第6章 債券和股票估價.doc

第三講 債券和股票估價第一節(jié) 影響有價證券價格的有關(guān)因素一、通貨膨脹的正反面作用及其測算一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹是一種比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不易理解，也很難找到一種恰當(dāng)對策。溫和的、不易覺察的通貨膨脹對社會生產(chǎn)具有刺激作用；嚴(yán)重的通貨膨脹則對社會經(jīng)濟(jì)具有破壞作用，對收入起著再分配作用。表現(xiàn)在：工資領(lǐng)取者、工薪階層是通貨膨脹的受害者，獲取利息和租金收入的債權(quán)人是通貨膨脹受害者；同時，付利息和租金的債務(wù)人、利潤獲得者則是通貨膨脹的受益人。另外，通貨膨脹對財產(chǎn)財富、資產(chǎn)起著再分配作用。不僅如此，通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)經(jīng)濟(jì)活動也產(chǎn)生重要影響。通貨膨脹的發(fā)生，增加生產(chǎn)成本，造成企業(yè)資金循環(huán)周轉(zhuǎn)困難，增加投資，過多占用資金，造成資源浪費，增加應(yīng)收賬款和庫存，虛增利潤，造成資金分配困難。負(fù)通貨膨脹率的出現(xiàn)則意味著通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮。膨脹和緊縮都是經(jīng)濟(jì)活動中的不健康現(xiàn)象，應(yīng)及時加以醫(yī)治。通貨膨脹價值是企業(yè)或經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)在市場經(jīng)濟(jì)中純粹因通貨膨脹作用而產(chǎn)生的額外損益。它有通貨膨脹價值補(bǔ)償率、通貨膨脹貼水等稱謂，為便于同時間價值和風(fēng)險價值相一致，我們主張使用通貨膨脹價值這一概念。目前，我們見到的國內(nèi)一些財會教科書及同類著作中，把通貨膨脹率當(dāng)做通貨膨脹價值，并同作為無風(fēng)險利率的時間價值以及風(fēng)險報酬率直接相加，形成企業(yè)的財務(wù)收益率。實質(zhì)上這是不正確的。眾所周知，通貨膨脹率是一個國家或地區(qū)在一定時間內(nèi)一般物價水平的上漲率。它的計算采用零售物價指數(shù)、批發(fā)物價指數(shù)或國民生產(chǎn)總值折算價格指數(shù)三種方法。換言之，通貨膨脹率是一種價格指數(shù)變動比率。而作為收益率內(nèi)容之一的通貨膨脹價值，與通貨膨脹率并不是同一性質(zhì)的數(shù)量概念。價格變動率至少含有成本、利潤和稅金等成分，通貨膨脹價值則只含有利潤成分。不同性質(zhì)的兩種數(shù)量不可直接相加。我們認(rèn)為，把通貨膨脹價值與通貨膨脹率混為一談的主要原因是受費雪效應(yīng)影響所致。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費雪(18671947)在研究通貨膨脹率、利率和匯率三者之間的關(guān)系時提出，每一國家的名義利率大致等于投資者所要求的實際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和，各國的實際利率基本趨于一致，因而兩國的利率差距即等于兩國的通貨膨脹差距。若設(shè)為名義利率，r為實際利率，M為通貨膨脹率，則費雪效應(yīng)的基本模型為：1=(1r)(1M) （3-1）式應(yīng)注意，通貨膨脹率與實際利息率在這里不是直接相加。西方的預(yù)期利率結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于市場自由競爭，借貸雙方互相套利的行為使資金所有者在資金閑置期間大體可以獲得相等的預(yù)期收益。其長期利率應(yīng)是該期間短期利率的幾何加權(quán)平均數(shù)。