廣發(fā)證券國泰君安-深度報告-好事多磨利劍出鞘-100211

1、 股票研究綜合金融/金融評級：增持增持60.0012.00上次評級：目標(biāo)價格：上次預(yù)測：好事多磨，利劍出鞘公司深度研究10.55當(dāng)前價格：2010.02.10梁董交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元） 總市值（百萬元）總股本/流通A 股（百萬股） 流通B 股/H 股（百萬股） 流通股比例日均成交量（百萬股） 日均成交值（百萬元）10.55-10.551,942184/930/051%00本報告導(dǎo)讀：廣發(fā)定位高于海通，二級市場合理價值在 60 元以上。投資要點：資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益（

2、百萬元）(12/09)2591.417.50%z廣發(fā)證券綜合實力高于海通。廣發(fā)證券作為在市場化競爭中迅速成 長起來的優(yōu)質(zhì)券商的典型代表，經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)、創(chuàng)新實力突出、激勵機(jī)制到位、綜合競爭力穩(wěn)居行業(yè)前列，在行業(yè)“一超多強(qiáng)” 的格局中占據(jù)重要地位。綜合判斷，其行業(yè)定位應(yīng)高于海通。 上市之后定位獨特。廣發(fā)證券上市后流通股本僅 0.92 億股，在上市券商中最少，總股本/流通股本高達(dá) 27 倍！小股本大券商，這在上市券商中獨一無二。 成長性領(lǐng)先行業(yè)。成功上市之后，廣發(fā)證券被壓抑已久的成長性將迸 發(fā)出來，業(yè)績增速仍將領(lǐng)先于同類券商。受益于市場的規(guī)模擴(kuò)張、創(chuàng)新全面鋪開，我們預(yù)期廣發(fā) 2010-201

3、1 年的凈利潤將達(dá) 55、68 和 80 億元，同比增速為 17%、23%和 18%。 股指期貨的最大受益者之一。創(chuàng)新能力強(qiáng)、廣發(fā)期貨和廣發(fā)證券強(qiáng) 強(qiáng)聯(lián)合，對股指期貨的彈性同類券商領(lǐng)先。 維持增持評級，提升目標(biāo)價至 60 元。參照可比券商股估值、借殼券商借殼后的表現(xiàn)以及分部估值，廣發(fā)的合理 PE 為 30-35 倍，上市后的合理價值在 60 元附近。 每股凈資產(chǎn)市凈 率凈負(fù)債率z52周內(nèi)股價走勢圖 S延邊路深證成指z56%40%24%8%-8% z2009/2 2009/5 2009/8 2009/11z升幅(%)1M3M12M絕對升幅相對指數(shù)0%10%0%8%0%-45%相關(guān)報告財務(wù)摘要（百

4、萬元）2008A2009A2010E2011E2012E行業(yè)更新:廣發(fā)預(yù)期已明，三寶重估在即(09.12.27)點評報告：油頁巖出油預(yù)期明確，疫苗再次爆發(fā)可期(09.12.21)深度報告：廣發(fā)和油價雙驅(qū)動，重估價值翻番(09.11.12)點評報告：主業(yè)低于預(yù)期，但來年增長(09.11.01)調(diào)研報告：多元驅(qū)動，攻守兼?zhèn)?09.06.05)7,206-57.9%4,229-61.8%3,152-58.7%1.2610,47045.3%6,17346.0%4,69048.8%1.8812,57420.1%7,60023.1%5,60119%2.2414,79117.6%8,94017.6%6,50

5、916%2.6017,23816.5%10,41916.5%7,59016.6%3.04營業(yè)收入(+/-)%經(jīng)營利潤（EBIT）(+/-)%凈利潤(+/-)%每股凈收益（元） 每股股利（元）利潤率和估值指標(biāo)經(jīng)營利潤率(%)2008A2009A2010E2011E2012E58.7%26.1%5.6%%59.0%28.6%4.5%%60.4%28.1%4.8%%60.4%27.7%5.2%4.02.39.5%60.4%27.1%5.5%%凈資產(chǎn)收益率(%) 總資產(chǎn)收益率(%) 市盈率市凈率股息率 (%)請務(wù)必閱讀正文之后的免

