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1、股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,朱 武 祥 公司金融教授 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系,中國(guó)公司金融研究 融資行為與資本結(jié)構(gòu),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu) 證券發(fā)行管制的有效性及效應(yīng) 資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張及整合 多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng) 并購(gòu)重組與控制權(quán)市場(chǎng) 公司治理,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,一.融資行為與資本結(jié)構(gòu)特征(1)：偏好股權(quán)融資?,上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下仍然希望通過(guò)股票融資，國(guó)內(nèi)學(xué)者把這種融資特征描述為“股權(quán)融資偏好”。 黃少安、

2、張崗（2001）通過(guò)比較股權(quán)融資成本與負(fù)債成本，認(rèn)為股權(quán)融資成本低是上市公司偏好股權(quán)融資的直接原因，由于很多上市公司不分紅，股權(quán)資本成為一種沒有約束的資金，而債務(wù)融資則是一種硬約束，并且長(zhǎng)期負(fù)債又比短期負(fù)債的成本高。于是，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動(dòng)的股權(quán)對(duì)債務(wù)的替代，高流動(dòng)負(fù)債是低融資成本驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)負(fù)債對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的替代。陸正飛、高強(qiáng)（2003）對(duì)上市公司的問卷調(diào)查的結(jié)果也支持這一結(jié)論。黃少安、張崗（2001）和劉星等（2004）都認(rèn)為“內(nèi)部人控制“是造成上市公司偏好股權(quán)的根本原因。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件/p>

3、。外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,海螺水泥,安徽海螺水泥前身是1985年成立的寧國(guó)水泥廠，1997年成立股份公司之前，還只是安徽地方性的水泥企業(yè)，1997年公司水泥和孰料產(chǎn)量?jī)H為299萬(wàn)噸，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.6億元。歷經(jīng)8年發(fā)展，到2004年底。目前已經(jīng)成為亞洲第一，世界第六大水泥生廠商。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,海螺水泥,第一梯隊(duì)：安徽海螺集團(tuán)年產(chǎn)量達(dá)到5000萬(wàn)噸左右，處于行業(yè)領(lǐng)先地位 第二梯隊(duì)：年產(chǎn)量1000多萬(wàn)噸的企業(yè)，華新、三獅、山水、冀東、中聯(lián)和瑞安等6家 第三梯

4、隊(duì)：年產(chǎn)量幾百萬(wàn)噸的企業(yè)，數(shù)量幾十家，省內(nèi)稱霸。 第四梯隊(duì)：年產(chǎn)量百萬(wàn)噸以下規(guī)模的水泥企業(yè)，占據(jù)我國(guó)水泥生產(chǎn)企業(yè)的絕大多數(shù),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,福田汽車上市后的融資行為： 2000年，配股融資2.8億元； 2004年，股東大會(huì)通過(guò)增發(fā)新股融資約3億元。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,融資行

5、為與資本結(jié)構(gòu)特征(2)：偏好短期負(fù)債,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,陸正飛、高強(qiáng)（2003）對(duì)中國(guó)上市公司融資行為進(jìn)行了問卷調(diào)查，他們的研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資是上市公司資金需求無(wú)法通過(guò)股權(quán)融資得到滿足時(shí)的無(wú)奈選擇，并且在短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債之間，上市公司優(yōu)先選擇短期負(fù)債。 與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債率較高，而長(zhǎng)期負(fù)債率低。這種短期負(fù)債多而長(zhǎng)期負(fù)債少的現(xiàn)象也是很多發(fā)展中國(guó)家上市公司的共同特征（Demirguc-Kunt&Maskimovic，1999； Booth等，2001）,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,

6、融資行為與資本結(jié)構(gòu)特征(3)： 財(cái)務(wù)保守行為,國(guó)內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好(圈錢行為) 融資首選配股或增發(fā), 其次為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券。 不少上市公司負(fù)債率低，長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒有長(zhǎng)期負(fù)債。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,燕京啤酒財(cái)務(wù)保守行為,持續(xù)股權(quán)融資使燕京啤酒負(fù)債率從1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有為4.41%， 1997-1999年，長(zhǎng)期借款一直為0；2000年，長(zhǎng)期負(fù)債僅占總資產(chǎn)的1.15%。大大低于行業(yè)水平；而流動(dòng)比例和貨幣資金又明顯超過(guò)行業(yè)平均水平。

