我國上市公司管理層收購(MBO)績效的實證研究.doc

我國上市公司管理層收購（MBO）績效的實證研究賓建成 作者簡介：賓建成(966-)，男，湖南東安人，浙江財經(jīng)學(xué)院金融系教授，博士。摘要：本文以我國20012002年17家實施MBO的上市公司為樣本，立足于樣本公司在MBO前一年、當(dāng)年、后一年和后兩年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計學(xué)的因子分析法構(gòu)建上市公司MBO長期績效模型，計算出各個企業(yè)的年度得分值，進(jìn)而統(tǒng)計出年度得分的差值和得分正值指標(biāo)來衡量MBO的績效。文章對實施MBO的上市公司績效變化實證分析的結(jié)果表明：表明上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當(dāng)年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。通過對上市公司MBO績效影響因素進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于上市公司績效的提高，而過分的股權(quán)集中并引發(fā)的股權(quán)制衡機制缺失是導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。關(guān)鍵詞: 管理層收購（MBO）； 績效； 因子分析法 一、 引 言隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，MBO作為優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要途徑之一，在推動我國國有企業(yè)改革與國有經(jīng)濟(jì)從一般競爭性領(lǐng)域和中小企業(yè)退出過程中扮演著一個及其重要的角色。實踐證明，國外上市公司MBO在降低代理成本，激勵內(nèi)部人積極性和改善企業(yè)的經(jīng)營狀況等方面都起到了積極的作用。在我國，由于MBO相關(guān)的法律制度尚不健全、國有資產(chǎn)監(jiān)管體系尚未完備、股權(quán)分置的情況還未解決等客觀因素的制約下，MBO是推動我國國有企業(yè)改革、改善企業(yè)經(jīng)營狀況的一劑良方抑或只是“掠奪國有資產(chǎn)最好的辦法”在國內(nèi)引起了眾多紛爭，不久前香港中文大學(xué)教授郎咸平先生對國有企業(yè)改制特別是MBO提出質(zhì)疑，認(rèn)為國有企業(yè)的MBO會導(dǎo)致公平缺失、效率下滑，并進(jìn)而認(rèn)為MBO這種改制方式應(yīng)該停止。我們認(rèn)為目前在國有企業(yè)MBO的運作過程中，存在一些不公平、不規(guī)范的現(xiàn)象，使得一些管理層人員打著MBO的旗號，行侵吞國有資產(chǎn)之實。但這并不意味著MBO和國有資產(chǎn)流失有著必然的聯(lián)系，也不能因此斷言MBO不利于企業(yè)經(jīng)營績效的改善，更不能就此全盤否定MBO。本文的著眼點在于：MBO是否能優(yōu)化企業(yè)資源配置效率、改善資本結(jié)構(gòu)從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效？為了回答這個問題就必須對我國所發(fā)生的MBO事件的經(jīng)濟(jì)后果及各種客觀條件進(jìn)行全面深入的實證與理論研究。本文試圖通過對國內(nèi)上市公司MBO后的績效研究,尋找我國上市公司MBO價值的實證證據(jù)，為正確實施MBO及有關(guān)部門決策提供參考。本文對我國20012002年17家實施MBO的上市公司績效的研究中，以企業(yè)的并購理論、公司治理結(jié)構(gòu)理論為指導(dǎo)的，在此基礎(chǔ)上提出一系列的指標(biāo)評價體系，并根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法建立績效評價模型，把定性分析和定量分析有機的結(jié)合起來。在17家實施MBO的上市公司長期績效研究中，利用公司在MBO前一年、當(dāng)年、后一年和后兩年的年度財務(wù)指標(biāo)，運用統(tǒng)計學(xué)的因子分析法，計算出各個企業(yè)的年度得分值，進(jìn)而統(tǒng)計出年度得分的差值和得分正值指標(biāo)來衡量MBO的績效。文章對實施MBO的上市公司績效變化實證分析的結(jié)果表明：上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當(dāng)年和后一年有所上升，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。通過對上市公司MBO績效影響因素進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于上市公司績效的提高，而過分的股權(quán)集中并引發(fā)的股權(quán)制衡機制缺失是導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。二、 文獻(xiàn)綜述(一) 國外關(guān)于上市公司MBO績效的經(jīng)驗研究西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對企業(yè)的MBO做了大量的經(jīng)驗實證研究。這些浩如煙海的實證研究主要是圍繞著一個中心展開：MBO是否改善企業(yè)的經(jīng)營效率？一般認(rèn)為MBO有助于拉近經(jīng)營者與所有者的利益，有助于改善企業(yè)的業(yè)績。但對此看法尚有很多疑問，在實際操作中也并非MBO就一定能改善企業(yè)績效。