肉制品行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告：深加工率低、消費(fèi)升級(jí)為主-2012-10-15

20% 10% -10% -20% table_main 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) 2012 年 10 月 11 日 公司研究類模板 _new 行業(yè)評(píng)級(jí)： 食品飲料 食品加工 研究員： 張蕓 增持（維持） 增持（維持） 深加工率低、消費(fèi)升級(jí)為主 肉制品行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告 投資要點(diǎn)： 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0570510120017 電話：E-MAIL： /4097 研究員： 逯海燕 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0570512070063 電話：E-MAIL： HTTP:/ / 行業(yè)走勢(shì)圖 2011-09-302012-09-26 對(duì)肉制品企業(yè)來講，市場(chǎng)空間來自深加工率提高帶來行業(yè)容量 擴(kuò)張；縱向看，主要是開發(fā)新產(chǎn)品、增加中高檔產(chǎn)品銷售比例。 我國(guó)肉制品深加工率較低。 2010 年，我國(guó)肉制品產(chǎn)量達(dá)到 1200 萬噸，占肉類總產(chǎn)量的 15.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 50%的水平。此處 所指的肉制品口徑范圍較廣，包括中式肉制品、西式肉制品、罐頭、 副產(chǎn)品加工等，下文所指狹義肉制品僅占很小的一部分。其中，中 式肉制品分支快捷消費(fèi)醬鹵肉制品行業(yè)，發(fā)展速度很快。 單擊此處輸入文字。 狹義肉制品分類：從生產(chǎn)角度，我們將狹義肉制品分為高溫和 低溫肉制品；從流通角度，按照保質(zhì)期 45 天、 3 個(gè)月、 6 個(gè)月來劃 分，可以分為高、中、低溫肉制品。我們接觸最多的是高溫肉制品， 用來搭配方便面等；其次是中溫休閑肉制品，口感顯著提升。 0% 狹義肉制品行業(yè)集中度很高，未來以消費(fèi)升級(jí)為主開發(fā)新產(chǎn)品。 高溫肉制品雙匯和金鑼基本占據(jù) 95%以上份額，渠道基本鋪到了鄉(xiāng) 11/9 11/12 12/3 12/6 鎮(zhèn)。高溫肉制品增長(zhǎng)來源更多是農(nóng)村市場(chǎng)，中低溫化趨勢(shì)明顯。中 食品飲料 相關(guān)研究 食品加工 滬深 300 溫休閑肉制品瞄準(zhǔn)消費(fèi)能力高的城市人群、家庭消費(fèi)和旅游渠道， 綜合口感、貨架期和周轉(zhuǎn)速度，是未來增長(zhǎng)著力點(diǎn)。保質(zhì)期較短低 溫肉制品，尤其是在一個(gè)月以內(nèi)的，以高端切片、方腿等為代表， 1 屠宰行業(yè)整合、商業(yè)模式探討 行業(yè)專題報(bào)告 2012.6 更多是打造高端品牌概念，引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)，上規(guī)模比較困難。 狹義肉制品企業(yè)概述。全國(guó)大型企業(yè)中，雙匯、金鑼模式最接 近，都是高溫起家，帶動(dòng)屠宰和低溫。金鑼這兩年發(fā)展較快，主要 是基數(shù)低、銷售改革力度大、搶占了瘦肉精后的時(shí)機(jī)。雨潤(rùn)屠宰為 主，發(fā)力低溫，高溫很少，其屠宰銷售主要以不帶品牌的白條為主。 地方中小企業(yè)，多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占一席之地，最大的挑戰(zhàn)是異地?cái)U(kuò)張， 需要較大的資金支持，以及較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。 重點(diǎn)推薦 股票代碼 股票名稱 收盤價(jià)（元） 投資評(píng)級(jí) EPS（元） P/E 2011 2012E 2013E 2014E 2011 2012E 2013E 2014E 000895 雙匯發(fā)展 60.88 買入 0.93 2.71 3.48 4.29 65 22 17 14 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 1 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 目錄 廣義肉制品，市場(chǎng)空間主要取決于深加工率提高 . 4 廣義肉制品概述 . 4 廣義肉制品深加工率低，有較大提升空間 . 6 狹義肉制品品類豐富 . 8 狹義肉制品行業(yè)集中度較高 . 9 狹義肉制品消費(fèi)升級(jí)為主 . 