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分類號(hào) 密級(jí) UDC 研 究 生 學(xué) 位 論 文創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)研究 研究生姓名 李志海 指導(dǎo)教師姓名 紀(jì)建悅 副教授 企業(yè)指導(dǎo)教師 李建強(qiáng) 高工申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別 工程碩士 專業(yè)名稱 項(xiàng)目管理 論文答辯日期 200年6月9日 學(xué)位授予日期 200年6月 中 國(guó) 海 洋 大 學(xué)謹(jǐn)以此論文獻(xiàn)給中國(guó)海洋大學(xué)老師們李志海創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)研究 學(xué)位論文完成日期： 指導(dǎo)教師簽字： 答辯委員會(huì)成員簽字： 獨(dú) 創(chuàng) 聲 明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含未獲得 （注：如沒有其他需要特別聲明的，本欄可空）或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書使用過的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。 學(xué)位論文作者簽名： 簽字日期： 年 月 日-學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，有權(quán)保留并向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)學(xué)?？梢詫W(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。同時(shí)授權(quán)中國(guó)科學(xué)技術(shù)信息研究所將本學(xué)位論文收錄到中國(guó)學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過網(wǎng)絡(luò)向社會(huì)公眾提供信息服務(wù)。（保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書）學(xué)位論文作者簽名： 導(dǎo)師簽字：簽字日期： 年 月 日 簽字日期： 年 月 日創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)研究摘 要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資業(yè)因其巨大貢獻(xiàn)曾被譽(yù)為“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)造奇跡”和“鑲嵌在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的一顆鉆石”， 但是，目前我國(guó)在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面，多數(shù)仍采用較為傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析工具，不能準(zhǔn)確的適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，因而不能準(zhǔn)確的計(jì)算出該項(xiàng)目真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在這種情況下，迫切的需要建立科學(xué)完整的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行合理的評(píng)估。本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目自身特點(diǎn)的研究和闡述，并結(jié)合各種項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估工具和指標(biāo)的分析，選擇適宜的工具，建立了一套實(shí)用的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)體系。并通過對(duì)某創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)證研究，驗(yàn)證了該體系的正確性和實(shí)用性。文章主體首先介紹了創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的發(fā)展的簡(jiǎn)要情況和創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目自身的一些特點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上又引入了對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)基礎(chǔ)的介紹，為下一步建立創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系做出準(zhǔn)備。其后文章對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)進(jìn)行了介紹，在對(duì)定量分析方法和定性分析方法進(jìn)行了詳盡的闡述和分析的基礎(chǔ)上，提出了定性分析為主與定量分析相結(jié)合的現(xiàn)金流分析方法。接下來文章介紹創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的具體工具和指標(biāo)，分析了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法不能完全適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目特點(diǎn)，并提出了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法、確定性等價(jià)法、以及敏感性分析方法對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充和發(fā)展，得出這些方法適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)的結(jié)論，將其列入創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系之中。接下來又介紹了實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估的意義。最后一部分是實(shí)證研究部分，驗(yàn)證了本文提出的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系。關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目 財(cái)務(wù)評(píng)價(jià) 實(shí)物期權(quán)Study on Venture capital project financial appraisalABSTRASTBecause its tremendous contribution, the venture capital industry once by the reputation as the innovation, starts an undertaking with the creation miracle and a diamond mounts in the American economy , but at present in the field of venture capital project financial appraisal, our country still used the traditional financial analysis tools mostly, could not adapt venture capital project character risks accurately, thus could not computation real economic value of the project accurately. In this kind of situation, it is urgent needs to establish a scientific integrity and the financial appraisal system to carry on the reasonable appraisal to the venture capital project. This article through to the research of venture capital project s own characteristic, and unifies the analysis of each kind of project finance value appraisal tools of project and the targets, chose the tools which are suitable, has established a set of practical venture capital project finance value appraisal method system. And through to a venture capital project real diagnosis research, has confirmed this system accuracy and usability.The second part of article firstly introduced the venture capital project development brief situation and the venture capital project some own characteristics, and have carried on the analysis measure to the risk of venture capital project, has introduced in this