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為：MBO可使管理者和股東的利益趨同從而降低代理成本，因此MBO后管理層持股比例應(yīng)該與企業(yè)績效正相關(guān)參考文獻(xiàn)1 Jensen&Meckling，1976，“ The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics，vol 3：305-360.2 John &NelliS，2001，“ Time to Rethink Privatization in Transition Economies?”，, IFC Discussion Paper, No. 38 .3 Harry DeAngelo and Linda DeAngelo，1990，“Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms”, Journal of finance， vol. 45：1415-1431： .4 Morck, Shleifer&Vishny，1988，“Management Ownership and Corporate Performance: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics,3：292-315 .5 Wright,Thompson,Robbie，1991，“Management Buy-ins：An Analysis of Initial Characteristics and Performance”, CMBOR，5：215-227.6 片庭浩久(日本)：管理層收購，中信出版社，2001年版。7 陳清泰、吳敬璉：股票期權(quán)激勵制度法規(guī)政策研究報告，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2001年版。8 劉志杰，龔柳青：論MBO與國有經(jīng)濟(jì)的市場退出，廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報， 2003年第1期。 9 王巍、李曙光.：管理者收購從經(jīng)理到股東，中國人民大學(xué)出版社， 1999年版。10 魏成龍：企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易與重組，中國經(jīng)濟(jì)出版社， 2002年版。11 袁國良，王懷芳，劉明：上市公司股權(quán)激勵的實證分析及其相關(guān)問題:，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2000年版。Jensen（1986）還指出，MBO通常伴隨著高負(fù)債，通過高的杠桿率和定期償債將會約束管理層，減少管理層自由支配現(xiàn)金的權(quán)力和由此導(dǎo)致的代理成本，同時，償還債務(wù)和破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率；Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)了CEO持股比例與企業(yè)業(yè)績間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系； Tim C.Opler（1994）通過對1985年至1989年間的42次管理層收購發(fā)現(xiàn)實施MBO為企業(yè)額外增加了22億美元的日?，F(xiàn)金流量，由此證明了MBO為投資者帶來了很大的投資收益；而Harry DeAngelo， Linda DeAngelo和Edward Rice（1984）運用反常收益法分析MBO對股票價格的事件性影響后發(fā)現(xiàn)，MBO宣布當(dāng)日，股東財富上升了22.27%；更多學(xué)者對MBO后企業(yè)的一些關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)MBO后企業(yè)績效上升。但晚期的實證研究普遍認(rèn)為，MBO與公司績效是非線性關(guān)系。如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的橫截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會所有權(quán)在05范圍內(nèi)上升時，托賓的Q值隨之上升；在525區(qū)間內(nèi)，托賓的Q值隨董事會所有權(quán)的上升而下降；在大于25的區(qū)間內(nèi)，托賓的Q值又隨董事會所有權(quán)的上升而上升。(二)國內(nèi)關(guān)于上市公司MBO績效的經(jīng)驗研究這幾年學(xué)術(shù)界對上市公司管理層持股與業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，結(jié)論也同樣有所不同。但是大多數(shù)的研究都不支持管理層持股對公司經(jīng)營業(yè)績有促進(jìn)作用的結(jié)論。袁國良，王懷芳（1999）和劉明（2000）以公司管理層的持股比例為解釋變量，ROE為被解釋變量進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中高級管理者（指董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員）持股比例和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性很低或基本不相關(guān)；上海榮正投資咨詢有限公司（2000）的研究報告指出，董事長持股市值與公司業(yè)績呈微弱的正相關(guān)，總經(jīng)理持股市值與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然對上市公司MBO持肯定論的也不乏其人。