再融資政策, 上市公司增長(zhǎng)沖動(dòng)與業(yè)績(jī)分布.doc

再融資政策、上市公司增長(zhǎng)沖動(dòng)與業(yè)績(jī)分布*本文是教育部人文社科重點(diǎn)研究基地重大課題“上市公司資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：01JAZJD79 0010）階段性研究成果。作者感謝鄭江淮博士、路瑤、張延人、高春亮等人對(duì)本文的有益評(píng)論，但文責(zé)自負(fù)。 汪德華研究領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)組織、公司金融所在單位：南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系通訊地址：南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心郵政編碼：210093聯(lián)系電話13016989362E-mail：劉志彪研究領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)所在單位：南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心、南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系通訊地址：南京大學(xué)長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心郵政編碼：210093聯(lián)系電話：0253595171E-mail：再融資政策、上市公司增長(zhǎng)沖動(dòng)與業(yè)績(jī)分布內(nèi)容提要：中國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的增長(zhǎng)沖動(dòng)。公司可以利用盈利水平來(lái)發(fā)送自身質(zhì)量的信號(hào)，以獲得更多的再融資支持未來(lái)的增長(zhǎng)，但這要以犧牲現(xiàn)期增長(zhǎng)水平為代價(jià)。當(dāng)證監(jiān)會(huì)決定未達(dá)到強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)的公司不允許再融資時(shí)，一些低質(zhì)量公司為獲得再融資不得不犧牲增長(zhǎng)水平追求達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的盈利水平，這是“10”、“6”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。如果考慮到公司可能操縱業(yè)績(jī)，公司將比較作假成本、犧牲增長(zhǎng)水平的成本和獲得再融資的收益以決定是否和怎樣達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，“10”、“6”現(xiàn)象依然存在；此時(shí)，一些質(zhì)量很低和很高的公司將會(huì)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，而質(zhì)量處于中間層的公司將不會(huì)達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)鍵詞：信號(hào)博弈、強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)、再融資、增長(zhǎng)沖動(dòng)Refinanceing strategy, growth impulsion and performance of listed companiesAbstract: The Chinese listed company have strong urges to grow, so they often use some indices which reflect their profits to signal that they are of good quality. Though in this way they are qualified to re-finance to sustain their future growth, it is at the cost of present growth. Since those low-quality companies whose profits are below the standard stipulated by Chinas Securities Regulatory Commission (CSRC) are not allowed to re-finance, they have to sacrifice their growth. Then the 10% and 6% phenomena emerge. While some companies may resort to some measures to manipulate their profits, these phenomena will persist. Consequently, only those companies whose qualities are either low or high can get the qualification to re-finance, while those whose qualities are in the middle will be ruled out.Keywords: signal game, compulsory profit level, re-finance, growth impulsionJEL Classification：D82，G28，G38一、引言中國(guó)證監(jiān)會(huì)在決定是否給予上市公司配股、增發(fā)資格時(shí)，一個(gè)硬性的要求是凈資產(chǎn)收益率（ROE）這一業(yè)績(jī)指標(biāo)的高低。 1994年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施公司法以規(guī)范上市公司配股，明確規(guī)定上市公司連接三年盈利，凈資產(chǎn)收益率平均10%（對(duì)能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施可以略低于10%），方可配股。1999年證監(jiān)會(huì)放寬配股條件，規(guī)定對(duì)農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率可以平均低到9%，但任何一年最低不能低于6%，方能配股。