7、 2000年，現(xiàn)金和有價(jià)證券占總資產(chǎn)22.48%，而行業(yè)平均水平僅有14.58%。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,成熟資本市場(chǎng)公司融資行為,實(shí)踐觀察、問券調(diào)查(Graham和Harvey2001)和實(shí)證分析(Minton和Wruck2001,Roper2002)表明：財(cái)務(wù)政策保守行為在不同行業(yè)普遍存在，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測(cè)值(Under-leveraged)。 學(xué)術(shù)界認(rèn)為的債務(wù)的稅盾和資本成本等影響企業(yè)融資行為的重要因素并非企業(yè)首要考慮的因素(Minto

8、n和Wruck2001)。但財(cái)務(wù)保守企業(yè)稅率并不低，也沒有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和公司治理問題。債務(wù)稅盾和資本成本因素并非財(cái)務(wù)保守企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素。小的私人企業(yè)在選擇債務(wù)融資時(shí)，也很少考慮財(cái)務(wù)靈活性和稅盾(Roper2002),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,Bradley(1984), Smith和Watts(1992), Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal(2001)實(shí)證研究證實(shí)：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(市值/帳面值比值)與財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低；短期債務(wù)多，長(zhǎng)期債務(wù)越少。 Opler等人

9、(1999)對(duì)1974-1994年美國(guó)上市公司現(xiàn)金和有價(jià)證券持有狀況實(shí)證分析表明：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多、現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大的企業(yè)，現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公司治理、信息不對(duì)稱等主流模型難以解釋企業(yè)融資實(shí)踐中的很多融資行為。 歷史比較悠久，聲譽(yù)好的大公司一般都比較強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)最小化運(yùn)營(yíng)。Sear 公司財(cái)務(wù)主管1998年表示：“我們已經(jīng)發(fā)展了近百年，還想持續(xù)發(fā)展100年，所以不想高負(fù)債。”,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,融資行為與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象(4)： 財(cái)務(wù)激進(jìn)行為,競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，不少

10、企業(yè)財(cái)務(wù)政策激進(jìn)。例如，面臨正規(guī)金融系統(tǒng)貸款約束的民營(yíng)企業(yè)，或者宏觀調(diào)控政策下面臨融資約束的企業(yè)，不惜從民間或各種渠道高息借貸。既然財(cái)務(wù)杠桿偏高是導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的重要因素，為什么還有那么多的企業(yè)執(zhí)迷不悟地采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策？或者說(shuō)企業(yè)財(cái)務(wù)激進(jìn)的成因是什么？財(cái)務(wù)激進(jìn)時(shí)是如何權(quán)衡的？ 福田汽車：資產(chǎn)負(fù)債率65 鐵本,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,二. 分析框架：考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)條件,西方資本結(jié)構(gòu)主流理論在討論企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)時(shí)，往往隱含假設(shè)企業(yè)可以自由選擇融資方式，金融系統(tǒng)主要存在信息不對(duì)稱、稅、交易成本、代理問題等影響融資成本

11、的因素。 現(xiàn)實(shí)中的金融系統(tǒng)往往不完美，企業(yè)并非能夠自由選擇融資方式。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,二. 分析框架：考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)條件的企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu),Titman認(rèn)為，過(guò)去25年的資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)大多數(shù)集中于破產(chǎn)成本與稅遁、代理問題、信息不對(duì)稱等影響資本成本的因素，忽視資本市場(chǎng)條件。 Titman所說(shuō)的資本市場(chǎng)條件主要是指證券市場(chǎng)估價(jià)狀況(overvalue/undervalue，or mispricing，從而出現(xiàn)Window of Opportunities & Timing),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)

12、，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國(guó)內(nèi)企業(yè)資本市場(chǎng)條件至少包括： (1) 金融系統(tǒng)狀態(tài)與融資產(chǎn)品供給能力 (2) 政策法規(guī)約束，包括公司法以及監(jiān)管政策 約束。 (3) 證券市場(chǎng)估價(jià)狀況 (overvalue/undervalue，or mispricing， 出現(xiàn)Window of Opportunities & Timing) (4)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與產(chǎn)業(yè)政策,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論假說(shuō)忽視企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在需要對(duì)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響 產(chǎn)業(yè)組織學(xué)關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)決策的關(guān)系，假設(shè)企業(yè)目標(biāo)為利潤(rùn)最大化，不考