9 狹義肉制品消費(fèi)群體、發(fā)展趨勢(shì) . 10 高溫肉制品集中度高、平穩(wěn)增長(zhǎng)為主 . 10 中低溫肉制品成未來增長(zhǎng)點(diǎn) . 11 狹義肉制品企業(yè)概述 . 13 全國(guó)大型企業(yè) . 13 地方中小型企業(yè) . 14 風(fēng)險(xiǎn)提示 . 14 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 2 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 1：唐人神中式風(fēng)味肉制品、西式肉制品銷售價(jià)格差異 單位：元 /噸 . 4 圖表 2： 2009 年湖南市場(chǎng)中式肉制品分支的腌臘制品、香腸等分布 . 5 圖表 3：我國(guó)快捷消費(fèi)醬鹵肉制品市場(chǎng)規(guī)模 . 5 圖表 4：快捷消費(fèi)醬鹵肉制品主要市場(chǎng) . 6 圖表 5：肉制品產(chǎn)量及深加工比重 . 6 圖表 6：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)銷售收入及增速 . 7 圖表 7：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)利總額及增速 . 7 圖表 8：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)收入、利潤(rùn)集中度 . 8 圖表 9：生產(chǎn)角度的狹義肉制品分類 . 8 圖表 10： 2009 年湖南市場(chǎng)西式肉制品各品牌企業(yè)市場(chǎng)份額 . 9 圖表 11：肉制品需求要素概述 . 10 圖表 12：雙匯肉制品渠道分布 . 10 圖表 13：雙匯歷年高溫肉制品產(chǎn)量 .11 圖表 14：金鑼歷年高溫肉制品收入 .11 圖表 15：雙匯歷年中低溫肉制品產(chǎn)量 . 12 圖表 16：金鑼歷年中低溫肉制品收入 . 12 圖表 17：雨潤(rùn)歷年中低溫肉制品收入 . 13 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 3 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 廣義肉制品，市場(chǎng)空間主要取決于深加工率提高 廣義肉制品概述 我們首先闡明本文廣義、狹義肉制品的概念。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的肉制品，本文稱為廣義肉制品，范圍 很廣，包括傳統(tǒng)中式風(fēng)味肉制品、西式肉制品、肉類罐頭、冷凍加工肉制品、副產(chǎn)品加工等。狹義肉制品， 主要是大中型肉制品企業(yè)雙匯、金鑼、雨潤(rùn)、得利斯等生產(chǎn)的高中低溫肉制品，涉及范圍較窄。 按加工工藝，肉制品可以分為中式、西式肉制品。中式肉制品主要是香腸、腌臘、醬鹵制品等。從對(duì) 應(yīng)的上市公司來看，唐人神公司生產(chǎn)的腌臘制品、香腸、醬鹵制品系列，屬于中式肉制品。剛上市的煌上 煌公司生產(chǎn)的快捷消費(fèi)醬鹵肉制品，是我國(guó)傳統(tǒng)中式風(fēng)味肉制品的重要組成部分。西式肉制品主要是按加 熱處理的溫度，區(qū)分為高溫、中溫和低溫肉制品，以及西式火腿和西式培根等。 圖表 1：唐人神中式風(fēng)味肉制品、西式肉制品銷售價(jià)格差異 50000 40000 30000 20000 10000 0 單位：元 /噸 2010 中式肉制品 2009 西式肉制品 2008 生鮮肉類 資料來源：唐人神招股說明書、華泰證券 中式肉制品分支的腌臘制品、香腸，多以地方性企業(yè)為主、規(guī)模較小。區(qū)別于西式肉制品的全國(guó)性企 業(yè)為主（雙匯、金鑼、雨潤(rùn)），中式肉制品分支的腌臘制品、香腸等，普遍規(guī)模較小，占據(jù)地方性市場(chǎng)。這 可能跟中式肉制品的風(fēng)味有關(guān)，更具地方飲食習(xí)慣特色、迎合當(dāng)?shù)叵M(fèi)群體，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度遠(yuǎn)低于西式 肉制品。根據(jù)唐人神招股書，唐人神公司 2009 年中式肉制品銷量 4042 噸，即占到湖南中式肉制品市場(chǎng)絕 大部分的市場(chǎng)份額。 2009 年湖南中式肉制品市場(chǎng)，唐人神占據(jù) 68%的市場(chǎng)份額，仁仔下飯菜市占率 18%， 湘里婆婆以 3.5%的市場(chǎng)份額位列第三。 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 4 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 2： 2009 年湖南市場(chǎng)中式肉制品分支的腌臘制品、香腸等分布 唐人神 仁仔下飯菜 湘里婆婆 其他 資料來源：唐人神招股說明書、華泰證券 中式肉制品分支的醬鹵肉制品發(fā)展速度很快。