埃斯頓002747掘金小龍頭系列之二國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)步入高速增長(zhǎng)階段_W

1、 上市公司中小股票埃斯頓(002747)2018 年 02 月 28 日公司研究掘金小龍頭系列之二：國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)，步入高速增長(zhǎng)階段 公司深 報(bào)告原因：首次覆蓋增持度投資要點(diǎn)：（首次評(píng)級(jí)）公司是智能裝備核心控制部件和工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。公司多年來深耕于智能裝備核心控制部件，是在國內(nèi)唯一同時(shí)具有數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)控制、交流伺服系統(tǒng)這四大技術(shù)平臺(tái)和完整系列產(chǎn)品的公司，處于行業(yè)領(lǐng)先地位（其中鍛壓金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)業(yè)務(wù)一直保持 80%左右的市場(chǎng)份額）。而在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，公司自 2011 年開始涉足機(jī)器人領(lǐng)域，2016 年工業(yè)機(jī)器人占公司總營(yíng)收的比重已經(jīng)由 2012 年的 0.6

2、5%提高到了 31%，最近四年公司機(jī)器人業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率幾乎都保持在 100%以上。目前通用機(jī)器人規(guī)格已經(jīng)覆蓋從 3KG 到 450KG，其中高端應(yīng)用的通用六軸機(jī)器人占公司總銷量的 80%以上。主要 的應(yīng)用領(lǐng)域集中在汽車、3C、家電、光伏等領(lǐng)域。在細(xì)分領(lǐng)域，公司研發(fā)設(shè)計(jì)的鈑金六軸證券 市場(chǎng)數(shù)據(jù)：2018 年 02 月 27 日10.0438.02/8.65.8- 2834收盤價(jià)（元） 一年內(nèi)最高/最低（元） 市凈率 息率（分紅/股價(jià)） 流通 A 股市值（百萬元）研究報(bào)告折彎?rùn)C(jī)器人更是處于國際領(lǐng)先的地位，甚至優(yōu)于四大。 工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)未來三年收入復(fù)合增速 80%以上，主要有以下三個(gè)方面原因：（1）根

3、據(jù) IFR 預(yù)計(jì) 2017-2020 年增速在 20%以上，至 2020 年將達(dá)到 21 萬臺(tái)/年，如果每臺(tái)機(jī)器人按 18 萬人民幣計(jì)算，2020 年市場(chǎng)規(guī)模將可達(dá)到 378 億元。（2）公司本體的規(guī)模處于國內(nèi)企業(yè)第一梯隊(duì)，作為目前中國為數(shù)不多的具有自主技術(shù)的控制器、伺服系統(tǒng)、減速裝置等機(jī)器人核心零部件的機(jī)器人企業(yè)之一，公司的機(jī)器人自主化率高達(dá) 80%以上，具有足夠的成本優(yōu)勢(shì)。隨著 1 月 19 日公司工業(yè)機(jī)器人智能工廠的逐步投產(chǎn)（180 畝產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目完全量產(chǎn)后年產(chǎn)能將達(dá)到 9000 臺(tái)），規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越明顯，未來市場(chǎng)率將進(jìn)一步提升到 4%以上，對(duì)應(yīng)機(jī)器人業(yè)務(wù)收入超過 16 億

4、。（3）公司具有極強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)工藝， 針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域研發(fā)生產(chǎn)定制化的非標(biāo)機(jī)器人，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（例如鈑金折彎?rùn)C(jī)器人）。同時(shí)外延并購吸收國內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)不斷向智能化機(jī)器人布局。 運(yùn)動(dòng)控制和交流伺服業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司智能裝備核心控制功能部件業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)智能裝備核心控制功能部件業(yè)務(wù)未來三年增速 25%以上。2017 年收購世界運(yùn)動(dòng)控制器前十大品牌供應(yīng)商之一 trio，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)軍企業(yè)。埃斯頓現(xiàn)有交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品與 TRIO 的運(yùn)動(dòng)控制器屬于互補(bǔ)型產(chǎn)品，合并之后公司的行業(yè)定位從之前的核心控制功能部件生產(chǎn)商轉(zhuǎn)化為行業(yè)高端運(yùn)動(dòng)控制解決方案提供商，而目前日系及歐美品牌占據(jù)了高端運(yùn)動(dòng)控制完整

5、解決方案國內(nèi)市場(chǎng)近 90%的份額，TRIO 控制器+ESTUN 伺服系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)控制完整解決方 案將打破高端運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案被日系及歐美品牌壟斷的局面。2017 年前三季度運(yùn)動(dòng)控制及交流伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)增幅近 50%，我們認(rèn)為未來三年的增量主要來自于國內(nèi)行業(yè)需求增長(zhǎng)（行業(yè)增速 15%左右）、國產(chǎn)替代（替代日系伺服）、依托 trio 的知名度進(jìn)軍國際市場(chǎng)三個(gè)方面。首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。公司是國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)，基于自主核心零部件及國際一流機(jī) 器人技術(shù)團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，以工業(yè)機(jī)器人本體為切入點(diǎn)，形成從核心零部件，機(jī)器人本體到機(jī)器人集成應(yīng)用全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前機(jī)器人業(yè)務(wù)正處于快速增長(zhǎng)的階段，隨著公司智能工廠

6、逐步投產(chǎn)，未來機(jī)器人業(yè)務(wù)仍將保持高速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.95、1.71、2.87 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.11、0.20、0.34 元，對(duì)應(yīng) PE 為 88、49、29倍。此外從成長(zhǎng)的角度來看，公司的 180 畝機(jī)器人產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目在 2020 年之前完全達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能將達(dá)到 9000 臺(tái)套，對(duì)應(yīng)的該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模在 16.2 億元，同時(shí)加上核心控制部件的 10 億元以上的收入規(guī)模，按照 15%的凈利率對(duì)應(yīng) 3.93 億元利潤(rùn)，對(duì)標(biāo)國際巨頭的估值水平（例如美的收購的庫卡集團(tuán)歷史的 PE 基本保持在 40 以上，且受益于全球機(jī)器人行業(yè)的高速發(fā)展，四大家的股

7、價(jià)持續(xù)上漲，PE 水平近半年都處于歷史高位），我們給予 30-40倍的估值，對(duì)應(yīng) 2020 年市值在 118 億元-157 億元。首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)自動(dòng)化需求不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)增長(zhǎng)放緩；競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來毛利率下滑（包括國際巨頭加大本土化投入，國內(nèi)企業(yè)紛紛介入零部件和本體研發(fā)生產(chǎn)）。上證指數(shù)/深證成指 3292.07/10807.54 注：“息率”以最近一年已公布分紅計(jì)算 基礎(chǔ)數(shù)據(jù):2017 年 09 月 30 日1.7441.85838/282每股凈資產(chǎn)（元） 資產(chǎn)負(fù)債率%總股本/流通 A 股（百萬）流通 B 股/H 股（百萬）-/- 一年內(nèi)股價(jià)與大盤對(duì)比走勢(shì)： 埃斯頓 滬深300