2001年，證監(jiān)會(huì)又下調(diào)了上市公司配股資格的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，才能配股。增發(fā)資格的確定與此類似。這種再融資政策的目的是在股市資金供給規(guī)模不大的情況下為保證對(duì)高質(zhì)量公司的資金供給，而進(jìn)行的“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”。眾多對(duì)中國(guó)股市的實(shí)證研究（陳小悅等，2000；靳明，2000；閻達(dá)五等，2001；陸宇建，2002）表明，隨著證監(jiān)會(huì)要求的再融資的強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)（配股、增發(fā)資格等）變化，上市公司公布的ROE指標(biāo)存在著嚴(yán)重的“10”、“6”現(xiàn)象。 當(dāng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司ROE連續(xù)三年平均10%時(shí)方可配股時(shí)，上市公司公布的ROE指標(biāo)異常集中在10%12%之間，不符合正常的正態(tài)分布，稱之為10%現(xiàn)象；當(dāng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司ROE連續(xù)三年平均6%時(shí)方可配股時(shí)，上市公司公布的ROE指標(biāo)異常集中在6%8%之間，不符合正常的正態(tài)分布，稱之為6%現(xiàn)象。由此他們認(rèn)為中國(guó)上市公司為了保持配股資格，存在著嚴(yán)重的操縱ROE指標(biāo)的行為。從我們繪制的2001、2002年上海、深圳股票交易所A股ROE頻率分布圖（圖1、圖2），可以很明顯地看出：公布的ROE指標(biāo)基本上集中于6%8%區(qū)間內(nèi)。 原始數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈分析系統(tǒng)。我們已將公布的ROE指標(biāo)在20%之上和在20%之下的上市公司剔除。平新喬、李自然（2003）在此基礎(chǔ)上給出了上市公司真實(shí)盈利水平可能發(fā)生虛報(bào)的區(qū)域以及經(jīng)中介披露的盈利水平可能是虛假的區(qū)域。他們通過(guò)分析上市公司和中介機(jī)構(gòu)的博弈過(guò)程，認(rèn)為虛假的信息披露事件是上市公司本身質(zhì)量（真實(shí)ROE水平）在一特定分布區(qū)間內(nèi)的產(chǎn)物。當(dāng)真實(shí)質(zhì)量落在上市公司再融資資格所要求的ROE水平t0的左右兩側(cè)內(nèi)時(shí)，虛假披露便會(huì)發(fā)生；并且，這個(gè)假冒的上市公司的質(zhì)量信號(hào)發(fā)生的區(qū)間對(duì)于to來(lái)說(shuō)并不是對(duì)稱的，在to（如要求上市公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)6%時(shí)）以左冒假的區(qū)域會(huì)大于在to以右冒假的區(qū)域。同時(shí)披露出來(lái)的虛假信息的實(shí)現(xiàn)區(qū)域，一般是在t0以右的一個(gè)小區(qū)域內(nèi)。 圖1：2001年上海、深圳交易所A股凈資產(chǎn)收益率分布圖2：2002年上海、深圳交易所A股凈資產(chǎn)收益率分布現(xiàn)有文獻(xiàn)都已指出信息披露的結(jié)果與上市公司配股資格間的關(guān)系是“10”，“6”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。但是這種“10”，“6”現(xiàn)象是否一定是操縱ROE指標(biāo)的結(jié)果？或者說(shuō)，如果通過(guò)證監(jiān)會(huì)和中介機(jī)構(gòu)的努力制止了上市公司操縱ROE指標(biāo)的行為，是否“10”、“6”現(xiàn)象就不會(huì)存在？答案是否定的。第一，從實(shí)踐上來(lái)看，比較2001年和2002年的數(shù)據(jù)并不能支持業(yè)績(jī)操縱的說(shuō)法。雖然2002年普遍被人們認(rèn)為是證券監(jiān)管年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)確實(shí)加大了對(duì)股票市場(chǎng)各項(xiàng)監(jiān)管措施的力度，應(yīng)當(dāng)說(shuō)取得了較好的效果，但從圖1和圖2的比較可以看出，公布ROE指標(biāo)在68之間的上市公司的比例反而從2001年的21.03上升到23.18。第二，從理論上來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)在分析這一現(xiàn)象時(shí)存在兩個(gè)缺陷：其一，現(xiàn)有文獻(xiàn)只考慮了上市公司取得一定的盈利水平后將如何披露盈利水平，而沒(méi)有考慮到再融資政策本身對(duì)公司在事前追求何種真實(shí)盈利水平的影響。其二，由于在上市公司再融資過(guò)程中，新的投資者并不能獲得公司以往經(jīng)營(yíng)成果，為什么投資者和證監(jiān)會(huì)還要關(guān)注公司以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)？現(xiàn)有的分析對(duì)這一點(diǎn)沒(méi)有進(jìn)行說(shuō)明。正是因?yàn)槔碚摲治龅娜毕莺蛿?shù)據(jù)上的不支持，如果我們僅以已經(jīng)揭露的部分公司虛假披露行為就從主觀上推論大部分ROE指標(biāo)在配股資格線上的公司都存在業(yè)績(jī)操縱行為，進(jìn)而認(rèn)定“10”、“6”現(xiàn)象就是由業(yè)績(jī)操縱造成的，就顯得不夠嚴(yán)謹(jǐn)和全面。也就是說(shuō)，“業(yè)績(jī)操縱說(shuō)”作為一種可能的解釋，它也許不具有一般意義?？傮w看來(lái)，投資者作為委托人，總是希望公司管理層能夠運(yùn)用自己的資金取得最好的業(yè)績(jī)。由于信息不對(duì)稱，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能遭遇兩方面的問(wèn)題：其一，再融資公司的管理層運(yùn)用資金投資的能力低下；其二，獲得資金后管理層的努力程度不夠。后者是道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，是投資者取得股東地位后才會(huì)考慮的，不是本文分析的對(duì)象。