證券其它相關(guān)論文-風險資本與財務治理：基于融資契約的分析.doc

證券其它相關(guān)論文-風險資本與財務治理：基于融資契約的分析摘要：風險資本是一種特殊的權(quán)益資本融資契約，關(guān)于風險資本契約的研究，現(xiàn)有許多文獻對契約工具選擇關(guān)注較多，而對財務治理作用方面關(guān)注較少。分析了風險資本融資契約工具選擇，為探討其在公司財務治理方面的作用提供了一種新的思維。關(guān)鍵詞：風險資本契約；可轉(zhuǎn)換證券；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；財務治理一、風險資本：一種特殊的權(quán)益資本契約風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約關(guān)系是一種代理關(guān)系。在這一代理關(guān)系中，風險資本家是委托人，風險企業(yè)家是代理人，雙方共處于一個高度信息不對稱、高風險和高不確定性的環(huán)境中。風險企業(yè)家一般只擁有有限的資源，其人力資本是項目成功的基本要素之一，而在一般情況下，人們對其人力資本所產(chǎn)生的貢獻不能直接觀測到；風險資本家對創(chuàng)新企業(yè)提供了資本支持，承擔了項目的部分風險，必然會要求分享部分利潤。然而，倘若風險企業(yè)家不能分享全部利潤，那么他就會減少努力，于是就產(chǎn)生了代理問題。風險資本契約的機理分析，一般情況下都是在標準委托代理分析框架內(nèi)進行的。然而，風險資本融資契約安排的某些特征還是超出了典型的代理關(guān)系。例如，在風險資本投資項目上，不僅需要風險企業(yè)家的努力，更需要風險資本家的努力，雙方努力程度的高低是決定投資項目成功的基本要素之一。因此，在風險資本契約理論中，不僅要研究風險企業(yè)家的激勵問題，而且還要研究風險資本家的激勵問題。風險資本是以股權(quán)投資方式投資于未上市的具有高成長性的風險企業(yè)的一種資本，因此，風險資本契約是一種股權(quán)融資契約，但它又具有不同于一般股權(quán)契約的性質(zhì)。其特殊性表現(xiàn)在：風險資本融資來源于非公開資本市場，是一種私人權(quán)益資本。風險資本是一種融財務資本、人力資本和聲譽資本為一體的復合型資本，它與傳統(tǒng)資本的根本區(qū)別就在于投資者的人力資本。人力資本的高度稀缺性是造成風險資本市場上財務資本稀缺性程度遠高于傳統(tǒng)資本市場的根本原因，風險資本的高收益本質(zhì)上來源于投資者的人力資本。二、風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約安排一般來說，風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約選擇有債務契約和股權(quán)契約，股權(quán)契約又包括普通股股權(quán)契約和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股股權(quán)契約是介于債務契約和普通股權(quán)契約之間的契約，它既可象債務契約一樣取得既定的利息收入，也可以根據(jù)預設(shè)的條件在預定的時間將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。但是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股也有別于債務契約和普通股權(quán)契約，它不能象債務契約那樣規(guī)定債權(quán)人有接管企業(yè)的權(quán)利，也不能有和普通股權(quán)契約一樣的投票權(quán)利結(jié)構(gòu)。筆者用一個簡單的模型來分析風險資本家和風險企業(yè)家之間的契約關(guān)系。假設(shè)風險企業(yè)家E(entrepreneur)向風險資本家VC(venturecapitalist)進行風險資本融資(E和VC均為風險中性)。投資項目產(chǎn)生收益v(a，6，o)，取決于三個因素：企業(yè)家的努力a，風險資本家的行動(包括增加的投資)b以及自然狀態(tài)o。在時期O，E和VC就初始契約進行談判從而建立關(guān)系，此時，自然狀態(tài)o對于雙方而言都是未知的，只有當VC的初始投資，投入企業(yè)之后才能被雙方觀察到，但是不可證實的。在時期1，E投資。(即風險企業(yè)家支付的努力)來經(jīng)營投資項目。在時期2，VC決定是否采取進一步的行動b(包括支付的努力和增加投資等)。雙方的投資a和b都是不能簽約的，并且都是有成本的。因此，從這一點可以看出風險資本融資契約是不完全的。在時期3，風險資本投資的項目實現(xiàn)收益v，并且將按照時期o簽訂的初始契約進行分配。