8、指數(shù) 40%20%0%-20%-40% 相關(guān)研究證券分析師張?zhí)?A0230517070001 A0230516050002聯(lián)系人張?zhí)?(8621)232978187403財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測(cè)6786651,0791,7182,351營(yíng)業(yè)收入（百萬元）凈利潤(rùn)（百萬元）695995171287每股收益（元/股）0.080.04ROE（%）4.74.06.410.716.4注：“市盈率”是指目前股價(jià)除以各年業(yè)績(jī);“凈資產(chǎn)收益率”是指攤薄后歸屬于母公司

9、所有者的 ROE請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明/02-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-31市盈率123884929毛利率（%）31.732.731.732.733.3同比增長(zhǎng)率（%）33.9947.0738.7780.2067.60同比增長(zhǎng)率（%）40.4049.8459.0459.2036.90201617Q1-Q32017E2018E2019E 公司深度投資公司是國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)，基于自主核心零部件及國際一流機(jī)器人技術(shù)團(tuán)隊(duì)優(yōu) 勢(shì)，以工業(yè)機(jī)器人本體為切入點(diǎn)，形成從核心零部件，機(jī)器人本體到機(jī)器人集成應(yīng)用

10、全 產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前機(jī)器人業(yè)務(wù)正處于快速增長(zhǎng)的階段，隨著公司智能工廠逐步投產(chǎn)， 未來機(jī)器人業(yè)務(wù)仍將保持高速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.95、1.71、2.87 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為 0.11、0.20、0.34 元，對(duì)應(yīng) PE 為88、49、29 倍。此外從成長(zhǎng)的角度來看，公司的 180 畝機(jī)器人產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目在 2020 年之前完全達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能將達(dá)到 9000 臺(tái)套，對(duì)應(yīng)的該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模在 16.2 億元，同時(shí)加上核心控制部件的10 億元以上的收入規(guī)模，按照 15%的凈利率對(duì)應(yīng) 3.93 億元利潤(rùn)，對(duì)標(biāo)國際巨頭的估值水平（例如美的收購的庫卡集團(tuán)歷史的 P

11、E 基本保持在 40 以上，且受益于全球機(jī)器人行業(yè)的高速發(fā)展，四大家的股價(jià)持續(xù)上漲，PE 水平近半年都處于歷史高位），我們給予 30-40 倍的估值，對(duì)應(yīng)2020 年市值在 118 億元-157 億元。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的，根據(jù)公司公告， 如果未來持續(xù)這樣的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020 年能完成 10,000 臺(tái)的銷量，公司將會(huì)開始二期工程，我們認(rèn)為在機(jī)器人行業(yè)高速增長(zhǎng)的大環(huán)境下，公司有望實(shí)現(xiàn) 180 畝機(jī)器人產(chǎn)業(yè)園最終年產(chǎn) 15,000 臺(tái)套機(jī)器人目標(biāo)，未來機(jī)器人業(yè)務(wù)規(guī)模有望繼續(xù)攀升。首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn) 1、智能裝備核心控制功能部件：受益于制造業(yè)的復(fù)蘇帶來金屬成型機(jī)床的需求增加，同時(shí)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)促

12、使關(guān)鍵的控制功能部件的自動(dòng)化率穩(wěn)步提高，預(yù)計(jì)數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)的業(yè)務(wù) 17-19 年的增速分別為 17%、12%、11%。而在交流伺服業(yè)務(wù)方面：伴隨著伺服行業(yè)的高速成長(zhǎng)，TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解決方案將在高端應(yīng)用市場(chǎng)取得一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市占率將逐步提升，預(yù)計(jì) 17-19 年增速保持在 50%。毛利率方面，預(yù)計(jì)智能裝備核心控制部件整體的毛利率保持穩(wěn)定，17-19 年分別為 33%、34%、34%。 2、機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)方面：假設(shè)未來 3 年機(jī)器人行業(yè)增速保持在 20%以上， 隨著智能工廠的逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)機(jī)器人銷量 17-19 年分別為 2400、5000、7500 臺(tái)

13、，價(jià)格小幅下降情況下，預(yù)計(jì)收入增速 130%、100%、44%。毛利率方面，智能工廠提升生產(chǎn)效率，疊加規(guī)模效應(yīng)日益顯著，最終帶來毛利率水平的小幅提升，預(yù)計(jì) 17-19 年分別 為 30%、32%、33%。 3、假設(shè) 17-19 年銷售費(fèi)用分別為 80、112、135 百萬元。假設(shè) 2017-2019 年管理費(fèi)用分別為 179、256、311 百萬元。假設(shè) 2017-2019 年?duì)I業(yè)外收入 38、40、40 百萬元。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 2 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度有別于大眾的認(rèn)識(shí) 1、關(guān)于工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)：市場(chǎng)上可能擔(dān)心公司的產(chǎn)能擴(kuò)充之后是否會(huì)有足夠

14、的競(jìng)爭(zhēng)力與國內(nèi)外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品能否全部銷售出去，我們認(rèn)為有以下三個(gè)方面：（1）市場(chǎng)蛋糕足夠大，根據(jù) IFR 預(yù)計(jì) 2017-2020 年增速在 20%以上，國內(nèi)機(jī)器人市場(chǎng)在未來 3-5 年之內(nèi)仍將保持高速增長(zhǎng)。（2）目前本體的規(guī)模處于國內(nèi)企業(yè)第一梯隊(duì)， 作為目前中國為數(shù)不多的具有自主技術(shù)的控制器、伺服系統(tǒng)、減速裝置等機(jī)器人核心零部件的機(jī)器人企業(yè)之一，產(chǎn)品質(zhì)量性能（包括速度、精度、一致性等指標(biāo)上） 能夠達(dá)到國際一流水平，且公司的機(jī)器人自主化率高達(dá) 80%以上，一方面具有足夠的成本優(yōu)勢(shì)，另一方面在后續(xù)服務(wù)方面對(duì)核心部件的維護(hù)保養(yǎng)和軟件升級(jí)等方面也 有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且隨著 1 月 19 日公司工