13、慮資本市場(chǎng)條件和資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響。 1980年代中期以來(lái)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系的研究開始受到關(guān)注。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,理論模型和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力(包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力)和業(yè)績(jī)。在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果一致；高財(cái)務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。,股票配資軟件外匯喊

14、單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,當(dāng)前業(yè)務(wù),公開增長(zhǎng)機(jī)會(huì),產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略與投資決策,資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與融資決策,證券市場(chǎng),各種風(fēng)格的投資者,股權(quán)資本,債務(wù),過(guò)度性 融資工具,銀行系統(tǒng),私募資本市場(chǎng),金融系統(tǒng)條件,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),潛在增長(zhǎng)機(jī)會(huì),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究概況,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)主要依據(jù)西方傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)有效為假設(shè)

15、的企業(yè)融資行為及資本結(jié)構(gòu)理論。 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究方法主要是以一般回歸統(tǒng)計(jì)為主。由于不同的回歸模型所取的樣本及挑選的解釋變量不同，實(shí)證結(jié)果不盡相同，缺少理論基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)回歸分析得出的結(jié)論不足夠令人信服。 在對(duì)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率研究方面，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)還比較少，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和一致性；資本結(jié)構(gòu)的不同表征指標(biāo)；統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法的適當(dāng)性；樣本行業(yè)與樣本公司是否具有一般性和代表性。 近幾年開始關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,影響融資行為和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)策略：投資需求和收益遞增，遞減

16、狀況。 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位：供應(yīng)商融資程度 商業(yè)模式：投資需求 資本市場(chǎng)條件(金融系統(tǒng)、管制) 控股股東風(fēng)險(xiǎn)偏好,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本市場(chǎng)約束下，希望持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，融資需要往往由業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)策略決定，企業(yè)自身財(cái)務(wù)資源存量和財(cái)務(wù)健康狀況決定外部融資類型結(jié)構(gòu)，企業(yè)治理因素影響融資類型結(jié)構(gòu)，金融系統(tǒng)條件最終決定企業(yè)融資計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)程度。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)投融資的要求規(guī)模擴(kuò)張階段、普遍困境階段、分化整合階段，平衡與聯(lián)盟階段。 我國(guó)企業(yè)大多數(shù)處于規(guī)模化擴(kuò)張時(shí)期

17、，企業(yè)普遍缺少資金，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一般負(fù)為，內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，外部融資依賴程度高。 2004年上半年數(shù)據(jù)計(jì)算水泥行業(yè)前4家企業(yè)銷售收入集中度為11.78%，達(dá)到122.5億元，比世界通行的低集中度標(biāo)準(zhǔn)還低15.62%，比美國(guó)1982年的水泥集中度低19.22%。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,以往的金融系統(tǒng)條件與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高杠桿特征的歷史成因：缺乏私募過(guò)程，資本金不實(shí)。 廣東福地是一家以彩管制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。1991年7月組建公司，在彩管行業(yè)內(nèi)與國(guó)內(nèi)其他企業(yè)相比起步較晚。1993年7月，彩管正式投產(chǎn)，隨即陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。199

18、5年，經(jīng)過(guò)技術(shù)改造，形成切換能力，公司起死回生。1997年6月在深圳證券交易所上市，籌集資金9.2億元。1998年7月，通過(guò)配股籌集資金3.9億元。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,目前的資本市場(chǎng)條件 私募市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，證券發(fā)行管制嚴(yán)格，負(fù)債融資成為我國(guó)上市公司日?？梢圆捎玫淖钪匾娜谫Y方式。但銀行信貸審查也日益嚴(yán)格。 商業(yè)模式,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(1) 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為：模型及燕京啤酒案例 本文提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的理論模型，考察產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。說(shuō)明在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

19、中，當(dāng)企業(yè)必須加大投資，擴(kuò)大產(chǎn)能和搶占市場(chǎng)份額時(shí)，如何選擇融資類型和資本結(jié)構(gòu)。以燕京啤酒為樣本研究企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為。,二. 我們的研究,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財(cái)務(wù)保守模型描述,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,置身于競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，企業(yè)擴(kuò)張需要大量資本，而競(jìng)爭(zhēng)日益激烈又導(dǎo)致營(yíng)銷投資增加、利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破產(chǎn)的間接成本很高，因此，企業(yè)管理層重視企業(yè)財(cái)務(wù)安全，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡量增強(qiáng)股權(quán)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇保守的資本結(jié)構(gòu)，儲(chǔ)備后續(xù)融資能力，增強(qiáng)后續(xù)收購(gòu)擴(kuò)張