foundation to the project finance appraisal foundation introduction, makes the preparation for the next step of establishment venture capital project financial appraisal system. The third part of article has carried on the introduction to the forecast of cash which flowed to the venture capital project, in has carried on the exhaustive elaboration and in the analysis foundation to the quantitative analysis method and the qualitative analysis method, proposed the method that analysis cash flow should use qualitative analysis method mostly but can not with out the use of the quantitative analysis .The forth part of introduction venture capital project finance appraisal concrete tool and the target, analyzed the traditional NPV law not to be able completely to adapt the venture capital project characteristic, and proposed the RADR law, the CE law, the sensitive analysis as well as the policy-making tree law to the traditional NPV law supplement and the development, obtained the conclusion that these methods adopt to venture capital project finance value appraisals, included it in the venture capital project finance appraisal system. The fifth part introduced in real option approach to the venture capital project finance value appraisal significance. The last part, under value a venture capital project by the system, has confirmed the financial appraisal system that this article proposed.Key words: Venture Capital ; Financial Appraisal； Real Option 目 錄0 導(dǎo) 論10.1研究背景與意義10.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述10.2.1國(guó)際研究綜述10.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述20.3研究方法30.4 本文的體系結(jié)構(gòu)40.5 可能的創(chuàng)新之處51 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目概述61.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的基本內(nèi)容61.1.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的定義61.1.2 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的特征71.1.3創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的作用81.1.4創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的生命周期81.2創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)111.2.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估意義及假設(shè)111.2.2創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)121.2.3創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估程序142創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)162.1現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)：數(shù)量的方法及預(yù)測(cè)流程172.1.1用回歸分析進(jìn)行預(yù)測(cè)172.1.2使用時(shí)間趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)182.1.3使用平滑模型進(jìn)行預(yù)測(cè)182.1.4預(yù)測(cè)分析流程202.2預(yù)測(cè)現(xiàn)金流：定性或經(jīng)驗(yàn)的方法202.2.1從個(gè)體獲取信息202.2.2團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)232.3定量分析和定性分析在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)上的比較及評(píng)價(jià)252.4現(xiàn)金流量表的編制流程263創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充273.1傳統(tǒng)項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估方法及其局限性273.2風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法和確定性等價(jià)法對(duì)凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充303.3敏感性分析對(duì)凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充324創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)思想344.1實(shí)物期權(quán)簡(jiǎn)介344.1.1實(shí)物期權(quán)的概念344.1.2實(shí)物期權(quán)的主要內(nèi)容344.2創(chuàng)業(yè)投資中典型實(shí)物期權(quán)種類及其在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)中的應(yīng)用354.3創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中期權(quán)定價(jià)方法及其對(duì)凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充384.3.1創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)定價(jià)方法及模型384.3.2期權(quán)定價(jià)模型在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用及評(píng)價(jià)405實(shí)證分析425.1項(xiàng)目簡(jiǎn)介425.2項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)435.3項(xiàng)目的財(cái)務(wù)分析465.3.1對(duì)科森公司項(xiàng)目運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法進(jìn)行財(cái)務(wù)分析465.3.2對(duì)科森公司項(xiàng)目運(yùn)用敏感性分析方法進(jìn)行財(cái)務(wù)分析475.4運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想評(píng)價(jià)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值48結(jié)論與展望52參考文獻(xiàn)：53攻讀工程碩士期間所發(fā)表的文章55致謝562創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)研究0 導(dǎo) 論0.1研究背景與意義 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目投資形式，在國(guó)外歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，已逐步建立起了一套完整、規(guī)范、高效的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，為創(chuàng)業(yè)投資家（簡(jiǎn)稱 VCs）帶來巨大財(cái)務(wù)收益，同時(shí)也促進(jìn)了高科技研究成果的轉(zhuǎn)化，創(chuàng)造了可觀的社會(huì)價(jià)值。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目起步較晚，始于八十年代中期，而到了90 年代初期才有了真正意義上的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，但其發(fā)展迅猛，到現(xiàn)在已經(jīng)具備了相當(dāng)規(guī)模。