證券其它相關(guān)論文-不對(duì)稱信息與投資基金的治理和監(jiān)管.doc

證券其它相關(guān)論文-不對(duì)稱信息與投資基金的治理和監(jiān)管摘要政府部門、理論界和投資者都對(duì)投資基金的發(fā)展寄予厚望，我們迫切需要建立投資基金的治理和監(jiān)管體系。不對(duì)稱信息理論為我們提供了分析的框架：只有建立投資基金的治理和監(jiān)管體系，才可以解決因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。我國應(yīng)從投資者分類、治理結(jié)構(gòu)、信息的私人生產(chǎn)、政府監(jiān)管、自律監(jiān)管等方面來考慮和解決信息不對(duì)稱問題。關(guān)鍵詞投資基金不對(duì)稱信息治理和監(jiān)管我國的投資基金是伴隨著我國市場(chǎng)化改革的深入而出現(xiàn)的。它的出現(xiàn)的自發(fā)性、相關(guān)制度及監(jiān)管的缺失或不完善使得投資基金在其發(fā)展的過程中出現(xiàn)了一系列的問題，引起社會(huì)的高度關(guān)注。從理論界和政府部門的角度看，投資基金的引入，一方面是因?yàn)橥顿Y基金已在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融運(yùn)作中發(fā)揮著極其重要的作用（如美國在2000年底共同基金的總資產(chǎn)達(dá)到69668億美元，約占美國股票總市值的45.64%）；另一方面，也是基于投資基金的功能和我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)而在金融領(lǐng)域進(jìn)行的制度創(chuàng)新的嘗試。在西方，投資基金業(yè)已有150多年的歷史，在經(jīng)歷了漫長的探索過程之后逐漸建立了非常完善的制度和監(jiān)管體系。我國需要借鑒西方的經(jīng)驗(yàn)來縮短這個(gè)探索的過程。一、投資基金運(yùn)作中的不對(duì)稱信息問題長期以來，因非資本所有者的管理者控制企業(yè)而產(chǎn)生的動(dòng)力問題，一直為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所關(guān)注。由此形成了早期的“經(jīng)理型廠商理論”和“行為型廠商理論”，這些理論摒棄了追求利潤最大化的資本所有者和管理者合一的古典企業(yè)模式，而傾向于把重點(diǎn)放在研究經(jīng)理的動(dòng)力問題的理論上。對(duì)同一問題的近期研究則形成了“委托代理理論”。該理論認(rèn)為，企業(yè)在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部的利益沖突，委托人（企業(yè)的所有者或稱股東）追求的是利潤的最大化，而代理人（經(jīng)理）追求的是自身的效用最大化，如收入、權(quán)威、在職消費(fèi)等。由于經(jīng)理人員不是或不完全是企業(yè)的所有者，在努力工作的前提下，努力成本完全由自己承擔(dān)，而因努力工作提高的產(chǎn)出卻被股東分享，故經(jīng)理人員沒有足夠的動(dòng)力努力工作。同時(shí)，假如經(jīng)理人員追求在職消費(fèi)的話，所耗費(fèi)的成本由企業(yè)承擔(dān)，自己卻可以得到全部好處，故經(jīng)理人員就有足夠的動(dòng)力追求在職消費(fèi)等不利于股東的目標(biāo)。在這種情況下，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值就減少了，所減少的部分被稱為“代理成本”。這種代理成本廣泛地存在于各種委托代理關(guān)系及其他不同利益主體之間。總之，只要所得和所付出不相稱，就意味著某個(gè)當(dāng)事人的行為會(huì)帶有外部性，因而產(chǎn)生了激勵(lì)問題。不過，無論是哪種代理問題，其根源都可歸結(jié)到一方?jīng)]有足夠的能力監(jiān)督另一方的行動(dòng)。委托代理理論把這種監(jiān)督能力的缺乏視為信息的不對(duì)稱造成的，即擁有私人信息的一方是代理人，他利用委托人對(duì)自己的不了解來采取謀私利的行為。如果要解決這種問題，委托人必須設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)钠跫s或制度促使代理人說實(shí)話。交易之前的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，交易之后的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)上的逆向選擇指的是：那些最可能造成不利（逆向）結(jié)果即造成償還風(fēng)險(xiǎn)的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。道德風(fēng)險(xiǎn)是指資金使用者可能從事從投資者的觀點(diǎn)來看不希望看到的那些活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些活動(dòng)使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使得存在巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能最終放棄投資的打算。