20、、營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中維持企業(yè)的財(cái)務(wù)安全。 財(cái)務(wù)保守行為實(shí)際上是一種理性行為，是一種風(fēng)險(xiǎn)管理措施，具有戰(zhàn)略價(jià)值。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(2) 長(zhǎng)期負(fù)債低現(xiàn)象實(shí)證,較多樣本實(shí)證檢驗(yàn) 案例分析：相同的現(xiàn)象，不同的原因。 I. 競(jìng)爭(zhēng)地位強(qiáng)大與財(cái)務(wù)保守：格力，海爾 II.缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與財(cái)務(wù)保守：ST華發(fā)，ST戈德 III.公司治理與財(cái)務(wù)保守,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公司治理與財(cái)務(wù)保守案例,20002001年，41家公用事業(yè)上市公司中，34家長(zhǎng)期債務(wù)在15%以下，24家低于10%，7家甚至為0。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)公用事業(yè)

21、上市公司都是當(dāng)?shù)乇容^好的企業(yè)，受到銀行青睞，貸款容易。 峨眉山旅游資產(chǎn)負(fù)債率21%， 2003年申請(qǐng)配股被否決（募集資金投向收益穩(wěn)定的項(xiàng)目） ，2004年申請(qǐng)配股通過(guò)。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,游山門票和客運(yùn)索道業(yè)務(wù)為整個(gè)公司貢獻(xiàn)了70%以上的收入、近90%的利潤(rùn). 游山門票毛利率近50%, 客運(yùn)索道毛利率近80%。其他業(yè)務(wù)對(duì)公司收入

22、、利潤(rùn)貢獻(xiàn)低甚至虧損，且毛利率大多很低。 根據(jù)2003年公司年報(bào)，索道設(shè)備固定資產(chǎn)凈值只占總固定資產(chǎn)凈值的17%，賓館、娛樂業(yè)等業(yè)務(wù)的固定資產(chǎn)凈值占公司固定資產(chǎn)凈值的大部分。 峨眉山旅游資產(chǎn)負(fù)債率：2002年21，2003年28.6%。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,2004年7月股東大會(huì)通過(guò)的配股方案（已配股完畢）,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(3) 財(cái)務(wù)激進(jìn)行為,傳統(tǒng)的權(quán)衡模型(Trade-off) 假設(shè)企業(yè)在考慮債務(wù)融資時(shí)，權(quán)衡利息稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)成本。 企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)后并非只有破產(chǎn)的唯一選擇，有多種方

23、式可以避免破產(chǎn)，包括出售資產(chǎn)獲取現(xiàn)金，或與其他企業(yè)合并；與債權(quán)人協(xié)商重新安排債務(wù)合約，包括債務(wù)償還展期(例如，掛帳停息)、債轉(zhuǎn)普通股、債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等，放松原來(lái)的財(cái)務(wù)約束，減少現(xiàn)金流出；調(diào)整投資計(jì)劃，減少資本支出等。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,Ghemawat 1993指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低潮時(shí)，企業(yè)需要衡量不投資帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)地位損失和投資可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)蕭條期間，企業(yè)過(guò)分強(qiáng)調(diào)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但付出的代價(jià)是不投資導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)地位下降的風(fēng)險(xiǎn)。投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只是未能獲得合理的投資收益，而競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)是指因投資不足，導(dǎo)致在維持應(yīng)有的競(jìng)爭(zhēng)地位方面失敗。因此，

24、企業(yè)需要平衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。投資太多的盈利能力低的項(xiàng)目，和錯(cuò)失獲利機(jī)會(huì)高的項(xiàng)目。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求、股權(quán)融資約束與 財(cái)務(wù)激進(jìn)行為：模型與案例,本文基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要和外部股權(quán)融資約束，建立多期模型，分析財(cái)務(wù)激進(jìn)的權(quán)衡因素?，F(xiàn)實(shí)金融系統(tǒng)約束下，企業(yè)并不能自由調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。一旦進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激烈狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)就很難調(diào)整，或者調(diào)整的代價(jià)大大增加。 本文證明在產(chǎn)品生命周期短，更新?lián)Q代快以及規(guī)模效應(yīng)明顯的情況下，企業(yè)會(huì)傾向于將保持足額投資放在首位，而舍棄資本結(jié)構(gòu)的安全性。因此，財(cái)務(wù)激進(jìn)是企業(yè)在外部股權(quán)融資約束下，迫