15、業(yè)機(jī)器人智能工廠的逐步投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越明顯。（3）公司具有極強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)工藝，針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域研發(fā)生產(chǎn)定制化的非標(biāo)機(jī)器人，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí) 16-17 年以來不斷進(jìn)行外延并購，提升在機(jī)器人的各項(xiàng)研發(fā)技術(shù)（例如機(jī)器視覺、微型伺服、運(yùn)動(dòng)控制器等等），致力于向智能機(jī)器人發(fā)展，對(duì)比其他機(jī)器人公司率先儲(chǔ)備核心技術(shù)。 2、關(guān)于與國內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面：市場(chǎng)上可能會(huì)擔(dān)心，類似于像富士康、格力等 這樣一些巨頭公司，這些企業(yè)在智能制造的趨勢(shì)之下，也紛紛研發(fā)和生產(chǎn)機(jī)器人用于自身的自動(dòng)化水平和效率的提升。這些企業(yè)無疑對(duì)于純粹的機(jī)器人公司帶來沖擊，我們認(rèn)為這些沖擊是有限的，目前這些企業(yè)的機(jī)器人都是

16、自產(chǎn)自銷，因此不會(huì)特別考慮價(jià)格成本及技術(shù)指標(biāo)等方面，但如果真的對(duì)外銷售，放到市場(chǎng)上與目前國內(nèi)純粹的機(jī)器人企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的話，依然將面臨一樣的市場(chǎng)問題（包括價(jià)格、參數(shù)指標(biāo)等）。我們認(rèn)為只有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本的優(yōu)勢(shì)的企業(yè)最終能占領(lǐng)國內(nèi)的機(jī)器人市 場(chǎng)。 3、關(guān)于運(yùn)控及伺服領(lǐng)域：我們認(rèn)為這是市場(chǎng)忽視的另一增長(zhǎng)點(diǎn)，我們預(yù)計(jì) 2018 年 交流伺服系統(tǒng)和運(yùn)動(dòng)控制整體解決方案將保持較快增長(zhǎng)。公司收購 TRIO 之后的實(shí)際效果或許遠(yuǎn)比市場(chǎng)要好，事實(shí)上 17 年 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解決方案已取得較好的市場(chǎng)效果，其更容易在高端應(yīng)用市場(chǎng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一臺(tái) TRIO 控制器可控制多個(gè)軸（最多可以控制

17、 128 個(gè)伺服軸），未來 TRIO 控制器+ESTUN 交流伺服完整解決方案 會(huì)在一定程度上促進(jìn)公司交流伺服產(chǎn)品的銷售，公司市占率將逐步提升。 4、關(guān)于外延收購：公司這兩年不斷收購標(biāo)的，市場(chǎng)上可能不能理解為什么公 司收購的國際公司利潤(rùn)體量都很小，認(rèn)為這將會(huì)拖垮公司業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為在新興行業(yè)里，技術(shù)是決定公司能否走得長(zhǎng)遠(yuǎn)的最重要的因素，公司收購的初衷也是為了從各方面充實(shí)自己的技術(shù)儲(chǔ)備而不局限于眼前的一點(diǎn)利潤(rùn)。 股價(jià)表現(xiàn)的催化劑 產(chǎn)能爬坡超預(yù)期；外延兼并優(yōu)質(zhì)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈公司；類似于鈑金折彎?rùn)C(jī)器人，公司 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 3 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度研

18、發(fā)出更多細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)器人優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品；政策推動(dòng)超預(yù)期；核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)自動(dòng)化需求不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)增長(zhǎng)放緩；競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來毛利率下滑（包括國際巨頭加大本土化投入，國內(nèi)企業(yè)紛紛介入零部件和本體研發(fā)生產(chǎn)）； 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 4 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度目錄1. 從數(shù)控細(xì)分龍頭到國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)81.1 智能裝備核心控制部件行業(yè)的領(lǐng)軍者81.2 拓展機(jī)器人業(yè)務(wù)，助力公司發(fā)展91.3 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回暖，機(jī)器人及智能制造業(yè)務(wù)占比不斷攀升102. 智能核心功能部件提供自動(dòng)控制完整解決方案，市占率將進(jìn)一步提升112.1 金屬成形機(jī)床行業(yè)見底回升，數(shù)控系統(tǒng)仍能提供

19、穩(wěn)定現(xiàn)金流112.2 外延收購打造成運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域完整解決方案提供商，打開成長(zhǎng)空間 122.2.1 國內(nèi)伺服市場(chǎng)仍將保持 15%增速，但高端伺服產(chǎn)品幾乎被外企壟斷122.2.2 收購世界運(yùn)動(dòng)控制器前十大品牌供應(yīng)商之一 trio，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)軍企業(yè)14收購 barrett 和揚(yáng)州曙光布局微型伺服和領(lǐng)域142.2.33. 注重核心技術(shù)開發(fā)，國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)153.1 行業(yè)高速增長(zhǎng)，機(jī)器人國產(chǎn)化市場(chǎng)空間巨大153.2 注重研發(fā)投入，打破機(jī)器人市場(chǎng)格局183.3 雙輪驅(qū)動(dòng)：擴(kuò)充產(chǎn)能迎接爆發(fā)式增長(zhǎng)，外延式整合欲打造智能機(jī)器人203.4 康復(fù)機(jī)器人或成新增長(zhǎng)點(diǎn)214. 盈利預(yù)測(cè)234.1 關(guān)鍵假

20、設(shè)234.2 投資建議23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 5 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度圖表目錄圖 1：紡織機(jī)械完整解決方案8圖 2：包裝機(jī)械完整解決方案8圖 3：公司機(jī)器人在碼垛搬運(yùn)領(lǐng)域的應(yīng)用9圖 4：公司機(jī)器人在焊接領(lǐng)域的應(yīng)用9圖 5：近兩年收入 40%以上增長(zhǎng)（單位：百萬元）10圖 6：近兩年凈利 30%以上增長(zhǎng)（單位：百萬元）10圖 7：公司毛利率、凈利率水平10圖 8：公司管理費(fèi)用變化情況（單位：百萬元）10圖 9：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成演變11圖 10：公司機(jī)器人業(yè)務(wù)快速發(fā)展（單位：百萬元）11圖 11：近年中國金屬成形機(jī)床產(chǎn)量（單位：萬臺(tái)）12圖 12：

21、我國金屬成形機(jī)床數(shù)控化率低（單位：萬臺(tái)）12圖 13：國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模變化情況（單位：億元）13圖 14：我國伺服系統(tǒng)下游應(yīng)用分布13圖 15：2015 國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)份額（按銷售額）13圖 16：2015 年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)份額（按功率）13圖 17：2011-2020 年中國工業(yè)機(jī)器人銷量及預(yù)測(cè)15圖 18：2017 年我國工業(yè)機(jī)器產(chǎn)量 13.1 萬臺(tái)，增速 68%15圖 19：2011-2016 年中國工業(yè)機(jī)器人使用密度（臺(tái)/萬人）16圖 20：2016 年全球主要市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人密度對(duì)比（臺(tái)/萬人）16圖 21：公司研發(fā)投入18圖 22：工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入19圖 23