陳志廣(2002)的計量分析結(jié)果顯示，在我國2000年滬市的上市公司中，高管薪金報酬與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；陸滿平（2003）通過對19972002年實施MBO的16家上市公司2002年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，得出絕大多數(shù)實施MBO的上市公司業(yè)績增長穩(wěn)定、公司普遍重視產(chǎn)業(yè)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級、注重對股東的回報、關(guān)聯(lián)交易發(fā)生較少、大多數(shù)公司具有較好的業(yè)績、其中部分具中長期投資價值的結(jié)論。(三)國內(nèi)現(xiàn)有實證研究的不足在現(xiàn)有對上市公司MBO績效的實證研究中，國外的文獻(xiàn)應(yīng)該說是比較全面的，但我們可以發(fā)現(xiàn)在MBO的績效檢驗問題上始終沒有一個一貫的方法和結(jié)論。而且由于中國證券市場發(fā)展歷史較短，有其特殊性，如股權(quán)分置、國有股“一股獨大”等，國外的許多研究結(jié)論都不適合中國。國內(nèi)一些專家學(xué)者的研究也得出很多非常有意義的結(jié)論，對我們深入了解中國上市公司MBO的情況很具啟發(fā)性。但是，這些研究仍然存在著一些局限和不足。主要表現(xiàn)為：（1）國內(nèi)對MBO績效的研究基本上是從管理層持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性展開的。但是我國上市公司管理層現(xiàn)有的持股比例非常低，據(jù)有關(guān)方面的研究報告顯示僅為0.017%。代理成本理論認(rèn)為，管理層持有公司很小一部分股權(quán)并不能有效地降低企業(yè)的委托代理成本。因此，在這種管理層持股比例普遍較低的背景下，籠統(tǒng)地對其與公司績效進(jìn)行相關(guān)性分析意義不大。（2）在對MBO的績效研究中，選取什么指標(biāo)來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績是一個核心的問題。衡量上市公司業(yè)績的指標(biāo)很多，包括流動性指標(biāo)、效率指標(biāo)、財務(wù)杠桿指標(biāo)和盈利指標(biāo)。各種財務(wù)指標(biāo)分別從不同方面反映上市公司的經(jīng)營情況。但從國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)中我們可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者在對上市公司經(jīng)營績效的衡量中大多數(shù)采用單一的指標(biāo)如ROE、EPS等作為評價依據(jù)。這樣可能會使評價工作帶有一定的片面性，不能如實地反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績；另外，單一的財務(wù)指標(biāo)比較容易受到操縱，這也在一定程度上制約了上市公司經(jīng)營業(yè)績的真實反映。三、上市公司MBO長期績效的實證研究(一)上市公司MBO績效研究方法簡述上市公司MBO也是企業(yè)并購與重組的一種形式，所以企業(yè)的并購和重組理論對以及其績效評價方式同樣也適用于上市公司MBO的績效分析。在并購績效的實證研究中，最常用的是股票市場事件研究法和會計財務(wù)指標(biāo)研究方法。前者檢驗并購樣本公司在并購事件下股票市場對此消息的反應(yīng)，主要以資本市場有效理論作為前提，股票的市場價格波動模型為基礎(chǔ)，分析并購前后股東財富的變動；后者檢驗并購重組對樣本公司經(jīng)營業(yè)績的影響，主要以企業(yè)的盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、資產(chǎn)運營能力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)。(二)本文的研究方法我們認(rèn)為，目前中國證券市場的股票價格尚無法真實準(zhǔn)確地衡量上市公司價值，基于此，財務(wù)指標(biāo)應(yīng)該是目前反映公司經(jīng)營管理狀況的次優(yōu)選擇。因此本文將立足于公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用因子分析方法構(gòu)建上市公司MBO長期績效模型。因子分析由Pearon(1901)首先使用，以后經(jīng)Hotelling(1933)、Rao (1964)、Cooley,lohnes(1971),Morrison(1976),Mardia，Kent (1979)發(fā)展和成熟起來。因子分析的目的是把一些錯綜復(fù)雜的變量指標(biāo)提煉為少數(shù)幾個綜合因子的一種多變量統(tǒng)計分析方法。因子分析的基本思想是根據(jù)各個指標(biāo)間的相關(guān)性大小將變量分組，使得同組內(nèi)變量之間相關(guān)性較高，不同組的變量之間相關(guān)性較底。每組變量代表一個公共因子，并使其盡量多地保留了原始變量的信息，且彼此線性無關(guān)。每一個主要因子表示各個指標(biāo)間相互依賴的一種經(jīng)濟(jì)關(guān)系。因子分析的核心是對若干指標(biāo)進(jìn)行因子分析并提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。因子分析的簡要數(shù)學(xué)過程是：設(shè)估計樣本組公司為n家，選取的財務(wù)指標(biāo)為k個。 （1）對原始財務(wù)指標(biāo)XK進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。因為所選的財務(wù)指標(biāo)的量綱不完全一致，所以需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)具有可比性。