投資項目實現(xiàn)的凈收益則為：R(a，b，o)=v(a，b，o)ab。一個最有效的投資水平是E選擇a(o)和VC選擇b(o)時，v實現(xiàn)最大化，也就是說尺實現(xiàn)最大化。為了實現(xiàn)這一目的，需要賦予VC一定的選擇權(quán)(期權(quán))來進行有效的投資決策，而有效的契約工具就是具有可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的證券。假設(shè)在時期t，雙方在契約中規(guī)定，VC可以選擇接受固定的支付G，或者向企業(yè)增加額外的投資F以便將其債務轉(zhuǎn)換成風險企業(yè)100的股權(quán)。因此，給定c和F，E和VC的收益分別為：UEv(a，6，o)ca，當VC不轉(zhuǎn)換時F-a，當VC轉(zhuǎn)換時u=vc=cbl，當VC不轉(zhuǎn)換時v(a，b，o)Fbl，當VC轉(zhuǎn)換時由此可見，當風險資本家(VC)具有一定的選擇權(quán)時，他是否行使這種權(quán)利對于他本身和風險企業(yè)家(E)的收益影響是不一樣的。而這種選擇權(quán)的相機轉(zhuǎn)換就需要通過具有可轉(zhuǎn)換證券性質(zhì)的契約工具來進行。在各種可轉(zhuǎn)換證券中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是一種最有效的契約工具。它具有如下特征：1、企業(yè)家傾向于將自己安排為企業(yè)的最后剩余索取者，而將大于零的贖回權(quán)讓渡給外部投資者；2、然而，企業(yè)家又只能將非常小的贖回權(quán)讓渡給外部投資者，即需要那些能夠被允許無限期使用的權(quán)益性資本；3、企業(yè)家允許外部投資者根據(jù)創(chuàng)業(yè)過程中企業(yè)所顯示出的不同狀態(tài)而相機調(diào)整權(quán)利(包括控制權(quán)和股權(quán)比例)，并且還要求外部投資者在企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功時自動放棄某些超級控制權(quán)。Marx(1998)在CSV模型(costlystateverifica-tionmodel)的框架下探討了債務融資、股權(quán)融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資情形下投資者在何種狀態(tài)下進行干預。結(jié)果表明，在適當?shù)墓衫褪Ｓ喾窒肀壤闆r下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以實現(xiàn)最優(yōu)的干預水平，而債務融資會導致過多的干預，股權(quán)融資會導致過少的干預。直觀的解釋是，在債務融資的情形下，投資者干預帶來的總成本只有干預成本，并不考慮企業(yè)家失去的私人收益，因此會過多地干預；股權(quán)融資下，干預帶來的收益的提高將在投資者和企業(yè)家之間分享，所以存在一些狀態(tài)，干預可以提高項目收益，但是投資者卻沒有選擇干預。因此，Marx認為風險資本家和風險企業(yè)家之間最優(yōu)的融資契約工具就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。西方的經(jīng)驗研究證實了這一點。Trester(1995)的研究表明了風險資本家和風險企業(yè)家的契約聯(lián)接中有95以上都選擇了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約。Kaplan和Stromberg(2003)也發(fā)現(xiàn)在其研究的213個樣本中，投資者采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股契約的有204個，占比為96。盡管可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約是企業(yè)家和風險資本家之間最佳的融資契約選擇，但是，由于企業(yè)家和投資者之間的交易是異質(zhì)性的，硬性規(guī)定一個統(tǒng)一的、標準化的融資契約將難以反映當事人雙方的實際需要。因此，要允許和尊重融資契約的創(chuàng)新，應該給予企業(yè)家充分選擇融資契約安排的自由空間，并由此形成的誠實無欺的契約都應該得到法律的支持和保護。三、風險資本契約的財務治理效應風險企業(yè)家作為風險企業(yè)的管理者(經(jīng)營者)，他對風險企業(yè)經(jīng)營決策擁有“自然控制權(quán)”，從而在其行動難以監(jiān)督和不能寫入契約時，一方面要給予風險企業(yè)家充分的激勵促使他努力工作；另一方面又要對風險企業(yè)家的行為進行約束。