22、：2017H1 可比公司工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率19圖 24：國際巨頭歷史估值水平（PE）23表 1：公司未來金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)估算（樂觀下）12表 2：機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砑皩?duì)比17請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 6 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度表 3：2016 年可比公司研發(fā)對(duì)比19表 4：公司機(jī)器人銷量情況20表 5：公司上市以來外延發(fā)展活動(dòng)21表 6：毛利拆分表24表 7：利潤(rùn)表24表 8：可比公司估值表25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 7 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度1.從數(shù)控細(xì)分龍頭到國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)公司成立初期，主

23、要產(chǎn)品為金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)，后從數(shù)控系統(tǒng)延伸到電液伺服系統(tǒng)、交流伺服系統(tǒng)和工業(yè)機(jī)器人，目前公司已經(jīng)成為我國智能裝備核心控制部件及工業(yè)機(jī)器人的領(lǐng)軍企業(yè)之一。主要產(chǎn)品包括金屬成形機(jī)床的數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、廣泛適用于各種機(jī)械設(shè)備的交流伺服系統(tǒng)，以及工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備。產(chǎn)品應(yīng)用廣泛，從金屬成形機(jī)床行業(yè)到紡織機(jī)械、包裝機(jī)械、印刷機(jī)械、電子機(jī)械等更為廣泛的機(jī)械裝備制造行業(yè)， 以及焊接、機(jī)械加工、裝配、搬運(yùn)、分揀、噴涂等領(lǐng)域的智能化生產(chǎn)。 1.1 智能裝備核心控制部件行業(yè)的領(lǐng)軍者公司多年來深耕于智能裝備核心控制部件，是在國內(nèi)唯一同時(shí)具有數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)控制、交流伺服系統(tǒng)這四大技術(shù)平臺(tái)和完

24、整系列產(chǎn)品的公司，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。其中公司的鍛壓金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)業(yè)務(wù)一直保持 80%左右的市場(chǎng)份額，在部分更細(xì)分的領(lǐng)域（如數(shù)控開卷線、數(shù)控折彎?rùn)C(jī)等）公司市占率接近 90%。而在電液交流伺服及通用交流伺服系統(tǒng)領(lǐng)域，公司在國產(chǎn)品牌中一直名列前茅，得到智能裝備制造業(yè)廣大客 戶的應(yīng)用和高度認(rèn)可。 近年來在宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及國家去產(chǎn)能的大環(huán)境下，過去兩年金屬成形機(jī)床行業(yè)景氣度有所下降，但隨著去年底以來下游產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，金屬成形機(jī)床行業(yè)觸底反彈。另外，隨著工業(yè)自動(dòng)化進(jìn)程的不斷深入，行業(yè)數(shù)控化率在不斷提高（目前數(shù)控化率在 25%左右）， 并且仍有較大提升空間，公司作為金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)領(lǐng)域龍頭，擁有先進(jìn)

25、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶，必將在這一進(jìn)程中鞏固自己的行業(yè)地位。交流伺服系統(tǒng)方面，目前市場(chǎng)上 80%的產(chǎn)品依賴于進(jìn)口，隨著國內(nèi)產(chǎn)品技術(shù)的不斷優(yōu)化，較高的性價(jià)比使其具有了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在未來國產(chǎn)替代進(jìn)口的過程中，公司有望爭(zhēng)取到更大的市場(chǎng)份額，并帶動(dòng)公 司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。 圖 1：紡織機(jī)械完整解決方案圖 2：包裝機(jī)械完整解決方案資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 8 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度1.2 拓展機(jī)器人業(yè)務(wù)，助力公司發(fā)展掌握機(jī)器人核心零部件技術(shù)，自主化率 80%以上。公司 2011 年進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人及

26、智能 制造產(chǎn)線領(lǐng)域，公司在數(shù)控系統(tǒng)和伺服系統(tǒng)方面有深厚的技術(shù)積淀，技術(shù)優(yōu)勢(shì)支撐著埃斯頓在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的快速發(fā)展，目前公司除承重關(guān)節(jié)的 RV 減速器仍然依靠采購進(jìn)口產(chǎn) 品外，其它 80%零部件均實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)。（注：工業(yè)機(jī)器人三大核心零部件包括減速器、伺服系統(tǒng)、控制系統(tǒng)，成本分別占機(jī)器人成本的 30%50%，20%30%和 10%20%。）公司研發(fā)了高集成度、模塊化機(jī)器人專用伺服驅(qū)動(dòng)器和電機(jī)、基于高性能工業(yè) PC 的網(wǎng)絡(luò)化機(jī)器人及成套設(shè)備控制器、基于高精度準(zhǔn)雙曲面齒輪傳動(dòng)的大速比機(jī)器人關(guān)節(jié)精密傳動(dòng)機(jī)構(gòu)、機(jī)器人三維視覺技術(shù)、針對(duì)弧焊、碼垛和折彎等領(lǐng)域的專用應(yīng)用軟件包、基于工 業(yè)無線網(wǎng)絡(luò)的遠(yuǎn)程監(jiān)控技

27、術(shù)及相關(guān)產(chǎn)品。 圖 3：公司機(jī)器人在碼垛搬運(yùn)領(lǐng)域的應(yīng)用圖 4：公司機(jī)器人在焊接領(lǐng)域的應(yīng)用資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究資料來源：公司網(wǎng)站，申萬宏源研究目前公司在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“核心零部件本體集成（智能制造系統(tǒng)）”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司的標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)機(jī)器人規(guī)格覆蓋從 3KG 到 450KG，高端應(yīng)用的通用的六軸機(jī)器人占公司總銷量的 80%以上。在應(yīng)用領(lǐng)域上，公司生產(chǎn)的本體有 40%用于焊接， 其余的用在搬運(yùn)、上下料、檢測(cè)、拋光、打磨、折彎、涂膠、專用折彎等。公司產(chǎn)品在焊接、碼垛、上下料、折彎等領(lǐng)域具有明顯的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)；部分產(chǎn)品，如折彎?rùn)C(jī)器人及其工作單元，已經(jīng)達(dá)到國際領(lǐng)先水平。公司機(jī)器人