在投資者為上市公司提供資金前，決策的關(guān)鍵是找到高能力的上市公司。一般說(shuō)來(lái)，公司以往的業(yè)績(jī)是由經(jīng)理層運(yùn)用資金投資的能力（尋找好項(xiàng)目的能力、管理能力等）或者說(shuō)公司管理層的質(zhì)量，管理層的努力程度和項(xiàng)目本身所處的環(huán)境或者說(shuō)自然的狀態(tài)決定。那么，假如公司管理層的質(zhì)量沒(méi)有差異或者為投資者所知的話，以往的業(yè)績(jī)只反應(yīng)了公司項(xiàng)目所處的自然狀態(tài)或者管理層的努力程度，而這些變量對(duì)于公司未來(lái)能取得什么樣的業(yè)績(jī)沒(méi)有指導(dǎo)價(jià)值。 因?yàn)楣粳F(xiàn)在所處的好環(huán)境、管理層的努力程度在未來(lái)是可變的且不能保證，但公司的質(zhì)量在未來(lái)卻不會(huì)變動(dòng)。也就是說(shuō)，在這種假設(shè)下，公司公布的以往業(yè)績(jī)指標(biāo)與新的投資者面對(duì)未來(lái)的決策不相關(guān)。這反過(guò)來(lái)提示我們，現(xiàn)實(shí)中投資者關(guān)注公司以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的原因恰恰是因?yàn)檫@些指標(biāo)能夠反映公司管理層的資金運(yùn)用能力。進(jìn)而我們可以得出一個(gè)合理的推論：公司管理層關(guān)注公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的一個(gè)原因是這些指標(biāo)在再融資時(shí)能向投資者傳遞其高質(zhì)量的信息，從而讓自己獲得更多的資金支持其增長(zhǎng)?，F(xiàn)實(shí)中許多行為短期化的上市公司在再融資后，由于無(wú)需再用業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)反映自身的質(zhì)量，其ROE指標(biāo)馬上下降。這從一個(gè)側(cè)面證明了我們的看法。以上述分析為基礎(chǔ)，本文將構(gòu)造一個(gè)信號(hào)博弈模型，認(rèn)為上市公司業(yè)績(jī)水平作為一個(gè)信號(hào)能夠反映其管理資金的能力，所以投資者會(huì)根據(jù)公布業(yè)績(jī)的高低給予上市公司不同的再融資條件。在這種情況下，本文的基本假說(shuō)是：中國(guó)股市上“10”和“6”現(xiàn)象是現(xiàn)有配股政策與上市公司增長(zhǎng)沖動(dòng)內(nèi)生的結(jié)果，業(yè)績(jī)操縱既非必要也非充分條件。也就是說(shuō)，即使不存在業(yè)績(jī)操縱，現(xiàn)有配股政策下“10”、“6”現(xiàn)象依然會(huì)存在。對(duì)這一假說(shuō)的直觀解釋是：中國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的增長(zhǎng)沖動(dòng)，而公司為實(shí)現(xiàn)自己的持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)需要來(lái)自股票市場(chǎng)再融資資金的支持。當(dāng)投資者根據(jù)公司的質(zhì)量決定公司的再融資量時(shí)，在正常的股票市場(chǎng)上由于存在信號(hào)博弈的分離均衡，高質(zhì)量的上市公司可以通過(guò)追求更高的盈利水平將自己和低質(zhì)量的公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，從而獲得更多的再融資以支持公司的增長(zhǎng)。這時(shí)公布業(yè)績(jī)的分布等同于公司質(zhì)量的分布。在證監(jiān)會(huì)提出強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后，一個(gè)外生的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)取代了市場(chǎng)決定的支付函數(shù)。由于未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司不能取得再融資，這就促使一些低質(zhì)量的公司也加入到追求更高的盈利水平的公司行列，市場(chǎng)不再能完全根據(jù)公司的質(zhì)量決定公司的再融資額，分離均衡的機(jī)制遭到破壞。這導(dǎo)致正常市場(chǎng)上一些質(zhì)量較低的公司將選擇剛好達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)，從而造成“10”、“6”現(xiàn)象。全文的分析分為以下幾個(gè)步驟：第二節(jié)遵循鮑莫爾馬里斯傳統(tǒng)說(shuō)明為什么中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的增長(zhǎng)沖動(dòng)，并分析其與企業(yè)盈利水平的關(guān)系。第三節(jié)給出模型的基本框架。第四節(jié)考察完全信息和不對(duì)稱信息兩種情況下，無(wú)強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)市場(chǎng)上的均衡業(yè)績(jī)水平；這一節(jié)的目的是為后文的分析提供一個(gè)參照系。第五節(jié)是本文的重點(diǎn)，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況分析，在不對(duì)稱信息下，存在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的均衡業(yè)績(jī)水平。第六節(jié)在前面模型的基礎(chǔ)上考慮上市公司操縱業(yè)績(jī)指標(biāo)的可能，進(jìn)一步分析這種一般情況下的上市公司業(yè)績(jī)均衡。第七節(jié)對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)，給出本文的政策建議同時(shí)指出進(jìn)一步的研究方向。二、中國(guó)上市公司的增長(zhǎng)沖動(dòng)一般說(shuō)來(lái)，在兩權(quán)分離的背景下，作為上市公司的實(shí)際控制者和決策者的管理層通常并不是公司的所有者，他們得不到企業(yè)所獲得的利潤(rùn)。因此新古典的利潤(rùn)最大化假設(shè)對(duì)于股份公司的適用性，自亞當(dāng)斯密開(kāi)始就一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的置疑。