理論和實(shí)踐的研究都證明，只有最大程度的減少各種投資風(fēng)險(xiǎn)所造成的影響，同時(shí)最大可能的把握各種投資機(jī)會(huì)所帶來的價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，才是科學(xué)而有效的運(yùn)作。但是，目前我國(guó)在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面，多數(shù)仍采用較為傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析工具，不能準(zhǔn)確的適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，因而不能準(zhǔn)確的計(jì)算出該項(xiàng)目真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。本文將力圖通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目本身特點(diǎn)及各種財(cái)務(wù)分析工具和指標(biāo)的研究，選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)方法，建立起一套適合于當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估的體系。并通過實(shí)證研究，驗(yàn)證該評(píng)價(jià)體系的實(shí)用性。0.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述0.2.1國(guó)際研究綜述1、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資組織結(jié)構(gòu)的研究 Sahlman（1990） 詳細(xì)描述了創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目運(yùn)作的方式，闡明有限合伙制能最大限度地保證創(chuàng)業(yè)投資公司更準(zhǔn)確地知道風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和潛在問題并向其提供一系列顧問服務(wù)，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)增值且分享增值。Sahlman（1990） 還研究了一般合伙人和有限合伙人之間的補(bǔ)償形式。通常的補(bǔ)償形式是按照所委托的資本數(shù)額每年給予一定的管理費(fèi)用，一般占資本 2.5和所實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一部分（一般是 20），這樣，創(chuàng)業(yè)投資家接受兩種補(bǔ)償：占所操作的基金的一定比例的固定費(fèi)用，并分享基金增長(zhǎng)的收益。Sahlman（1998）從代理理論的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券最重要的作用是使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家的激勵(lì)方向一致。2、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估方法的研究 Manigart 等（1997）調(diào)查研究了創(chuàng)業(yè)投資家估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)方法。運(yùn)用一種或幾種估價(jià)方法并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)、收益、利潤(rùn)或現(xiàn)金流來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。他們還指出，自由現(xiàn)金流法與實(shí)物期權(quán)法(Real Option)從理論上來說，也許是估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的適宜方法，但在實(shí)際應(yīng)用中還有許多缺陷。他們發(fā)現(xiàn)英法兩國(guó)使用最多的估價(jià)方法為市盈率，而愛爾蘭與比利時(shí)為自由現(xiàn)金流法使用最多。自由現(xiàn)金流法的使用率在英國(guó)為第二位，在法國(guó)為第三位。經(jīng)驗(yàn)法(Rule of Thumb)在四個(gè)國(guó)家中使用率都比較高，法國(guó)為第二位，英國(guó)、比利時(shí)與愛爾蘭為第三位?？v觀上述的研究成果，不難發(fā)現(xiàn)這些研究中對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的宏觀研究偏多，定性研究偏多，而研究創(chuàng)業(yè)投資微觀運(yùn)作機(jī)理的很少。研究也主要集中在道德風(fēng)險(xiǎn)和信息的非對(duì)稱性方面，缺少對(duì)投資項(xiàng)目的選擇及評(píng)價(jià)方面的論述。0.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述1、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目基本內(nèi)涵的研究：我國(guó)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的研究起步較晚，開其先河的要數(shù) 1997 年成思危主編的科技創(chuàng)業(yè)投資論文集，該論文集從時(shí)間上來說，在中國(guó)的出版是非常及時(shí)的。但由于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的研究、在中國(guó)的發(fā)展尚處于萌芽階段，加之該書是一種論文集，因此缺乏系統(tǒng)性、全面性和深入性。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究中心課題組曾在 1998 年 8 月按照國(guó)務(wù)院有關(guān)部委的要求起草了建立科技創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案，該方案就創(chuàng)業(yè)投資在中國(guó)的可行性等問題進(jìn)行了探討，從總體上來說，它更多地具有實(shí)務(wù)操作上的建議。由劉曼紅 1999年主編的創(chuàng)業(yè)投資：創(chuàng)新與金融，主要側(cè)重于介紹美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資情況，但對(duì)中國(guó)具體國(guó)情的結(jié)合方面尚有待加強(qiáng)。由盛立軍在 1999 年 9 月著的創(chuàng)業(yè)投資：操作、機(jī)制與策略，在其中機(jī)制篇中的資源整合、資金配置和融資模式等的研究進(jìn)行了深入的探討。2、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)方法的研究：趙秀云等(2000)，張子剛等(2002)等分別討論了實(shí)物期權(quán)理論在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估中的應(yīng)用。陳小悅、楊潛林(1998)把實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用到企業(yè)的價(jià)值評(píng)估之中,，并使用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。高仕卿(1998)在分析傳統(tǒng)投資決策分析方法缺陷的基礎(chǔ)上，運(yùn)用期權(quán)理論構(gòu)造了一種新的投資分析框架。茅寧(2000)在期權(quán)分析一書中對(duì)實(shí)物期權(quán)的概念和實(shí)物期權(quán)的理論作了一定程度的分析和闡述。譚躍和何佳(2001)則使用實(shí)物期權(quán)理論為中國(guó)的3G牌照作了定價(jià)研究。中南大學(xué)的扶縛龍、黃健柏(2002)在對(duì)現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估方法(層次分析法、模糊綜合評(píng)估方法、主成分分析法及因子分析法等)分析的基礎(chǔ)上，指出現(xiàn)行評(píng)估方法存在兩方面的不足:一是各種方法的評(píng)價(jià)結(jié)果存在差異性;二是沒能給出綜合權(quán)衡效益和風(fēng)險(xiǎn)的確定性評(píng)估結(jié)果。針對(duì)以上兩方面的不足，提出了基于KENDALL - W檢驗(yàn)和多屬性效用函數(shù)(MAUF)理論的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目綜合評(píng)估方法。陳華友、費(fèi)群燕(2002)采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的平均差系數(shù)作為規(guī)模不同的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目方案的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，并給出了其在凈現(xiàn)值法中確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率的應(yīng)用。臧振春(1999)利用層次分析法來確定創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的指標(biāo)權(quán)重和它們之間的關(guān)系，計(jì)算出了項(xiàng)目系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率。鄧富民、劉柱勝(2002)等也采用層次模型分析法，張春英、姜丹(2001) 分別采用層次模型分析法和模糊數(shù)學(xué)的集值統(tǒng)計(jì)原理來進(jìn)行創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)?？