28、產(chǎn)品應(yīng)用于汽車、3C、家電等領(lǐng)域，其 中應(yīng)用最多的汽車領(lǐng)域包括國內(nèi)知名汽車（眾泰、長(zhǎng)城等），并開始出口歐洲和東南亞國家，逐步建立起國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)的品牌優(yōu)勢(shì)。在銷售客戶上，公司大部分本體直接對(duì)接下游集成商，少數(shù)規(guī)模較大的終端客戶公司會(huì)基于生產(chǎn)的核心部件和工業(yè)機(jī)器人提供智能制造系統(tǒng)的完整解決方案。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 9 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度1.3 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回暖，機(jī)器人及智能制造業(yè)務(wù)占比不斷攀升2014 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于逐漸下行過程中，制造業(yè)包括裝備制造業(yè)在產(chǎn)能過剩的壓力下處于相對(duì)比較的狀態(tài)，但公司對(duì)機(jī)器人行業(yè)未來良好發(fā)展前景的預(yù)期，公司持

29、續(xù)加強(qiáng)技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)投入和銷售團(tuán)隊(duì)、渠道建設(shè)，以進(jìn)一步增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司當(dāng)年凈利潤(rùn)出現(xiàn)了較大幅度下滑。2015 年公司仍受到整體經(jīng)濟(jì)下滑的影響，我國裝備制造業(yè)繼續(xù)面臨去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的巨大挑戰(zhàn)，部分傳統(tǒng)裝備制造領(lǐng)域如機(jī)床行業(yè)，繼續(xù)有較大幅度下滑， 公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入小幅下降。2016 年，受益于制造業(yè)市場(chǎng)回暖以及公司機(jī)器人業(yè)務(wù)逐漸步入正軌，公司經(jīng)營(yíng)情況明顯改善，營(yíng)收及凈利均出現(xiàn) 30%-40%以上的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)也一直延續(xù)到了 2017 年前三季度。圖 5：近兩年收入 40%以上增長(zhǎng)（單位：百萬元）圖 6：近兩年凈利 30%以上增長(zhǎng)（單位：百萬元）資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究資料來源：

30、wind，公司公告，申萬宏源研究公司作為金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)及電液伺服系統(tǒng)行業(yè)龍頭，有較強(qiáng)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)，加之公司同時(shí)涉足工業(yè)機(jī)器人的上中下游，大幅降低了生產(chǎn)成本，公司的毛利率始終保持在 30% 以上，處于同行業(yè)較高水平。相對(duì)較高的毛利，公司凈利率總在 10%上下波動(dòng)，這主要是由于公司在機(jī)器人業(yè)務(wù)方面堅(jiān)持在研發(fā)和銷售力量上較大力度的投入，希望在自主核心技術(shù)和核心零部件的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)支撐下保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。公司近年來銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率之和高達(dá)約 25%，如此高的期間費(fèi)用率可能在未來為公司帶來業(yè)務(wù)上可觀的增長(zhǎng)。 圖 7：公司毛利率、凈利率水平圖 8：公司管理費(fèi)用變化情況（單位：百萬元）資料來源：win

31、d ，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 10 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度相較于傳統(tǒng)主業(yè)的觸底反彈，公司近兩年收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要來自于機(jī)器人業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。公司 2011 年開始涉足機(jī)器人領(lǐng)域，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸度過了投入期。2016 年，工業(yè)機(jī)器人占公司總營(yíng)收的比重已經(jīng)由 2012 年的 0.65%提高到了 31%，最近四年公司機(jī)器人業(yè) 務(wù)的增長(zhǎng)率幾乎都保持在 100%以上。 圖 9：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成演變圖 10：公司機(jī)器人業(yè)務(wù)快速發(fā)展（單位：百萬元）資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究資料來源：

32、wind，公司公告，申萬宏源研究2. 智能核心功能部件提供自動(dòng)控制完整解決方案，市占率將進(jìn)一步提升2.1 金屬成形機(jī)床行業(yè)見底回升，數(shù)控系統(tǒng)仍能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流在整體經(jīng)濟(jì)下滑、裝備制造業(yè)去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的的大勢(shì)之下，部分傳統(tǒng)裝備制造領(lǐng)域如機(jī)床行業(yè)，在2015 年出現(xiàn)了較大幅度的下滑。公司作為金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)行業(yè)龍頭， 占據(jù)市場(chǎng)約 80%份額，當(dāng)年業(yè)績(jī)也受此影響，智能裝備核心控制部件業(yè)務(wù)營(yíng)收同比降低愈14%。但是 2016 年金屬成形機(jī)床行業(yè)觸底反彈，由于成形機(jī)床更多受益于消費(fèi)領(lǐng)域的需求攀升，在下游汽車、家電、房地產(chǎn)等行業(yè)的帶動(dòng)下，我國金屬成形機(jī)床行業(yè)復(fù)蘇跡象明顯， 這種勢(shì)頭在 2017 年得到

33、進(jìn)一步加強(qiáng)。2016 年中國金屬成形機(jī)床產(chǎn)量 31.8 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 4.3%，2017 年產(chǎn)量 30.6 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)-3.77%。 目前我國金屬成形機(jī)床數(shù)控化程度較低。我國機(jī)床行業(yè)一直處于大而不強(qiáng)的境地，自 2009 年以來我國機(jī)床產(chǎn)銷量在全球占比就超過 30%，穩(wěn)居世界第一，但高端數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域落后于世界先進(jìn)國家水平，仍面臨主機(jī)大而不強(qiáng)，高檔數(shù)控系統(tǒng)和關(guān)鍵功能部件發(fā)展滯后、技術(shù)服務(wù)能力不足等問題。2014 年我國金屬成形機(jī)床數(shù)控化率僅 13.57%，而世界上其它制 造業(yè)強(qiáng)國的平均水平為 60%，日本新產(chǎn)機(jī)床的數(shù)控化率更是高達(dá) 97%。 從長(zhǎng)期來看，在加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的政策指引下，大

34、力發(fā)展高效率、高性能、和高可靠性的智能化裝備已是大勢(shì)所趨；加快傳統(tǒng)裝備產(chǎn)品向智能化裝備產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)在必行，國產(chǎn)裝備的數(shù)控率和自動(dòng)化率還有很大的提升空間，作為實(shí)現(xiàn)裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí) 關(guān)鍵的控制功能部件仍然存在巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間。根據(jù)中國制造 2025規(guī)劃，我國關(guān)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 11 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度鍵工序數(shù)控化率 2015 年達(dá)到 33%，2020 年達(dá)到 50%，2025 年達(dá)到 64%。機(jī)床數(shù)控化是工業(yè)自動(dòng)化以及工業(yè) 4.0 的必然趨勢(shì)。圖 11：近年中國金屬成形機(jī)床產(chǎn)量（單位：萬臺(tái)）圖 12：我國金屬成形機(jī)床數(shù)控化率低（單位：萬臺(tái)