（2）計算原始數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣R(階)（3）求R的特征根，及長度為1的相互正交的特征向量，。（4）由特征值大于1所對應(yīng)的、長度為1的特征向量來計算公共因子的負(fù)載，并對該負(fù)載矩陣進(jìn)行正交化旋轉(zhuǎn)，求出旋轉(zhuǎn)后的公共因子F1，F(xiàn)2，。（5）以各個因子的方差貢獻(xiàn)率占旋轉(zhuǎn)后這些因子總方差的比重作為權(quán)重求和，得出各公司的綜合得分： 其中，代表各個公共因子的方差貢獻(xiàn)率；代表公共因子。(三)樣本的選取近年來，中國企業(yè)界MBO的現(xiàn)象日漸增多，但是由于我國目前的法規(guī)政策對于MBO的限制性規(guī)定較多。為保障MBO的順利實施，許多公司要么采取 “避而不談”的措施，要么通過目不暇接的資本運作方式曲線MBO，借以規(guī)避相關(guān)部門的監(jiān)管。這對我們在樣本收集和處理上造成很大的困難。本文以上市公司的公開披露信息為導(dǎo)線，結(jié)合光大證券金融研究有限公司的相關(guān)研究及上海融正投資咨詢有限公司的研究報告整理出的24家實施MBO的上市公司（表1）為原始參照樣本，從中選取MBO發(fā)生在20012002年的17家上市公司作為研究樣本。一是為了使樣本空間具有一定的集中性；二是因為我們所考察的是MBO前后上市公司經(jīng)營績效的變化，公司業(yè)績的變化應(yīng)該具有一定的時間長度 2004年上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)是通過綜合半年報和三季度報分析調(diào)整而得。 表1：各年度上市公司MBO 家數(shù)年度199719981999200120022003公司家數(shù)1114134 資料來源：光大證券金融研究有限公司(四)指標(biāo)選擇在指標(biāo)設(shè)定上，我們在參考財政部頒布的企業(yè)績效評價指標(biāo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)上市公司披露的相關(guān)信息，綜合考慮到以下幾方面影響因素：（1）上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機的直接表現(xiàn)是公司的財務(wù)和現(xiàn)金狀況惡化，但深層次的原因來自于公司的經(jīng)營問題，如公司的盈利能力下降、成長能力和資產(chǎn)營運能力下降等；（2） 反映上市公司財務(wù)狀況的指標(biāo)可分為五大類：盈利能力指標(biāo)：用來反映企業(yè)獲取利潤的能力；成長能力指標(biāo)：用來反映企業(yè)的經(jīng)營前景，判斷企業(yè)未來的發(fā)展情況；營運能力指標(biāo)：用來反映企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)資源或資本的效率及有效性；償債能力：用來反映企業(yè)償還到期債務(wù)(包括本息)的能力；現(xiàn)金流量指標(biāo)：用來反映企業(yè)現(xiàn)金流量信息。由于導(dǎo)致公司財務(wù)狀況是反映在各個方面，這就要求我們系統(tǒng)綜合這五大類財務(wù)指標(biāo)加以考量。由于上市公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)極不穩(wěn)定，因此我們將現(xiàn)金流量予以剔除，在剩下的四大財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上選取12個指標(biāo)作為上市公司經(jīng)營績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)。具體見下表。表2：財務(wù)指標(biāo)體系表指標(biāo)類型變量名稱指標(biāo)名稱指標(biāo)計算公式盈利能力指 標(biāo)X11凈資產(chǎn)收益率凈利潤/平均凈資產(chǎn)X12主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入X13每股收益凈利潤/總股本成長能力指 標(biāo)X21凈資產(chǎn)增長率報告期凈資產(chǎn)/基期凈資產(chǎn)-1X22主營業(yè)務(wù)利潤增長率報告期主營業(yè)務(wù)利潤/基期主營業(yè)務(wù)利潤-1X23凈利潤增長率報告期凈利潤/基期凈利潤-1運營能力指 標(biāo)X31資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售收入/平均總資產(chǎn)X32存貨周轉(zhuǎn)率銷售成本/平均存貨總額X33應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率產(chǎn)品銷售收入/平均應(yīng)收帳款余額償債能力指 標(biāo)X41資產(chǎn)負(fù)債率期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額X42流動比率期末流動資產(chǎn)/期末流動負(fù)債X43速動比率期末速動資產(chǎn)/期末流動負(fù)債(五)實證結(jié)果與分析 本文采用因子分析方法構(gòu)建上市公司經(jīng)營績效的綜合得分函數(shù)。在這里我們將12個財務(wù)指標(biāo)按上市公司MBO事件發(fā)生前一年、當(dāng)年、后一年和后二年分別進(jìn)行因子分析，提取四個公共因子f1、f2、f3和f4，然后再根據(jù)各個因子的得分和方差貢獻(xiàn)率，得出四個綜合得分函數(shù)。再由這四個綜合得分函數(shù)計算出各樣本公司MBO前后相應(yīng)年份的經(jīng)營業(yè)績綜合得分。