25、于生存與發(fā)展壓力的理性行為。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財(cái)務(wù)激進(jìn)權(quán)衡概念模型,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、股權(quán)融資約束與融資行為,本文構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，分析企業(yè)財(cái)務(wù)激進(jìn)或者保守的選擇。模型表明，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，企業(yè)的優(yōu)先融資選擇應(yīng)該是權(quán)益融資。 考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和外部股權(quán)融資約束以及投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，企業(yè)融資行為多樣化。 總體來(lái)說(shuō)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，如果企業(yè)預(yù)期投資的邊際收益越高，股權(quán)融資能力越弱，企業(yè)越有可能選擇財(cái)務(wù)激進(jìn)策略；如果預(yù)期投資的邊際收益越低，股權(quán)融資能力越強(qiáng)，則企業(yè)

26、越有可能實(shí)行財(cái)務(wù)保守策略。 通過(guò)對(duì)家電行業(yè)和青島海爾公司進(jìn)行了分析，證實(shí)本文的模型。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(5)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程、公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、資本市場(chǎng)條件與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化,隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何變化？如何影響企業(yè)的生存能力，為什么資本結(jié)構(gòu)不能隨競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化而及時(shí)調(diào)整？,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財(cái)務(wù)保守實(shí)證：價(jià)格戰(zhàn)沖擊、資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)生存能力家電上市公司分析,本文提出了一個(gè)經(jīng)營(yíng)效率資本結(jié)構(gòu)框架分析模型，以家電上市公司為例，研究在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)過(guò)程中，面臨資本市場(chǎng)約束的條件下，企業(yè)經(jīng)

27、營(yíng)效率與資本結(jié)構(gòu)如何互動(dòng)，如何影響企業(yè)的生存和發(fā)展能力。 本文的主要結(jié)論: (1)隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇，行業(yè)利潤(rùn)率顯著下降，經(jīng)營(yíng)效率下降，降低了維持生存所需要的資產(chǎn)負(fù)債率水平，同時(shí)導(dǎo)致實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率上升，加大公司破產(chǎn)的可能性；(2) 由于資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)約束，特別是存在嚴(yán)格的融資準(zhǔn)入要求的條件下，僅僅經(jīng)營(yíng)效率處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位也難以按照自己的意愿及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，不能保證企業(yè)生存；(3) 在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和外部金融系統(tǒng)約束下，財(cái)務(wù)保守是有價(jià)值的戰(zhàn)略舉措。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,紅色圓圈代表行業(yè)平均值，藍(lán)色的小圓圈代表小鴨電器，綠色的大圓圈代表

28、海信電器。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,2. 證券發(fā)行管制與融資行為及其有效性,1年輔導(dǎo)期(IPO) 或業(yè)績(jī)達(dá)到再融資門坎(ROE3年平均10%),獲得通道,排隊(duì)等待 發(fā)行審核,排隊(duì)等待發(fā)行,發(fā)行上市,等待上市及再融資的公司數(shù)量及發(fā)行規(guī)模,IPO管制,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,證券發(fā)行監(jiān)管政策調(diào)整與上市公司融資行為變化,市場(chǎng)化階段和再管制階段每周IPO發(fā)行家數(shù),股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公告再融資預(yù)案的上市公司家數(shù) （2001年1月2003年11月）,股票配資

29、軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,我國(guó)證券發(fā)行(包括IPO、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債) 管制政策最顯著的三大特征是：第一，對(duì)證券發(fā)行全過(guò)程管制，從發(fā)行審核(從審批制到核準(zhǔn)制)、發(fā)行家數(shù)(從額度制到通道制)、到發(fā)行時(shí)間間隔、發(fā)行定價(jià)和發(fā)行時(shí)機(jī)等。第二，設(shè)置了嚴(yán)格的證券發(fā)行準(zhǔn)入條件。包括IPO發(fā)行價(jià)格/市盈率上限限制(不超過(guò)20倍)，募集資金總額(不超過(guò)凈資產(chǎn)值兩倍)；再融資方面，規(guī)定了凈資產(chǎn)收益率門坎、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金紅利分配、發(fā)行規(guī)模等條件。第二，證券發(fā)行準(zhǔn)入條件“寬嚴(yán)交替”，并且日益復(fù)雜和嚴(yán)格。例如，例如，增發(fā)融資規(guī)模從不限制到不能超過(guò)凈資產(chǎn)，再到不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50

