證券其它相關(guān)論文-交叉上市、風(fēng)險分散與溢出效應(yīng).doc

證券其它相關(guān)論文-交叉上市、風(fēng)險分散與溢出效應(yīng)摘要:本文從非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)入手，利用對比公司法（MatchedFirmApproach）和事件研究法，實證分析了交叉上市對國內(nèi)非交叉上市公司帶來的影響。分析表明，我國的交叉上市政策增強(qiáng)了國內(nèi)股票市場的風(fēng)險分散功能，給國內(nèi)上市公司帶來了正的凈溢出效應(yīng)。關(guān)鍵詞：交叉上市，風(fēng)險分散，溢出效應(yīng)，上市公司交叉上市（CrossListing）是指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個不同的國家上市的情形。自從1993年青島啤酒赴香港上市拉開我國海外上市的序幕以來，交叉上市也隨之發(fā)展起來，并成為國內(nèi)企業(yè)上市的一種潮流。許多海外上市公司積極謀求回國上市，而許多國內(nèi)上市公司也在積極爭取海外上市。截至2005年12月，內(nèi)地共有122家公司在香港上市，其中同時在內(nèi)地、香港上市的公司有31家，同時在香港、美國上市的有12家，同時在香港、倫敦上市的有5家。此外，還有1家公司同時在內(nèi)地、新加坡上市。雖然交叉上市需要承擔(dān)更高的上市成本，但主流的經(jīng)驗仍然相信它對促進(jìn)公司融資、保護(hù)股東權(quán)利、完善治理機(jī)制等方面有積極的作用。早期對交叉上市的研究也側(cè)重探討交叉上市對交叉上市公司的影響，以及公司選擇交叉上市的動因。雖然我國交叉上市只有十幾年的歷史，但國內(nèi)的學(xué)術(shù)研究也有了一定的成果，如盧文瑩（2003）22，潘越（2005）23，Sun，Tong&Wu（2005）20。然而隨著交叉上市的發(fā)展，人們越來越意識到，交叉上市并不只對交叉上市公司的發(fā)展有影響，它對國內(nèi)股票市場及國內(nèi)非交叉上市公司的發(fā)展也有推動或阻礙的作用。這種作用，即交叉上市的溢出效應(yīng)（SpilloverEffects）(Karolyi,2006)11。以我國為例，人們一方面擔(dān)心海外上市企業(yè)歸國上市會給內(nèi)地股市帶來擴(kuò)容壓力，另一方面又擔(dān)心優(yōu)質(zhì)國企都跑去海外上市造成內(nèi)地股市的邊緣化。那么交叉上市究竟給國內(nèi)股票市場或國內(nèi)非交叉上市公司帶來什么樣的影響？是促進(jìn)了國內(nèi)股票市場的發(fā)展還是加速了股票市場的邊緣化？是抑制了非交叉上市公司的成長，還是帶動了它們的發(fā)展？本文將在理論分析的基礎(chǔ)上，立足于我國交叉上市的實際情況，以同時在內(nèi)地和香港上市的31家交叉上市公司為例，對我國交叉上市的溢出效應(yīng)進(jìn)行實證分析。文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)國外對交叉上市溢出效應(yīng)的衡量主要有兩種方法（Karolyi,2006）11，一是利用國內(nèi)股票市場的流動性、開放度、發(fā)展程度等指標(biāo)，采用回歸方法分析交叉上市對國內(nèi)股票市場發(fā)展的影響。（Foster&Karoyis，1999；Levin&Schmukler,2003；Moel,2001）81417二是檢驗交叉上市宣告日或上市日期間，國內(nèi)非交叉上市公司的市場反應(yīng)，以此來確定溢出效應(yīng)的方向。而市場反應(yīng)通常以超額收益率來衡量。（Melvin&Valero-Tonone，2005；Lee，2003；Fernandes，2005）15418。在此基礎(chǔ)上形成了三種觀點（Karolyi，2003）12。下面我們將針對這三種觀點，結(jié)合我國的實際情況，從第二個方面入手，提出本文的研究假設(shè)。第一種觀點認(rèn)為交叉上市是股票市場發(fā)展的“催化劑”。