)的行動。 管理壁壘假說 指管理者采取行動來阻止敵意收購者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住自己的地位，可能通過主動性和預(yù)防性的措施

10、降低了企業(yè)的價值表現(xiàn)，因市場對企業(yè)價值重新評估，從而使股東的權(quán)益減少。 股東權(quán)益假說 當(dāng)管理者采取行動抵制被控制時，可能采取一些主動反收購措施和程序，使出價最大化，同時也最大化了股東的利益。 早期預(yù)警系統(tǒng) 嚴(yán)密監(jiān)控股權(quán)交易和交易模式，留意一些突然的、未預(yù)料到的交易量的增長；或者突然的大量的股權(quán)拋售而導(dǎo)致的股價大跌。,預(yù)防性反收購措施,毒丸計劃（poison pill） 是指目標(biāo)公司為防止敵意收購而發(fā)行的新證券。 優(yōu)先股計劃：給每個普通股股東一個加倍轉(zhuǎn)換成敵意收購公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收購者收購后的股權(quán)，不利之處是直接對資產(chǎn)負(fù)債表造成負(fù)面影響（優(yōu)先股會被劃歸長期負(fù)債），且

11、贖回時間長。 擲出毒丸計劃（flip over）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買并購后的企業(yè)股票。該計劃用于防范100%的敵意收購。 擲入毒丸計劃（flip in）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達(dá)到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買目標(biāo)企業(yè)股票。該計劃用于防范控股收購。 通常，目標(biāo)企業(yè)實施毒丸計劃時，會將上述不同種類的計劃捆綁綜合使用，以抵御各類目的的敵意收購者。 一般，董事會會創(chuàng)造和預(yù)留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)利可以執(zhí)行時發(fā)行優(yōu)先股。 目標(biāo)公司的董事會有權(quán)利消除毒丸。,預(yù)防性反收購措施,修訂公司條款（cor

12、porate charter amendment） 目標(biāo)公司可以通過修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收購者變更目標(biāo)公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款（supermajority provision）、錯列董事會（staggered board）、公平價格條款（fair price provision）、雙重資本化（dual capitalization）。 錯列董事會 典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年更換1/3”，如此延長了敵意收購者想獲取大多數(shù)董事席位的時間。 絕大多數(shù)條款 典型的規(guī)定是“對并購的批準(zhǔn)至少獲取80%甚至95的投票同意”，這樣的規(guī)定對于管理層和員工持股較大的公司來說，被

13、收購的可能就很小。 公平價格條款 在分期購買股權(quán)的交易中，會規(guī)定收購者對后面的股權(quán)的收購價格與前期相同。 雙重資本化 典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對應(yīng)10-100份普通股的權(quán)力?！?該類股票流通性差，且股利較低。,預(yù)防性反收購措施,金色降落傘（golden parachute） 金色降落傘是指公司給予高級管理層的特殊性補償條款。 金色降落傘當(dāng)初的設(shè)置有多重因素，但無論是當(dāng)初股東對高管的保護(hù)，還是董事會對高管的補償，都對敵意收購起到一定的阻礙作用。 典型的金色降落傘條款會規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會獲取高額的補償。 金色降落傘所保護(hù)得范圍是

14、高級管理層。 金色降落傘出發(fā)的條件個層次，但平均來說，26%股權(quán)被控制時，機會激發(fā)權(quán)力的行使。 后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所保護(hù)得范圍擴大到普通員工。,主動性反收購措施,綠票訛詐（green mail） 目標(biāo)股份回購（target share repurchase）的一種形式。 指的是被收購者以相當(dāng)高的溢價，換取某位大股東不參加對公司收購做出承諾。 簡單說，就是溢價回購出價方所持有的本公司的股票。 中止性協(xié)議（standstill agreement） 指的是目標(biāo)公司與收購者達(dá)成一種協(xié)議，規(guī)定收購者不再繼續(xù)增持目標(biāo)公司股票。如賣出則目標(biāo)公司擁有優(yōu)先權(quán)。一般來說，收購方允諾在達(dá)到一定數(shù)量后

15、不再增持，并為此獲取一定報酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。 白衣騎士（white knight） 指目標(biāo)公司在受到敵意收購者威脅時，尋找一個目標(biāo)公司愿意接受的買家，該買家即為白衣騎士。目標(biāo)公司通常給予白衣騎士足夠大的回報和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價比敵意收購者更高而逼退敵意收購者。 白色護(hù)衛(wèi)（white squire） 與白衣騎士相似。白衣護(hù)衛(wèi)一般收購目標(biāo)公司的部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對外轉(zhuǎn)售。白衣護(hù)衛(wèi)策略通常與白衣騎士策略結(jié)合使用。 鎖定期權(quán)（lockup option）、最高酬金（topping fee）、競爭性補償（bust-up fee）都是激勵白衣騎士、白衣護(hù)衛(wèi)的手段。,主動性反收購