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化率提高、生活節(jié)奏加快，快捷消 費(fèi)醬鹵肉制品行業(yè)快速發(fā)展。 2000 我國(guó)快捷消費(fèi)醬鹵肉制品市場(chǎng)規(guī)模為 92.37 億元， 2009 年市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng) 達(dá)到 437.42 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 18.86%。快捷消費(fèi)醬鹵肉制品行業(yè)，成為中式肉制品行業(yè)中發(fā)展最快的 一支。目前，我國(guó)快捷消費(fèi)肉制品在肉制品加工業(yè)中，占比僅為 15.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 50%的水平，仍 有較大的潛力和市場(chǎng)空間。 圖表 3：我國(guó)快捷消費(fèi)醬鹵肉制品市場(chǎng)規(guī)模 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 單位：億元 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 快捷消費(fèi)醬鹵肉制品市場(chǎng)規(guī)模 資料來源：煌上煌招股說明書、 肉類工業(yè) 雜志、華泰證券 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 5 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 4：快捷消費(fèi)醬鹵肉制品主要市場(chǎng) 市場(chǎng) 目標(biāo)客戶群 銷售渠道 特點(diǎn) 主要消費(fèi)方式 主要通過門店直接購(gòu)買外帶，輻射區(qū) 家庭消費(fèi)市場(chǎng) 家庭成員 域有限，一般門店在生活小區(qū)、集貿(mào) 主要消費(fèi)群體，零散但較 家庭日常飲食 市場(chǎng)附近 為穩(wěn)定 以外出就餐人 直接供應(yīng)酒店、酒吧、夜市餐飲、快 酒店餐飲市場(chǎng) 員為主 餐店、單位食堂等大客戶 訂單量大、穩(wěn)定 餐飲佐餐 一般通過門店直接購(gòu)買、銷售面廣， 休閑食品市場(chǎng) 年輕人為主 門店集中在娛樂場(chǎng)所、景區(qū)街市、寫 具有開袋即食的方便食 逛街、休閑、娛樂小吃 字樓附近 品特性，消費(fèi)面廣 禮品特色市場(chǎng) 禮品贈(zèng)送及旅 主打名優(yōu)特產(chǎn)戰(zhàn)略，主要有專賣店、 保質(zhì)期長(zhǎng)、訂單量大 禮品、旅游特產(chǎn) 游人群 商超專柜、機(jī)場(chǎng)、火車站等 資料來源：煌上煌招股說明書、華泰證券 快捷消費(fèi)醬鹵肉制品行業(yè)集中度低，食品安全等將推動(dòng)大企業(yè)份額提升。我國(guó)快捷消費(fèi)醬鹵肉制品生 產(chǎn)企業(yè)上萬家，手工作坊式、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者為主要經(jīng)營(yíng)模式，集中度低。未來，隨著食品安全標(biāo)準(zhǔn)的推進(jìn)， 市場(chǎng)份額會(huì)逐漸向大中型企業(yè)集中，尤其是依靠連鎖加盟模式、標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)龍頭企業(yè)，比如南京桂花鴨、 長(zhǎng)沙絕味軒、江西煌上煌、湖北周黑鴨、德州扒雞等。 廣義肉制品深加工率低，有較大提升空間 我國(guó)肉制品深加工率低，仍有較大提升空間。 2010 年，我國(guó)肉制品產(chǎn)量達(dá)到 1200 萬噸，占肉類總產(chǎn)量 的 15.1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 50%的水平。根據(jù)肉類工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃， 2015 年，我國(guó)肉類制品及副 產(chǎn)品加工將達(dá)到 1500 萬噸，占肉類總產(chǎn)量的比重為 17.4%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，盡管飲食習(xí)慣有差異，但我 國(guó)肉制 品深加工率仍有較大提升空間。 