信息不對(duì)稱理論盡管存在這樣或那樣的問題，但仍不失為一種較為有效的分析工具。在不同的國家和地區(qū)，投資基金有不同的稱謂。無論稱謂如何，作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資基金既是一種組合資產(chǎn)和投資工具，也是金融中介機(jī)構(gòu)和金融制度。投資基金是指按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運(yùn)作和管理，主要投資于證券等金融產(chǎn)品或其他產(chǎn)業(yè)部門，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的投資目的的投資組織、投資機(jī)構(gòu)和投資制度?？梢钥闯觯谕顿Y基金的運(yùn)作體系中，投資人和基金的運(yùn)作和管理者之間是一種典型的委托代理關(guān)系，因此也必然產(chǎn)生因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。如果這個(gè)問題得不到解決，由于巨大的風(fēng)險(xiǎn)，投資人會(huì)選擇不投資于基金，投資基金就得不到發(fā)展。如果信息不對(duì)稱問題能得到解決或最大限度的緩解，投資者能選擇優(yōu)秀的基金運(yùn)作和管理者，基金運(yùn)作和管理者能夠基于投資人的利益謹(jǐn)慎行事，投資人的投資利益將得到保證。實(shí)際上，投資基金的治理制度和監(jiān)管體系都是圍繞著解決投資基金運(yùn)作中的信息不對(duì)稱問題的。當(dāng)然，在現(xiàn)階段，我國這個(gè)問題解決得還不太好，因此才出現(xiàn)了投資者利益得不到保護(hù)、“基金黑幕”等種種問題。二、投資基金的治理和監(jiān)管投資基金在我國出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代初，與其剛出現(xiàn)時(shí)的完全無序狀態(tài)相比，經(jīng)過十幾年的努力，我們已初步建立了投資基金的治理和監(jiān)管框架，但離相對(duì)成熟的治理和監(jiān)管體系還有很大的差距，投資基金也未得到投資者的完全信任。1.投資者分類及監(jiān)管的特殊性建立投資基金的治理和監(jiān)管體系，并不是要構(gòu)建一個(gè)讓投資代理人“只能如此”的僵化體制，更不是代替投資者做選擇。在金融服務(wù)現(xiàn)代化的過程中，如何放松金融管制、鼓勵(lì)金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新、促進(jìn)金融效率的提高，同樣是金融監(jiān)管部門面臨的課題。既要防止過大的金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，又要避免抑制金融創(chuàng)新，提高金融效率，監(jiān)管者必須找到均衡點(diǎn)。在投資基金的監(jiān)管上，如果從監(jiān)管措施上著手效果恐怕不會(huì)太理想；但如果按投資者信息收集能力、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)能力和承受能力進(jìn)行分類監(jiān)管，監(jiān)管者的上述困境似可迎刃而解，同時(shí)也可使監(jiān)管者有效地分配監(jiān)管資源。這一認(rèn)識(shí)的理論基礎(chǔ)同樣是上述的信息不對(duì)稱理論。既然投資人委托投資的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，那當(dāng)投資者獲取代理人信息的能力很高時(shí)，監(jiān)管自然就可放松。西方國家在投資者分類和分別監(jiān)管方面的成功經(jīng)驗(yàn)也證明了信息不對(duì)稱理論在分析這類問題時(shí)的有效性。在美國，監(jiān)管規(guī)定把投資者分為普通投資者和高深投資者，并根據(jù)投資者的不同分類，對(duì)基金業(yè)務(wù)給予了一定的豁免，具體包括兩種情形：（1）投資顧問根據(jù)客戶賬戶資本收益或資本升值收費(fèi)的豁免。美國的投資顧問法只允許投資顧問對(duì)所管理的資產(chǎn)（包括投資基金）按資產(chǎn)的規(guī)模收取固定比例的費(fèi)用，而不能按業(yè)績(jī)收取費(fèi)用，目的是避免投資顧問追求短期利益，濫用權(quán)利，損害投資者的利益，但國會(huì)給予證券交易委員會(huì)豁免的權(quán)利。具體說，證券交易委員會(huì)對(duì)下列情形的客戶實(shí)行豁免：如果客戶有750000美元以上的資產(chǎn)接受該投資顧問的管理，或客戶有不少于1500000美元的凈資產(chǎn)。客戶是符合資格的購買者，即符合下列條件之一者：個(gè)人或配偶擁有至少500萬美元的投資；具有至少500萬美元投資的家庭公司；至少具有2500萬美元隨意投資支配權(quán)的公司（機(jī)構(gòu)投資者）；一些信托機(jī)構(gòu)（如果不以控制該證券為目的，并且得到信托人的批準(zhǔn)，則該信托機(jī)構(gòu)符合條件）?？蛻羰峭顿Y顧問中有專業(yè)知識(shí)的雇員。（2）私募投資公司的豁免。在美國1940年投資公司法中，有一類特殊的投資公司即私募投資公司得到了豁免。如果投資公司不公開募集股份；并且股東不超過100個(gè)，或者股東全是符合資格的購買者。