通過SPSS11統(tǒng)計軟件對樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，我們可以得到以下四個綜合得分函數(shù)：MBO前一年：F-1=(37.146f1+29.52f2+15.021f3+7.321f4)/89.007MBO當(dāng) 年：F0=(33.245f1+22.109f2+13.139f3+10.001f4)/78.494MBO后一年：F1=(38.829f1+18.602f2+15.711f3+7.979f4)/81.12MBO后二年：F2=(28.862f1+23.276f2+15.951f3+11.262f4)/79.934其中，F(xiàn)-1、F0、F1和F2分別表示上市公司MBO事件發(fā)生前一年、當(dāng)年、后一年和后二年的綜合得分。各年的因子載荷矩陣分別見下面的表3、表4、表5和表6：表3：MBO前一年的因子載荷矩陣（經(jīng)正交旋轉(zhuǎn)后）變量名稱主成分f1f2f3f4X110.96 0.09 0.10 0.17 X12(0.22)0.60 0.10 (0.60)X130.98 (0.07)0.08 0.01 X210.77 0.09 (0.09)(0.26)X22(0.00)(0.23)0.15 0.88 X230.95 0.12 0.10 0.20 X310.35 (0.87)(0.08)0.09 X32(0.00)0.02 0.96 0.15 X330.16 (0.18)0.92 (0.04)X41(0.54)(0.78)(0.02)0.18 X420.36 0.78 (0.32)(0.24)X430.19 0.91 (0.18)(0.13)表4：MBO當(dāng)年的因子載荷矩陣（經(jīng)正交旋轉(zhuǎn)后）變量名稱主成分f1f2f3f4X110.88 0.01 0.30 0.23 X12(0.82)(0.02)0.11 0.29 X130.69 (0.05)0.16 0.46 X21(0.12)0.22 (0.01)(0.83)X220.13 0.80 (0.03)0.33 X230.47 0.12 0.30 (0.57)X310.71 0.29 0.12 (0.06)X320.02 (0.02)0.97 (0.01)X330.29 0.18 0.91 (0.06)X41(0.11)0.84 (0.01)(0.38)X42(0.07)(0.72)(0.42)0.39 X43(0.27)(0.69)(0.08)0.35 表5：MBO后一年的因子載荷矩陣（經(jīng)正交旋轉(zhuǎn)后）變量名稱主成分f1f2f3f4X110.71 0.64 0.06 0.14 X12(0.04)0.19 (0.01)0.94 X130.90 0.25 0.16 0.13 X210.54 0.71 0.03 0.25 X220.86 (0.09)0.10 0.13 X230.70 0.14 0.13 (0.11)X310.72 (0.02)0.07 (0.33)X320.09 0.03 0.95 0.04 X330.37 0.07 0.89 (0.01)X410.14 0.86 (0.40)0.10 X420.12 (0.81)(0.51)0.07 X43(0.01)(0.55)(0.24)(0.36)表6：MBO后二年的因子載荷矩陣（經(jīng)正交旋轉(zhuǎn)后）變量名稱主成分f1f2f3f4X110.83 0.18 0.35 (0.15)X12(0.44)0.06 (0.61)(0.07)X130.85 0.18 0.03 0.13 X210.80 0.02 0.09 (0.05)X220.19 0.91 (0.02)(0.08)X230.40 0.89 (0.08)(0.05)X310.41 (0.55)(0.11)0.01 X320.27 0.02 0.87 (0.06)X33(0.18)0.07 0.84 0.36 X410.04 (0.45)(0.10)(0.80)X42(0.01)(0.46)(0.11)0.86 X430.06 (0.17)0.45 0.77 1.因子載荷矩陣分析從因子載荷矩陣可以看出，在MBO前后幾年中公共因子f1與指標(biāo)X11和X13的相關(guān)系數(shù)比較大，主要代表了凈利潤能力，是盈利能力因子。這里有一個很奇怪的現(xiàn)象：在一般情況下主營業(yè)務(wù)利潤率是衡量企業(yè)經(jīng)營水平的正值指標(biāo)，與企業(yè)的盈利能力密切相關(guān)，但是在各年中f1與X12（主營業(yè)務(wù)利潤率）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，這說明在MBO的上市公司中，主營業(yè)務(wù)利潤率的提高可能伴隨著大量應(yīng)收帳款的存在或者其它因素，而導(dǎo)致經(jīng)營績效的下滑；f2在MBO前年、當(dāng)年和后一年與指標(biāo)X41，X42，X43的相關(guān)系數(shù)值較大，代表償債能力因子。有趣的是，在MBO前一年，f2與X41(資產(chǎn)負(fù)債率)呈負(fù)相關(guān)，與X42（流動比率）和X43（速動比率）則呈正相關(guān)，可是在MBO當(dāng)年和后一年，f2與上述指標(biāo)的相關(guān)性卻和MBO前一年完全相反。我們知道，在正常的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高表明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大，相反，流動比率和速動比率越高則說明企業(yè)短期償債能力越強即其財務(wù)風(fēng)險越小。通過對比上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率的變化，我們發(fā)現(xiàn)MBO后上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低、而流動比率和速動比率卻呈上升趨勢，這說明上市公司MBO后財務(wù)政策趨于保守，但是保守的財務(wù)政策卻是制約企業(yè)經(jīng)營績效的一個因素；f2在MBO后二年與X22和X23相關(guān)性較強，是成長能力因子。