6、責(zé)條款部分廣發(fā)證券（000776） 廣發(fā)證券（000776）損 益 表營業(yè)收入 買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 市場日均股票基金成交額（億元） 公司經(jīng)紀(jì)份額 公司股票基金權(quán)證成交額（億元） 公司股票基金凈傭金率 證券承銷業(yè)務(wù)凈收入 公司股票承銷額（億元） 公司債券承銷額（億元） 受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 公司資產(chǎn)管理規(guī)模（億元） 投資收益+公允價值變動 上證指數(shù)漲幅 股票投資規(guī)模（億元） 其中：交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn) 基金投資規(guī)模（億元） 債券投資規(guī)模（億元） 利息收入 營業(yè)支出 稅金及附加 業(yè)務(wù)及管理費用營業(yè)利潤 所得稅 少數(shù)股東損益凈利潤 資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金 交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)長期股

7、權(quán)投資 資產(chǎn)合計 買賣證券款應(yīng)付職工薪酬負(fù)債總計 股東權(quán)益合計每股凈資產(chǎn)收入構(gòu)成 經(jīng)紀(jì)傭金承銷 資產(chǎn)管理自營收入利息收入其它 財務(wù)指標(biāo)成長性 經(jīng)紀(jì)份額增長率收入增長率 營業(yè)利潤增長率凈利潤增長率 盈利能力及風(fēng)險指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE) 總資產(chǎn)收益率(ROA) 營業(yè)費用率 所得稅率 自營資產(chǎn)/凈資產(chǎn)2010E12,7298,8052,4624.67%64,4630.135%4181141263731381,05220%2,7421,2231,5202,2473,3637244,9746994,2757,6001,8212285,6012011E14,7579,8002,7094.78%72,4

8、690.133%5001361535151911,15319%2,7531,4551,2982,3343,3658435,8518225,0298,9402,1432506,509模型更新時間：2010.02.10 股票研究金融 綜合金融 2007A17,0998,7931,9394.58%50,0970.176%4806226303335,13897%7,1722,8724,3006252,4635246,0438035,13611,0563,1956167,6392008A7,2064,6991,1104.45%30,5190.154%243476310091478-65%81530051

9、52,2099,7177472,9774122,5604,2298811323,1522009A10,4707,4532,2384.57%54,8480.136%23163103591011,15981%2,1241,0171,1071,7652,3527104,2975303,7576,1731,4822354,6902012E17,16710,9072,8444.88%81,4700.132%5641471827002591,46218%3,7411,7162,0253,0824,7209476,8199585,86110,4192,4982637,5902013E18,86111,587

10、2,9864.99%87,4250.131%6091581979403481,46017%3,7762,0101,7663,2064,6491,0667,5111,0556,45611,4761,2232769,8752014E20,96512,3103,1355.10%93,8160.129%6581712121,2484621,84816%5,0642,3402,7244,1786,4351,1778,3861,1787,20812,81369429011,660廣發(fā)證券（000776）評級：增持增持60.0012.00上次評級：目標(biāo)價格：上次預(yù)測：10.55當(dāng)前價格：公司網(wǎng)址 www.g

11、71,5135,5714,71731597,16174,2982,55682,86714,2943.4532,6586,8355,90747656,48938,0671,79644,43312,0563.6473,3813,3913,1811,682104,25441,1121,60587,88016,3746.5875,5974,0764,6731,934114,67945,2241,84594,98119,6983.9278,2124,8504,0732,224126,14749,7462,122102,52823,6204.6481,2715,7216,3782,5581

12、38,76252,2332,441110,55428,2085.4885,2626,7015,5812,941152,63854,8452,807118,44334,1956.4389,9937,8018,6363,382167,90257,5873,228126,61041,2937.51絕對價格回報（%）1m3m12m51%3%2%30%3%11%65%3%1%7%10%13%71%2%1%11%7%8%69%3%3%8%6%11%65%3%3%8%6%14%62%3%4%8%5%16%60%3%5%8%6%18%57%3%6%9%6%20%-33%-18%-3%13%28%43%-7%3

13、15.9%415.3%418.6%-3%-57.9%-61.8%-58.7%0%45.3%46.0%48.8%2%20.1%23.1%18.1%2%17.6%17.6%18.0%2%16.5%16.5%17.0%2%10.1%10.1%30.5%2%11.7%11.7%18.6%52 周價格范圍市值（百萬） 10.55-10.551,94253%8%30%29%72%50%-7%26%6%36%21%106%7%-3%29%4%36%24%40%13%0%28%5%34%24%44%14%2%28%5%34%24%38%12%2%27%6%34%24%43%13%2%29%7%34%11%36

14、%11%2%29%7%34%5%40%12%2%估值比率PE PB股息率 3.13.514.2%%%%2.34.09.5%%%%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 20凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債2450233%-169997%-58501-19%-100002-44%-141504-70%-183005-96%05A 07E 09E 11E 13E凈負(fù)債(現(xiàn)金)(RMB) 凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%) 回報率趨勢182%146%109%73%36%0%05A06A 07E 08E 09E 10