圖表 5：肉制品產(chǎn)量及深加工比重 1600 1400 肉制品總產(chǎn)量 占肉類總產(chǎn)量的比重 20% 18% 16% 1200 14% 1000 800 600 12% 10% 8% 6% 400 4% 200 0 2% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2015E 資料來源：中國(guó)肉類協(xié)會(huì)、“十二五”中國(guó)肉類工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究報(bào)告、華泰證券 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 6 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 6：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)銷售收入及增速 4000 3500 3000 2500 銷售收入 億元 增速 35% 30% 25% 20% 2000 1500 1000 500 0 15% 10% 5% 0% 2004 2005 2006 07 1-11 08 1-11 09 1-11 10 1-11 2011 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華泰證券 圖表 7：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)利總額及增速 200 利潤(rùn)總額 億元 增速 60% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 2006 2007 1-11 2008 1-11 2009 1-11 2010 1-11 2011 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華泰證券 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 7 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 8：肉制品及副產(chǎn)品加工行業(yè)收入、利潤(rùn)集中度 45% 大型企業(yè) 中型企業(yè) 小型企業(yè) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 銷售收入比重 利潤(rùn)總額比重 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、華泰證券 狹義肉制品品類豐富 此部分及后續(xù)所指的狹義肉制品，主要是日常接觸較多的大中型肉制品企業(yè)的高中低溫肉制品（雙匯、 金鑼、雨潤(rùn)、得利斯等），遠(yuǎn)小于上一部分廣義肉制品的統(tǒng)計(jì)口徑。 肉制品分類：從生產(chǎn)角度，我們將狹義肉制品分為高溫和低溫肉制品；從流通角度，按照保質(zhì)期 45 天、 3 個(gè)月、 6 個(gè)月來劃分，狹義肉制品可以分為高、中、低溫。我們接觸最多的是高溫肉制品，用來搭配方便 面等；其次是中溫休閑肉制品，口感顯著提升；低溫肉制品口感、營(yíng) 養(yǎng)價(jià)值最高，但貨架期很短。 圖表 9：生產(chǎn)角度的狹義肉制品分類 低溫肉制品 高溫肉制品 冷凍加工肉制品 其他 低溫腸類 紅腸 熱狗腸 蒜蓉腸 香腸 /燴菜香腸 低溫火腿類 火腿 /火腿片 方腿 /鹽水方腿 包裝里脊肉 培根 火腿腸 魚肉腸 速凍魚丸 速凍肉丸 /貢丸 蟹肉棒 包心貢丸 蝦餃 /燕餃等 肘子 午餐肉 廣式香腸 烤腸 /燒烤腸 臺(tái)灣香腸 資料來源：肉制品市場(chǎng)與消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告、華泰證券 附注：消費(fèi)者最關(guān)注肉制品的真材實(shí)料，含肉量、口感和色澤，其次是品牌、購(gòu)買方便和包裝 狹義肉制品行業(yè)集中度較高 狹義肉制品行業(yè)集中度很高，尤其是高溫肉制品。 1、從春都開始，高溫肉制品從無到有的在我國(guó)得到 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 8 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 了快速的發(fā)展，目前高溫肉制品雙匯和金鑼基本占據(jù)了 95%以上的市場(chǎng)份額。 2、隨著雙匯、金鑼、雨潤(rùn)新 產(chǎn)品開發(fā)的推進(jìn)，以玉米熱狗、彈脆、 QQ 腸、臺(tái)灣烤腸等為代表的中低溫休閑肉制品得到了快速發(fā)展。在 中低溫肉制品市場(chǎng)，雙匯、金鑼、雨潤(rùn)、得利斯、萬威客等也基本上占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。 3、保質(zhì)期 30 天左右的低溫肉制品，因?yàn)榕渌汀⑦\(yùn)輸、儲(chǔ)存成本高，再加上周轉(zhuǎn)速度低，基本上很難兼顧到量和盈利。 以湖南省市場(chǎng)為例，也可以看出來狹義肉制品（西式肉制品）市場(chǎng)的集中度之高。湖南西式肉制品市 場(chǎng)，僅有唐人神、雙匯、金鑼和與雨潤(rùn)占有一定地位，其他品牌占比很小。