v觀以上的研究成果，我們不難看到，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目研究的發(fā)展尚處于起步階段，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作還不規(guī)范，缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)的數(shù)據(jù)也不健全，所有大部分文獻(xiàn)要么是對(duì)國(guó)外有關(guān)文獻(xiàn)的介紹與分析，要么是在其基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)有關(guān)問題提些見解。總的來說，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資研究多偏重于宏觀問題，而微觀、定量方面的研究較少。而且研究的方法也多以理論論述為主，很少有采用實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法的研究文獻(xiàn)。綜上所述，當(dāng)今的研究較少的涉及創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面的研究，我們應(yīng)該抓住這個(gè)突破口，對(duì)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方面進(jìn)行細(xì)致的有創(chuàng)新性的研究，建立一個(gè)完整的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，以期對(duì)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目行業(yè)的興盛做出微薄的貢獻(xiàn)。0.3研究方法1、規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法規(guī)范研究和實(shí)證研究分析都是科學(xué)研究中廣泛運(yùn)用的方法。一般地說，前者偏重于對(duì)研究對(duì)象的理性判斷，后者偏重于對(duì)研究對(duì)象的客觀描述。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)問題的研究既注重于理論層面的研究，更注重于應(yīng)用層面的研究。本文研究創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)，既需要通過規(guī)范分析，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)的問題作出理性的判斷，又需要對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析，從而使得研究結(jié)果具有科學(xué)性和實(shí)用性。 2、分析歸納法通過對(duì)己有理論文獻(xiàn)進(jìn)行對(duì)比分析，借鑒現(xiàn)有其他學(xué)科理論提出指標(biāo)體系，根據(jù)的研究目的，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中收集資料。運(yùn)用這種方法獲取的資料盡管具有間接性的特點(diǎn)，但它可以突破研究者本人觀察范圍和調(diào)查規(guī)模的局限性，有助于把握總體狀況。3、比較和對(duì)比研究的方法比較的方法是研究問題最常用，往往是最有效的方法。在對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的方法進(jìn)行介紹時(shí)，對(duì)比了定性的方法和定量的方法，論證了定性方法對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的適用性，其后，在對(duì)評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)方法進(jìn)行研究中，對(duì)比了傳統(tǒng)方法與實(shí)物期權(quán)方法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法等較新的方法，指出了本文提出的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)價(jià)的優(yōu)勢(shì)。0.4 本文的體系結(jié)構(gòu)本文主體共分為六部分。第一部分主要介紹研究的背景、意義以及國(guó)內(nèi)外的研究動(dòng)態(tài)，并簡(jiǎn)要說明本文的研究思路、內(nèi)容及創(chuàng)新點(diǎn)。第二部分從創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的含義、特征及壽命周期等方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目做簡(jiǎn)單的概述。第三部分介紹了創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)方法，其中更加側(cè)重了對(duì)定性分析的方法的介紹和研究。第四部分分析和介紹了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法對(duì)分析創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值的不足，提出了幾種對(duì)凈現(xiàn)值法進(jìn)行了有益補(bǔ)充的方法。第五部分引入了實(shí)物期權(quán)的方法，介紹和分析了實(shí)物期權(quán)理論的特點(diǎn)。第六部分是實(shí)證研究，運(yùn)用本文前面介紹的方法，對(duì)科森公司這一創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行了財(cái)務(wù)研究，評(píng)價(jià)了該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值。0.5 可能的創(chuàng)新之處1、在對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，引入實(shí)物期權(quán)的概念和方法，作為一種創(chuàng)新的方法，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評(píng)估有重要的作用。另外，對(duì)實(shí)物期權(quán)法對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的擴(kuò)展進(jìn)行詳盡的分析。2、合理的考慮創(chuàng)業(yè)投資的特殊性，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)中，在使用數(shù)量的方法和流程的基礎(chǔ)之上，創(chuàng)新的使用各種定性的或經(jīng)驗(yàn)的方法，使數(shù)據(jù)較傳統(tǒng)方法下的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。更加適用于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)估。1 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目概述1.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的基本內(nèi)容1.1.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的定義創(chuàng)業(yè)投資，英文 Venture Capital，對(duì)于該詞的翻譯理論界有兩種不同的看法，一種就是譯作“風(fēng)險(xiǎn)投資”。 Venture 一詞從字面來看近于“謀取個(gè)人利益的大膽行動(dòng)”(daring undertaking for private gain)，故被直譯為風(fēng)險(xiǎn)投資。另一種看法是應(yīng)譯作“創(chuàng)業(yè)投資”。有專家考查，英文“venture”一詞被賦予“冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)”之義，最早源自英國(guó)。由于英國(guó)等西歐島國(guó)在 15 世紀(jì)創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)時(shí)，天然的是與“冒險(xiǎn)”聯(lián)系在一起的，而且他們這些國(guó)家原本就富有冒險(xiǎn)精神，所以，借用“冒險(xiǎn)”（venture）這個(gè)詞來稱謂“創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)”這種特定意義上的冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，也就十分自然。當(dāng)“冒險(xiǎn)”（venture）這個(gè)詞被賦予“創(chuàng)建企業(yè)”這一特定內(nèi)涵之后，也自然不會(huì)再造成歧義。所以，在著名的英文雜志“Journal of Business Venturing”上，所刊登的文章便都不是關(guān)于一般意義上的商業(yè)冒險(xiǎn)，而是關(guān)于中小企業(yè)如何創(chuàng)業(yè)的內(nèi)容。但由于在國(guó)內(nèi)大家已經(jīng)約定俗成采用“創(chuàng)業(yè)投資”，所以本文為避免概念上的混亂也采用創(chuàng)業(yè)投資的說法。創(chuàng)業(yè)投資有廣義和狹義之分。廣義的創(chuàng)業(yè)投資泛指對(duì)一切開拓性、創(chuàng)造性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投入，是指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資，而不論資金的來源，資金分配方式和資金使用如何。而狹義的創(chuàng)業(yè)投資一般是指對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的投資，是指以創(chuàng)業(yè)投資公司為主體的創(chuàng)業(yè)投資主體為獲得未來不確定的高收益，對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)特性的高科技項(xiàng)目進(jìn)行的權(quán)益性資本投資活動(dòng)。