例如，5年期的利率，與5年時間連續(xù)相接的各為一年期的利率(=1,2,3,4,5)的關(guān)系是： （3-2）式其一般表達(dá)式為： （3-3）式可是，我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的有關(guān)著作或大學(xué)教科書中，均把名義利率視為實際利率與通貨膨脹率之和，即=rM。顯然，這與費雪效應(yīng)和預(yù)期理論有較大差異。計算公式=rM是不確切的，它人為地加大了名義利率的數(shù)量。那么，通貨膨脹價值如何計算，我們試舉例說明。例如，甲企業(yè)某年初向中國工商銀行借款200萬元，期限1年，借貸雙方協(xié)商，不考慮物價變動因素影響，即假定通貨膨脹率為零。該年年末還本，并支付利息22萬元。但實際情況是，據(jù)國家統(tǒng)計局公布，該年內(nèi)預(yù)期通貨膨脹率為10%。因此，甲企業(yè)此項貸款籌資活動中所獲通貨膨脹價值的計算過程為：名義利息率=22200100%=11%年末甲企業(yè)償付本金200萬元給銀行，因通貨膨脹率10%的作用，實際相當(dāng)于年初現(xiàn)值181.82萬元即200(110%)。甲企業(yè)因此獲利=200181.82=18.18(萬元)，獲利率=18.18200100%=0.09%這里的獲利率就是甲企業(yè)獲取的通貨膨脹價值，也是債權(quán)人(銀行)在通貨膨脹中的貨幣貶值率。所以，甲企業(yè)實際支付的利息率是：11%9.09%=1.91%。實例說明：名義利率=實際利率通貨膨脹價值，名義利率實際利率通貨膨脹率如果銀行認(rèn)為此項貸款業(yè)務(wù)自身損失太大，則應(yīng)與甲企業(yè)協(xié)商，起碼應(yīng)將利息率11%調(diào)整為：這樣，由于考慮了通貨膨脹因素，甲企業(yè)支付給銀行的真實利息率就是：20.09%9.09%=11%?？梢?，作為財務(wù)收益率組成部分的通貨膨脹價值，小于作為價格變動比率的通貨膨脹率，兩者不可混同。設(shè)通貨膨脹價值為y，通貨膨脹率為，根據(jù)上例的計算程序和方法，得出通貨膨脹價值一般計算公式為： （3-4）式通貨膨脹價值計算方法和公式的建立，不僅澄清了通貨膨脹價值補(bǔ)償率與通貨膨脹率之間的差異，為準(zhǔn)確計算企業(yè)財務(wù)收益率提供了科學(xué)方法和依據(jù)，而且還可以改進(jìn)企業(yè)目前治理通貨膨脹的投資決策方法的兩個國際慣例：剔除法和吸納法。這兩個國際慣例是根據(jù)費雪效應(yīng)模型推導(dǎo)出來。由于我國目前除香港外，還沒有形成發(fā)達(dá)的外匯市場，費雪效應(yīng)模型并不完全適合我國實際情況。通貨膨脹價值的計算原理和方法，將彌補(bǔ)剔除法和吸納法這兩個國際慣例在我國應(yīng)用的缺陷。二、市場供求狀況三、金融和經(jīng)濟(jì)政策情況四、企業(yè)經(jīng)營效益情況第二節(jié) 債券估價與長期債券投資收益測算一、債券估價和債券投資支出額的測算 公司投資某種債券的實際支出額是指債券購買價格，它是公司投資債券的現(xiàn)金流出。未來到期或中途轉(zhuǎn)售的債券本息的收回則是公司投資債券的現(xiàn)金流入。只是當(dāng)債券未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于債券投資的當(dāng)前買價，并達(dá)到期望的收益率時，這種債券投資者具有財務(wù)可行性。債券未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值的現(xiàn)值稱為債券價值或債券投資價值。在證券投資財務(wù)評價中，通常把債券投資價值視為債券當(dāng)前購買價格。 （一）一般情況下的債券估價模型 債券估價模型是按復(fù)利計算本息進(jìn)行估價的債券價格模型。債券價格由每期債息現(xiàn)值之和加本金到期收入現(xiàn)值求出。其計算公式為： （3-5）式 或式B債券當(dāng)前買價或債券價值； P債券面值； I債券券面利息率； K市場利率或投資者要求收益率； T計息期限； N債券還本期限； 債券本金到期收入。