16、措施,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capital structure change） 較為激烈的反收購手段，用債務(wù)取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。 與杠桿收購杠桿融資有極大相似之處。 增加債務(wù)即為焦土政策（scorched earth defense），使用不當(dāng)會導(dǎo)致破產(chǎn)。 在現(xiàn)有債務(wù)水平上增發(fā)股權(quán)，從而使收購者為取得同等的股份而不得不付出巨額的成本。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。 從最可能的股票持有者手中回購公司股票。 還有其他措施如：杠桿收購使公司私有化、出售有價值資產(chǎn)、舉債收購其他公司、對公司進(jìn)行清算。 訴訟（litigation） 借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對敵意收購公司進(jìn)行法律訴訟。 反

17、噬防御（Pac-Man defense） 目標(biāo)公司報價收購敵意收購者。 簡單說不 直白拒絕收購者，并通過第三方說明未來潛在的巨大收益。,第二部分,敵意收購,反收購措施,并購策略,敵意收購者的并購策略,收購者有三種策略可供選擇： 熊式擁抱（bear hug） 威脅式收購，最不具殺傷力的敵意收購策略。 股權(quán)收購（tender offer） 使用最為頻繁的敵意收購策略：包括二階段股權(quán)收購（two-tiered tender offer）和部分股權(quán)收購（partial tender offer） 代理權(quán)之爭（proxy fight） 行之有效的敵意收購手段，多配合股權(quán)收購使用。 初始點建立（toe h

18、olding） 收購者在發(fā)起股權(quán)收購之前，需要先期購入一定數(shù)量的股票，稱為初始點建立。 出價者往往在正式收購之前，嘗試性向目標(biāo)公司管理層提出非正式建議，這叫臨時通行證。,熊式擁抱,熊式擁抱特點： 目標(biāo)公司股價會上漲，而收購公司股價會下跌，所以一些套利者會囤積目標(biāo)公司股票，而賣空收購公司股票。 如果出價者感覺通過談判解決收購可行，熊式擁抱是一個可行的敵意收購策略。 熊式擁抱相對于股權(quán)收購，優(yōu)勢之處是能夠盡量穩(wěn)定目標(biāo)公司的團隊，并且相對的降低了交易成本。 熊式擁抱往往作為股權(quán)收購的發(fā)起點。,股權(quán)收購,通過股權(quán)收購，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收購的正本很高。一般來

19、說，先通過在市場上或者秘密溝通、秘密渠道進(jìn)行股票收購，然后再宣布進(jìn)行進(jìn)一步收購以獲取控制權(quán)。 典型的股權(quán)收購手段之一是兩階段股權(quán)收購（two tiered tender offer），該手段更傾向于前期階段結(jié)束股權(quán)收購，它為第一階段出售股權(quán)的股東提出豐厚的回報，為第二階段或者結(jié)束交易后期的股東提供劣等匯報，以促使大部分股東盡可能在第一階段就出手股票，結(jié)束股權(quán)收購。 該手段，多用于收購資金不是很豐厚的出價者。 該手段會使股東的財富略微減少。 有時候，該手段可以延伸為三期收購，即：市場收購股票發(fā)起股權(quán)收購發(fā)起剩余股票收購。 股權(quán)收購對目標(biāo)公司和收購公司的收益影響： 對目標(biāo)公司 收購成功，價值增長，

20、收益增長 收購失敗，價值降低，收益負(fù)增長 對出價者 收購成功，價值無負(fù)增長 受夠直白，價值負(fù)增長,代理權(quán)之爭,是指公司的一個或者多個股東，通過公司投票權(quán)的代理機制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收購者會通過自己手中的股票和投票權(quán)，加上取得公司其他股東的支持，來獲取公司的控制權(quán)。 意在取得公司控制權(quán)的收購者，往往已經(jīng)是目標(biāo)公司的股東。收購者會把自己所擁有的股份，通過一個股票經(jīng)紀(jì)公司代理持有股份，以隱蔽自己的身份。 收購者往往通過召集股東大會，以改變目標(biāo)公司的董事會結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步消除目標(biāo)公司對反收購的抵制，以及取消一些反收購的障礙性措施。 代理權(quán)之爭的兩種形式： 董事會席位之爭 針對管理層提議的爭辯 代理