在該狹義的定義中，創(chuàng)業(yè)投資限 定了投資對(duì)象為高科技項(xiàng)目，包括高科技項(xiàng)目的 R&D、商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化。綜合各種創(chuàng)業(yè)投資的定義，我們總結(jié)了創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)涵包括下列幾個(gè)方面：1、資金性質(zhì)：私人權(quán)益資本；2、運(yùn)作者：職業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家；3、投資對(duì)象：投入到新興企業(yè)的創(chuàng)立、發(fā)展、擴(kuò)展、重組階段或用于并購(gòu)；4、主要投資目的：獲取高額資本增值回報(bào)1.1.2 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的特征創(chuàng)業(yè)投資作為一種投資活動(dòng)，與一般的投資活動(dòng)有一些相同的共性。但是由于它是特定的“創(chuàng)業(yè)投資”，因此又具有與一般投資活動(dòng)不同的特性。典型的創(chuàng)業(yè)投資具有以下基本特征： 1、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目是一種權(quán)益投資。通常情況下，創(chuàng)業(yè)投資公司大多以股權(quán)的形式進(jìn)行投入。這樣一方面有助于投資者和被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益緊密結(jié)合在一起，有利于發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)；二是有助于創(chuàng)業(yè)投資公司以更加合理的身份參與企業(yè)的資金運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)管理，有利于企業(yè)健康發(fā)展；三是保證企業(yè)能夠得到一種長(zhǎng)期資本（一般3-7 年，在此期間通常還要不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資），使企業(yè)獲得穩(wěn)定的發(fā)展。2、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的主要目的在于獲得資本利得在資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，創(chuàng)業(yè)投資公司關(guān)注的是所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹?quán)增值情況，追逐和期待的是通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或出售實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收回投資并賺取資本利得。因此其著眼點(diǎn)并不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值。創(chuàng)業(yè)投資雖然投入的是權(quán)益資本，但它們的目的并不是為了獲得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所有權(quán)。3、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目是一種高創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資就是對(duì)高創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資過程，而高創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目往往具有開拓性和創(chuàng)新性，它主要體現(xiàn)在高新技術(shù)領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資具有很強(qiáng)的選擇性，它往往把投資方向瞄準(zhǔn)能夠創(chuàng)造新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樗軒淼氖找娼^不是一般意義上的產(chǎn)品，而是具有廣闊市場(chǎng)前景、附加值高，甚至改變傳統(tǒng)生產(chǎn)、生活和思維方式的產(chǎn)品。由于創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新的技術(shù)與產(chǎn)品，在技術(shù)、市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有 20%左右。高新技術(shù)在研究開發(fā)階段的失敗率往往高達(dá) 80%90%，即使比較成熟的創(chuàng)業(yè)投資，其完全成功率也低于 30%。因而，創(chuàng)業(yè)投資具有名副其實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的是高收益。4、創(chuàng)業(yè)投資家一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提供增值服務(wù)創(chuàng)業(yè)投資公司不僅投入資金，而且還用他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理人員更好的經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這是一種主動(dòng)參與性投資方式，因而由創(chuàng)業(yè)投資支持而發(fā)展起來的企業(yè)成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于普通同類企業(yè)。1.1.3創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的作用創(chuàng)業(yè)投資之所以在近半個(gè)多世紀(jì)以來發(fā)展迅速，風(fēng)靡全球，是因?yàn)樗哂幸韵聨讉€(gè)方面的重要作用。1、創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力2、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使企業(yè)快速成長(zhǎng)；創(chuàng)造了大量的工作機(jī)會(huì)；投資力度大；增進(jìn)國(guó)際貿(mào)易與合作。3、創(chuàng)業(yè)投資在促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化中的作用創(chuàng)業(yè)投資為高新技術(shù)轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化融通資金口；創(chuàng)業(yè)投資為高新技術(shù)企業(yè)提供專業(yè)化管理；創(chuàng)業(yè)投資是促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的催化劑。4、創(chuàng)業(yè)投資為知識(shí)經(jīng)濟(jì)提供金融支持美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅羅默提出的“新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論”認(rèn)為：知識(shí)可以提高投資回報(bào)率，而這又可反過來增進(jìn)知識(shí)的積累，人們可以通過創(chuàng)造更有效的生產(chǎn)組織方法以及產(chǎn)生新的改進(jìn)的產(chǎn)品和服務(wù)而實(shí)現(xiàn)上述目的。高科技向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化離不開創(chuàng)業(yè)投資，創(chuàng)業(yè)投資被稱為科技發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)。1.1.4創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的生命周期創(chuàng)業(yè)投資按傳統(tǒng)分法，即以企業(yè)的發(fā)展階段來分類有種子期、創(chuàng)業(yè)期、發(fā)展期、成熟期四個(gè)階段：1種子期種子期是指在技術(shù)的中試階段。項(xiàng)科技成果的轉(zhuǎn)化，需要經(jīng)歷實(shí)驗(yàn)室、中試、產(chǎn)業(yè)化三個(gè)階段。這個(gè)階段技術(shù)處于開發(fā)階段，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較大，但一旦試驗(yàn)成功，其價(jià)值很大。這個(gè)階段最困難的是融資。種子資金一般靠自籌或政府的技術(shù)開發(fā)基金給予資助。近幾年來，許多創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)開始向種子階段進(jìn)行投資，以獲取壟斷利潤(rùn)。目前這類投資占創(chuàng)業(yè)投資的 13，而在幾年前只占 l10。在種子期，創(chuàng)業(yè)投資家多根據(jù)創(chuàng)業(yè)者擁有的新發(fā)明、新設(shè)想、或新的商業(yè)模式提供種子資金。這一階段的主要任務(wù)是研究開發(fā)（R&D），驗(yàn)證發(fā)明創(chuàng)造及創(chuàng)意的可行性，研究開發(fā)的成果是樣品，樣機(jī)，或者是較為完整的工業(yè)生產(chǎn)/服務(wù)的解決方案。種子階段進(jìn)行投資的優(yōu)點(diǎn)是具有壟斷機(jī)會(huì)，增值潛力大，但是它的技術(shù)尚未成熟，風(fēng)險(xiǎn)很大，這符合利險(xiǎn)相隨的原則。