私募投資公司（民間習(xí)慣上被稱為對(duì)沖基金）不需要根據(jù)投資公司法注冊(cè)為投資公司，也不需要按證券法注冊(cè)其股份，因?yàn)槠洳还_發(fā)行股份。私募投資公司幾乎擺脫了所有有關(guān)投資基金的聯(lián)邦法律和美國證券交易委員會(huì)規(guī)則的約束，其投資目標(biāo)、投資方法以及公司治理結(jié)構(gòu)的安排沒有固定的模式，很大程度上由基金發(fā)起人和投資者協(xié)商而定。私募投資公司的投資顧問補(bǔ)償費(fèi)用主要或完全取決于投資業(yè)績(jī)。當(dāng)然，對(duì)私募投資公司投資顧問的監(jiān)管不能豁免，投資顧問法包括許多反舞弊的條款，投資顧問必須全面地向客戶披露業(yè)務(wù)、費(fèi)用以及利益沖突的事項(xiàng)。在發(fā)生東南亞金融危機(jī)和美“長期資本管理公司”危機(jī)之后，有關(guān)對(duì)私募投資公司監(jiān)管過松的問題引起了廣泛的爭(zhēng)議，美國對(duì)此進(jìn)行了評(píng)估和反思，認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)私募投資公司的信息披露，但仍然不應(yīng)對(duì)私募投資公司采取實(shí)質(zhì)的監(jiān)管。除美國之外，其他發(fā)達(dá)國家如歐盟國家也有類似的安排。我國目前在監(jiān)管文件中尚未對(duì)投資者進(jìn)行明確分類，在監(jiān)管上還沒有把金融產(chǎn)品與投資者分類對(duì)應(yīng)起來。中國法律對(duì)證券類經(jīng)營機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，這對(duì)于保護(hù)普通投資者無疑是正確的和必要的，但卻犧牲了高深投資者特殊的投資需求和金融創(chuàng)新。另一方面，雖然法律沒有規(guī)定，我國實(shí)際上已存在大量的處于地下的、隱蔽狀態(tài)的具有私募基金性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，據(jù)估計(jì)其總規(guī)模已達(dá)20005000億元人民幣。由于缺乏法律的規(guī)范，這些“私募基金”存在各種各樣的問題，不但投資者利益得不到保護(hù)，而且存在巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2.投資基金的治理結(jié)構(gòu)及其獨(dú)立性根據(jù)委托投資的關(guān)系，各國設(shè)計(jì)了兩種投資基金形式及相應(yīng)的組織架構(gòu)。契約型基金也稱信托型基金，它是根據(jù)一定的信托契約原理，由基金發(fā)起人和基金管理人、基金托管人訂立基金契約而組建的基金?；鸸芾砣艘罁?jù)法律、法規(guī)和基金契約負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營和管理；基金托管人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行基金管理人的有關(guān)指令，辦理有關(guān)基金的各種資金往來；投資者通過購買基金單位享有基金的投資收益。公司型基金是按照公司法的規(guī)定而設(shè)立，通過發(fā)行股票的方式募集資金，組成具有法人資格的股份制投資公司。基金持有人既是基金投資者又是公司股東，按照公司章程的規(guī)定享有權(quán)利，履行義務(wù)。公司型基金成立后，一般委托特定的基金管理公司管理基金資產(chǎn)，委托托管機(jī)構(gòu)保管資產(chǎn)。兩種組織結(jié)構(gòu)的組建和運(yùn)作都遵循“管理和保管分開”的原則，在投資者、管理人和保管人之間形成明確的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系和相應(yīng)的制衡約束機(jī)制，可以較好地防止信息的壟斷和內(nèi)部人控制，從而抑制由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。從治理結(jié)構(gòu)的角度看，公司型基金由于本身即是法人實(shí)體需建立自己的治理結(jié)構(gòu)，這個(gè)結(jié)構(gòu)再加上與基金管理人、保管人之間的制衡機(jī)制，更加有利于保護(hù)投資人的利益。而且在美國，投資公司法通過規(guī)定基金董事會(huì)的結(jié)構(gòu)來保證董事會(huì)的獨(dú)立性（即董事會(huì)必須擁有40%的獨(dú)立董事），從而進(jìn)一步保證投資者的利益。獨(dú)立董事作為董事會(huì)的成員，和其他董事享有同樣的權(quán)利，共同參與、監(jiān)督和表決有關(guān)投資基金的重大決策。通過獨(dú)立董事的獨(dú)立性與相當(dāng)?shù)谋頉Q比例來影響董事會(huì)的決策。此外，法律還賦予獨(dú)立董事獨(dú)特的權(quán)利，以此突出與投資者利益有重大沖突方面獨(dú)立董事的作用。這一點(diǎn)對(duì)于我們具有重大的借鑒意義。3.信息的私人生產(chǎn)和投資基金的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)解決基金投資中逆向選擇的辦法，是向投資者提供各基金或其管理者、托管者的詳細(xì)情況，以消除信息不對(duì)稱問題。