約束是否有效關(guān)鍵在于風險企業(yè)家在做決策時是否對其后果負責，以及一旦發(fā)生錯誤的決策，他是否會受到相應的懲罰。在風險資本融資契約模式下的財務治理結(jié)構(gòu)中，許多制度安排都很好地體現(xiàn)了激勵和約束的相互制衡。因此，我們主要從激勵與約束角度來分析風險資本融資契約的財務治理效應。(一)階段性融資階段性融資是一種重要的激勵機制與約束機制。風險企業(yè)家所獲得的風險資本融資，并不是由風險資本家一次性投入，而是分階段投入的。每一階段的融資是企業(yè)到達下一階段所必需的。與風險資本家效用函數(shù)不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動，進一步講，企業(yè)家有可能存在過度投資行為。階段性融資賦予風險資本家一個有價期權(quán)，即風險資本家擁有在未來對風險企業(yè)是否繼續(xù)投資的選擇權(quán)。風險資本家擁有這個期權(quán)是非常重要的，因為企業(yè)通常不會主動放棄外來投資的項目。風險資本家只有擁有放棄的權(quán)利，才能在高度不確定的風險環(huán)境中保護自身的利益。如果風險企業(yè)經(jīng)營不好，風險資本家可以放棄投資，關(guān)閉企業(yè)，以減少損失；或者要求更高的股權(quán)份額，從而加速稀釋企業(yè)管理者的股份。這實際上是對風險企業(yè)家的一種懲罰措施。而這是風險企業(yè)家所不愿意看到的，它不僅會帶來巨大的經(jīng)濟損失，而且更容易降低其市場聲譽。因此，風險企業(yè)家為了獲得下一階段企業(yè)發(fā)展所需的資金，勢必會努力經(jīng)營。而風險資本源源不斷地注入，則是對風險企業(yè)家經(jīng)營業(yè)績的獎勵，從而有利于提高其市場聲譽。由于成功企業(yè)的價值總是在不斷上升的，因而等量資本所能換取的股份隨著時間的推延而減少，所以，階段性融資使增量資本對企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功企業(yè)家的收入增加。總而言之，階段性融資既是一種有效的監(jiān)督約束工具，也是一種有效的激勵工具。從財務治理視角看，階段性融資是風險資本家面對企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項目等私人信息的背景下(即存在信息不對稱)，通過對投資權(quán)的靈活運用來約束風險企業(yè)家的籌資權(quán)，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現(xiàn)金流量的機會，進而抑制后者的機會主義傾向，降低股權(quán)融資契約的代理成本，保護自身利益的一種相機財務治理方式。(二)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約從公司財務治理方面來看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約具有相機治理特點。在風險資本融資契約中，優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例通常是根據(jù)企業(yè)盈利目標的實現(xiàn)程度而調(diào)整。當風險企業(yè)的發(fā)展超過預期目標時，風險資本家調(diào)低轉(zhuǎn)換比例，風險企業(yè)家擁有的股權(quán)比例上升，可以認購更多新股，這對風險企業(yè)家構(gòu)成了激勵；當風險企業(yè)的發(fā)展遠遠達不到預期目標時，則調(diào)高轉(zhuǎn)換比例，風險企業(yè)家擁有的股權(quán)比例下降，可以認購的新股也隨之減少，這是對風險企業(yè)家的一種懲罰。優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例的可變性起到了激勵和約束風險企業(yè)家，保護風險資本家利益的作用?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵作用還體現(xiàn)在，對于風險資本家而言，如果項目失敗，投資者由于處于非普通股地位而能減少損失；對于風險企業(yè)家來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，表明其對項目發(fā)展前景有良好預期，同時又增強了他的業(yè)績敏感程度，為其成功運行項目提供了強有力的激勵。從另一個角度看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能克服風險企業(yè)家的短期行為。