15、E 11E 12E 13E 14E凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報率(%) 利潤率趨勢116%80%45%9% -26%-62%05A06A 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 股票絕對漲幅和相對漲幅110%8%87%-7%63%-23%40%-38%16%-54%-8%-70%2009/2 2009/5 2009/8 2009/11S延邊路價格漲幅 S延邊路相對指數(shù)漲幅 廣發(fā)證券（000776）目 錄1. 投資要點42. 廣發(fā)借殼的基本情況42.1. 借殼方案：小螺螄殼里做大道場42.2. 需要關(guān)注的幾個問題:股權(quán)激勵仍予

16、保留5廣發(fā)證券：行業(yè)定位高，業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng).2.3.3.廣發(fā)證券的行業(yè)定位：高于海通6競爭優(yōu)劣勢分析：機(jī)制好+盈利佳+創(chuàng)新強(qiáng)，但面臨資本瓶頸7經(jīng)營情況：盈利能力強(qiáng)，業(yè)務(wù)布局全面8業(yè)務(wù)情況分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)，創(chuàng)新全面啟動.2.4.3.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：持續(xù)增長可期9創(chuàng)新已經(jīng)全面鋪開，基金管理和期貨業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先13融資融券和股指期貨：對股指期貨彈性最大15上市之后定位如何？.2.5.3.上市會帶來哪些變化？16再融資和華福證券的處置是兩大不確定性因素17如何估值？18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 20 廣發(fā)證券（000776）1. 投資要點廣

17、發(fā)證券綜合實力介于中信和海通之間。廣發(fā)證券作為在市場化競爭中迅速成長起來的優(yōu)質(zhì)券商的典型代表，經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)、創(chuàng)新實力突出、綜合競爭力穩(wěn)居行業(yè)前列，在行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局中占據(jù)重要地位。綜合判斷，其行業(yè)定位應(yīng)高于海通。 上市之后定位獨特。廣發(fā)證券上市后流通股本僅 0.92 億股，在上市券商中最少，總股本/流通股本高達(dá) 27 倍！這在上市證券公司中獨一無二。 成長性領(lǐng)先行業(yè)。成功上市之后，廣發(fā)證券被壓抑已久的成長性將迸發(fā) 出來，業(yè)績增速仍將領(lǐng)先于同類券商。受益于市場的規(guī)模擴(kuò)張、創(chuàng)新全面鋪開，我們預(yù)期廣發(fā) 2010-2011 年的凈利潤將達(dá) 55、68 和 80 億元， 同比增速為 17%

18、、23%和 18%。EPS 分別為 2.20 元、2.70 元和 3.19 元。股指期貨的最大受益者之一。由于近年分紅較多、且未上市，融資融券 受益程度要暫時落后于中信等上市券商，但一旦上市且融資，差距將迅速彌補(bǔ)；同時，廣發(fā)期貨強(qiáng)大實力、廣發(fā)自身的經(jīng)力和創(chuàng)新能力共 同決定了廣發(fā)證券對股指期貨的彈性要高于其他大券商。 二級市場定位在 60 元。參照同類券商股估值、借殼券商借殼后的表現(xiàn)， 以及分部估值，我們判斷，廣發(fā)的合理 PE 為 30-35 倍，對應(yīng)二級市場 定價在 60 元以上，我們維持對廣發(fā)的推薦評級，提升目標(biāo)價至 60 元。 2. 廣發(fā)借殼的基本情況2.1. 借殼方案：小螺螄殼里做大道場

19、2006 年 9 月 23 日，廣發(fā)借殼開始正式啟動；2010 年 1 月 6 日，借殼重啟。雖歷時 3 年有余，但借殼方案仍然維持原有方案的交易結(jié)構(gòu)及交易定價。具體為： (1) 定向回購股份：延邊路以 2006 年 6 月 30 日的全部資產(chǎn)負(fù)債為對價， 回購吉林敖東所持有的 46.15%的公司股權(quán)； (2) 換股吸收合并：延邊路股東與廣發(fā)股東按照 1:0.83 的比例換股；除敖東外，其他延邊路非流通股東按 10:7.1 的比例縮股。 借殼完成后，延邊路(廣發(fā)證券)的總股本為 25.07 億股、流通股本為 0.92 億股。這一股本結(jié)構(gòu)是典型的小流通股、大券商結(jié)構(gòu)，總股本/流通股本為 27 倍