經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)史上影響較大的幾個(gè)非利潤(rùn)最大化假設(shè)分別是鮑莫爾（1958）的銷售最大化假設(shè)、威廉姆森（1967）的支出偏好假設(shè)以及馬里斯（1963）的增長(zhǎng)最大化假設(shè)。 見(jiàn)海和莫瑞斯（2001）第9章。鮑莫爾認(rèn)為只要企業(yè)利潤(rùn)達(dá)到一定的水平經(jīng)理將追求銷售收入的最大化；威廉姆森認(rèn)為經(jīng)理的直接目標(biāo)是諸如在職消費(fèi)、職員數(shù)量等經(jīng)理可以控制的企業(yè)支出水平?？梢钥闯?，銷售最大化和支出最大化都要求企業(yè)的規(guī)模得到擴(kuò)大，所以這兩種假設(shè)都暗含著企業(yè)的規(guī)模應(yīng)當(dāng)進(jìn)入經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)；同時(shí)，這兩種假設(shè)都是靜態(tài)模型。如果考慮時(shí)間因素，對(duì)規(guī)模的追求自然意味著對(duì)增長(zhǎng)的追求；所以從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看，馬里斯的增長(zhǎng)最大化是對(duì)股份公司目標(biāo)的一個(gè)合理假設(shè)。其假設(shè)是：在一定的利潤(rùn)率水平限制下，經(jīng)理控制的企業(yè)的特征是增長(zhǎng)最大化。馬里斯（1963）考察了企業(yè)增長(zhǎng)行為所包含的兩個(gè)方面：需求增長(zhǎng)和供給增長(zhǎng)。按照馬里斯的看法，一些為克服需求方面的約束而獲得高增長(zhǎng)的手段如較高的廣告和其他市場(chǎng)營(yíng)銷支出、較高的研發(fā)支出、較低的定價(jià)等一般會(huì)導(dǎo)致較低的利潤(rùn)率；即使企業(yè)進(jìn)行多元化也將面臨來(lái)自管理層能力和精力的約束，即“彭羅斯效應(yīng)”。這樣，增長(zhǎng)和利潤(rùn)率之間就存在著此消彼長(zhǎng)關(guān)系。一些針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證研究也證實(shí)了這種關(guān)系。同時(shí)高增長(zhǎng)必須獲得更多資金的支持，一般說(shuō)來(lái)股份公司可能用于新投資的資金來(lái)源主要有：自有資金、借貸等債務(wù)資金、增發(fā)等股市上的再融資。 本文的分析僅針對(duì)最后一種融資行為。這主要是因?yàn)樵诂F(xiàn)行的制度安排下公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本，所以中國(guó)上市公司需要增加資金時(shí)存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好（黃少安，2001）。企業(yè)可以按照資金成本的高低排序進(jìn)行融資，這也導(dǎo)致了隨著公司增長(zhǎng)所需資金的增加，資金所要求的回報(bào)率也將上升。馬里斯用一個(gè)圖表達(dá)了這種關(guān)系（見(jiàn)圖3），但他的分析顯然沒(méi)有考慮到融資市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。 我們認(rèn)為中國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn) 利潤(rùn)率一步強(qiáng)化了經(jīng)理層追求增長(zhǎng)最大化的傾向。我國(guó)上市公司大都是由國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)。至 供給增長(zhǎng)函數(shù)2002年末，深、滬兩市上市公司中非流通股比 需求增長(zhǎng)函數(shù)例高達(dá)65，其中國(guó)有股比例占到了48。國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)行為經(jīng)常是以銷售最大化或費(fèi)用最大化等追求擴(kuò)張的形式出現(xiàn)。這是因?yàn)閲?guó)有企 增長(zhǎng)率業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制決定了其所有者總是處于缺位狀態(tài)， 圖3：利潤(rùn)率與增長(zhǎng)率的關(guān)系所以國(guó)有企業(yè)的行為主要是由企業(yè)管理者和政府主管部門(mén)管理者的目標(biāo)決定。政府作為企業(yè)所有者的代表，其目標(biāo)在中國(guó)的官僚等級(jí)體系中，經(jīng)常演化為政府官員追求的目標(biāo)，即與權(quán)利地位晉升相聯(lián)系的政績(jī)目標(biāo)。當(dāng)前考核官員政績(jī)最重要的一些指標(biāo)就是產(chǎn)值、財(cái)政收入、就業(yè)水平及宏觀上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率水平。為追求這些指標(biāo)的最大化，追求企業(yè)的擴(kuò)張就成為一個(gè)重要的途徑。當(dāng)這種目標(biāo)和企業(yè)管理者的目標(biāo)一致時(shí)，企業(yè)追求增長(zhǎng)的最大化就成為一種必然的趨勢(shì)。劉小玄（2003）認(rèn)為以上是國(guó)有企業(yè)根本的行為特征。易綱、林明（2003）曾以這種國(guó)有企業(yè)的行為特征為微觀基礎(chǔ)較成功地解釋了中國(guó)近幾年出現(xiàn)的“宏觀好，微觀不好”的所謂“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之謎”。 我們認(rèn)為由劉小玄、易綱所提出的國(guó)有企業(yè)行為特征對(duì)于理解中國(guó)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的種種現(xiàn)象是一個(gè)極為重要的思想，與我們的增長(zhǎng)最大化假設(shè)也是一致的。但我們的假設(shè)并非是受他們的啟發(fā)而產(chǎn)生。理解中國(guó)股市及本文基本假說(shuō)的一個(gè)關(guān)鍵，是理解為什么中國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的增長(zhǎng)沖動(dòng)。