一般來說，種子投資所需要的資金量與后期相比不是很大，它面臨的是技術(shù)的商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化的諸多問題，主要是后續(xù)資金必須跟上?，F(xiàn)在我國(guó)種子投資的資金來源主要是國(guó)家的專項(xiàng)基金和科研院所以及大專院校的資金。種子期所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)成功的不確定性和技術(shù)完善的不確定性。種子期的資金風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是緊密聯(lián)系，一定程度上從屬于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資家通常是根據(jù)技術(shù)開發(fā)的進(jìn)展分期投資。如果技術(shù)開發(fā)出現(xiàn)問題，資金風(fēng)險(xiǎn)立刻就凸現(xiàn)出來了。這一階段導(dǎo)致失敗的主要原因是研發(fā)周期長(zhǎng)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)最難把握。導(dǎo)致這一階段投資的失敗率極高。這一階段的財(cái)務(wù)特征是，只有費(fèi)用支出，沒有收入來源，資金主要用于維持日常運(yùn)作和購(gòu)買研發(fā)儀器和材料。這一階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是，成本控制沒有相應(yīng)的比較準(zhǔn)確的一定時(shí)間內(nèi)收益作為標(biāo)準(zhǔn)，所以，極易產(chǎn)生成本膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，也就是成本難以控制的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求對(duì)項(xiàng)目未來的收益的現(xiàn)值，也就是項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的科學(xué)的評(píng)估。2創(chuàng)立期創(chuàng)立期是指投資于技術(shù)產(chǎn)業(yè)化初期。這時(shí)期的技術(shù)已經(jīng)經(jīng)過了中試，開始進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段。創(chuàng)立期的項(xiàng)目已經(jīng)有了新產(chǎn)品的樣品、樣機(jī)或已經(jīng)形成較為完善的生產(chǎn)工藝、工業(yè)生產(chǎn)方案，但還沒有成為市場(chǎng)樂意接受的商業(yè)化產(chǎn)品。這一階段的投資主要適用于形成生產(chǎn)能力和開拓市場(chǎng)。大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)投資都是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的創(chuàng)立時(shí)期投資的。這個(gè)階段的主要特點(diǎn)是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等增大，但同樣可以獲得較高的利潤(rùn)率。由于資金需求量較大約是種子期資金需求的 10 倍以上，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有以往的經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄，投資風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大，約有 30%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在這一階段失敗。這一階段通常距項(xiàng)目的盈虧平衡尚需要 23 年的時(shí)間?，F(xiàn)在各國(guó)政府為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大力提倡創(chuàng)業(yè)投資。尤其是美國(guó)創(chuàng)業(yè)浪潮一浪高過一浪，投入的資金也逐年增加；德國(guó)政府為了促進(jìn)新興公司的發(fā)展，建立了“孵化器”，專門培育中小科技企業(yè)；我國(guó)臺(tái)灣針對(duì)創(chuàng)業(yè)成立了一個(gè)高新園區(qū)，享受特殊的優(yōu)惠政策。這一階段面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)包括新產(chǎn)品生產(chǎn)的不確定性和新產(chǎn)品技術(shù)效果的不確定性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指新產(chǎn)品在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)其商業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在創(chuàng)立期的主要財(cái)務(wù)目標(biāo)是盡快縮小企業(yè)虧損額，實(shí)現(xiàn)收支平衡，即達(dá)到現(xiàn)金流平衡點(diǎn)。創(chuàng)立期由于開拓市場(chǎng)的需要，需要大量的廣告投入，這項(xiàng)成本在廣告的市場(chǎng)效應(yīng)顯示出來以前也是比較難以控制的，也有急劇膨脹而沒有足夠收益補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒有批量生產(chǎn)的條件，生產(chǎn)成本較高，產(chǎn)品售價(jià)居高不下，銷售量有限，收入自然也就受到限制，雖然企業(yè)處于虧損階段，但虧損額隨著產(chǎn)品銷售的增加呈不斷縮小的趨勢(shì)。只要財(cái)務(wù)狀況向好的方向發(fā)展，就意味著企業(yè)已經(jīng)基本上度過了創(chuàng)立期的危險(xiǎn)。3成長(zhǎng)期成長(zhǎng)期是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展階段。成長(zhǎng)期是生產(chǎn)擴(kuò)大和項(xiàng)目迅速擴(kuò)張階段，產(chǎn)品有大量銷售額和訂單，需要更多營(yíng)運(yùn)資金以助成長(zhǎng)，加速獲利，管理機(jī)制日漸完善，產(chǎn)品發(fā)展日趨成熟。成長(zhǎng)期的主要任務(wù)是市場(chǎng)開拓。成長(zhǎng)期的市場(chǎng)開拓包括產(chǎn)品市場(chǎng)開拓和資金市場(chǎng)開拓。當(dāng)高技術(shù)企業(yè)渡過創(chuàng)業(yè)期需要發(fā)展時(shí)，要追加大量的資金，一方而可以向銀行貸款，但大量的貸款增加了企業(yè)的負(fù)債率，最好的融資方案是同時(shí)引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資，增大股本，這樣更有利于企業(yè)的發(fā)展，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)階段的創(chuàng)業(yè)投資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，且在這階段企業(yè)達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)，巨大的贏利機(jī)會(huì)擺在而前，只要迅速投資，發(fā)展速度就很快，也可以獲得較高的收益。美國(guó)自上世紀(jì) 80 年代以后，由于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益率降低，許多創(chuàng)業(yè)投資公司開始把重心后移，參與企業(yè)的后期發(fā)展階段的投資，甚至頻繁參與企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，創(chuàng)新形式層出不窮，按投資的目的和手法的不同可分為：租賃投資、戰(zhàn)略投資、創(chuàng)意投資等。進(jìn)入成長(zhǎng)期的企業(yè)，其發(fā)展前景大都比較明朗。與種子期、創(chuàng)立期比較影響企業(yè)發(fā)展的各種不確定性因素大為減少，風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。但在快速增長(zhǎng)的過程中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)面臨增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型問題，因而存在較大的管理風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理能力跟不上企業(yè)快速膨脹帶來的風(fēng)險(xiǎn)。增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)之所以成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)，有以下兩個(gè)原因：成長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增長(zhǎng)速度比較快，有時(shí)甚至高達(dá) 300%-500%，而企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，管理人員的擴(kuò)充卻需要一段時(shí)間，這就形成了組織膨脹的風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者們大都是技術(shù)專家，對(duì)企業(yè)管理、財(cái)務(wù)和法律所知不多，所以忽視了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的組織管理應(yīng)該隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的不同階段不斷調(diào)整。