企業(yè)研究論文-淺談Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用（下）.doc

企業(yè)研究論文-淺談Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用（下）（二）運用Rappaport模型評估L公司價值這次企業(yè)價值評估的目的是為F公司能正確進行并購決策，涉及的是整個企業(yè)的價值評估。L公司雖然目前經營情況不佳，凈利潤為負值，但是該公司屬于有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，而且該公司成立時間不長，沒有大規(guī)模的開展經營活動，F公司對此次并購關注的是L公司的未來發(fā)展，因此采用Rappaport模型對企業(yè)價值進行評估是合適的。1、確定L公司的現金流量由于數字電視產業(yè)是一種新興行業(yè)，雖然我國目前已經廣為推廣有線電視、衛(wèi)星電視等，但是數字電視的產業(yè)化仍處于初級階段，但隨著北京奧運會和上海世博會的召開，地面數字電視也會得到大力推廣，因此，對L公司前幾年來說，銷售額的增長會比較快，經過兩年左右的過渡期，L公司的發(fā)展就會進入一個較為平穩(wěn)的階段，銷售額的增長率也會隨之下降。根據這些估計值和現金流量的計算公式：現金流量=經營利潤（1-所得稅率）+折舊和其他非現金支出-（增加的流動資本投資+資本支出額）根據有關數據，可以計算出L第一年的現金流量：CFt=139009(1+0.23)0.15(1-0.15)+2265-3000=21065（千元）依此方法筆者計算出L公司未來10年的現金流量規(guī)劃（即表4-6）2、現金流量預測期確定恰當的預期現金流量的期數既是預期工作經濟性的要求，也是保證所測算的企業(yè)價值的準確性的要求。一種較好的方法是：現金流量的預測只應持續(xù)到用以支持預期銷售增長的追加投資的預期報酬率等于資金成本時止。也就是說，如果公司的投資報酬率僅等于資金成本或等于市場所要求的基準報酬率，則公司的價值將不受企業(yè)成長的影響。為此，我們需要計算收購上獲得最低可接受報酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤率（IMF）。IMF=(f+w)k/(1-T)(1+k)其中：k：企業(yè)最低可接受報酬率；T：所得稅率；f：銷售額每增長1單位所需增加的固定資產投資；w：銷售額每增長1單位所需增加的流動資本投資。由上述公式可計算得出最低稅前銷售利潤率，只要L公司有足夠的把握在未來10年內稅前銷售利潤率高于這個最低稅前銷售利潤率，對L公司的預測期就限于10年。目前在我國對于預測期的確定沒有統(tǒng)一的標準，在此案例中，由于資料的限制以及計算的方便，故不計算企業(yè)最低可接受報酬率，直接將預測期定為10年。3、估計L公司的加權平均資金成本加權平均資金成本是稅后債務成本和股本成本的加權平均數，其計算公式如下：WACC=Kibi式中:WACC：加權平均資本成本；Ki:各單項資本成本；bi:各單項資本成本的比重。根據L公司的資料：資本中的債務資本占11%，債務資本的稅后成本為5%；資本中的權益成本占89%，權益資本的成本為15%。將有關數據代入公式中可以得到：WACC=11%5%+89%15%=13.9%(取整為14%)4、對L公司價值進行估算：表4-7是對L公司價值的估算，其中折現率為14%。（單位：千元）（三）Rappaport模型的適用性分析為了能夠更好地研究Rappaport模型中參數估計不同對企業(yè)價值評估的影響，本文利用了案例中的數據，進行了動態(tài)的比較。通過對不同貼現率及不同預測期下企業(yè)價值的動態(tài)分析，可以發(fā)現，Rappaport模型中參數估計的準確性直接影響到了企業(yè)價值評估的準確性，在下面一個部分中將有更詳細的討論。不管是從理論上還是從案例中的實際數據進行分析，采用Rappaport模型對企業(yè)進行估價時，三個參數的估計最為重要，就引用上述案例的數據，來找尋企業(yè)價值夸大或縮小的原因。（1）未來收益的估計在采用Rappaport模型對企業(yè)進行估價時，有一個假設基礎，就是企業(yè)是在持續(xù)經營的基礎上的，即在預測期內，企業(yè)現金流量為正，并且能夠得到合理估計。而運用Rappaport模型對企業(yè)價值評估過程中，未來銷售收入的預測是起點，因為銷售收入預測是現金流量預測是否正確的關鍵。過分的夸大未來收益會導致企業(yè)價值的高估，從而會引起錯誤的決策。而對未來收益的過低估計，同樣會使企業(yè)價值被低估，因此，為了保證對未來收益估算的合理性,一般要對目標企業(yè)的歷史業(yè)績進行分析,以便了解公司的運營模式,同時要充分考慮目標企業(yè)的收入和成本驅動因素,并且要對未來運營情況的預測有充分的了解,在此基礎上才能較為合理地估算出目標企業(yè)的未來收益。通常的作法是以基期的銷售收入為基礎，以歷史增長率為基礎合理確定未來收益的增長率，以此估計未來收益。在使用歷史數據對未來收益進行估計的過程中，要考慮提出歷史數據中一些不合理的數據和非正常因素的影響，并加以必要的調整。同時還要考慮到如果未來整個行業(yè)的總趨勢發(fā)生變化時，對銷售收入的影響，甚至還要考慮到宏觀經濟政策可能會對企業(yè)產生的影響。（2）折現率的估計在對L公司進行估價過程中，可以看到折現率的不同由此得到的企業(yè)的價值也不相同，企業(yè)的價值會隨著折現率的提高而降低，運用的案例的數據，我們可以得到一個直觀的圖：圖4-1不同折現率下企業(yè)價值比較如圖所示，在不同的貼現率企業(yè)價值也是不同的，具體的來說，就是貼現率越高，未來現金流量的現值就越低，殘值的現值也越低，由此估算得到的企業(yè)價值也就越低，反之亦然。因此，需要在企業(yè)能夠合理確定折現率時才應采用Rappaport模型對企業(yè)進行估價，如果企業(yè)不能得到充分的資源和數據來估計折現率的話，就無法用該模型了。（3）預測期的估計同樣的，借助案例中的數據，可以得到下圖：圖4-2不同預測期企業(yè)價值比較從圖中可以看到，不同的預測期下企業(yè)價值也有差別，預測的時間越長，現金流量現值的合計就越大，如果不考慮殘值的影響的話，此時企業(yè)價值就會越大。因此在利用Rappaport模型進行價值評估時，也不可忽視對預測期的合理估計。上市公司并購業(yè)務其實有相當多的一部分是發(fā)生在關聯(lián)方之間的，這就為企業(yè)價值評估提供了困難，因為關聯(lián)交易可以被上市公司用作調節(jié)利潤，利用Rappaport模型進行估價時，有很大程度上是依賴于人的主觀