從上述分析可以看出，對(duì)于中國(guó)上市公司，無(wú)論是內(nèi)部處于實(shí)際控制地位的公司管理層，還是外部處于關(guān)鍵控股地位的國(guó)有股、法人股持有人都會(huì)要求其加快擴(kuò)張，追求最大的增長(zhǎng)率。與馬里斯模型比較，對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，本來(lái)約束管理層追求增長(zhǎng)最大化的所有者，現(xiàn)在卻與管理層的目標(biāo)完全一致。這就解釋了我國(guó)上市公司極為強(qiáng)烈的增長(zhǎng)沖動(dòng)。 三、模型考慮一個(gè)由證監(jiān)會(huì)、上市公司管理層、外部投資者組成的股票市場(chǎng)。上市公司再融資前必須公布以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。證監(jiān)會(huì)和外部投資者都觀察到后決定是否滿足再融資要求，證監(jiān)會(huì)可以提出上市公司再融資的強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，也可以不提出。首先不考慮業(yè)績(jī)操縱因素，則當(dāng)證監(jiān)會(huì)不提出強(qiáng)制性的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，模型的時(shí)序結(jié)構(gòu)如下：管理層追求自己的目 公布業(yè)績(jī)指標(biāo)，并 投資者觀察到，決定是標(biāo)，獲得一定的業(yè)績(jī) 提出再融資的要求 否滿足公司的融資要求 t圖4：無(wú)再融資強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)證監(jiān)會(huì)提出強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，模型的時(shí)序結(jié)構(gòu)如下： 證監(jiān)會(huì)提出 管理層決定 公布業(yè)績(jī)指標(biāo)， 證監(jiān)會(huì)和投資者在觀再融資的業(yè) 并獲得業(yè)績(jī) 并提出再融資 察到后決定如何滿績(jī)標(biāo)準(zhǔn) 的要求 足公司的再融資要求 t圖5：有再融資強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)模型的其他基本假設(shè)如下：假設(shè)一：上市公司與此次再融資相關(guān)的以往業(yè)績(jī)?yōu)椋?。上市公司質(zhì)量為，高質(zhì)量的公司運(yùn)用所融得資金投資有更高的效率。在不完全信息條件下，投資者和證監(jiān)會(huì)只能觀察到，不知道上市公司的質(zhì)量究竟為何。假設(shè)二：上市公司以往增長(zhǎng)率為， ，。本文采用一個(gè)具體的函數(shù)形式為，其中為一常數(shù)，保證增長(zhǎng)水平不為負(fù)。即我們不考慮和為負(fù)的可能性，同時(shí)公司的質(zhì)量和追求盈利率的行為影響公司的增長(zhǎng)率。則可得 ，。 見(jiàn)第二節(jié)對(duì)馬里斯模型的分析其中交叉偏導(dǎo)大于0表明高質(zhì)量的公司在追求一定的公司增長(zhǎng)率的時(shí)候可以犧牲較少的業(yè)績(jī)。這是信號(hào)博弈中的分離條件或斯賓塞莫里斯條件，是模型中一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)。正是因?yàn)椴煌|(zhì)量的公司追求同一增長(zhǎng)率目標(biāo)所要犧牲的業(yè)績(jī)不同，業(yè)績(jī)指標(biāo)才可能成為傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。假設(shè)三：投資者愿意提供給上市公司的資金與上市公司的質(zhì)量以及以往的盈利水平有關(guān)，即再融資供給函數(shù)為， ，、為融資系數(shù)且，。也就是說(shuō)，針對(duì)同樣的盈利水平，投資者愿意提供更多的資金給高質(zhì)量的公司。假定當(dāng)證監(jiān)會(huì)提出強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后，則由其決定的再融資額由這一公式表示。也就是說(shuō)，對(duì)于達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)及以上的公司，證監(jiān)會(huì)都認(rèn)為它們質(zhì)量無(wú)差異，給予同樣的再融資條件。這大概是因?yàn)樵诖藭r(shí)還給予達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司不同的再融資條件會(huì)有執(zhí)行上的困難。在本文的分析中，假定、為外生變量。這至少在考慮短期均衡時(shí)是可以接受的。假設(shè)四：記第二期的增長(zhǎng)水平為，假設(shè)質(zhì)量為的公司管理層的效用函數(shù)為且其在兩時(shí)期內(nèi)是加可分的。記代表投資者愿意提供給上市公司的資金額，假設(shè)。則在本文分析中，不考慮度量單位問(wèn)題可將效用函數(shù)簡(jiǎn)化后記為，同時(shí)可得，。這一假設(shè)的經(jīng)濟(jì)意義是：遵循鮑莫爾馬里斯傳統(tǒng)，公司管理層的目標(biāo)是在一定約束條件下追求公司的增長(zhǎng)率最大化。但是公司的增長(zhǎng)又受制于資金的約束（即下一期的增長(zhǎng)率與本期的再融資額成正比），所以公司管理層考慮到公司下一期的增長(zhǎng)后，必然關(guān)注本期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司再融資的影響。結(jié)合假設(shè)二可得，微分后可得，。同時(shí)由隱函數(shù)定理可得，。這一推論在幾何圖形上意味著低質(zhì)量公司管理層的無(wú)差異曲線處處陡于高質(zhì)量公司管理層的無(wú)差異曲線，兩條屬于不同質(zhì)量公司管理層的無(wú)差異曲線只有一個(gè)相交點(diǎn)；同時(shí)上市公司質(zhì)量越低，它們的無(wú)差異曲線就越陡峭。這是假設(shè)二中斯賓塞莫里斯條件的一個(gè)轉(zhuǎn)換。當(dāng)只考慮、兩種可能時(shí)，可得。假設(shè)五：當(dāng)考慮到公司作假時(shí)，記公司公布的盈利水平為，其中是操縱業(yè)績(jī)的結(jié)果，且。公司作假被發(fā)現(xiàn)的概率為p，發(fā)現(xiàn)后公司將遭受兩方面的損失：一是證監(jiān)會(huì)的懲罰；二是公司聲譽(yù)的喪失。