20、，這在上市券商中獨一無二（圖 1）。 廣發(fā)的前 3 大股東成大、敖東和公用分別持有 6.25 億股、6.22 億股和3.43 億股，持股比例為 24.93%、24.82%和 13.70%，每股券商含量 0.69股、1.09 股和 0.57 股，鎖定期為 36 個月（表 1）。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 20 廣發(fā)證券（000776） 圖 1 廣發(fā)證券小流通股本大券商的市場定位在上市券商中獨一無二70603000%2500%5040302000%1500%1000%2010500%00%流通股本 總股本/流通股本 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表 1 延邊路(廣發(fā)證券)上市后的股權(quán)結(jié)

21、構(gòu)序號股東持股比例鎖定期持股數(shù)(百萬股)每股廣發(fā)含量(股)1234101516遼寧成大吉林敖東中山公用香江集團(tuán)華茂股份閩福發(fā) 星湖科技62562234314157976099224.93%24.82%13.70%5.64%2.28%0.36%0.30%24.30%3.67%36363636121212120.691.090.570.0910.0370.014其他非流通股股東流通股股東 數(shù)據(jù)來源：公司公告2.2. 需要關(guān)注的幾個問題:股權(quán)激勵仍予保留1、 廣發(fā)證券與廣發(fā)華福的同業(yè)競爭。目前持股 60.35%，注冊資本 5.5億元。廣發(fā)證券承諾將在 2010 年 12 月 31 日前以市場價格轉(zhuǎn)讓

22、廣發(fā)華福全部股權(quán)，在解決之前，廣發(fā)將不向申請新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品和新網(wǎng)點。按照公司預(yù)測，轉(zhuǎn)讓廣發(fā)華福對 2010 年營業(yè)收入、利 潤和凈利潤影響為-11.85%、12.53%和 7.96%。 2、 深圳吉富與 ST 梅雁廣發(fā)股權(quán)案。目前，該案已處于最高階段，2010 年 1 月，廣發(fā)和吉富已就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實性出具了承諾函； 3、 廣發(fā)高管的股權(quán)激勵問題。2006 年 12 月，廣發(fā)證券股東各拿出 5% 股權(quán)作為廣發(fā)股權(quán)激勵、并交由粵財信托代持。借殼后，廣發(fā)仍將繼續(xù)推進(jìn)并實施該股權(quán)激勵計劃。數(shù)量占現(xiàn)有股本的 4.8%，受讓價格為 2006 年 6 月 30 日凈資產(chǎn)(2006 年末為 1.42 元)。

23、 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 20合計2,507100.00% 廣發(fā)證券（000776）4、 股利分配。廣發(fā)以 25 億股本為基數(shù)，2007-2008 分別分配 1.5 元和0.5 元。原有股東已分配 40 億元，尚余 10 億元由存續(xù)公司全體股東享有。 3. 廣發(fā)證券：行業(yè)定位高，業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)3.1. 廣發(fā)證券的行業(yè)定位：高于海通廣發(fā)證券綜合競爭力強(qiáng)。廣發(fā)證券是在市場化競爭中迅速成長起來的優(yōu)質(zhì)券商的典型代表，經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)、創(chuàng)新實力突出、綜合競爭力穩(wěn)居行業(yè)前列，在行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局中占據(jù)重要地位。無論是從資本、還是從盈利，還是業(yè)務(wù)來看，公司都穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先集團(tuán)。盡管近年

24、來受到借殼的困擾，但廣發(fā)在逆境中仍顯現(xiàn)英雄本色，主要指 標(biāo)均穩(wěn)定居行業(yè)前列，其中盈利能力尤為突出（表 2）。 表 2 近年來廣發(fā)證券主要指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)排名20052006200720082009營業(yè)收入凈利潤 4346344433866455445485677凈資產(chǎn)凈資本總資產(chǎn)6-681064954116813股票基金交易額股票主承銷家數(shù)股票主承銷金額數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)，國泰君安證券定位高于海通。在行業(yè)定位上，廣發(fā)與海通非常類似（圖 2-3）。無論從管理(戰(zhàn)略、經(jīng)營機(jī)制、激勵等)，還是從業(yè)務(wù)實力和創(chuàng)新能力來看，廣發(fā)都要優(yōu)于海通；但在資金實力上廣發(fā)由于未能融資，較海通有明顯劣勢。 圖 2 廣發(fā)證

25、券與上市券商的比較(資本&盈利,2009) 圖 3 廣發(fā)證券與上市券商的比較(業(yè)務(wù),2009)70020%18%16%承 14% 銷 12% 份 額 10%8%6%4%2%0%600中信 中信500凈 資 400產(chǎn) 300海通光大 華泰 200招商廣發(fā) 海通 廣發(fā) 華泰 100宏源 長江 東北 長江光大宏源00204060801000%2%4%6%8%10%凈利潤經(jīng)紀(jì)份額 數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國貨幣網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 20業(yè)務(wù)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模盈利規(guī)模 廣發(fā)證券（000776）表 3 廣發(fā)證券與其他上市券商的綜合比較（2009）中信廣發(fā)海通華泰招商光大資金實力 358616