一國交叉上市的發(fā)展促進(jìn)了國內(nèi)市場與國際市場的一體化，給當(dāng)?shù)氐墓善苯灰姿鴥?nèi)的上市公司、經(jīng)紀(jì)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來競爭壓力，促進(jìn)他們規(guī)范化運作，提高信息披露水平和增強(qiáng)交易監(jiān)管的能力，從而增進(jìn)當(dāng)?shù)厥袌龅牧鲃有?、透明度及有效性。同時交叉上市會通過風(fēng)險分散，帶動國內(nèi)非交叉上市公司的資本成本下降，但下降幅度依賴于非交叉上市公司與交叉上市公司的收益相關(guān)程度（Errunza&Miller,1998）7。由于外匯管制以及投資限制，我國國內(nèi)投資者不能自由買賣海外上市的股票。交叉上市公司由于同時在內(nèi)地和香港上市，投資者基數(shù)（InvestorBase）增加，可以分散部分國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。如果國內(nèi)投資組合中含有A+H股公司的股票，在一定程度上會增強(qiáng)風(fēng)險分散的功能，這些交叉上市公司就成為連接我國國內(nèi)市場與國際市場橋梁，帶動非交叉上市公司的資本成本下降。因此，本文提出第一個研究假設(shè)：H1:如果交叉上市增強(qiáng)了國內(nèi)證券組合的風(fēng)險分散功能，那么非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)為正。并且與交叉上市公司收益相關(guān)度越高的公司，資本成本下降的越多。然而，第二種觀點則認(rèn)為，交叉上市帶來了負(fù)的分流效應(yīng)（DiversionEffect），它通過分散當(dāng)?shù)厥袌龅耐顿Y流和交易流導(dǎo)致本地市場交易量縮水，上市公司和投資者減少。本地市場惡化又促使好的公司向國外轉(zhuǎn)移，形成惡性循環(huán)。分流主要通過兩種渠道，一是跨境遷移渠道（migration），即國際公司的交易量由國內(nèi)轉(zhuǎn)向國外，損害了國內(nèi)公司的流動性，二是國內(nèi)交易轉(zhuǎn)移渠道（tradediversion），即國內(nèi)的交易由國內(nèi)公司轉(zhuǎn)向國際公司，進(jìn)一步損害了國內(nèi)公司的流動性（Levine&Schmukler，2003）14。因此，雖然交叉上市的增長可以提高當(dāng)?shù)毓善笔袌龅拈_放度，但是對股票市場的流動性和增長能力存在顯著為負(fù)的影響（Moel，2001）17。造成分流的一個主要原因是交叉上市的信號示意功能，即增長預(yù)期的影響（Melvin&Valero-Tonone，2005）15。公司進(jìn)行交叉上市相當(dāng)于給投資者發(fā)布一個信號，交叉上市公司比純國內(nèi)上市公司實力更強(qiáng)，更有能力利用好的增長機(jī)會，更具發(fā)展前景。因此，投資者會把資金轉(zhuǎn)移到交叉上市公司。從這個角度來看，由于我國的海外上市的公司以及交叉上市的公司基本都是各自行業(yè)中的佼佼者，投資者可能由此推斷純國內(nèi)上市公司的質(zhì)量及增長前景較差?；蛘哒f，投資者有可能認(rèn)為，好的公司才進(jìn)行交叉上市，而留在國內(nèi)上市的都是些“垃圾股”，從而引起交易的轉(zhuǎn)移，即，國內(nèi)投資由非交叉上市公司轉(zhuǎn)向交叉上市的公司。這必然對非交叉上市公司的股價產(chǎn)生負(fù)的影響。但是上述研究中，跨境轉(zhuǎn)移渠道暗含著先內(nèi)后外的交叉上市方式，即先在國內(nèi)上市，再到美國上市，由于公司把本該在國內(nèi)股票市場交易的股票以ADR的方式在國外市場交易，從而導(dǎo)致國內(nèi)股票交易量的分流。而我國的交叉上市卻采取了截然相反的路徑。在內(nèi)地和香港同時上市的31家企業(yè)中，除了中興通訊外，都是以先外后內(nèi)的方式進(jìn)行交叉上市。公司赴港上市時沒有在國內(nèi)上市，不存在對國內(nèi)交易的分流。而當(dāng)公司返回國內(nèi)上市時，對國內(nèi)股市是一種“回流”而非“分流”。再加上我國的外匯管制及投資限制，由此可以推斷，我國可能不存在明顯的交易量跨境遷移。