根據(jù)這兩點(diǎn)本文采用特殊的函數(shù)形式，假定上市公司作假被發(fā)現(xiàn)后總的損失為，其中為懲罰系數(shù)， 代表證監(jiān)會(huì)懲罰的部分，代表公司聲譽(yù)喪失的部分?？梢钥闯觯瑯拥奶搱?bào)業(yè)績(jī)，質(zhì)量越高的公司遭受的損失越大，這是因?yàn)楦哔|(zhì)量公司虛報(bào)導(dǎo)致其未來(lái)聲譽(yù)的喪失更大。假定公司在知道的同時(shí)還知道作假成本參數(shù)、，則公司在決定公布的水平的同時(shí)也決定了的大小。 從這兒可以看出本文模型分析業(yè)績(jī)操縱與現(xiàn)有分析有所不同：本文模型中真實(shí)業(yè)績(jī)和虛報(bào)部分同時(shí)決定；在其他文獻(xiàn)（如平新喬、李自然（2003）中沒(méi)有考慮真實(shí)業(yè)績(jī)?nèi)绾伪粵Q定，而將其認(rèn)為是一個(gè)外生變量。也就是說(shuō)，公司對(duì)于想要公布的盈利水平可以有兩種途徑獲得：操縱業(yè)績(jī)或犧牲增長(zhǎng)率提高盈利水平。公司在比較這兩種途徑的成本大小后決定的大小。所以此時(shí)博弈的時(shí)序如下：證監(jiān)會(huì)提 管理層決定和 公司公布業(yè) 證監(jiān)會(huì)觀察到 證監(jiān)會(huì)以的概率出再融資 并獲得真實(shí)業(yè)績(jī) 績(jī)指標(biāo) 后決定是否滿足 稽查，被發(fā)現(xiàn)作假公司標(biāo)準(zhǔn) 再融資要求 損失 t圖6：有再融資強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)且公司可能作假時(shí)四、不存在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的業(yè)績(jī)均衡考慮一般性問(wèn)題，質(zhì)量為共同知識(shí)時(shí)，管理層選擇所追求的盈利水平： 從模型的構(gòu)造可以看出，我們只考慮了再融資的需要對(duì)公司管理層業(yè)績(jī)決定的影響，而沒(méi)有考慮到股東能采取一定的辦法對(duì)管理層追求增長(zhǎng)的限制。原因一是如第二節(jié)分析的，中國(guó)上市公司中一些處于控制地位的國(guó)有大股東自身就要求公司增長(zhǎng)；其二是如果這些因素在時(shí)期間沒(méi)有變化的話，無(wú)論是否考慮對(duì)模型的結(jié)果沒(méi)有影響。由一階條件解得均衡業(yè)績(jī)水平： （1）當(dāng)信息不對(duì)稱，證監(jiān)會(huì)又沒(méi)有提出強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，如果高質(zhì)量的公司不能使自己與低質(zhì)量的公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，投資者將提供的融資額為，的大小與投資者對(duì)公司質(zhì)量的先驗(yàn)概率有關(guān)。所以高質(zhì)量公司有激勵(lì)利用以往的業(yè)績(jī)水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開(kāi)。同時(shí)由于斯賓塞莫里斯條件假設(shè)，公司以往的業(yè)績(jī)水平也能夠成為公司質(zhì)量的信號(hào)。為分析方便，我們只考慮兩種質(zhì)量的情況： 、，無(wú)差異曲線分別記為、。當(dāng)信息完全時(shí)，兩類公司追求的業(yè)績(jī)水平分別為，。將融資系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后記，則，。記低質(zhì)量公司與的上交點(diǎn)為。從圖7可以看出：高質(zhì)量公司需要多高的盈利水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開(kāi)來(lái)和、的相對(duì)大小有關(guān)?？梢蕴岢雒}一：命題一：信息不對(duì)稱時(shí)，（1）如兩類公司的質(zhì)量差距足夠大或者融資系數(shù)差距足夠小，完全信息時(shí)的均衡，仍然成立；（2）如兩類公司的質(zhì)量差距足夠小或者融資系數(shù)差距足夠大，采用直觀標(biāo)準(zhǔn)判別，唯一合理的均衡是，。證明：由可解得，（取其上交點(diǎn)）。如，即時(shí)，對(duì)于低質(zhì)量公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)的無(wú)差異曲線在通過(guò)的無(wú)差異曲線下方，所以對(duì)于高質(zhì)量公司選擇低質(zhì)量公司的最優(yōu)選擇依然是。此時(shí)高質(zhì)量公司可以選擇完全信息時(shí)的盈利水平將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，從而均衡為，。如，即時(shí)，由圖7可見(jiàn)這正是一般的信號(hào)傳遞模型所分析的情況，直觀標(biāo)準(zhǔn)保證了為唯一合理的分離均衡。對(duì)命題的詳細(xì)證明可在一些教科書(shū)中找到。命題一中（2）的結(jié)論與Spence（1973）對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的分析類似。嚴(yán)格的證明可參見(jiàn)Spence（1973）或Banks,J.,and J.Sobel.(1987) 。張維迎（1996）給出一個(gè)中文的清晰介紹。證畢。 T T r r圖7：無(wú)強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的均衡 圖8：存在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的均衡由命題一可見(jiàn)，如兩類公司的質(zhì)量差距足夠小或者融資系數(shù)差距足夠大時(shí)，高質(zhì)量公司為使自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，與完全信息相比將追求額外的盈利水平：。此時(shí)高質(zhì)量公司為發(fā)送自己高質(zhì)量的信號(hào)必須花費(fèi)一定的信號(hào)成本。五、不完全信息下，存在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的業(yè)績(jī)均衡中國(guó)上市公司如果希望在股票市場(chǎng)上再融資（增發(fā)、配股等），證監(jiān)會(huì)要求它們以往的業(yè)績(jī)必須達(dá)到一定的強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，未達(dá)到這一盈利水平的公司將不允許再融資；同時(shí)再融資的額度也由證監(jiān)會(huì)決定。