26、1081643604348513994225凈資本(億元)凈資產(chǎn)(億元)-8.30%18.14%11326584.7%1.76%349334.11%3.31%154155.72%4.26%1426584.05%3.37%498563.07%1.27%110532經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額承銷業(yè)務(wù)份額 資產(chǎn)管理規(guī)模（億元）基金管理規(guī)模（億元）營業(yè)收入(億元) 凈利潤(億元） 3 年凈利潤復(fù)合增速ROE(2009)219.789.654%14.5%104.746.947%28.6%99.145.4119%8.2%95.638.072%27.3%32.83236%-56.022.546%10.0%數(shù)據(jù)來源：公司公

27、告，中國貨幣網(wǎng)，國泰君安證券研究3.2. 廣發(fā)的競爭優(yōu)劣勢分析：機(jī)制好+盈利佳+創(chuàng)新強(qiáng)，但面臨資本瓶頸風(fēng)格穩(wěn)健，戰(zhàn)略明晰，市場化程度高。如前所述，廣發(fā)證券雖然缺乏背 景資源，但憑借市場化的并購擴(kuò)張戰(zhàn)略，在激烈的市場化競爭中迅速成長，廣發(fā)的成長史就是一部并購史；同時，廣發(fā)證券管理規(guī)范、風(fēng)險管理機(jī)制完善，在開拓業(yè)務(wù)的同時尤其注意風(fēng)險的防范，這也是 1994 年來公司一直躋身于行業(yè)前列、保持業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的基石。公司也因 此早在 2004 年 12 月就獲得創(chuàng)新試點資格。 創(chuàng)新能力強(qiáng)。廣發(fā)證券素以創(chuàng)新能力強(qiáng)著稱，最為典型的案例是，廣發(fā) 是券商借殼上市的首嘗螃蟹者。在業(yè)務(wù)上，2004 年公司即成立了

28、跨部門的業(yè)務(wù)創(chuàng)新工作小組，其后又設(shè)結(jié)構(gòu)融資部和產(chǎn)品創(chuàng)新部，加強(qiáng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品開拓；權(quán)證、資產(chǎn)管理上都是業(yè)內(nèi)的先河者。近年來，由于借殼后受到監(jiān)管歧視，創(chuàng)新的發(fā)展勢頭放緩。但公司已確立在基金業(yè)、期貨業(yè)的領(lǐng)先地位，資產(chǎn)管理、并購咨詢等對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)也開始顯現(xiàn)。此外，公司在融資融券、股指期貨等方面做了充分準(zhǔn)備，一旦獲 得業(yè)務(wù)資格，即可全面鋪開，并將成為業(yè)績騰飛的加速器。 激勵機(jī)制到位。作為在市場競爭中成長起來的券商，廣發(fā)早就認(rèn)識到了 激勵機(jī)制的重要性并做出探索。作為早期的探索之一，員工持股的吉富公司曾經(jīng)持有廣發(fā) 12.37%的股權(quán)，但因存在政策障礙未獲批準(zhǔn)； 此次，借殼重啟后，仍然保留 4.8%

29、的股份用于股權(quán)激勵。廣發(fā)素以待遇 好、凝聚力強(qiáng)著稱，股權(quán)激勵的實施將為公司的發(fā)展提供強(qiáng)大正向激勵。 但凈資本落后于主要競爭對手。廣發(fā)證券 2007-2008 年進(jìn)行大比例分紅， 同時，在借殼方面起個大早卻趕了個晚集，目前凈資產(chǎn)為 164 億元，雖然仍處于行業(yè)前列，但已與中信、海通等同類券商有較大差距。這也使得公司在融資融券等業(yè)務(wù)的競爭中明顯落后于上市的同類券商。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 20盈利能力 業(yè)務(wù)實力 廣發(fā)證券（000776）3.3. 經(jīng)營情況：盈利能力強(qiáng)，業(yè)務(wù)布局全面業(yè)績增速低于海通，但盈利能力強(qiáng)大。近 3 年來廣發(fā)證券凈利潤復(fù)合增速為 47%，顯著低于海通，與中信