30、%。 證監(jiān)會(huì)關(guān)于IPO、以及再融資條件監(jiān)管政策的變化引起了社會(huì)廣泛的關(guān)注。股票市場(chǎng)普遍歡迎甚至多次呼吁加強(qiáng)融資管制，提高融資門坎。實(shí)際上，也正是股票市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)、持續(xù)低彌和強(qiáng)烈呼吁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于“發(fā)展、規(guī)范與市場(chǎng)承受能力高度統(tǒng)一”的要求，提高了融資門坎，放慢融資節(jié)奏。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫于股票市場(chǎng)和輿論壓力，特別是政治壓力，采取了若干措施，希望以此限制過(guò)度股權(quán)融資行為。例如，限制融資規(guī)模，設(shè)置凈資產(chǎn)收益率等會(huì)計(jì)收益門坎，關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率水平等。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)2001年3月降低再融資門坎；2003年7月又提高門坎，例如，規(guī)定增發(fā)公司的資

31、產(chǎn)負(fù)債率不能低于行業(yè)平均。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,學(xué)術(shù)界對(duì)融資監(jiān)管的有效性持懷疑。近年來(lái)，一些學(xué)者呼吁減少管制，允許市場(chǎng)主體“自由簽約”。 不少學(xué)者研究了融資監(jiān)管和公司行為之間的相關(guān)性，例如，劉斌、劉星（2003）研究了上市公司舞弊和監(jiān)管的關(guān)系；宋風(fēng)華（2003）研究了公司的盈余管理行為和監(jiān)管政策變遷之間的關(guān)系不少研究都發(fā)現(xiàn)：公司的行為和融資監(jiān)管的變遷有著直接的關(guān)系。因此也就有不少學(xué)者開始置疑監(jiān)管的效率性（柳松（2004），石桂峰（2004）等）。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(1) 證券發(fā)行準(zhǔn)入管制

32、的必要性： 證券發(fā)行管制與證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展,本文假設(shè)了一種基于證券數(shù)量和證券先前價(jià)格的新的定價(jià)模式，在此基礎(chǔ)上建立了一個(gè)投資者上市公司監(jiān)管者三方博弈模型，試圖說(shuō)明證券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的放松為何會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)萎縮，并解釋為什么中國(guó)證券發(fā)行準(zhǔn)入管制政策起伏不定。我們得到兩個(gè)基本結(jié)論：(1) 在一個(gè)證券供應(yīng)數(shù)量與入市資金規(guī)模主導(dǎo)證券價(jià)格、投資者短期投機(jī)交易獲利的傾向強(qiáng)烈、注重概念和技術(shù)分析，不在意基本面的證券市場(chǎng)，自由交易、沒有證券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，或放松證券發(fā)行準(zhǔn)入條件，證券市場(chǎng)將逐步萎縮。而在證券發(fā)行準(zhǔn)入管制條件下，證券市場(chǎng)卻可能存續(xù)下去；(2) 在政府對(duì)證券市場(chǎng)提出的“發(fā)展、規(guī)范與市場(chǎng)承受能力高度統(tǒng)一

33、”的要求下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要放寬證券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，支持企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)獲得社會(huì)資金；另一方面，為了吸引投資者參與證券市場(chǎng)，同時(shí)還要維持社會(huì)政治安定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又必須給投資者必要的利益保護(hù)和激勵(lì)。兩個(gè)截然相反的目標(biāo)，造成放松證券發(fā)行準(zhǔn)入往往出現(xiàn)市場(chǎng)低彌，提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)則融資功能萎縮。因此，證券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)波動(dòng)和搖擺。,股票配資軟件外匯喊單網(wǎng)，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(2) 證券發(fā)行管制的有效性,本文構(gòu)建了一個(gè)模型，說(shuō)明在一個(gè)無(wú)效市場(chǎng)中，公司通過(guò)融資對(duì)外部投資者的利益的侵占。在此之上，引入事前融資監(jiān)管進(jìn)行博弈分析，分析監(jiān)管對(duì)投資者利益保護(hù)的有效性。 證券發(fā)行管制限制了上市公司主觀上存在股權(quán)融資偏好，實(shí)際上是強(qiáng)制減