如果分流效應(yīng)存在，則是以國內(nèi)交易量轉(zhuǎn)移為主。因此提出第二個假設(shè)：H2:如果交叉上市的信號功能意味著交叉上市公司的高質(zhì)量，而非交叉上市公司的低質(zhì)量，國內(nèi)投資者會把資金從非交叉上市公司轉(zhuǎn)移到交叉上市公司，那么，非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)為負(fù)。盡管負(fù)的效應(yīng)存在，F(xiàn)ernandes（2005）18卻認(rèn)為，交叉上市給當(dāng)?shù)仄渌編淼膬粜?yīng)是正的。來自風(fēng)險分散的收益是流動性成本的2.5倍。然而，從上述理論分析中可以看出，交叉上市對國內(nèi)市場的影響有好的一面也有壞的一面，不能從一而論。以金融業(yè)為例，中行等國有銀行積極謀求國內(nèi)上市，一方面可能會造成原有的A股銀行股面臨資金分流，另一方面，也有可能會帶動A股銀行股進(jìn)行重估定價，改變目前估值過低的狀況。因此，我們只能推斷，當(dāng)H1的影響大于H2時，凈溢出效應(yīng)為正，反之，為負(fù)。因此，本文的第三個研究假設(shè)為：H3：如果交叉上市的溢出效應(yīng)以H1為主，那么非交叉上市公司對交叉上市的市場凈反應(yīng)為正；如果交叉上市的溢出效應(yīng)以H2為主，那么非交叉上市公司對交叉上市的市場凈反應(yīng)為負(fù)。溢出效應(yīng)的第三種觀點強(qiáng)調(diào)交叉上市只是國內(nèi)市場發(fā)展的一種結(jié)果。這種觀點促使人們思考交叉上市的制度性動因。它認(rèn)為，現(xiàn)存企業(yè)逃離到國際市場是對國內(nèi)資本市場發(fā)展不滿的一種合理反應(yīng)。雖然這一行為可能會進(jìn)一步阻礙國內(nèi)市場的發(fā)展，但是國內(nèi)市場發(fā)展的根本障礙在于其政治、經(jīng)濟(jì)和市場制度方面（Karolyi，2003）12。Sun，Tong&Wu（2005）20提出我國海外上市的“市場順序”（MarketOrder）假說，也認(rèn)為海外上市有可能只是在國內(nèi)市場無法承擔(dān)大規(guī)模私有化的情形下，政府為了解決國有企業(yè)的財務(wù)困境所采取的辦法。然而，不管企業(yè)選擇交叉上市的真正動機(jī)是什么，交叉上市一旦形成，就會成為阻礙或者推動國內(nèi)市場或國內(nèi)上市公司發(fā)展的力量。因此，本文的重點仍然放在前述的三個研究假設(shè)上。研究設(shè)計、樣本與數(shù)據(jù)我們采用對比公司方法（MatchedFirmApproach）（Errunza&Darius，2000；Melvin&Valero-Tonone，2005）715和事件研究法檢驗上述假設(shè)。假設(shè)A公司是我國的一家交叉上市公司，我們尋找在主營業(yè)務(wù)、規(guī)模等方面接近A公司，但是只在國內(nèi)上市的對比公司（MatchedFirm）B，利用事件研究法測量A交叉上市（回國上市）宣告日或上市日期間，B公司的收益率變化。那么就可以利用B公司的收益率變化表示非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)。隨后，我們將進(jìn)一步利用回歸分析的方法分析溢出效應(yīng)背后的原因。這里的A公司是指同時在內(nèi)地和香港上市的31家公司，B公司需滿足下列條件:（1）在上海證券交易所或深圳證券交易所A股市場上市的公司；（2）與A公司屬于同一行業(yè)，且主營業(yè)務(wù)相近的公司，行業(yè)根據(jù)香港聯(lián)交所與中國證監(jiān)會的行業(yè)分類進(jìn)行匹配（精確到全部明細(xì)行業(yè)）；（3）截至研究期間，仍然沒有在國外上市的公司；（4）在A公司回國上市（交叉上市）公告日之前，至少已在國內(nèi)上市180天的公司，以保證足夠的估計窗樣本；（5）在存在多個對比公司的情況下，選取與A公司交叉上市日A股流通股市值最接近的公司。最后有21家交叉上市公司找到了相應(yīng)的對比公司。