如果風險企業(yè)家采取短期行為操縱業(yè)績，那么風險資本家就可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而稀釋風險企業(yè)家的股權(quán)。Sehmidt(2003)研究了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股被大量使用的原因，認為它可以使現(xiàn)金流權(quán)內(nèi)生化，也就是說，可以使現(xiàn)金流權(quán)在風險資本家和風險企業(yè)家之間的分配取決于現(xiàn)實的狀態(tài)和管理者的努力。當管理者(即風險企業(yè)家)對項目的投資達到一定的效率水平之后，投資者才會選擇合適的轉(zhuǎn)換比率，這就使管理者的支付函數(shù)產(chǎn)生了非連續(xù)的跳躍，從而迫使管理者提高投資的效率?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的這個性質(zhì)提供了一個強有力的機制來解決投資者和管理者之間的雙重道德風險。(三)報酬體系風險企業(yè)家的報酬往往由固定報酬和可變報酬兩部分組成，其中可變報酬這種制度安排有激勵和約束二方面的功能，主要表現(xiàn)在：當企業(yè)經(jīng)營良好時，風險企業(yè)家的收入較高，對較高收入的預期會促使風險企業(yè)家在日常經(jīng)營中加倍努力，以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；而當企業(yè)經(jīng)營不佳時，風險企業(yè)家的收入則較低，對較低收入的預期會對風險企業(yè)家輕率的冒險行為起到很好的制約作用。(四)IPO的激勵和約束IPO(InitiMPuNicOffering)是指風險企業(yè)第一次通過公開市場向社會公眾發(fā)行股票。它是風險資本在風險企業(yè)最主要、也是最理想的一種退出方式(其他還有出售、公司清算等)。風險資本能否有效退出是影響甚至決定創(chuàng)業(yè)期風險資本家和風險企業(yè)家(管理者)之間融資契約安排的重要因素。在美國，大約有30的風險資本的退出選擇了這種方式。風險資本家通過IPO向社會公眾出售其持有的股份而從原有投資中撤出，借此獲得股權(quán)的流動性，并實現(xiàn)高額收益。例如，蘋果公司IPO時獲得235倍的收益，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。根據(jù)拜格利夫和蒂豪斯對1979年到1988年美國IPO市場統(tǒng)計研究，通過IPO方式退出的風險資本各期投資的回報為：第一期投資為22.5倍，第二期投資為10倍，第三期投資為3.7倍。風險資本不是一次性退出，而是逐步退出的。風險資本家一般在IPO后的一年內(nèi)，減少其對創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28，三年之后，只剩下不到12的風險資本家還持有公司不到5的股份。IPO的激勵作用表現(xiàn)在兩個方面：1、對風險企業(yè)家的激勵。風險資本的部分退出會向社會公眾投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量較高的信號，降低公眾投資者對信息不對稱的顧慮，刺激其購買目標企業(yè)股票的積極性，從而最終提高風險資本的退出價格，這是資本市場對風險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種認可。因此，IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場價值，增強了原有股份的流動性，使企業(yè)獲得了在資本市場上持續(xù)融資的渠道。同時，由于IPO后，風險資本家的股權(quán)增強了流動性，相應地稀釋了其在企業(yè)的股權(quán)比例，從而也就相應提高了風險企業(yè)家(管理者)的股權(quán)比例，使其獲得了更多的控制權(quán)，這樣，公司的獨立性得到了較好地保持。2、對風險資本家的激勵。創(chuàng)新企業(yè)成功上市，一方面使風險資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益，另一方面提高了其市場聲譽價值，成為社會潛在投資者衡量風險資本家業(yè)績的標準。風險資本家培育企業(yè)達到上市的越多，風險資本家未來的融資渠道就越廣，融資成本就越低。因而，風險資本家就越有動力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務，盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。當然，如果企業(yè)無法實現(xiàn)IPO或者經(jīng)營失敗，風險資