說明企業(yè)的成長能力對MBO上市公司的經(jīng)營績效開始顯示出有力的促進(jìn)作用；f3在各個年度中與X32和X33高度正相關(guān)，是營運能力因子。說明上市公司的營運水平與其經(jīng)營績效有很強的聯(lián)動性；在各個年度中f4的指標(biāo)含義也有所不同，在MBO前一年可以把它歸為成長能力因子；在MBO當(dāng)年，其指標(biāo)含義不明顯，無法確定其因素；在MBO后一年與X12相關(guān)性較強，是盈利能力因子；而在MBO后二年，從因子載荷矩陣可以看出，它又是反映償債能力的因子。不過因為f4的方差貢獻(xiàn)率較低，所以不會影響我們的分析結(jié)果。2.企業(yè)年度得分值分析我們利用20012002年MBO的17家上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)通過因子分析法得到并購前后4年得分值（各個企業(yè)在各會計年度得分值見附錄）。通過下表的描述統(tǒng)計分析和直方圖分析，可以看出：在MBO前年和后二年上市公司的得分均值為負(fù)數(shù)，而在MBO當(dāng)年和后一年則為正值。得分均值在MBO后一年達(dá)到最高，在MBO后二年卻下滑到最低點；得分均值在各個年度呈現(xiàn)出比較大的變動，顯示各個上市公司在實施MBO的前后幾年中，企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生了很大的改變；從J-B統(tǒng)計量和P值檢驗表明上市公司在實施MBO當(dāng)年、后一年和后二年其績效得分服從正態(tài)分布，而且上市公司得分值呈現(xiàn)尖峰后尾和負(fù)偏狀態(tài)，說明各個上市公司業(yè)績對MBO事件反映是不同，各個上市公司經(jīng)營業(yè)績的距離開始拉大；得分值的偏度和峰度值在MBO當(dāng)年和后兩年與MBO前一年相比有所降低，并且服從正態(tài)分布，但變動很不規(guī)則，說明上市公司在MBO后，其經(jīng)營并不是平穩(wěn)過渡，而是出現(xiàn)了一定的分化。表7： 17家MBO上市公司在各會計年度的得分值描述分析MBO前一年（F-1）MBO當(dāng)年（F0）MBO后一年（F1）MBO后二年（F2）均值-4.55E-084.00E-078.70E-07-3.90E-07中位數(shù)0.0683570.1000520.0120070.009372極大值0.5719730.7867790.7024651.062442極小值-1.822577-1.085781-1.325391-1.241489標(biāo)準(zhǔn)差0.5651680.5504270.5734870.524231偏度-1.95324-0.283568-0.833949-0.194142峰度7.4176562.1411313.0540094.029254J-B統(tǒng)計量24.633190.7503361.9725690.857174P值0.0000040.6871740.372960.651429 MBO前一年（F-1）得分直方圖 MBO當(dāng)年（F0）得分直方圖 MBO后一年（F1）得分直方圖 MBO后二年（F2）得分直方圖 圖1：MBO前后各會計年度得分直方圖3.上市公司MBO績效的綜合得分均值和正值比率分析表8: 全樣本綜合得分差值的均值及正值比例F差值F0-F-1F1-F-1F2-F-1F1-F0F2-F1F2-F0均值4.45E-079.15E-07-3.45E-074.70E-07-1.26E-06-7.90E-07正值比率0.4117650.5294120.5882350.5882350.2941180.470588表中，F(xiàn)0-F-1，F(xiàn)1-F0和F2-F1等分別表示MBO當(dāng)年與MBO前一年的綜合得分差值、MBO后一年與MBO當(dāng)年的綜合得分差值，MBO后一年與MBO后二年的綜合得分差值。均值表示綜合得分差值算術(shù)平均數(shù)，均值的正負(fù)表示業(yè)績的上升或下降，均值的大小表示業(yè)績變動的相對程度。正值比率表示綜合得分為正的樣本與總樣本數(shù)的比值。表中顯示，MBO當(dāng)年、MBO后一年與MBO前一年相比，上市公司的經(jīng)營績效均是上升的，說明在短期內(nèi)，MBO對上市公司經(jīng)營起到了一定的積極作用；MBO后二年上市公司的經(jīng)營績效卻急劇惡化，由上表可看出F2-F1、F2-F0和F2-F-1的均值都為負(fù)值，說明MBO對上市公司的經(jīng)營績效是否有促進(jìn)作用仍然值得商榷；從各年度得分差值的正值比率來看， MBO當(dāng)年和后兩年的正值比率與MBO前一年相比都略有上升，可是MBO后二年與當(dāng)年和后一年相比卻逐步下滑，這說明，相比MBO前一年，MBO后二年上市公司業(yè)績改善的家數(shù)雖然有所增長，但是業(yè)績出現(xiàn)惡化的上市公司其業(yè)績下滑幅度明顯加大。綜合以上結(jié)果，我們認(rèn)為就短期而言，MBO對上市公司的經(jīng)營績效起到一定的積極成果，但是從長期來看，MBO對上市公司績效的改善不僅不明顯，甚至出現(xiàn)了一定的惡化。四、影響MBO績效的因素分析上述實證分析的研究成果只是給出了樣本公司MBO績效變動的一個大體輪廓，但到底是什么因素影響上市公司MBO績效變動的，我們卻仍未得可知。單純以績效水平變動來肯定或否定MBO過于輕率和不負(fù)責(zé)任。因為我們知道上市公司作為整個市場的一個組成部分，其經(jīng)營績效受到各種因素的影響。影響上市公司MBO績效的不僅僅是收購行為本身，行業(yè)景氣因素、管理層自身能力等變量因素與上市公司的業(yè)績也是密切相關(guān)的。因此，在這一部分里，我們希望通過對影響MBO上市公司經(jīng)營績效的因素進(jìn)行研究，進(jìn)一步探討MBO績效出現(xiàn)上述變化的原因所在，從而為如何設(shè)置一個合理的運行機制，正確地發(fā)揮MBO作用提供一定的理論和政策參考。