之所以采用這種對比公司的方法，而不是行業(yè)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，原因在于，第一，即使是同一行業(yè)的公司，它們在產(chǎn)品、規(guī)模、交易量等方面也有很大的不同。第二，交叉上市更可能是公司層面的一體化事件（Edison&Warnock，2004a）6。不同的公司從一體化中受到的影響并不對稱，與交叉上市公司相似的公司受到的影響更大。第三，如果投資者關(guān)注交叉上市的溢出效應(yīng)，那么他們可能首先關(guān)注那些與交叉上市公司很相似的國內(nèi)公司。因此，這類公司對交叉上市的反應(yīng)可能是最強(qiáng)烈的。存在的主要問題是國內(nèi)行業(yè)的壟斷性。由于交叉上市的公司大都是大型國有企業(yè)，這些企業(yè)在所屬的行業(yè)中占有壟斷地位，因此一些公司難以找到相匹配的公司，特別是，行業(yè)內(nèi)符合條件的公司，往往都在海外上市。例如，在香港主板上市的公司中，從事金屬生產(chǎn)、能源、原油、金融、航空類壟斷行業(yè)的公司共有27家，占到34%。而運輸?shù)刃袠I(yè)又存在很強(qiáng)的地域壟斷性。這些問題限制了樣本量，可能會削弱實證結(jié)果。本文所用到的數(shù)據(jù)分別來自于Wind資訊、CSMAR、中國證監(jiān)會網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站以及香港聯(lián)交所網(wǎng)站。非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)一、描述性統(tǒng)計本文選取樣本的依據(jù)之一是流通A股市值相近，但是比較21家交叉上市公司與其對比公司的規(guī)?？梢钥闯?，在流通A股市值相近的情況下，交叉上市公司在總市值與總資產(chǎn)方面顯著大于其對比公司。這在一定程度上說明，能夠進(jìn)行交叉上市的公司，通常是比較具有實力的大公司。表121家交叉上市公司與其對比公司的規(guī)模比較（十億元）變量均值中值最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差中值差異WilcoxonMann-Whitney檢驗A股流通股市值A(chǔ)&H1.36751.08256.71440.15001.4792-0.07050.1006A1.11311.15303.29200.08890.8714總市值A(chǔ)&H34.969012.3120378.02265.127880.48368.25804.4526*A4.83974.054013.12000.58033.4270總資產(chǎn)A&H28.45737.4853360.29401.151577.10404.47073.1696*A4.05533.014723.10670.33184.9466注：*表示在1%的顯著性水平，*代表5%的顯著性水平，*代表10%的顯著性水平。下同，略。金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN二、非交叉上市公司對交叉上市的市場反應(yīng)：上市日效應(yīng)與宣告日效應(yīng)1.事件研究結(jié)果分析下面，我們利用事件研究法測量這些對比公司對交叉上市的市場反應(yīng)。把事件日設(shè)為第0日，采用（-180，-31）日為估計窗，（-30，30）日為事件窗。在估計窗內(nèi)利用市場模型法衡量證券收益，市場收益率采用對比公司上市地的滬市或深市A股指數(shù)收益率。利用Patell（1976）19的標(biāo)準(zhǔn)殘差法（StandardizedResidualMethod）計算并檢驗標(biāo)準(zhǔn)平均超額收益率(SAAR)與標(biāo)準(zhǔn)累積平均超額收益率(SCAR)。關(guān)于事件日的選擇有很多爭論。Melvin&Valero-Tonone（2003）15強(qiáng)調(diào)了三個原因造成上市效應(yīng)的存在。一是辨識宣告日存在相當(dāng)大的主觀性，二是有一些公司在宣告之后并沒有真正上市，三是風(fēng)險分散化效應(yīng)在沒有真正交易開始之前不會真正實現(xiàn)。但是理性預(yù)期傾向于認(rèn)為存在上市的宣告