引用唐人神招股說明書，通過 商超銷售數(shù)據(jù)分析， 2009 年雙匯湖南市場(chǎng)占有率 68%、唐人神 18%，雨潤(rùn)市場(chǎng)份額 12%，金鑼 2%。 圖表 10： 2009 年湖南市場(chǎng)西式肉制品各品牌企業(yè)市場(chǎng)份額 雙匯發(fā)展 唐人神 雨潤(rùn) 金鑼 資料來源：唐人神招股說明書、華泰證券 狹義肉制品消費(fèi)升級(jí)為主 肉制品消費(fèi)升級(jí)為主，目前高溫肉制品還在增長(zhǎng)，但是向中低溫肉制品的趨勢(shì)明顯。高溫肉制品中溫、 低溫化，低溫肉制品中紅腸到火腿和培根等，肉制品豐富的產(chǎn)品種類，提供了消費(fèi)升級(jí)的縱向空間。國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)層次較多，不同區(qū)域主流消費(fèi)產(chǎn)品差別也充分體現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)。同時(shí)，消費(fèi)升級(jí)也給肉制品企業(yè)的研 發(fā)能力提出較高要求，必須不斷開發(fā)種類、風(fēng)味、檔次不等的肉制品，以滿足消費(fèi)者多層次需求。 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推出新品，提升盈利能力。以雙匯為例，公司肉制品利潤(rùn)近期提高較快，除了去年提 價(jià)外，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、增加中高檔產(chǎn)品比重，使得特優(yōu)級(jí)產(chǎn)品比例提升，十大品牌火腿腸的銷量、 利潤(rùn)占比上升。同時(shí)，公司不斷推出新品，彈脆腸、大肉塊、烤肉、日式魚肉腸等，提升產(chǎn)品銷售均價(jià)。 圖表 11：肉制品需求要素概述 需求要素 消費(fèi)場(chǎng)合 銷售渠道 消費(fèi)群體 大類消費(fèi)升級(jí) 具體特點(diǎn) 正餐時(shí)配菜、休閑旅游零食、火鍋店、西餐廳 超市、批發(fā)為主銷渠道，學(xué)校、旅游點(diǎn)、車站等補(bǔ)充 低溫肉制品消費(fèi)年輕化，學(xué)生、白領(lǐng)、男性居多 高溫肉制品到低溫肉制品、高溫肉制品中溫化 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 9 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 同類消費(fèi)升級(jí) 低溫肉制品中紅腸到火腿、培根 資料來源：華泰證券 肉制品的渠道主要是商超和批發(fā)渠道，以及學(xué)校、旅游景點(diǎn)、車站，還包括水煮、油炸、燒烤小店、 臺(tái)烤機(jī)、網(wǎng)吧、調(diào)味品渠道等。肉制品消費(fèi)以家庭為主，餐飲消費(fèi)集中在火鍋店和西餐廳。家庭消費(fèi)中， 肉制品主要作為正餐時(shí)的配菜、休閑旅游時(shí)的零食，以及家庭火鍋食用。 圖表 22：雙匯肉制品渠道分布 KA、 KB C、 D類賣場(chǎng) 自建渠道 學(xué)校 其他餐飲團(tuán)購(gòu)等 資料來源：公司公告、華泰證券 狹義肉制品消費(fèi)群體、發(fā)展趨勢(shì) 高溫肉制品集中度高、平穩(wěn)增長(zhǎng)為主 高溫肉制品平穩(wěn)增長(zhǎng)為主。根據(jù)大型肉制品企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)粗略估算，在高中低溫肉制品中，高溫肉制 品所占比重約在 6-7 成以上。高溫肉制品更多是面向流動(dòng)人群和農(nóng)村市場(chǎng)，類似方便面一樣，渠道下沉。因 此，其未來的增長(zhǎng)空間，取決于農(nóng)村地區(qū)、流動(dòng)人口消費(fèi)能力的提升。我們預(yù)計(jì)，未來 5 年，高溫肉制品 銷售額年增速有望保持在 10-15%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，向中溫化發(fā)展的趨勢(shì)明顯。 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 10 60 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 33：雙匯歷年高溫肉制品產(chǎn)量 高溫肉制品產(chǎn)量 萬噸 120 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012備考 資料來源：公司公告、華泰證券 圖表 44：金鑼歷年高溫肉制品收入 高溫肉制品銷售額 億元 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 資料來源：公司公告、華泰證券 中低溫肉制品成未來增長(zhǎng)點(diǎn) 中溫肉制品成未來增長(zhǎng)點(diǎn)。