(一)研究設(shè)計1.研究樣本的選擇基于本文的研究目的是為了分析是什么因素影響上市公司MBO的績效，因此我們使用與前一部分相同的樣本的數(shù)據(jù)來源和樣本的數(shù)據(jù)區(qū)。2.變量的定義（1）績效變量：F；這里我們以上一部分用因子分析法計算出的上市公司MBO事件發(fā)生當(dāng)年、后一年和后二年的經(jīng)營績效綜合得分值作為模型的績效變量；（2）行業(yè)變量：HY；上市公司的績效與其產(chǎn)業(yè)定位和行業(yè)特點有密切關(guān)系，這里，我們使用各個公司所屬行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率作為模型的行業(yè)變量；（3）規(guī)模變量：SIZE；公司自身規(guī)模擴(kuò)大到一定程度或會產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)，從而對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生不同的影響。這里我們以公司總資產(chǎn)的對數(shù)作為模型的規(guī)模變量；（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量：MAR(%)：管理層持股比例，它描述了管理層擁有公司剩余控制權(quán)的大?。籆AR10(%)：前十大股東持股比例和，描述股權(quán)在少數(shù)幾個大股東中的集中程度。RCAR(%)：股權(quán)制衡度，即第一大股東持股比例與前十大股東持股比例之和的比值。3.模型構(gòu)建本節(jié)運用多元回歸分析方法構(gòu)建上市公司績效影響模型。我們以上一部分用因子分析法計算出的上市公司MBO事件發(fā)生當(dāng)年、后一年和后二年的經(jīng)營績效綜合得分值Fy作為模型的因變量，以上市公司在MBO相應(yīng)年度的HYy， SIZEy， MARy (%)，CAR10y (%)，RCARy (%)作為模型的自變量（y=0,1,2），給出如下的線性回歸模型：Fy=Cy+1HYy+2 SIZEy+3 MARy+4 CAR10y+5 RCARy其中Cy是模型的常數(shù)項，對此模型的參數(shù),我們?nèi)耘f使用SPSS11統(tǒng)計軟件進(jìn)行估計與檢驗。4.回歸結(jié)果分析表9: 上市公司MBO績效影響因素回歸分析（OLS法）因變量: F0因變量: F1因變量F2自變量系數(shù)t統(tǒng)計量Prob.(t)自變量系數(shù)t統(tǒng)計量Prob.(t)自變量系數(shù)t統(tǒng)計量Prob.(t)C0-2.046-0.5900.567C1-3.506-0.9350.370C25.4251.9380.079*HY0-0.015-0.4650.651HY10.0320.7530.467HY23.5681.3150.215SIZE00.0770.5220.612SIZE10.1480.8330.422SIZE2-0.153-1.3460.205MAR0-0.039-0.0220.983MAR1-1.242-0.5170.615MAR24.1163.0100.012*CAR1000.9970.6950.501CAR1011.0970.7090.493CAR102-4.563-3.5930.004*RCAR0-0.125-0.1260.902RCAR1-0.101-0.0690.946RCAR2-2.295-2.5800.026*R-squared0.080R-squared0.183R-squared0.603F 統(tǒng)計量0.192F 統(tǒng)計量0.493F 統(tǒng)計量3.335Prob.(F)0.959Prob.(F)0.775Prob.(F)0.045*OBS17OBS17OBS17由表9我們可以看出，MBO事件發(fā)生當(dāng)年和后一年的綜合得分值F0和F1的回歸方程無法通過方程顯著性檢驗（F檢驗），即被解釋變量與解釋變量之間不存在線性關(guān)系。而且各個解釋變量同樣都無法通過參數(shù)顯著性檢驗（t檢驗）。這說明上市公司MBO當(dāng)年及后一年的財務(wù)指標(biāo)值可能存在被操縱的現(xiàn)象，使得綜合統(tǒng)計出來的績效得分值與各種可能影響公司經(jīng)營績效的因素呈不相關(guān)特征。MBO事件發(fā)生后二年的綜合得分值F2的回歸方程置信水平達(dá)到99.5%；方程的擬合優(yōu)度R-squared達(dá)0. 603，方程解釋變量對被解釋變量的解釋程度較高；其次，在解釋變量中MAR2，CAR102和RCAR2的參數(shù)t統(tǒng)計量是顯著的。其中MAR2的系數(shù)為4.116，說明管理層持股比例與公司績效水平呈正相關(guān)關(guān)系。這與目前的研究成果有很大差異。這里可能會引起一個疑問：如果管理層持股比例與上市公司經(jīng)營績效水平成正相關(guān)關(guān)系，那么為何MBO后，上市公司的經(jīng)營績效卻是經(jīng)歷了一個先揚后抑而不是穩(wěn)步提升的過程呢？我們認(rèn)為，MBO并不能讓上市公司的經(jīng)營績效在短期內(nèi)得到很大的提升，但是管理層可能為了向市場證明自己的經(jīng)營管理能力，因此在短期內(nèi)通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)使得上市公司MBO后經(jīng)營績效便“立竿見影”得到較大的改善。但是財務(wù)數(shù)據(jù)在較長會計期間以后會回歸于公司的實際價值，而上市公司又必須為操縱財務(wù)數(shù)據(jù)這種短期行為買單（如支付更多的所得稅）。因此，上市公司MBO后績效水平出現(xiàn)上述變化也就不足為奇了；解釋變量RCAR2的回歸系數(shù)為-2.295，說明上市公司的經(jīng)營績效隨第一大股東持股比例與前十大股東持股比例之和比值的上升而下降。