這時(shí)市場(chǎng)上的信號(hào)傳遞機(jī)制已經(jīng)失效，上市公司無(wú)需考慮用盈利水平來(lái)發(fā)送其信號(hào)，而只要考慮是否要達(dá)到強(qiáng)制性盈利水平。自然，的大小會(huì)影響市場(chǎng)的均衡。記質(zhì)量為的公司管理層無(wú)差異曲線與相切于，稱為質(zhì)量為公司的均衡無(wú)差異曲線。其中，為一給定盈利水平；記質(zhì)量為的公司管理層無(wú)差異曲線同時(shí)通過(guò)和，稱為質(zhì)量為公司的0效用無(wú)差異曲線?？商岢鲆?如下：引理1：滿足假定條件下，；。證明：由一階條件得，則得到；求偏導(dǎo)可得：。由定義可得，則；求偏導(dǎo)可得：。同時(shí)，。證畢。引理1說(shuō)明隨著盈利水平的升高，與給定再融資函數(shù)相切的均衡無(wú)差異曲線所代表的公司質(zhì)量越高；同時(shí)與之對(duì)應(yīng)的0效用無(wú)差異曲線的公司質(zhì)量也越高。對(duì)于給定盈利水平，均衡無(wú)差異曲線所代表的公司質(zhì)量高于0效用無(wú)差異曲線所代表的公司質(zhì)量。結(jié)合引理1，記相切于點(diǎn)的無(wú)差異曲線對(duì)應(yīng)的公司質(zhì)量為，記同時(shí)通過(guò)和的無(wú)差異曲線所對(duì)應(yīng)的公司質(zhì)量為，稱此公司為邊界公司。我們可以給出命題二：命題二：滿足所有基本假設(shè)且信息不對(duì)稱時(shí)，當(dāng)存在再融資強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將不追求達(dá)到強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，盈利水平選擇為0；質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將追求的盈利水平；質(zhì)量處于區(qū)間的公司管理層將追求與其質(zhì)量相應(yīng)的均衡盈利水平，這兒。證明：從圖8可以看出：對(duì)于質(zhì)量為的公司，由引理1可以保證其0效用無(wú)差異曲線與相交所得，選擇的話其無(wú)差異曲線將低于0效用無(wú)差異曲線，選擇其他為正的所得再融資為0，所以其最優(yōu)的選擇是。對(duì)于質(zhì)量為的公司，在的再融資條件下，其最優(yōu)的選擇為同時(shí)也是可行的。對(duì)于質(zhì)量為的公司，選擇則再融資額為0，其無(wú)差異曲線在0效用無(wú)差異曲線之下；選擇其無(wú)差異曲線也將下移；所以其最優(yōu)的選擇是。證畢。命題二告訴我們：第一，存在強(qiáng)制性再融資盈利標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，一些質(zhì)量低于的公司將會(huì)選擇的業(yè)績(jī)水平以獲得再融資；而這些公司在不存在強(qiáng)制性再融資盈利標(biāo)準(zhǔn)時(shí)只會(huì)選擇與其質(zhì)量相應(yīng)的低于的業(yè)績(jī)水平。這就解釋了“10”、“6”現(xiàn)象。值得注意的是，這兒的解釋并沒(méi)有業(yè)績(jī)操縱的因素在里面，而僅僅是再融資標(biāo)準(zhǔn)的要求對(duì)公司管理層的效用水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響了其追求何種業(yè)績(jī)水平。也就是說(shuō)，即使不能進(jìn)行業(yè)績(jī)操縱，“10”、“6”現(xiàn)象依然存在。第二，并非任何質(zhì)量的公司都愿意選擇將業(yè)績(jī)水平集中到再融資標(biāo)準(zhǔn)處。對(duì)于質(zhì)量為的公司來(lái)說(shuō)，按照其對(duì)業(yè)績(jī)水平（代表著第一期增長(zhǎng)水平的犧牲）和再融資額（代表第二期增長(zhǎng)水平）的權(quán)衡所做出的最優(yōu)選擇本身即高于；對(duì)于質(zhì)量為公司來(lái)說(shuō)，為了獲得再融資資格所需放棄的第一期增長(zhǎng)水平過(guò)高，其效用水平反而低于不追求達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的效用；最終只有質(zhì)量為的公司所追求的業(yè)績(jī)水平會(huì)混同。我們的這一結(jié)論與平新橋、李自然（2003）的分析具有形式上的近似。 見(jiàn)引言部分對(duì)平新喬、李自然（2003）文的總結(jié)。在他們的研究里，公司質(zhì)量指公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)水平，最后的混同是指所公布的業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生的混同；我們所指的公司質(zhì)量卻是公司運(yùn)用資金的能力，產(chǎn)生的混同是所實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)水平的混同，即實(shí)質(zhì)上的混同。第三，命題三中還存在另外一種混同：質(zhì)量為的公司的業(yè)績(jī)水平將集中于0，這自然與我們的假定以及只考慮再融資對(duì)業(yè)績(jī)水平有要求而抽象掉其他因素有關(guān)。第四，如果隨著強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)不斷下降，將有更多的公司追求達(dá)到，即越來(lái)越少的公司業(yè)績(jī)水平低于再融資標(biāo)準(zhǔn)。如果只考慮兩種質(zhì)量，假定，即證監(jiān)會(huì)決定的融資系數(shù)在無(wú)強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)兩種融資系數(shù)之間，將命題二和命題一進(jìn)行對(duì)比又可以得出一些有意思的結(jié)論：取，則高質(zhì)量公司追求的業(yè)績(jī)水平要低，當(dāng)時(shí)，低質(zhì)量公司追求的業(yè)績(jī)水平要高；當(dāng)時(shí)，低質(zhì)量公司追求的業(yè)績(jī)水平更低。