中溫休閑肉制品瞄準(zhǔn)消費(fèi)能力高的城市人群、家庭消費(fèi)和旅游渠道，綜合 口感、貨架期和周轉(zhuǎn)速度，是未來增長(zhǎng)的著力點(diǎn)。其增長(zhǎng)動(dòng)力除了消費(fèi)升級(jí)以外，更多依靠開發(fā)適銷的新 產(chǎn)品。肉制品巨頭，紛紛從含肉量、口感差異、時(shí)尚概念、便捷性等角度，研發(fā)新品以搶奪市場(chǎng)。我們預(yù) 計(jì)，未來 5 年，中溫休閑肉制品銷售額年增速有望保持在 15-20%左右的較快增長(zhǎng)。 保質(zhì)期較短的低溫肉制品，尤其是在一個(gè)月以內(nèi)的，以高端的切片、方腿等為代表，更多是打造高端 品牌概念，引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)，很難上規(guī)模。 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 11 25 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 55：雙匯歷年中低溫肉制品產(chǎn)量 中低溫肉制品產(chǎn)量 萬噸 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012備考 資料來源：公司公告、華泰證券 圖表 66：金鑼歷年中低溫肉制品收入 中低溫肉制品銷售額 億元 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 資料來源：公司公告、華泰證券 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 12 40 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 圖表 77：雨潤(rùn)歷年中低溫肉制品收入 中低溫肉制品銷售額 港幣億元 35 30 25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 資料來源：公司公告、華泰證券 狹義肉制品企業(yè)概述：全國(guó)大型企業(yè)、地方中小型企業(yè) 全國(guó)大型企業(yè)概述 全國(guó)性肉制品企業(yè)主要是雙匯、金鑼、雨潤(rùn)，優(yōu)勢(shì)是品牌、渠道網(wǎng)絡(luò)、資金充裕，但是要面對(duì)市場(chǎng)容 量逐漸飽和、商業(yè)模式的價(jià)值創(chuàng)造等。比如，高溫肉制品在農(nóng)村市場(chǎng)的銷售、低溫肉制品如何開發(fā)新產(chǎn)品 以維持較快的增長(zhǎng)；冷鮮肉的價(jià)格調(diào)整頻率、銷售渠道如何分布以平衡銷量和品牌。 雙匯、金鑼發(fā)展模式最接近，都是高溫肉制品起家，帶動(dòng)屠宰業(yè)務(wù)、低溫肉制品 高溫肉制品子行業(yè)，雙匯、金鑼合計(jì)市場(chǎng)占有率在 95%以上。以王中王為代表，雙匯高溫肉制品集中 在中檔價(jià)位，渠道基本上延伸到了全國(guó)各地的鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場(chǎng)。金鑼高溫肉制品，以低價(jià)位產(chǎn)品為主，目前 逐步向中檔價(jià)位進(jìn)軍。 低溫肉制品的話，雙匯的規(guī)模也是遙遙領(lǐng)先于雨潤(rùn)、金鑼，主要以玉米熱狗腸、 QQ 腸等為代表。屠宰 業(yè)務(wù)的話，雙匯、雨潤(rùn)、金鑼相差不大，市場(chǎng)占有率都很低。雙匯前些年發(fā)展重點(diǎn)放在了肉制品，屠宰擴(kuò) 張步伐有所放緩。今年起雙匯將加大屠宰業(yè)務(wù)發(fā)展力度，主要采取肉類聯(lián)合加工廠的模式，與肉制品一起 擴(kuò)張。 雨潤(rùn)以屠宰業(yè)務(wù)為主，發(fā)力低溫肉制品，高溫肉制品很少 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 13 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 屠宰快速擴(kuò)張，以商超白條招標(biāo)為主銷模式。雨潤(rùn)的屠宰產(chǎn)能主要通過并購(gòu)方式獲得，很難整合，也 沒有規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)，其屠宰產(chǎn)能擴(kuò)張過快，熟練的生產(chǎn)工人培養(yǎng)速度跟不上，不利于內(nèi)部生產(chǎn)管理。冷 鮮肉產(chǎn)量的迅速增長(zhǎng)，很難通過自有品牌的專賣店或者商超店中店銷售，因?yàn)檫@種類型的渠道擴(kuò)張速度慢。 其產(chǎn)品主要通過商超渠道的招標(biāo)白條，冠以商超的品牌。這種銷售方式容易快速上量，但缺點(diǎn)是對(duì)渠道的 控制力弱，不利于品牌的長(zhǎng)期建設(shè)。 