基于PE的資本類周期性行業(yè)估價(jià)方法研究——以銀行業(yè)為例.doc

基于PE的資本類周期性行業(yè)估價(jià)方法研究以銀行業(yè)為例 文/劉晴趙鴻鑫雷茜 【摘要】資本類行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在經(jīng)濟(jì)生活中的地位舉足輕重。資本類周期性行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感性程度高、反應(yīng)速度快，受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響較大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力也很大。本文以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析，并對(duì)資本類行業(yè)的其他估值方法進(jìn)行了一些探索。 關(guān)鍵詞資本周期性行業(yè)；估值方法；銀行 【作者簡(jiǎn)介】劉晴，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估；趙鴻鑫，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)政學(xué)；雷茜，云南大學(xué)發(fā)展研究院碩士研究生，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。 銀行、保險(xiǎn)、證券等幾大資本類周期性行業(yè)由于其自身特點(diǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力都是很大的。中國的資本類周期性行業(yè)和西方成熟市場(chǎng)有所不同的原因是，中國處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期，此周期還將伴隨著中國城市化進(jìn)程中的未來1520年。在這一背景下，我們有必要重新梳理中國資本類周期性行業(yè)的估值邏輯。本文以國內(nèi)的銀行業(yè)為主，闡述在本文中擬開展的估值研究方法。其他資本類行業(yè)和銀行業(yè)雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，但是仍有很多相似之處，并且其他資本類行業(yè)很大程度上會(huì)受到銀行業(yè)周期波動(dòng)的影響。因此，以銀行業(yè)作為資本類行業(yè)研究的重點(diǎn)是可行的。 一、經(jīng)濟(jì)周期、信貸波動(dòng)與銀行業(yè)分析邏輯 對(duì)銀行業(yè)的分析包括盈利和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。盈利有價(jià)格和數(shù)量兩個(gè)因素。對(duì)銀行業(yè)來說，價(jià)格即存貸款息差水平，數(shù)量即存貸款規(guī)模變量。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是通過對(duì)銀行債權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)量監(jiān)控和分析來實(shí)現(xiàn)。信貸規(guī)模的變化情況，就是銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的量的變化，主要包括貸款與存款的增量與存量。監(jiān)管部門對(duì)“存貸比”上線有要求，所以存款規(guī)模的擴(kuò)大成為提高可放貸數(shù)量的前提，貸款規(guī)模的擴(kuò)大成為增加利息收入的前提。而息差變化的趨勢(shì)也即銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)。銀行息差為銀行貸款利息與存款利息的差值，影響息差的主要因素有存貸比、貸款結(jié)構(gòu)、存款結(jié)構(gòu)。存貸比越高，息差越大。 二、銀行盈利周期的統(tǒng)計(jì)考察 中國經(jīng)濟(jì)從1998年到xx年經(jīng)歷了一個(gè)完整的從衰退到繁榮再到衰退的周期。宏觀經(jīng)濟(jì)的起落、貨幣政策的調(diào)整，是影響商業(yè)銀行盈利周期變化的主要因素。貨幣政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，在經(jīng)濟(jì)高速增長期和放緩期實(shí)施緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退期和復(fù)蘇期實(shí)施寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期則相對(duì)穩(wěn)定，銀行的盈利據(jù)此呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。為了進(jìn)一步研究銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期具體的關(guān)系，將中國銀行業(yè)的利潤增長情況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期增長情況進(jìn)行比較。選取較早上市的5家股份制商業(yè)銀行xxxx年的凈利潤數(shù)據(jù)與GDP增長率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。 將xxxx年中國GDP同比增速與較早上市的5家股份制商業(yè)銀行凈利潤增速進(jìn)行比較，得到圖1。 統(tǒng)計(jì)測(cè)算的結(jié)果顯示，銀行的凈利潤周期與經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)擬合得較好，兩者變動(dòng)趨勢(shì)非常一致。銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期在方向上一致。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行利潤相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期有更大的波動(dòng)率，也就是銀行利潤波動(dòng)有更大的彈性。 影響銀行利潤的主要因素為規(guī)模、利差、風(fēng)險(xiǎn)成本、非利息收入、費(fèi)用，其中最主要的是前三項(xiàng)因素。由于中國的銀行業(yè)收入主要還是存貸款的利差收入，因此可以假設(shè)銀行的盈利僅僅由存貸款利差收入和撥備決定，也即盈利是由貸款規(guī)模增長、存貸款利差和信貸成本計(jì)提數(shù)量來決定的。這樣經(jīng)過簡(jiǎn)化之后，銀行的盈利就可以表示為：利潤貸款（存貸款利差信貸成本）（1） 將（存貸款利差信貸成本）表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差后進(jìn)一步推導(dǎo)：利潤增速貸款規(guī)模增速風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速貸款規(guī)模增速風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（最后一項(xiàng)貸款規(guī)模增速風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速影響較小，可先將其忽略）。銀行的盈利主要由貸款規(guī)模增速和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速之和決定，由此得到： 利潤增速貸款規(guī)模增速風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（2） 將股份制商業(yè)銀行和國有商業(yè)銀行貸款新增額同比增長率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并和GDP同比增長率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行比較（如圖2）。 從前面的研究了解到商業(yè)銀行的利潤增速和GDP增長的趨勢(shì)是一致的。將圖1和圖2進(jìn)行比較可以看出，在商業(yè)銀行盈利水平較高的xx、xx年，貸款新增額卻處于較低水平。而在商業(yè)銀行盈利水平相對(duì)放緩的xx年，貸款新增額同比增長率卻達(dá)到歷史最高水平，貸款的規(guī)模變化甚至出現(xiàn)了逆周期的特征。這個(gè)結(jié)果說明，貸款規(guī)模的增長不是決定商業(yè)銀行盈利水平增長的原因。根據(jù)公式（2），當(dāng)貸款規(guī)模增速未能起到?jīng)Q定性作用的時(shí)候，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速就一定是對(duì)利潤起到?jīng)Q定作用的原因了，而存貸款利差增速又是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速的主要構(gòu)成部分。因此得出結(jié)論，銀行利差的變動(dòng)決定了銀行利潤的增速。 銀行的盈利周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)方向是一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，銀行的盈利波動(dòng)會(huì)有不同的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期銀行會(huì)獲得更高的盈利增長，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期銀行利潤下降的幅度也會(huì)較大。我國商業(yè)銀行的利差是由中央銀行公布的利率水平?jīng)Q定的，也就是說，商業(yè)銀行的盈利彈性最終是由中央銀行貨幣政策周期決定的。在利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，中國商業(yè)銀行的盈利周期都會(huì)遵循這個(gè)規(guī)律。而目前普遍使用的利潤驅(qū)動(dòng)因素分解模型，未對(duì)貸款規(guī)模、息差和非息差收入的成本進(jìn)行更細(xì)致的劃分和配比。 三、銀行業(yè)估值方法探討 用相對(duì)價(jià)值法對(duì)銀行估值應(yīng)該使用市凈率（PB）法還是使用市盈率（PE）法，其實(shí)取決于哪種方法更有助于我們看清行業(yè)或公司盈利模式。國際上對(duì)銀行主流的估值方法是市凈率（PB）法，國內(nèi)眾多的資本市場(chǎng)研究也傾向于認(rèn)同PB法。在盈利波動(dòng)極大而無法合理評(píng)估、資本極易重置而無法持續(xù)享有溢價(jià)、面臨極大的經(jīng)營壓力而存在資產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使用PB方法估值是較為合適的。對(duì)照以上三種使用PB估值法的情況，對(duì)中國商業(yè)銀行進(jìn)行分析。首先，對(duì)中國商業(yè)銀行的業(yè)績波動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以看出，無論是過去還是未來兩年，都沒有盈利極大的波動(dòng)現(xiàn)象。其次，進(jìn)入壁壘和利率管制后，短期內(nèi)放開的可能性也不大。