所以就產(chǎn)生了組織調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。這一階段產(chǎn)品已經(jīng)為市場(chǎng)所接受，需求較大；產(chǎn)品已經(jīng)開始大批量生產(chǎn)，制造成本大為降低，單位產(chǎn)品的廣告費(fèi)用也大為降低，進(jìn)一步刺激了需求；銷售額迅速上升，企業(yè)利潤(rùn)也隨之增長(zhǎng)。企業(yè)由現(xiàn)金流平衡點(diǎn)轉(zhuǎn)向盈虧平衡點(diǎn)，并能得到相當(dāng)大的純利收入。4成熟期成熟期又稱為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，是指企業(yè)收益或現(xiàn)金流量以不高于所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的名義或真實(shí)增長(zhǎng)率的某一增長(zhǎng)率而保持平穩(wěn)性增長(zhǎng)。假定在成熟期期間收益或現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率保持長(zhǎng)期持續(xù)不變?cè)诂F(xiàn)實(shí)中很難滿足，但有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的平均增長(zhǎng)率就可認(rèn)為企業(yè)處于該時(shí)期。這一時(shí)期產(chǎn)品有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)占有率，并有明顯利潤(rùn)，開始建立產(chǎn)品形象，為公開上市做準(zhǔn)備。此階段不像早期階段對(duì)資金有那么迫切的需求。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的主要目的是引進(jìn)一些在產(chǎn)業(yè)界有較大影響的股東，以提高項(xiàng)目的知名度。這階段的風(fēng)險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)較小，其主要作用在于美化財(cái)務(wù)報(bào)表，為風(fēng)險(xiǎn)資本退出作準(zhǔn)備。1.2創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)1.2.1創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估意義及假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議簽訂之前的關(guān)鍵一步，正確的價(jià)值評(píng)估可以使企業(yè)獲得預(yù)期收益率的概率大大增加，也就是使創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)金流出的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值直接影響到投資工具的選擇，投資方案的設(shè)計(jì)，最終直接決定創(chuàng)業(yè)投資家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中占有的股權(quán)比例。在對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之前我們做出一個(gè)假定：假定創(chuàng)業(yè)投資家都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避就是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，但并不是絕對(duì)的厭惡，如果給予其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)合理的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者也愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。通過上面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，我們可以確定出一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的可以補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的合理的預(yù)期回報(bào)率。然后合理準(zhǔn)確地估計(jì)項(xiàng)目的貨幣價(jià)值，根據(jù)預(yù)期收益率科學(xué)的決策當(dāng)前項(xiàng)目需要的投資數(shù)額。1.2.2創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)評(píng)審的準(zhǔn)確程度是創(chuàng)業(yè)投資成敗的關(guān)鍵。由于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目多處于早期、不成熟階段,項(xiàng)目無論在技術(shù)方面還是在市場(chǎng)方面都有較大的不確定性,因此創(chuàng)業(yè)投資對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)估方法的要求與一般直接投資有較大不同，認(rèn)識(shí)這些特點(diǎn)，是創(chuàng)業(yè)投資價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估具有不同于一般項(xiàng)目的評(píng)估的特點(diǎn)：1、投資行業(yè)主要為新興行業(yè)的中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的大部分資金流向快速增長(zhǎng)的新興行業(yè),如計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物工程、通訊等，創(chuàng)業(yè)投資的投資對(duì)象之所以選擇中小企業(yè)，一方面是因?yàn)樗袧撛诘母咚俪砷L(zhǎng)性，并且獲得單位資產(chǎn)的成本比較低；另一方面創(chuàng)業(yè)投資公司在中小企業(yè)中容易獲得較高的股份份額，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)中有一定的席位。對(duì)于大型企業(yè)來說,一般它們的利潤(rùn)都比較穩(wěn)定，成長(zhǎng)性差,需要的資金量一般較大，相對(duì)投資成本高，創(chuàng)業(yè)投資家一般不可能在大型企業(yè)的董事會(huì)中起主導(dǎo)作用,因此創(chuàng)業(yè)投資只對(duì)大型企業(yè)之間的杠桿購(gòu)并進(jìn)行短期融資。在美國(guó)，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本投資于年輕公司。小型企業(yè)在投資時(shí)不一定有現(xiàn)金流量，同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)不確定性較大，沒有現(xiàn)成的可比參照物，因此項(xiàng)目評(píng)估難度較大。2、投資與籌資決策相互獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的出資人是創(chuàng)業(yè)投資家，他們根據(jù)自己公司的項(xiàng)目情況、資金情況、投資方向、投資理念等決定是否進(jìn)行投資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否需要資金、需要多少資金是投資時(shí)需要參考的因素之一，但不是決定因素。同樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家根據(jù)自己公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、未來資金需求等決定是否出讓股份吸收創(chuàng)業(yè)投資。以上兩個(gè)方面是完全獨(dú)立的。其他直接投資有時(shí)出資人與籌資人就是一方，或者雙方有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。由于投資人與籌資人相互獨(dú)立，價(jià)值評(píng)估便顯得非常重要了。在實(shí)踐中，投資方與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在有關(guān)價(jià)值評(píng)估的問題上經(jīng)常會(huì)發(fā)生分歧,企業(yè)管理者通常會(huì)高估項(xiàng)目乃至企業(yè)的價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資人認(rèn)為企業(yè)還處于初期發(fā)展階段，是否能上市或是使投資人賺到錢還是個(gè)問號(hào)，這些風(fēng)險(xiǎn)決定了投資項(xiàng)目的價(jià)值不應(yīng)該太高,雙方的矛盾顯而易見。這種矛盾有可能導(dǎo)致企業(yè)籌資行動(dòng)的不成功，所以正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資價(jià)值評(píng)估的方法對(duì)投資人和企業(yè)都很重要。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者來說，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估低，投資成本就低。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，產(chǎn)品的開發(fā)和推廣急需資金的支持，他們希望在每一輪的籌資中，每股的股價(jià)都能超出上一輪。如果實(shí)現(xiàn)不了，上一輪的投資者就會(huì)因股份攤薄而對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面印象，未來企業(yè)需再次籌資的時(shí)候，這些投資者就不會(huì)伸出援助之手。