基本以低溫肉制品為主。雨潤(rùn)切入肉制品的時(shí)間較晚，所以直接發(fā)展代表消費(fèi)趨勢(shì)的低溫肉制品，高 溫肉制品很少。目前，其肉制品銷售收入規(guī)模遠(yuǎn)低于雙匯，在華東地區(qū)市場(chǎng)占有率較高。 地方中小型企業(yè) 地方性肉制品企業(yè)，大多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)占據(jù)一席之地，最大的挑戰(zhàn)是異地?cái)U(kuò)張，需要較大的資金支持， 以及較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。 以得利斯為代表，公司 2009 年上市，資金充裕，其在山東的濰坊、淄博、東營(yíng)、青島等城市占據(jù)一定 的市場(chǎng)份額。公司成長(zhǎng)歷程顯示，其主要采取了省外擴(kuò)張，在西安、北京、吉林都建有生產(chǎn)基地，但經(jīng)營(yíng) 情況都不太理想。尤其是吉林的屠宰工廠，因銷售不暢等，這兩年一直是虧損的。 公司異地?cái)U(kuò)張遇到的問題，我們認(rèn)為主要是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有偏頗。山東作為肉類消費(fèi)大省，市場(chǎng)容量大， 公司完全可以先在山東做大規(guī)模，等大本營(yíng)市場(chǎng)穩(wěn)固后，再考慮省外發(fā)展。一方面可以積累資金等實(shí)力， 另一方面也有助于公司經(jīng)營(yíng)管理能力的提升。 風(fēng)險(xiǎn)提示 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全；經(jīng)濟(jì)下行影響行業(yè)銷售增速 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 14 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 華泰證券行業(yè)投資價(jià)值等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn) 報(bào)告發(fā)布日后的 6 個(gè)月內(nèi)的行業(yè)的漲跌幅相對(duì)同期的滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)； 投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 增持：行業(yè)股票指數(shù)超越基準(zhǔn)； 中性：行業(yè)股票指數(shù)基本與基準(zhǔn)持平； 減持：行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于基準(zhǔn)。 華泰證券上市公司投資價(jià)值等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn) 報(bào)告發(fā)布日后的 6 個(gè)月內(nèi)的公司的漲跌幅相對(duì)同期的滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)； 投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) 買入：股價(jià)超越基準(zhǔn) 20以上； 增持：股價(jià)超越基準(zhǔn) 5 20； 中性：股價(jià)相對(duì)基準(zhǔn)波動(dòng)在 5 5之間； 減持：股價(jià)弱于基準(zhǔn) 5%20% 賣出：股價(jià)弱于基準(zhǔn) 20以上。 免責(zé)條款及投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)詳見末頁(yè) 15 table_page1 行業(yè)研究 /行業(yè)動(dòng)態(tài) |2012 年 10 月 11 日 免責(zé)條款： 本報(bào)告僅供華泰證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告 而視其為客戶。 本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。 本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本 報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資 收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通 知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。 本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買 賣出價(jià)或征價(jià)。該等