例如，某種債券面值1000元，券面?zhèn)⒙蕿?0%，期限5年，甲公司準(zhǔn)備對這種債券進(jìn)行投資，已知市場利率為12%，問債券價格為多少值得投資？ 解：根據(jù)債券估價一般模型： =1003.605+10000.567 =927.5（元）答：該種債券的價格不高于927.5元，投資者購買后才可獲得12%的收益率。這說明當(dāng)市場利率大于券面利率時，債券價格下跌。 （二）按單利計算方式估價的債券價格模型 債券價格仍然由各期債息和債券示業(yè)市價的現(xiàn)值之和構(gòu)成。其計算公式為： （3-6）式中符號同前式。如上例，若市場利率為8%，債券到期仍按面值收回，則債券價格為：=1020（元）這說明，債息率高于市場利率的債券，其價格較高，值錢。（三）零息債券的估價模型這種債券的券面利息為零，投資者以低于面值的價格購買，買價與面值之差即為投資債券的利息收入。這種債券的估價模型為： （3-7）式二、債券投資收益率的計算（一）債券收益的組成內(nèi)容 債券投資收益率是一定時期內(nèi)投資者所得債券收益與債券投資額的比率。其中，債券收益由債券利息，債券價格與債券面值這差即債券買賣差介，以及債息再投資收益或資產(chǎn)增值等三部分內(nèi)容組成。 債券利息與債券面值或購買價格之比為債券利息率。它的高低和變化受銀行利率、債券發(fā)行人資信和資金市場供求狀況等因素影響。銀行存款利率上升，債券利息率也會隨之提高；資信狀況好的債券發(fā)行人，還本付息能力也雖，因為風(fēng)險小，即使利息較低，人們也愿投資；資金市場上資金充足，債息率呆能低些，反之則要提高。此外，債息率黨政軍受物價、稅收和通貨膨脹率等因素的影響。 債券買賣價差有差和差損之分。購買價與償還額的差額為收益時稱為差益；購買價高于償還額時稱為差損。債券償還差益可使公司資產(chǎn)增值。 利息再投資收益投資者每期收到債息收入又投向其他債券或項目所得到的收益。 影響債券投資收益率的因素主要有債券利率、債券買賣價值差，吧及債券還本期限等。 （二）債券收益率的計算在單利計算方式下，由于投資方式不同，其債券投資收益率有三種不同的計算方法矣按需分法可供選擇 。（1）購買新發(fā)行的債券并保持到償還期滿，這種收益通常稱為認(rèn)購者收益率。共計算公式是： （3-8）式 例如，某些投資者購買面值為1000元，券面利率為8%，每年付息一次的人民幣債券10張，償還期10年，如果購買價格分別是950元、1000元和1020元，其各自的認(rèn)購者收益率是多少？ 解：三種價格的債券率分別是： 債券收益率（1）= =8.95% 債券收益率（2）= =8% 債券收益率（3）= =7.65%（2）投資者購買上市債券，并保持到償還期滿。計算這種最終收益率時，即要考慮債券的尚存年限即尚有利息收入的期限，又要考慮債券市價，包括債券購買價格支付證券經(jīng)銷機(jī)構(gòu)手續(xù)手費等。其計算公式為：= （3-9） 例如，某投資者以980元價格購買上市債券10張，該債券面值1000元，券面?zhèn)⒙?%，殘存期限3年，向證券交易所支付手續(xù)每張1元。該債券的最終收益率為： =8.80 （3）購買債券扣，持有一定時期，在期滿前將其出售給他人，這種情況下債券投資收益率稱持有期間收益率。其計算公式為： = （3-10） 如某投資者在證券市場購入一種債券，面額1000元，購買價格850元，年利率8%，滿4年后又將該債券賣出，出售價格900元， 則： = =10.88% 在社會經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，金融市場比較健全的地區(qū)，其市場經(jīng)濟(jì)競爭較為激烈，投資風(fēng)險和資金供求關(guān)系對證券投資影響較大。在這種情況下，投資者應(yīng)采取一些更為嚴(yán)格、先進(jìn)的方法計算證券投資收益率。主要采取兩種方法： （1）運用資金時間價值原理，測算債券持有期間的利息收入現(xiàn)值，計算債券投資收益率。