21、權(quán)之爭提供給收購者的以下機會以提高成功幾率 管理層失去了有投票權(quán)股東的支持 管理層經(jīng)營業(yè)績不佳 管理層的陰影計劃有替代性的方案,第三部分,杠桿交易,杠桿收購,垃圾債券,員工持股計劃,杠桿收購,杠桿收購就是舉債融資進(jìn)行收購，往往是用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保抵押。 杠桿收購適用于資本密集型企業(yè)。 對杠桿收購目標(biāo)，也就是被抵押目標(biāo)公司的資產(chǎn)，進(jìn)行評估的幾個重要指標(biāo)： 賬面價值：即公司的賬面價值，不一定反應(yīng)真實的價值。 重置價值：重置資產(chǎn)所需要的成本。 清算價值：目標(biāo)公司破產(chǎn)時該部分資產(chǎn)進(jìn)行清算所能得到的價值。 杠桿收購的融資 擔(dān)保杠桿收購融資 優(yōu)先級債務(wù)：以土地、廠房、設(shè)備、應(yīng)收款、庫存為抵押的債務(wù)，

22、土地廠房設(shè)備可抵押價值的80%，應(yīng)收款可抵押價值的85%，庫存可抵押50% 中期債務(wù)：以土地廠房設(shè)備作為擔(dān)保，設(shè)備可抵押價值的80%，土地廠房為50%。 適用的企業(yè)特征： 穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息 穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運營 成本壓縮空間：用以增加利潤 足夠低得負(fù)債率：用以再次舉債 分散的非核心業(yè)務(wù)：用以剝離出售,杠桿收購,杠桿收購的融資 非擔(dān)保杠桿收購融資，指的是次級債務(wù)融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證。夾層融資（mezzanine layer financing）是該種債務(wù)融資的典型形式。 非擔(dān)保杠桿收購亦稱現(xiàn)金流杠桿收購。在沒有具體價值的擔(dān)保物的情況下

23、，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，是取得貸款的有力支持。 貸方在此類融資中，會要求較高的回報率，同時會提出股權(quán)要求，并且不會低于所有權(quán)的10%。 杠桿收購目標(biāo)公司的特征 有能力償還債務(wù)，流動比率和速動比率，要超出同行業(yè)的平均水平 在償還債務(wù)后，仍然有能力良好生存，債務(wù)比率較低 杠桿收購后續(xù)表現(xiàn) 對就業(yè)有影響，收購后就業(yè)率會減少13% 研發(fā)費用會增長 資本支出會下降,第三部分,杠桿交易,杠桿收購,垃圾債券,員工持股計劃,垃圾債券,垃圾債券（junk bond），我們又稱為高收益?zhèn)╤igh-yield bond）, 亦稱做低等級債券（low-grade bond）。 垃圾債券的發(fā)行需要投資銀行的信用保障。

24、垃圾債券發(fā)行人以下特征會被市場會關(guān)注 股權(quán)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn) 資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/總資產(chǎn) 存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/平均存貨 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn) 速動比率=速動資產(chǎn)（流動資產(chǎn)-存貨-預(yù)付-待攤）/流動負(fù)債 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債,垃圾債券發(fā)行步驟,收購方建立殼公司，用于操作收購。 殼公司向目標(biāo)公司發(fā)出收購要約，通常附有融資安排，由收購方的投資銀行開具高度確信函。 投資銀行獲取投資人的資金承諾，并支付投資人承諾費。 投資銀行安排搭橋貸款，以便靈活選擇垃圾債券的發(fā)行時機。 債券發(fā)售，收集資金。 將收購后的目標(biāo)分拆出售。,第三部分,杠桿交易,杠桿收購,垃圾債券,

25、員工持股計劃,員工持股計劃的應(yīng)用,員工持股計劃（ESOP, employee share option plan），主要有兩個作用：其一是作為收購融資的手段，其二是反收購策略。 員工持股計劃還可以被應(yīng)用到資產(chǎn)剝離、收購、拯救頻臨破產(chǎn)企業(yè)、籌資等方面。 員工持股計劃的優(yōu)勢 本金以及利息支付的稅盾效應(yīng)：ESOP從銀行或者其他金融機構(gòu)取得的貸款，利息以及本金支付有具有稅盾效應(yīng)。 參與持股計劃的員工，也無需為此部分收益納稅。 對發(fā)行公司來說，支付給持股計劃股份上的股利，也是免稅的。 員工持股計劃的股份，需要記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中作為負(fù)債，并且算入公司的總流通股份。,第四部分,公司重組,公司重組,破產(chǎn)重組,剝離（divestiture）,最常見的剝離就是母公司將資產(chǎn)或者子公司出售給其他公司。 剝離分為主動剝離和被動剝離。 主動剝離的原因： 部門不合適：母公司可能希望脫離某個行業(yè) 負(fù)協(xié)同效應(yīng)：指某個部門單獨核算時，價值高于在母體中的價值 業(yè)績不佳：運營不好 資本市場因素：能夠獲取更多的市場機會 現(xiàn)金流因素：公司處于財務(wù)困境 放棄主營業(yè)務(wù)：公司認(rèn)為市場已經(jīng)趨于成