35、）34.635343332313029288%6%4%2%0%-2%6.20%4.30%31.830.630.43.77%-4%-4.70%-6%2014201520162017金屬成形機(jī)床產(chǎn)量同比增速資料來源：wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，數(shù)控機(jī)床市場(chǎng)網(wǎng)，申萬宏源研究市場(chǎng)空間測(cè)算：假設(shè)我國金屬成形機(jī)床產(chǎn)量以 2017 年的 30.6 萬臺(tái)保持不變，數(shù)控化 率按中國制造 2025規(guī)劃穩(wěn)步提高，即便公司的市場(chǎng)占有率隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大有所下降，到 2020 年公司在金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)方面的營(yíng)收也將達(dá)到 7.30 億元，到 2025 年達(dá)到 9.35 億元。 表 1：公司未來金屬成形機(jī)

36、床數(shù)控系統(tǒng)市場(chǎng)估算（樂觀下）20142020E2025E34.6530.630.613.57%50.00%64.00%4.7 15.3 19.5846820682068203.21 10.4313.3680%70%70%2.577.309.35資料來源：公司公告、國家、申萬宏源研究2.2 外延收購打造成運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域完整解決方案提供商，打開成長(zhǎng)空間2.2.1 國內(nèi)伺服市場(chǎng)仍將保持 15%增速，但高端伺服產(chǎn)品幾乎被外企壟斷伺服系統(tǒng)包括交流伺服系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)，是高端智能機(jī)械裝備實(shí)現(xiàn)自動(dòng)控制的核心功能部件，前景廣闊。從工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品所處的生命周期來看，伺服系統(tǒng)處于快速發(fā)展的成長(zhǎng)期，近年來隨著下游產(chǎn)

37、業(yè) 3C 電子、新能源汽車、機(jī)器人等的爆發(fā)，給伺服系統(tǒng)帶來 持續(xù)增量增長(zhǎng)。目前國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模在 160 億元左右，近年來增速保持在 20%左右。 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 12 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想數(shù)控系統(tǒng)單金屬成形機(jī)床產(chǎn)量 數(shù)控化率數(shù)控金屬成形機(jī)床產(chǎn)量?jī)r(jià)市場(chǎng)規(guī)模 公司市場(chǎng)占有率收入（萬臺(tái)）（萬臺(tái)）（億元）（億元）（元） 公司深度據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)中國伺服系統(tǒng)行業(yè)現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè) 2016數(shù)據(jù)，未來景氣度仍將延續(xù)，未來年均增速將保持在在 15%以上，2018 年將至少達(dá)到 180 億元。圖 13：國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模變化情況（單位：億元） 圖 14：

38、我國伺服系統(tǒng)下游應(yīng)用分布20018016014012010080604020025%6.50%印刷機(jī)械電力設(shè)備機(jī)器人包裝機(jī)械紡織機(jī)械23%8.00%20%17%8.70%16%15%15%13%10.00%10%10.40%5%電子制造設(shè)備機(jī)床工具16.10%0%17.70%2014201520162017E2018E其他22.60%國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模同比增速0%5%10%15%20%25%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，申萬宏源研究國產(chǎn)份額不到 10%，日系產(chǎn)品占據(jù)中低端市場(chǎng)，高端產(chǎn)品被歐系品牌壟斷。根據(jù)工控網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，目前我國伺服系統(tǒng)市場(chǎng)主要由國際知名廠商

39、占據(jù)，前三名松下、三菱、安川均為日系品牌，總份額達(dá)到 45%，西門子、博世、施耐德等歐系品牌主要占據(jù)高端市場(chǎng)， 市場(chǎng)份額在 30%左右，國內(nèi)企業(yè)整體份額低于 10%。而且國產(chǎn)伺服電機(jī)技術(shù)路線上與日系產(chǎn)品接近，功率多在 3kw 以內(nèi)，以中小功率為多，而 5.5-15kw 的中大功率伺服電機(jī)則比較 少。 圖 15：2015 國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)份額（按銷售額）圖 16：2015 年國內(nèi)伺服系統(tǒng)市場(chǎng)份額（按功率）倫茨, 1.9%三洋, 2.0%東元, 4.3%埃斯頓, 1.9%匯川, 3.4%其它, 14.5% 安川, 14.3%松下, 14.4%臺(tái)達(dá), 9.8%三菱, 13.7%施耐德, 2.2%西門

40、子, 6.5%力士樂, 3.5%貝加萊, 3.0%科比, 4.6%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，申萬宏源研究雖然國產(chǎn)伺服電機(jī)在市場(chǎng)上的比重比較低，在技術(shù)與性能（穩(wěn)定性）上與國外品牌有較大的差距，但近十年仍有部分企業(yè)脫穎而出，像匯川技術(shù)、埃斯頓、廣州數(shù)控、英威騰等少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷突破技術(shù)瓶頸，加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的建設(shè)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 13 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度2.2.2 收購世界運(yùn)動(dòng)控制器前十大品牌供應(yīng)商之一 trio，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)軍 企業(yè)目前公司在交流伺服系統(tǒng)領(lǐng)域技術(shù)積累豐富，具備全系列交流

41、伺服驅(qū)動(dòng)器和交流伺服電機(jī)同步研發(fā)和生產(chǎn)能力，在國產(chǎn)品牌中具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其在國產(chǎn)品牌中發(fā)展迅速， 在中低端市場(chǎng)占有一定市場(chǎng)份額。2000 年公司開始研發(fā)交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品，是國內(nèi)最早開始自主研發(fā)交流伺服系統(tǒng)的企業(yè)，埃斯頓交流伺服系統(tǒng)主要應(yīng)用于機(jī)床、木工機(jī)械、紡織 機(jī)械、包裝機(jī)械、印刷機(jī)械、3C 電子制造設(shè)備、新能源設(shè)備及半導(dǎo)體制造設(shè)備等機(jī)械裝備的自動(dòng)化控制。截止 2016 年底，公司交流伺服的產(chǎn)能已達(dá) 10 萬套。2017 年在運(yùn)動(dòng)控制及交流伺服系統(tǒng)領(lǐng)域，公司圍繞智能裝備轉(zhuǎn)型升級(jí)需求，加大現(xiàn)場(chǎng)總線伺服投入，持續(xù)提升網(wǎng)絡(luò)化伺服產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí) 2017 年 2 月份通過 1550 萬英鎊收購