由于潛在的政府信用保障以及較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表，境內(nèi)銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)極低，因而也存在資產(chǎn)清算的可能不大。未來一段時(shí)間銀行仍將處于半壟斷下的較快增長。因此，基于盈利的PE估值法仍是未來銀行業(yè)估值較為合適的方法。 四、基于PE的資產(chǎn)價(jià)格周期模型的案例分析 由于銀行的收益穩(wěn)定，銀行的價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，因此選擇PE法來進(jìn)行估值。這里使用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資周期來度量的朱格拉周期作為資本類行業(yè)周期的參數(shù)，同時(shí)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行一定的調(diào)整，從而得到估值模型。 （一）分析步驟 通過建立方程P/Plong=f(X1,X2Xn)，把估值模型與周期性因素和行業(yè)因素緊密地結(jié)合起來，是本文的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。對(duì)于銀行業(yè)，長期價(jià)值用收益替代。主要步驟如下。 1.建立VAR方程，獲得與周期性變量的關(guān)系：P/E=f(gdp,fi,M2,ldr)。其中，P/E為企業(yè)市價(jià)與收益的比值；gdp為國民生產(chǎn)總值同比增速；fi為全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速；M2為貨幣供給量同比增速；ldr為銀行存貸比。 2.評(píng)估日的宏觀參數(shù)的值代入方程，求取P/E。 3.把P/E的值和評(píng)估日的E的值代入P=EP/E，得到評(píng)估日企業(yè)的市價(jià)。 （二）變量選擇以及數(shù)據(jù)說明 本文選取招商銀行的市盈率P/E、國民生產(chǎn)總值同比增速gdp、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速fi、貨幣供給量同比增速M(fèi)2和銀行存貸比ldr為變量建立協(xié)整方程，其中P/E、M2、ldr數(shù)據(jù)巨靈金融服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)庫，gdp、fi數(shù)據(jù)中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。 （三）數(shù)據(jù)處理及相關(guān)檢驗(yàn) 1.數(shù)據(jù)的預(yù)處理。除PE外，上述數(shù)據(jù)都具有明顯的季節(jié)性，因此這里先使用12季節(jié)調(diào)整法對(duì)序列處理，得到季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。 2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性（單整）檢驗(yàn)。本文實(shí)證研究所選取的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了保證分析的精確性和結(jié)論的準(zhǔn)確性，首先必須對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)于非平穩(wěn)序列還必須檢查變量差分后是否具有平穩(wěn)性，因?yàn)樗凶兞康膯握A數(shù)相同是協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。在此使用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過程中，基于赤池信息準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則）和SC（SchwarzCriterion）準(zhǔn)則共同決定滯后期。在檢驗(yàn)的時(shí)候使用EVIEWS6.0模型。原始數(shù)據(jù)序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述數(shù)據(jù)其原始序列都是不平穩(wěn)的，將其一階差分后，在5%的顯著水平上，上述數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。本文將其分別記為：pe_saI（1）、gdp_saI（1）、fi_saI（1）、m2_saI（1）、ldr_saI（1）。具體如表2所示。 3.VAR模型建立。建立VAR模型時(shí)選擇滯后4期來建立模型。具體的VAR方程為： PE=C(1,1)PE(-1)+C(1,2)PE(-2)+C(1,3)PE(-3)+C(1,4)PE(-4)+C(1,5)FI_SA(-1)+C(1,6)FI_SA(-2)+C(1,7)FI_SA(-3)+C(1,8)FI_SA(-4)+C(1,9)GDP_SA(-1)+C(1,10)GDP_SA(-2)+C(1,11)GDP_SA(-3)+C(1,12)GDP_SA(-4)+C(1,13)LDR_SA(-1)+C(1,14)LDR_SA(-2)+C(1,15)LDR_SA(-3)+C(1,16)LDR_SA(-4)+C(1,17)M2_SA(-1)+C(1,18)M2_SA(-2)+C(1,19)M2_SA(-3)+C(1,20)M2_SA(-4)+C(1,21) 4.VAR模型單位根檢驗(yàn)。由圖3可知，VAR模型不存在單位根，說明模型很平穩(wěn)。 5.VAR模型預(yù)測(cè)。