30、、光大相仿，這主要是因為海通的基數(shù)較低，客觀上看由于未能及時上市發(fā)展速度確實不如海通。但公司的盈利能力始終保持較高水平，2005-2009 年平均 ROE 為 30%，不僅顯著高于行業(yè)(15%)和中信(16%)，更顯著高于海通(4%)。 表 4 廣發(fā)證券近年來的主要業(yè)績指標(biāo)變化20052006200720082009營業(yè)收入(百萬元)同比 凈利潤(百萬元)同比 凈資產(chǎn)(百萬元) EPS(元,最新攤薄) BVPS(元)ROE(自營+經(jīng)紀(jì))/凈收入1,079-5%1584,111281%1,473834%4,4030.591.7633%78%17,099316%7,639419%14,2943.0

31、55.7053%83%7,206-58%3,152-59%12,0561.264.8126%81%10,47045%4,69049%16,3741.876.5329%87%2,5090.061.006%74%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券圖 4 廣發(fā)證券盈利能力強(qiáng)（2005-2009,ROE）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%廣發(fā)海通行業(yè)中信 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券圖 5 廣發(fā)證券 5 年平均ROE 領(lǐng)先于同類上市券商35%2005-200930% 25%20%15%10%5%0%廣發(fā)海通行業(yè)中信 光大 招商 華泰 數(shù)據(jù)來源：公司公告請務(wù)必閱讀

32、正文之后的免責(zé)條款部分8 of 2020052006200720082009 廣發(fā)證券（000776）經(jīng)紀(jì)傭金收入占比較高，但業(yè)務(wù)布局全面、均衡，基金管理和期貨居行業(yè)前列。廣發(fā)證券 2009 年經(jīng)紀(jì)傭金占比達(dá)到 71%、且收入占比有提升趨勢，這主要是因為自營投資收益占比下降。橫向來看，2009 年前 3 季度經(jīng)紀(jì)傭金僅占比僅次于華泰，略高于海通和光大。但應(yīng)看到，廣發(fā)證券的業(yè)務(wù)實力較為均衡、業(yè)務(wù)布局已然全面。從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來看，廣發(fā)證券經(jīng)紀(jì)、投行規(guī)模和投資能力均居行業(yè)前列。從新業(yè)務(wù)來看，通過新設(shè)、收購等方式，廣發(fā)證券先后切入基金管理、直接投資、期貨、業(yè)務(wù)等，已形成證券控股集團(tuán)的架構(gòu)，業(yè)務(wù)均衡、全面，

33、初步實現(xiàn)涵蓋傳統(tǒng)和創(chuàng)新、橫跨境內(nèi)和境外的業(yè)務(wù)布局。我們判斷，隨著新業(yè)務(wù)尤其是融資融券、股指期貨和直接投資的全面鋪開及快速增長，經(jīng)紀(jì)傭金占比將 呈現(xiàn)逐步下降趨勢。 圖 6 經(jīng)紀(jì)傭金在廣發(fā)收入結(jié)構(gòu)中占比持續(xù)提升100% 80%60%40%20%0%200420052006200720082009經(jīng)紀(jì)傭金 自營 承銷 期貨 資管 基金管理 利息 其他 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券圖 7 廣發(fā)證券經(jīng)紀(jì)傭金收入占比僅次于華泰（2009.1-3Q）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 廣發(fā) 中信 華泰 海通 光大 招商 經(jīng)紀(jì)傭金 自營 承銷 資產(chǎn)管理 利息 其他 數(shù)據(jù)來源

34、：公司公告，國泰君安證券。其中招商為 2009 年中期數(shù)據(jù)4. 業(yè)務(wù)情況分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)，創(chuàng)新全面啟動4.1. 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：持續(xù)增長可期1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場擴(kuò)張+內(nèi)涵增長推動驅(qū)動持續(xù)增長。從歷史上看，外延式的并購擴(kuò)張直接推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速成長。公司充分利用行業(yè)整合和綜合治理機(jī)遇，先后收購了錦州、華福、河北、第一、長財、河北和武漢的營業(yè)網(wǎng)點，經(jīng)力快速提升。目前，扣掉華福， 公司的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)仍達(dá)到 189 家，居行業(yè)前 3 位；份額也一直穩(wěn)居行業(yè) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 20 廣發(fā)證券（000776）前 6。進(jìn)入 2009 年，在市場交易水平躍升和自身競爭力提升的雙重驅(qū)動下，經(jīng)

35、紀(jì)業(yè)務(wù)再現(xiàn)了規(guī)模和份額雙提升的良好局面，廣發(fā)證券也是前 10名中 3 家份額增長的公司之一。 圖 8 2009 年廣發(fā)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額雙提升60,0004.90%50,0004.80%40,0004.70%30,0004.60%20,0004.50%10,0004.40%04.30%20062007200820092009.1Q 2009.2Q 2009.3Q 2009.4Q股票基金交易額(億元) 份額數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券表 5 廣發(fā)證券是前 10 位券商中經(jīng)紀(jì)份額增長的 3 家公司之一數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究傭金率下降較快，但未來降幅將趨緩。廣發(fā)證券 2009 年股票