42、TRIO100%股權(quán)完善運(yùn)控領(lǐng)域布局，TRIO 致力于為工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域提供高精度和高可靠性運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)，是世界運(yùn)動(dòng)控制器前十大品牌供應(yīng)商之一。通過外延收購 TRIO，公司現(xiàn)已形成基于TRIO 控制器+ESTUN 伺服系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案，成功應(yīng)用在新能源設(shè)備、3C 電子制造設(shè)備、木工機(jī)械、包裝印刷等，大大提升客戶自動(dòng)化設(shè)備運(yùn)行效率和精度，獲得市場(chǎng)及客戶認(rèn)可，成為引領(lǐng)運(yùn)動(dòng)控制及交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品與技術(shù)的國產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)。2017 年前三季度運(yùn)動(dòng)控制及交流伺服系統(tǒng)業(yè)務(wù)增幅近 50%，未來增量主要來自于國內(nèi)行業(yè)需求增長(zhǎng)、國產(chǎn)替代（替代日系伺服）、進(jìn)軍國際市場(chǎng)。埃斯頓現(xiàn)有交流伺服系統(tǒng)產(chǎn)品與 TRIO

43、的運(yùn)動(dòng)控制器屬于互補(bǔ)型產(chǎn)品，在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后，公司的行業(yè)定位將從之前的核心 控制功能部件生產(chǎn)商轉(zhuǎn)化為行業(yè)高端運(yùn)動(dòng)控制解決方案提供商，具備為行業(yè)高端大客戶提供復(fù)雜運(yùn)動(dòng)控制解決方案的能力，提供高附加值的產(chǎn)品，增強(qiáng)客戶粘性。目前日系及歐美品牌占據(jù)了高端運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案國內(nèi)市場(chǎng)近 90%的份額，TRIO 控制器+ESTUN 伺服系統(tǒng)的運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案將打破高端運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案被日系及歐美品牌壟斷的局面，社會(huì)效益明顯。另外從品牌效應(yīng)來看，TRIO 作為全球前十的運(yùn)動(dòng)控制供應(yīng)商，在美國、設(shè)有子公司，公司將利用其在業(yè)界的品牌知名度，在目前公司運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品與 日系產(chǎn)品直面競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)入歐、美高端

44、運(yùn)動(dòng)控制市場(chǎng)。 2.2.3 收購 barrett 和揚(yáng)州曙光布局微型伺服和領(lǐng)域微型伺服：2017 年 4 月 14 日，埃斯頓公告稱擬通過全資子公司使用 900 萬美元收購美國高科技公司 BarrettTechnology30%股權(quán)，拓展基于核心功能部件的人工智能機(jī)器人和微型伺服系統(tǒng)領(lǐng)域。此項(xiàng)收購是為公司未來發(fā)展考慮的前瞻性技術(shù)的積累，而非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)性投資。公司對(duì)其剩余股權(quán)有優(yōu)先購買權(quán)。BARRETT 的微型伺服強(qiáng)調(diào)體積小、重量輕，可以做到電機(jī)驅(qū)動(dòng)的一體化，可以掌握一體化微型伺服微系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)，為進(jìn)軍高端伺服應(yīng)用領(lǐng)域包括為服務(wù)機(jī)器人提供核心零部件奠定基礎(chǔ)。例如以關(guān)節(jié)為標(biāo)準(zhǔn)化模塊，機(jī)械臂輕量化后

45、可及時(shí)感受到外力變化，該項(xiàng)技術(shù)將應(yīng)用于埃斯頓協(xié)作機(jī)器人。軍工領(lǐng)域：2017 年 12 月 10 日，埃斯頓控股子公司南京鼎控?cái)M以現(xiàn)金方式出資 3.26 億 元收購揚(yáng)州曙光 68%股權(quán)切入軍工領(lǐng)域，標(biāo)的公司剩余 32%股權(quán)由中國兵器工業(yè)集團(tuán)公司下屬公司江蘇曙光光電有限公司持有。揚(yáng)州曙光現(xiàn)主要從事激光儀器設(shè)備、機(jī)械微電子控制系統(tǒng)、光電儀器等各類裝備用交流伺服系統(tǒng)以及 專用自動(dòng)化設(shè)備的科研和 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 14 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度生產(chǎn)。產(chǎn)品作為裝備自動(dòng)控制關(guān)鍵核心部件，技術(shù)上在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，已廣泛應(yīng) 用于船舶、車輛、雷達(dá)等專用電控設(shè)備，特

46、別在我國用艦船領(lǐng)域自動(dòng)化裝備占有較為顯著市場(chǎng)份額。 公司通過本次收購成功切入軍工領(lǐng)域，一方面公司多了一個(gè)新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)（揚(yáng)州曙 光具有較強(qiáng)的盈利能力，2016 年收入 6954 萬元，利潤(rùn) 2408 萬元；2017 年 1-10 月份 5526萬元收入，2242 萬元利潤(rùn)，凈利率 30%-40%。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2017-2020 年將實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益后）分別不低于 2,760 萬元、3,174 萬元、3,650 萬元、4,015 萬元。）；另一方面，借助揚(yáng)州曙光多年的研發(fā)制造和質(zhì)量控制經(jīng)驗(yàn)，提升埃斯頓機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)產(chǎn)品品質(zhì)以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)公司整體業(yè)務(wù)向軍工領(lǐng)域縱深發(fā)展。根

47、據(jù)公告，揚(yáng)州曙光和埃斯頓均在運(yùn)動(dòng)控制交流伺服系統(tǒng)具有較強(qiáng)協(xié)同優(yōu)勢(shì)和技術(shù)積累，資源整合后 該優(yōu)勢(shì)在我國高端行控制系統(tǒng)等； 尾舵控制系統(tǒng)、裝備自動(dòng)化應(yīng)用上將有巨大的發(fā)展空間，例如各類型飛機(jī)的飛中水面艦船的艦炮底座控制系統(tǒng)、燃?xì)廨啓C(jī)運(yùn)行控制系統(tǒng)、螺旋槳及控制系統(tǒng)等，潛艇上發(fā)動(dòng)機(jī)、螺旋槳、轉(zhuǎn)向升降舵驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、火控系統(tǒng)、閥門控制系統(tǒng)等；運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)等。 坦克、裝甲車的發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)、炮塔控制系統(tǒng)等；雷達(dá) 3. 注重核心技術(shù)開發(fā)，國產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)先企業(yè)3.1 行業(yè)高速增長(zhǎng)，機(jī)器人國產(chǎn)化市場(chǎng)空間巨大近5 年國內(nèi)機(jī)器人市場(chǎng)一直保持高速增長(zhǎng)，未來行業(yè)仍將保持 20%以上的增速。據(jù) IFR統(tǒng)計(jì)，我國連續(xù)數(shù)年成為全球第