所以創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望每一輪的籌資都能使本身的股價(jià)上升。對(duì)于企業(yè)原有的股東，他們希望公司在這一輪的價(jià)值評(píng)估中每股的股份能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們的每股成本，這樣即使新一輪的集資行動(dòng)造成現(xiàn)有股東的每股盈利攤薄，但由于公司的股價(jià)在新一輪的集資行動(dòng)中有所上升，原有股東的利益仍然是有所保障的。創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和企業(yè)原有股東的共同目標(biāo)都是希望達(dá)成協(xié)議、注資，但在價(jià)值評(píng)估時(shí)他們的立場(chǎng)卻是永遠(yuǎn)對(duì)立的，三方的心態(tài)都各有不同。由此可見需要建立一個(gè)讓三方都能接受的企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估體系。3、投資流動(dòng)性差,期限長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資往往是創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過私募的方式取得的資金，其投資的企業(yè)由于沒有上市,股權(quán)流動(dòng)性較差,不容易變現(xiàn)。同時(shí)創(chuàng)業(yè)投資是一種長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略性投資,它不以短期的回報(bào)為目的,而是追求長(zhǎng)期的企業(yè)成長(zhǎng)帶來的收益。創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期一般都較長(zhǎng),大約為 4-7 年。創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他證券投資的最大特點(diǎn)之一在于它的流動(dòng)性較差,短期變現(xiàn)較為困難，一般要等到創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟并退出后，各方權(quán)益人的投資才能得到回收。4、創(chuàng)業(yè)投資家的投資是具有柔性的多階段的分批投入由于創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)自身內(nèi)在的高風(fēng)險(xiǎn)性,就必須有相應(yīng)的運(yùn)作機(jī)制來化解風(fēng)險(xiǎn)。目前創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)普遍采取的做法是辛迪加投資和資本的分階段投入。辛迪加投資一方面可以解決單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資金量不足的問題,另一方面可以利用多個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的各種資源,因此辛迪加投資可以使投資的風(fēng)險(xiǎn)分散化,提高投資的成功率。分階段的資本投入可以減少投資的盲目性,創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及外界環(huán)境的變化來決定下一階段投資的策略,這一點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)投資決策從單階段、單準(zhǔn)則向多階段、多準(zhǔn)則的方向發(fā)展相一致。分階段的資本投入實(shí)際上給創(chuàng)業(yè)投資家?guī)砹烁蟮耐顿Y靈活性。從種子階段、創(chuàng)立階段、成長(zhǎng)階段、到成熟階段的整個(gè)發(fā)展過程中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常需要進(jìn)行多達(dá)四輪的融資,而且融資額度呈上升趨勢(shì)。分階段投資是一種控制投資風(fēng)險(xiǎn)的手段,由于這種方式在創(chuàng)業(yè)投資中普遍采用,我們?cè)谟懻搫?chuàng)業(yè)企業(yè)評(píng)估時(shí)也必須采用分階段多次評(píng)估的方式，并且也要正確評(píng)估投資的靈活性的價(jià)值。5、創(chuàng)業(yè)投資家在評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)更注重其“軟件價(jià)值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)立的初期一般規(guī)模都較小,有形資產(chǎn)的價(jià)值總量不大,創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的核心在于其“軟件”的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的“軟件主要包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理隊(duì)伍和專有性的技術(shù)或產(chǎn)品。目前許多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)把創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理隊(duì)伍的素質(zhì)作為評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首要因素,并認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資很大一部分是對(duì)人的投資,優(yōu)秀的管理隊(duì)伍可以使投資風(fēng)險(xiǎn)大大降低，增加創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的價(jià)值。專有技術(shù)或產(chǎn)品可以給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),它一方面使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得產(chǎn)品高附加值帶來的超額利潤(rùn),另一方面在競(jìng)爭(zhēng)者面前設(shè)立了較高的進(jìn)入壁壘。但是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特殊性:高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在回報(bào),很難對(duì)其做出準(zhǔn)確的評(píng)估。一般來說,創(chuàng)業(yè)投資公司通常是通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持接觸以了解其實(shí)際情況,就創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)、技術(shù)、市場(chǎng)、商業(yè)規(guī)模及管理等幾個(gè)方面進(jìn)行考察以決定是否值得投資。如果創(chuàng)業(yè)投資公司認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有投資價(jià)值,并決定對(duì)其進(jìn)行投資,則必須解決用一定數(shù)量的資金究竟該換取多少股權(quán)的問題。1.2.3創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估程序1、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估的信息準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)的信息可以分為內(nèi)部信息和外部信息。內(nèi)部信息就是創(chuàng)業(yè)投資家自己對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)期，比如說要求的投資收益率的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期一般建立在創(chuàng)業(yè)投資家以前對(duì)同類價(jià)值結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資的經(jīng)驗(yàn)，或者同行業(yè)中其他類似項(xiàng)目案例的分析中得出的預(yù)期。外部信息就是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提交的商業(yè)計(jì)劃書中對(duì)于未來各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)期。外部信息的來源包括以下創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供的資料中的：1、商業(yè)計(jì)劃書中的損益表； 2、商業(yè)計(jì)劃書中的資產(chǎn)負(fù)債表；3、商業(yè)計(jì)劃書中預(yù)期現(xiàn)金流量；4、可比公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，市盈率，增長(zhǎng)率；5、銷售和市場(chǎng)信息。本文在第三部分的寫作中，將詳細(xì)的介紹創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)方法，從而為編制以上報(bào)表提供數(shù)據(jù)來源，為對(duì)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財(cái)物價(jià)值進(jìn)行評(píng)估提供足夠的信息，保證對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估的準(zhǔn)確性。2、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估方法的選擇創(chuàng)業(yè)投資家們使用的評(píng)估方