36、基金傭金率 0.142%，同比下降 19.7%、略高于行業(yè)的-16.7%。我們認(rèn)為，2009 年新設(shè)營業(yè)部開閘、服務(wù)部集中升級以及中小券商以份額換傭金，多重因素疊加導(dǎo)致了行業(yè)傭金率的快速下滑。2010 年，市場效率提升、競爭激化，傭金率繼續(xù)下滑不可避免，但降傭的邊際效應(yīng)遞減、網(wǎng)點設(shè)立采用 行政審批和市場化相結(jié)合，都將減緩傭金率的下滑。 市場規(guī)模擴(kuò)張和公司內(nèi)在競爭力提升將繼續(xù)驅(qū)動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。市場方面，限售股流通、新股發(fā)行；股指期貨和融資融券推出，都將推動市場規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張；在公司層面，借殼成功及其后的再融資，使得公司能夠有精力加大對營業(yè)部的整合、提升營業(yè)部效率。從而能夠有效提升份額、彌補(bǔ)

37、傭金下滑帶來的損失。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 20交易額(2009)份額排名券商金額(億元)同比20092008同比1234中信證券華泰證券銀河證券 國泰君安 91,06097%62,27889%58,67188%54,34991%8.33%8.47%-1.63%5.70%6.04%-5.71%5.37%5.73%-6.28%4.97%5.22%-4.64%5廣發(fā)證券(合并)51,317103%4.70%4.63%1.33%其中:678910廣發(fā)證券(母) 廣發(fā)華福 國信證券 海通證券 招商證券 申銀萬國 光大證券 43,566104%7,75197%51,061105%4

38、5,25395%44,288114%42,12383%33,60087%3.99%3.92%1.83%0.71%0.72%-1.38%4.67%4.57%2.24%4.14%4.25%-2.52%4.05%3.79%7.06%3.86%4.22%-8.70%3.08%3.29%-6.59% 廣發(fā)證券（000776） 圖 9 廣發(fā)證券傭金率降幅略快于行業(yè)平均水平0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%20052006200720082009廣發(fā) 行業(yè) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券 圖 10 廣發(fā)證券經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點效率有較大提升空間25002000150010005002882660數(shù)據(jù)來源

39、：公司公告，國泰君安證券2、承銷業(yè)務(wù)：“抓中小不放大”，快速增長可期廣發(fā)證券在中小項目承銷上具備較強(qiáng)的競爭力，中小項目承銷份額也相對穩(wěn)定、并一直居行業(yè)前列（圖 11）。以中小板為例，迄今公司已完成 26 家中小板企業(yè) IPO、募集資金 114.9 億元，市場份額 8.22%。2009 年公司的份額和業(yè)務(wù)規(guī)模均有下降，但并不意味著競爭力的下滑，未來， 中小板、創(chuàng)業(yè)板等密集發(fā)行將給公司的承銷業(yè)務(wù)帶來較大機(jī)遇；同時， 公司也明確了“抓中小不放大”的競爭策略，目前已經(jīng)儲備了國信證券IPO 等大型項目。2010 年，市場繼續(xù)快速擴(kuò)容，大項目、中小項目以及 債券融資齊發(fā)，公司的承銷業(yè)務(wù)也可望獲得豐收。 圖

40、 11 廣發(fā)證券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模和份額變化(億元)706.0%605.0%504.0%403.0%302.0%20 1.0%1000.0%200420052006200720082009股票公開發(fā)行主承銷額(億元) 股票份額(右軸) 企業(yè)債券主承銷額(億元) 企業(yè)債份額(右軸) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 20 廣發(fā)證券（000776）圖 12 2005 年來廣發(fā)證券承銷業(yè)務(wù)收入及占比變化（百萬元）6006%5005%4004%3003%2002%1001%00%200420052006200720082009承銷凈收入(億元) 收入占比 數(shù)據(jù)來源：