48、一大工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用市場(chǎng)，2016 年中國工業(yè)機(jī)器人全年累計(jì)銷售 88992 臺(tái)，同比增長(zhǎng) 26.6%（2016 年全球市場(chǎng)機(jī)器人銷量 29.4 萬臺(tái)）。在應(yīng)用行業(yè)上，據(jù) GGII 相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017 年汽車產(chǎn)業(yè)使用的機(jī)器人數(shù)量占比依然最高達(dá) 33%，在 3C 制造業(yè)用量占比第二達(dá) 28%，但增長(zhǎng)最快（同比增長(zhǎng) 86%）。在下游需求推動(dòng)下，2017 年我國工業(yè)機(jī)器人累計(jì)產(chǎn)量 13.1 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 68%。我們認(rèn)為當(dāng)前我國生產(chǎn)制造智能化改造升級(jí)的需求日益凸顯，同時(shí)伴隨著下游 3C 制造業(yè)、以汽車零部件及配件制造、汽車整車制造為代表的汽車制造業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域回暖，工業(yè)機(jī)器人需求量不斷增加，企業(yè)產(chǎn)

49、量持續(xù)擴(kuò)張。在政策、成本、技術(shù)等推動(dòng)下，未來機(jī)器換人的熱潮在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間不會(huì)衰減，焊 接、打磨、噴涂等枯燥、工作環(huán)境十分惡劣等工業(yè)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)保持較高的增長(zhǎng)需求。根據(jù)IFR2016 年的統(tǒng)計(jì)報(bào)告WorldRobotics2016，2017 年中國工業(yè)機(jī)器人年銷量預(yù)計(jì)為 11.5 萬臺(tái)，2018-2020 年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 22%，至 2020 年將達(dá)到 21 萬臺(tái)/年，如果每臺(tái)機(jī)器人按 18 萬人民幣計(jì)算，2020 年市場(chǎng)規(guī)模將可達(dá)到 378 億元。圖 17：2011-2020 年中國工業(yè)機(jī)器人銷量及預(yù)測(cè)圖 18：2017 年我國工業(yè)機(jī)器產(chǎn)量 13.1 萬臺(tái)，增速 68%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后

50、的各項(xiàng)信息披露與聲明第 15 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想 公司深度140,00080%250,0000.7210000 0.659%70%120,000200,00056%60%170000100,0000.514000050%150,0000.480,00040%30.324%0.260,000100,000230%22240,00020%50,0000.120,00010%20000%中國機(jī)器人銷量（臺(tái)）YOY（%）產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:累計(jì)值（臺(tái)）產(chǎn)量:工業(yè)機(jī)器人:累計(jì)同比(右軸）資料來源：wind，申萬宏源研究（注：每年的增速經(jīng)過 修正） 資料來源：IFR，申萬宏源研究目前我國工業(yè)

51、機(jī)器人使用密度接近世界平均水平，但距發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。2016年我國工業(yè)機(jī)器人使用密度為 68 臺(tái)/萬人，全球平均 74 臺(tái)/萬人。其余主要國家中，韓國工業(yè)機(jī)器人使用密度最高，為 631 臺(tái)/萬人。在國家工業(yè)轉(zhuǎn)型以及相關(guān)政策支持下，我國工業(yè)機(jī)器人發(fā)展迅速，在例如汽車整車領(lǐng)域自動(dòng)化水平已經(jīng)很高，機(jī)器人的使用與國外基本一致，但是與先進(jìn)制造業(yè)強(qiáng)國相比，我國工業(yè)機(jī)器人未來增長(zhǎng)潛力還很大。 圖 20：2016 年全球主要市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人密度對(duì)比（臺(tái)/萬人）圖 19：2011-2016 年中國工業(yè)機(jī)器人使用密度（臺(tái)/萬人）80747006316968 66706260058605548849500504

52、003640309303303001892014200111010746810002011201220132014201520160韓國新加坡德國日本美國全球平均中國中國機(jī)器人密度全球平均機(jī)器人密度資料來源：IFR，wind，申萬宏源研究資料來源：IFR，WIND，申萬宏源研究產(chǎn)業(yè)政策扶持力爭(zhēng) 2020 年機(jī)器人密度規(guī)劃 150 以上，攻克機(jī)器人核心零部件實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國政府推出一系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。例如，2013 年工信部發(fā)布政策關(guān)于推進(jìn)工業(yè)機(jī)器人發(fā)展的指導(dǎo)意見，將圍繞市場(chǎng)需求，突破核心 技術(shù)，培育龍頭企業(yè)并形成產(chǎn)業(yè)集聚；2015 年發(fā)布政策中國制造 2025，

53、推動(dòng)制造向智能化、綠色化等方向轉(zhuǎn)型升級(jí)；2016 年工信部、發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)布政策機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年），到 2020 年實(shí)現(xiàn)工業(yè)機(jī)器人密度達(dá)到 150 以上，并實(shí)現(xiàn)機(jī)器人關(guān)鍵零部件和高端產(chǎn)品的突破，提升國產(chǎn)機(jī)器量可靠性、市場(chǎng)占有率（核心零部件性能、精度、可靠性達(dá)到國外同品類水平，在六軸及以上工業(yè)機(jī)器人中實(shí)現(xiàn)批量應(yīng)用， 市場(chǎng)占有率達(dá)到 50%以上。）。我們從這個(gè)角度推算，假設(shè)未來工人數(shù)量保持不變，那么對(duì)應(yīng)的機(jī)器人保有量的年均增速在20%以上。我們認(rèn)為巨大的市場(chǎng)蛋糕給國產(chǎn)機(jī)器人帶了機(jī)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第 16 頁 共 26 頁簡(jiǎn)單金融 成就夢(mèng)想% 公司深度遇和挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)市場(chǎng)上國產(chǎn)機(jī)器人比重在30%左右，大部分市場(chǎng)仍然被外資品牌的機(jī)器人掌握，究其原因主要在于機(jī)器人最為核心的減速機(jī)、伺服、控制器這三個(gè)上游零部件仍然大部分需要進(jìn)口（根據(jù)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，進(jìn)口比例在 70%以上）。盡管國產(chǎn)機(jī)器人跟國外四大比，無論從技術(shù)上，性能上、可靠性上還是有一定的差距，但是通過差異化的競(jìng)爭(zhēng)路線，國產(chǎn)機(jī)器人能夠具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，例如像埃斯頓、拓斯達(dá)、新松、埃夫特、廣州數(shù)控、新時(shí)達(dá)等一小批企業(yè)已在機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈中游和上游進(jìn) 行拓展，