根據(jù)VAR方程： PE=C(1,1)PE(-1)+C(1,2)PE(-2)+C(1,3)PE(-3)+C(1,4)PE(-4)+C(1,5)FI_SA(-1)+C(1,6)FI_SA(-2)+C(1,7)FI_SA(-3)+C(1,8)FI_SA(-4)+C(1,9)GDP_SA(-1)+C(1,10)GDP_SA(-2)+C(1,11)GDP_SA(-3)+C(1,12)GDP_SA(-4)+C(1,13)LDR_SA(-1)+C(1,14)LDR_SA(-2)+C(1,15)LDR_SA(-3)+C(1,16)LDR_SA(-4)+C(1,17)M2_SA(-1)+C(1,18)M2_SA(-2)+C(1,19)M2_SA(-3)+C(1,20)M2_SA(-4)+C(1,21) 結(jié)合數(shù)據(jù)，計(jì)算出招商銀行xx年第二季度的PE=12.44。估值結(jié)果如表4所示。 五、對(duì)估值結(jié)果與市場(chǎng)定價(jià)的分析 根據(jù)以上分析，銀行業(yè)的估值結(jié)果應(yīng)該是基于對(duì)銀行業(yè)績的重構(gòu)。在這一基本前提下，對(duì)歷史業(yè)績進(jìn)行計(jì)量，對(duì)未來業(yè)績進(jìn)行預(yù)期，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、各銀行的成長性給出合理的市盈率水平，得出估值的結(jié)果。通過計(jì)算，xx年銀行的整體PE是A股市場(chǎng)估值水平最低的一個(gè)板塊，利潤調(diào)整之前和調(diào)整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率為35倍左右，滬市平均市盈率為22倍，xx年整體PE更低。而銀行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直在15左右，僅僅低于A股市場(chǎng)上的煤炭開采板塊，說明市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)上市公司的定價(jià)水平是不合理的。銀行作為壟斷的資金融通中介，如果經(jīng)濟(jì)不陷入大規(guī)模衰退，銀行長期發(fā)展的壓力比產(chǎn)業(yè)部門小。對(duì)銀行PE的折價(jià)缺乏合理的支撐?？v觀整個(gè)資本類行業(yè)，證券、保險(xiǎn)都存在同樣的定價(jià)偏低問題。 金融理論的一個(gè)重要根基是無套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定價(jià)最終消失。根據(jù)分析，對(duì)銀行板塊內(nèi)部而言，大銀行具有更高的盈利能力、更低的風(fēng)險(xiǎn)水平以及更廣闊的業(yè)務(wù)空間。而相對(duì)來講，城市商業(yè)銀行的高成長預(yù)期最終可能只是一種幻覺，而小銀行在大部分時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大銀行。究其原因主要是市場(chǎng)對(duì)高BETA值的追逐和偏好。當(dāng)前的市場(chǎng)投資者（其中包括機(jī)構(gòu)投資者）更多的是投資于趨勢(shì)而不是價(jià)值。投資趨勢(shì)就意味著風(fēng)險(xiǎn)越高越好，按照當(dāng)前的市場(chǎng)投資邏輯，風(fēng)險(xiǎn)越高則溢價(jià)越高，這嚴(yán)重違背了高風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)給予折價(jià)的經(jīng)典金融理論。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的錯(cuò)誤定價(jià)使得套利可能源于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。而A股市場(chǎng)至今還沒有形成一個(gè)很好的退出機(jī)制，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)這個(gè)方法很難見效。通過套利帶來的價(jià)值回歸最終就有賴于A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。當(dāng)前投資者集體偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資風(fēng)格是否會(huì)長期存在，有賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)的努力，有賴于市場(chǎng)管理者對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，有賴于投資者整體素質(zhì)的提高，也有賴于A股市場(chǎng)真正合理的上市公司價(jià)值觀的建立。 六、總結(jié) 本文研究了資本類行業(yè)估值的理論基礎(chǔ)，指出資本類行業(yè)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表，普遍具有高杠桿的特性。進(jìn)一步分析了中國處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期下資本類行業(yè)估值的方法。以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)的估值框架進(jìn)行了重構(gòu)，并對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析。由于在對(duì)利潤進(jìn)行重構(gòu)基礎(chǔ)上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此從不同側(cè)面提供估值的參考信息依然是必要的，對(duì)資本類行業(yè)的其