總結(jié)以上分析可以提出以下推論：推論1：與無(wú)強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)相比，證監(jiān)會(huì)提出強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)將使高質(zhì)量公司追求的業(yè)績(jī)水平下降，使質(zhì)量在中間地帶的公司追求的業(yè)績(jī)水平上升，使質(zhì)量很低的公司追求的業(yè)績(jī)水平下降。六、業(yè)績(jī)可操縱對(duì)均衡的影響 本節(jié)把上市公司操縱業(yè)績(jī)這一因素納入我們的模型中，首先可以提出引理2：引理2：滿足假定條件下，如則。證明：公司如要取得的業(yè)績(jī)水平總要付出犧牲增長(zhǎng)水平或期望作假成本，如則收益為0，這顯然是不可能的。證畢。由引理2可進(jìn)一步推知如則。這說(shuō)明所有作假的公司公布的業(yè)績(jī)水平都在強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)之上，但這并不是說(shuō)所有業(yè)績(jī)水平在再融資標(biāo)準(zhǔn)之上的公司都作假。所以公司為達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)要在作假和犧牲增長(zhǎng)水平之間進(jìn)行選擇。由假設(shè)五，首先考慮質(zhì)量為的公司管理層選擇和的問(wèn)題： 設(shè)立拉格朗日函數(shù)為： 可以驗(yàn)證目標(biāo)函數(shù)為凹函數(shù),則最優(yōu)解存在的庫(kù)恩塔克條件如下： （2a）， （2b）， （2c）， （2d）由（2b）可以驗(yàn)證，對(duì)于，不能成立。也就是說(shuō)所有公司都不可能僅僅依靠作假獲得大于0的公布業(yè)績(jī)水平。 這一結(jié)論主要與假設(shè)有關(guān)。排除這一種可能，可分情況討論如下：1、，則有，。結(jié)合（2a）、（2b）可解得： （3a） （3b）2、，則有，。結(jié)合（2a）、（2b）可解得： （4） 3、由找出邊界公司。將（4）式代入解得： （5） 綜合分析這幾種情況，可以得出上市公司公布的業(yè)績(jī)水平與公司質(zhì)量間的關(guān)系，這一結(jié)果顯示在命題四： 命題四：當(dāng)信息不對(duì)稱，存在再融資標(biāo)準(zhǔn)且公司可能操縱業(yè)績(jī)時(shí)，（1）的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)水平；而且此時(shí)公布的業(yè)績(jī)水平高并不能代表公司質(zhì)量高。（2）將公布為0的業(yè)績(jī)水平。（3）其他公司公布的業(yè)績(jī)水平為。 假定，即命題四中的解均存在。證明：將（3a）、（3b）兩式相加并考慮約束條件可得：。解此不等式可得：質(zhì)量為的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)水平。同時(shí)對(duì)求導(dǎo)可得：，可以看出導(dǎo)數(shù)的符號(hào)不能確定，這告訴我們考慮到操縱業(yè)績(jī)因素后，公布的業(yè)績(jī)水平高并不能表示公司質(zhì)量高。由于，則如同命題三中證明一樣，由（5）式所示的邊界公司質(zhì)量可知的公司公布的業(yè)績(jī)水平為0。則由引理2知質(zhì)量為和區(qū)間內(nèi)的公司公布的業(yè)績(jī)水平為。證畢。值得注意的是：第一、與命題三相比，考慮到公司作假可能性后，達(dá)到再融資資格的公司質(zhì)量既有可能是高質(zhì)量，又有可能是低質(zhì)量。但當(dāng)時(shí)，即公司作假的期望成本過(guò)高，公司將不愿作假，則此時(shí)命題四的結(jié)論與命題三相同。第二、從命題四中可以看到處于一定質(zhì)量區(qū)間的公司公布的業(yè)績(jī)水平集中在處，這同樣解釋了“10”、“6”現(xiàn)象。一些公司公布的業(yè)績(jī)水平集中在0處同樣在命題四中得到體現(xiàn)。第三、比較命題四和命題三可以發(fā)現(xiàn)：考慮到公司可能作假時(shí)，達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司平均質(zhì)量將會(huì)下降。這首先體現(xiàn)在命題四中第一個(gè)結(jié)論中，一些質(zhì)量很低的公司將公布高于再融資標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)水平。其次對(duì)于達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的高質(zhì)量區(qū)間公司的質(zhì)量下界也下降了。第四、與命題三相比，考慮到業(yè)績(jī)操縱后，我們無(wú)法確定證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度和懲罰力度加強(qiáng)即升高是否會(huì)使公布業(yè)績(jī)水平集中在處的公司質(zhì)量區(qū)間擴(kuò)大或縮小，這與“業(yè)績(jī)操縱說(shuō)”的結(jié)論不一致。如果我們認(rèn)為證監(jiān)會(huì)以及外部投資者希望將資金給予高質(zhì)量公司，則可從命題四中推出證監(jiān)會(huì)可以采取的幾種手段對(duì)于達(dá)到這一目的的作用：推論2：加大對(duì)作假公司懲罰力度、加強(qiáng)稽查力度或者強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)上升將使公布業(yè)績(jī)水平為0的公司質(zhì)量向高低兩個(gè)方向擴(kuò)展，從而促使達(dá)到再融資資格的公司平均質(zhì)量升高。證明：記公布業(yè)績(jī)水平為0的公司質(zhì)量下界為，上界為，對(duì)其求導(dǎo)可得：，。即加大對(duì)作假公司懲罰力度、加強(qiáng)稽查力度或者強(qiáng)制性業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)上升將使公布業(yè)績(jī)水平為0的公司質(zhì)量區(qū)間下界下降，上界上升。證畢。給定命題四，還可以進(jìn)一步推出公司作假水平與公司質(zhì)量以及其他外生變量間的關(guān)系：推論3：對(duì)于達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)的公司來(lái)說(shuō)，公司質(zhì)量越高、證監(jiān)會(huì)的懲罰力度或者稽查力度越大，公司公布的業(yè)績(jī)中作假部分越低。證明：由（3b）、（4）兩式均可得，。證畢。七、結(jié)語(yǔ)本文通過(guò)構(gòu)造一個(gè)信號(hào)博弈模型討論了中國(guó)上市公司