其計算公式為： = （3-11） （2）在對債券本金和利息均考慮資金時間價值的基礎(chǔ)上，運用投資內(nèi)含報酬率原理，計算出債券投資收益率。 例如某種企業(yè)債券面值是1萬元，券面利息率12%，期限8年，投資者以債券面值106%的價格購入，并持有該種債券到償還期滿。其投資收益率的計算公式與公式（3-5）原理相一致。 B= 即 10600=設(shè)K=10%，NPV= =467（元）設(shè)K=11%，則凈現(xiàn)值NPV= 85（元）。 顯然，K值介于10%于11%這間，可使用插值未能計算。既若在系靈數(shù)表上找不到事先計算出來的系數(shù)值C時，可利用系數(shù)表上同期略大于或略小于該數(shù)值的兩個臨累值Cm和Cm+1及相應(yīng)的兩個折一率rm和rm+1,應(yīng)用插值的方法測試投資內(nèi)部收益率。 如果年金現(xiàn)值系數(shù)CmC，Cm+10，NPVn0，rmrn，rn- rmg,把公式（3-16）中的兩邊同乘，然后再減公式（3-16），得： （3-17） 由于kg，當(dāng) 時，0，于是， V= （3-18）式式中，表示第1年的股利。 例題，新時代實業(yè)公司準(zhǔn)備投資購買某電器股份有限公司的股票，已知該股票去年每股收益為2美元，行家評論，該股票以后每年股利的增長率預(yù)計為4%，新時代公司經(jīng)過分析，認(rèn)為專家預(yù)測比較符合實際，同時要求獲得10%的投資收益率。試計算股票價格。 解：根據(jù)題意和成長股票估價模型，該股票的價格應(yīng)是： V= 即電器股份有限公避開的股票價格在34.67美元以下時，新時代實業(yè)公司才可購買此種股票，實現(xiàn)10%的投資收益率。 二、股票投資收益的計算 股票投資收益率是投資者在一定時期內(nèi)的股票所得收益與股票投資額的比率。股票收益一般包括股息紅利收益、買賣差價和公司資產(chǎn)增值收益等三個方面。這些收益不容易在投資時就準(zhǔn)確計算出來。事實上，它只是預(yù)測的收益率。投資方法的差異使股票收益有下列幾種計算方法。 （一）本期股利收益率 這是以現(xiàn)行價格購買股票的預(yù)期收益率，計算公式是： 本期股利收益率= （3-19） （二）持有期間收益率 股票并沒有償還期限，但可以在市場上出售轉(zhuǎn)讓。因此，投資者自股票買進(jìn)日到賣出日的這一段時間稱為股票持有期。在股票持有期間的收益主要分為股利收益和買賣差價收益。在計算收益率時，由于股票持有期間有長有短，因而應(yīng)折算為年收益率。其計算公式是： 持有期間收益率= （3-20） （三）股票的資產(chǎn)增值收益率 股票的資產(chǎn)增值收益是指股票發(fā)行公司的凈資產(chǎn)超過股票面值的部分。公司的凈資產(chǎn)是公避開資產(chǎn)總額減負(fù)債總額的余額。 （3-21） 這種收益對股票持有人來說，并不是現(xiàn)實的收益，而是一種無形收益，但這種收益率的高低是人們進(jìn)行股票投資決策和和衡量股票內(nèi)在價值的重要依據(jù)。 三、股票投資的特點分析 股票投資是一種具有挑戰(zhàn)性的投資，其收益和風(fēng)險都比較高。股票投資的優(yōu)點主要有： 1、股票投資能獲得比較高的收益 普通股的價格雖然變化頻繁，但從長期看，優(yōu)質(zhì)股票的價格總是上升的，只要投資者選擇相當(dāng)，都能取得優(yōu)厚的投資收益。 2、能夠適當(dāng)降低購買力風(fēng)險 普通股的股利不固定，在通貨膨脹率比較高時，由于物價普遍上漲，股份公司盈利增加，股利的支付也隨之增加。因此，與固定收益證券相比，普通股能有效地降低購買力風(fēng)險。 3、擁有相應(yīng)的公司經(jīng)營、控制權(quán) 普通股股東屬于股份公司的所有者，有權(quán)監(jiān)督和控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。當(dāng)然，股東必須依照公司法和企業(yè)章程參與公司經(jīng)營管理。投資者欲控