第一大股東持股比例與前十大股東持股比例總和的比值反映了上市公司前幾大股東之間的力量對比，即所謂的股權(quán)制衡情況。一般認(rèn)為過度集中的股權(quán)（即存在“一股獨大”現(xiàn)象）使得股東間約束難以形成，尤其是中小股東對大股東難以實行有效的制約，從而大股東實質(zhì)上控制了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層，進(jìn)而掌握公司的控制權(quán)，為大股東侵蝕公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。股權(quán)制衡機制通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制第一大股東掠奪上市公司資源。因此第一大股東持股比例與前十大股東持股比例總和的比值越高，股權(quán)制衡機制的作用就越低，上市公司經(jīng)營業(yè)績越差；解釋變量CAR102的回歸系數(shù)為-4.563，表明前十大股東的持股比例與上市公司的績效負(fù)相關(guān)。這是由于樣本公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股總數(shù)比重過大（見表10），相應(yīng)的制衡機制未能有效得到運行，前十大股東的股權(quán)集中從某種程度上反映的是第一大股東的“一股獨大”，從而使公司業(yè)績受到一定的影響。表10：第一大股東持股比例與前十大股東持股比例的比值表樣本數(shù)最小最大平均標(biāo)準(zhǔn)差比值170.300.930.52350.19648 資料來源：光大證券金融研究有限公司五、結(jié)論和建議本文通過對20002001年上市公司MBO的實證研究得出主要結(jié)論如下：第一，上市公司MBO后，其財務(wù)政策趨于保守，保守的財務(wù)政策制約了上市公司績效的提高。這可能是因為上市公司MBO后，管理層為了使自己的公司更為穩(wěn)健的經(jīng)營而采取措施降低公司財務(wù)杠桿系數(shù)，從而減少公司的經(jīng)營風(fēng)險。 而我們知道，財務(wù)杠桿降低，公司進(jìn)行經(jīng)營投資的資源就會減少，從而對公司的經(jīng)營績效造成一定的影響。第二，各個上市公司業(yè)績對MBO事件的反映是不同，各個上市公司經(jīng)營業(yè)績的距離開始拉大，出現(xiàn)兩極分化的趨勢。這里行業(yè)景氣因素存在著一定的影響，但是管理層不同的MBO動機而導(dǎo)致不同的經(jīng)營行為對上市公司經(jīng)營績效出現(xiàn)這種差別起了關(guān)鍵的作用。比如，有的上市公司MBO后，便不切實際地進(jìn)行高分紅高派現(xiàn)，直接影響了企業(yè)用以再生產(chǎn)的資金供給，從而導(dǎo)致公司業(yè)績的下滑。第三，從總的績效評價結(jié)果來看，上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當(dāng)年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。我們認(rèn)為這是因為在短期內(nèi)公司財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在被操縱的現(xiàn)象，市場不可能永遠(yuǎn)被欺瞞，因此在較長的時期公司的業(yè)績將回歸于公司的實際價值，而上市公司又必須為操縱財務(wù)數(shù)據(jù)這種短期行為付出代價。因此上市公司MBO后經(jīng)營績效會出現(xiàn)“先揚后抑”的變化。第四，從影響公司績效因素的回歸分析結(jié)果看，上市公司管理層持股對上市公司的業(yè)績提升起到了一定的積極作用。雖然上市公司MBO后企業(yè)經(jīng)營績效并不理想，但是這可能是由于上市公司在MBO運作中存在著不規(guī)范現(xiàn)象，管理層為了消除市場質(zhì)疑而在短期內(nèi)操縱財務(wù)數(shù)據(jù)制造“報表繁榮”所造成的消極影響。我們認(rèn)為如果MBO在實施過程實現(xiàn)規(guī)范化、透明化，管理層就不需要再證明什么，而是專心致力于公司的經(jīng)營管理，那么上市公司MBO后經(jīng)營績效應(yīng)該能穩(wěn)步提升。第五，上市公司股權(quán)過分集中并導(dǎo)致的股權(quán)制衡機制缺失是導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。因此應(yīng)該進(jìn)一步調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來推動我國上市公司治理的改進(jìn)。而MBO能夠從某種程度上改變國有股權(quán)“一股獨大”的格局，實現(xiàn)股權(quán)的多元化，從而改善公司的經(jīng)營業(yè)績。基于以上的實證結(jié)論，我們認(rèn)為：第一，應(yīng)對上市公司進(jìn)行MBO的必要性和可行性進(jìn)行充分的調(diào)研和論證，明確公司管理層進(jìn)行MBO的目的。首先，并不是所有上市公司都適宜MBO的。公司所處行業(yè)應(yīng)相對成熟、行業(yè)波動性小、市場需求相對穩(wěn)定；屬于鼓勵國有資本逐步退出的一般性競爭領(lǐng)域；其次，應(yīng)明確公司產(chǎn)權(quán)的私有化是否有利于實現(xiàn)優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、重新整合與重組企業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)而提高公司業(yè)績的目的。最后，管理層進(jìn)行MBO的目的與其MBO后采取的經(jīng)營行為有著密切的聯(lián)系。應(yīng)當(dāng)支持企業(yè)由具有豐富管理經(jīng)驗、為企業(yè)成長作出巨