使投資者獲得這些材料的途徑之一，就是設(shè)立私人公司，由他們負(fù)責(zé)收集基金或其管理者、托管者的信息，然后賣給投資者。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)實(shí)際上就是這種方法的體現(xiàn)。基金的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是指在對(duì)基金當(dāng)前狀況和過去業(yè)績(jī)的客觀因素進(jìn)行評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，投資組合和市場(chǎng)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)條件和一般經(jīng)濟(jì)條件變化的敏感性。一般的基金信息披露注重合規(guī)性和客觀性，而且主要是歷史信息的披露，即使這樣的披露相當(dāng)完善，投資者仍然可能沒有足夠的信息作出正確的決策，因?yàn)樗麄儽仨毦邆渥銐虻膶I(yè)知識(shí)對(duì)披露給他們的專業(yè)信息進(jìn)行從新加工，評(píng)估基金未來可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的綜合。而風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)果是一種前瞻性的信息，與歷史信息相比，對(duì)投資者的未來投資決策更有參考作用。投資者從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的信息中可以得到更為獨(dú)立的、可靠的和專業(yè)性的信息，據(jù)此可以更好地作出合理的投資決策。這種方式在一定程度上還可為監(jiān)管機(jī)構(gòu)減輕監(jiān)管的壓力。如果能把這種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和政府要求的信息披露結(jié)合起來，將非常有利于投資者的投資選擇和利益保護(hù)?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展，為前瞻性地度量基金的風(fēng)險(xiǎn)提供了強(qiáng)有力的工具。由于基金投資的高流動(dòng)性和透明性，最有可能運(yùn)用現(xiàn)代的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)向投資者及時(shí)提供基金的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)信息。實(shí)際上在發(fā)達(dá)國家，幾乎所有大的基金管理集團(tuán)已經(jīng)使用量化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)進(jìn)行內(nèi)部投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，現(xiàn)在是讓投資者分享這種信息的時(shí)候了。美國正在進(jìn)行證券基金的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)試點(diǎn)，并制定了一系列很有參考價(jià)值的規(guī)定。4.政府監(jiān)管和基金的信息披露制度私人生產(chǎn)信息固然有助于緩解信息不對(duì)稱問題，但其獨(dú)立性仍然值得懷疑；況且其操作的相對(duì)復(fù)雜性和有償性使得這種評(píng)估不能是經(jīng)常性的，評(píng)級(jí)結(jié)果出來后，據(jù)此決策依據(jù)的仍然是過去的信息。更重要的是，基金的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)于發(fā)達(dá)國家來說也是未來的事情，短期內(nèi)中國還無法操作。無論如何，私人市場(chǎng)不能夠生產(chǎn)出足夠的信息來解決信息不對(duì)稱問題，人們當(dāng)然只能寄希望于政府的干預(yù)。比如，讓政府生產(chǎn)信息，幫助公眾識(shí)別基金管理者、保管者的好壞及避免其道德風(fēng)險(xiǎn)。直接由政府發(fā)布公司的負(fù)面信息在政治上是困難的，更好的辦法是鼓勵(lì)或迫使基金管理者、保管者披露真實(shí)信息，以保護(hù)投資者的利益。事實(shí)證明，信息披露制度對(duì)于基金的運(yùn)作、保護(hù)投資者的利益起著舉足輕重的作用。一般來說，基金信息披露主要包括招股說明書、定期報(bào)告（年報(bào)和中期報(bào)告）、公開說明書、凈資產(chǎn)價(jià)值報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等內(nèi)容。在美國以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的信息披露中，證券交易委員會(huì)要求以圖表化、定量化和標(biāo)準(zhǔn)化的方式，披露特定基金的總體風(fēng)險(xiǎn)，并討論有可能負(fù)面影響基金凈資產(chǎn)價(jià)值、總收益的情形。我國由于基金產(chǎn)生的時(shí)間短，信息披露顯示出明顯的試行特征，信息