41、公司公告，國泰君安證券3、自營投資：投資管理能力突出，資產(chǎn)配置合理自營是公司的核心業(yè)務(wù)之一，由于投資能力突出、投資風(fēng)格穩(wěn)健、投資決策機(jī)制完善，公司的自營業(yè)務(wù)一直表現(xiàn)較佳。牛市中能夠及時把握市 場機(jī)遇、獲取較高投資收益；熊市中能夠及時規(guī)避市場風(fēng)險（圖 13）。 自營業(yè)務(wù)是證券公司收益波動最大的業(yè)務(wù)之一，為此，公司并沒有因為投資能力強(qiáng)而盲目擴(kuò)大權(quán)益類證券規(guī)模，2008 年末，權(quán)益類交易性金融資產(chǎn)僅占比僅 4.4%，到 2009 年 3 季度，權(quán)益類資產(chǎn)增加至 15.6 億元， 但凈資產(chǎn)占比也僅為 19%。 上市之后，自營業(yè)務(wù)仍將是公司的重要收入來源，再融資后公司也可能會適度放大投資規(guī)模，但資產(chǎn)配置

42、仍將延續(xù)穩(wěn)健風(fēng)格、股指期貨推出也為自營提供了對沖套利工具，這些都將為自營繼續(xù)帶來良好回報提供了 可能，而直接投資等的快速發(fā)展，也將有效減輕公司對自營的依賴。 圖 13 廣發(fā)證券自營穩(wěn)健，投資能力強(qiáng)150%100%50%0%20022003200420052006200720082009-50%-100% 投資收益率 滬綜指變動 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 20 廣發(fā)證券（000776）圖 14 廣發(fā)證券自營投資風(fēng)格趨于穩(wěn)健8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-70%60%50%40%30%20%10%0

43、%2006200720082009.1H股票股票/凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券4.2. 創(chuàng)新已經(jīng)全面鋪開，基金管理和期貨業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先雖然受到監(jiān)管歧視使得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到影響，但公司仍悄然完成了在直接投資、業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)上的布局，期貨和基金管理已經(jīng)處于行業(yè)前列。到 2009 年 3 季度，這些業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻(xiàn)度超過 8%。 表 6 廣發(fā)證券主要創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)展情況（截止到 2009.9.30,百萬元）業(yè)務(wù)類別子公司持股比例最新進(jìn)展?fàn)I業(yè)收入凈利潤業(yè)績貢獻(xiàn)度注冊資本(億元)存續(xù) 2 只集合理財產(chǎn)品，受托資產(chǎn)規(guī)模 31.5 億元3013.5(E)0.3%資產(chǎn)管理1.248.33%11 只基金,管

44、理資產(chǎn) 910.8 億元,公募資產(chǎn)居第 6 位1,0124524.7%基金管理廣發(fā)基金1.225%1,3084782.5%易方達(dá)基金18 只基金,管理資產(chǎn) 1600 億元,公募資產(chǎn)居第 4 位2100%120440.9%期貨廣發(fā)期貨已拿齊金融期貨業(yè)務(wù)資格，是少數(shù)幾家擁有全面結(jié)算業(yè)務(wù)資格及在設(shè)有子公司的期貨公司之一，商品期貨交易額居前 10 位國際業(yè)務(wù)廣發(fā)控股2.3(億港元)100%2007 年獲得經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照n.a.-6-0.1%直接投資廣發(fā)信德5100%已投資 7 家企業(yè)，投資額 1.56 億元450.1%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步早，但受制于監(jiān)管歧

45、視發(fā)展停滯，未來將重?zé)ɑ盍?。公司首批獲得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，公司率先在業(yè)內(nèi)推出首個集合理財產(chǎn)品“廣發(fā)理財 2 號”，并首批推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，形成了良好的品牌效應(yīng)。公司也形成了一些產(chǎn)品儲備，但受到借殼的影響，業(yè)務(wù)發(fā)展有所停滯。未來相當(dāng)長一段時期內(nèi)，隨著理財市場的高速發(fā)展以及證券公司理 財產(chǎn)品創(chuàng)新的市場化，廣發(fā)證券的資產(chǎn)管理將重新進(jìn)入快速發(fā)展軌道。圖 15 廣發(fā)證券的集合理財產(chǎn)品規(guī)模僅居行業(yè)中游（2009）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 20總計2,4749878.4% 廣發(fā)證券（000776）14016%14%12%10%8%6%4%2%0%12010080604020 0光大 中信 華泰 國泰 國信 東方 中金 宏源 招商 申銀 廣發(fā) 長江 安信 銀河 興業(yè) 產(chǎn)品規(guī)模（億元）市場份額數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券基金管理業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。截至 2009 年末，廣發(fā)和易方達(dá)公募基金規(guī)模分別為 1105 億元與 1595 億元。廣發(fā)證券按照權(quán)益計算的基金規(guī)模達(dá)到933 億元，僅次于中信、居行業(yè)第二位。 表 7 2009 年證券公司基金管理業(yè)務(wù)情況（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券商品期貨實力居前。廣發(fā)證券全資控