公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型.doc

編號:公司研究（基本面分析）2001年12月6日西單商場 （600723）觀望8.76元/1751-上證指數(shù) 2003年走出低谷2001年及2002年，公司主要依賴的傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)盈利能力日漸下滑，而新一輪投資的項目仍處于初創(chuàng)期，無法對利潤構(gòu)成重要支撐。因此西單商場將處于業(yè)績的低谷期。我們預測2003年開始,公司將走出低谷。但我們認為公司目前的經(jīng)營狀況存在很大風險，經(jīng)營戰(zhàn)略迫切需要得到提升，故建議觀望！l 西單商場自2001年開始進行的戰(zhàn)略調(diào)整為公司2003年之后的業(yè)績增長作好了鋪墊。我們預測主要來自西單太平洋及西單華聯(lián)的投資收益將推動公司在2003年有55的增長(與2002年比較)，并且續(xù)推動公司在其后兩年呈現(xiàn)15左右的增長。l 但是，公司今后幾年的經(jīng)營存在很大的風險。新一輪投資具有很大的不確定性；公司大量的不良資產(chǎn)對公司的經(jīng)營是一種隱患，同時對不良資產(chǎn)的處置將對公司當年的業(yè)績產(chǎn)生重要的負面影響；我們對公司2003年及以后作了比較樂觀的預測，但事實上，由于公司1998年以來業(yè)績的持續(xù)下滑，預測高增長后的2003年利潤仍不到公司1998年的利潤水平。l 我們預期北京市政府目前推行的商業(yè)行業(yè)整合能給西單商場帶來發(fā)展的契機，但鑒于西單商場平平的業(yè)績以及戰(zhàn)略拙劣的歷史表現(xiàn)，我們認為它目前面臨的首要問題是經(jīng)營戰(zhàn)略的徹底調(diào)整和提升。總市值(億元)：35.9 流通市值(億元)：16.3 流通股：45分析師杜愫聯(lián)系人張學鵬(010)84533151-882主營業(yè)務(wù)收入(億元)凈利潤(萬)凈利潤增長%每股收益(元)凈資產(chǎn)收益率市盈率資產(chǎn)負債率%199916.47446-43.854200017.46294-51.5362001e17.55430-66.723.22002e17.755832.80.14661.922.32003e18.5870041.321.1市場表現(xiàn)1月3月6月12月分析師力求報告內(nèi)容及引用資料客觀與公正.文中任何觀點與建儀僅供參考,據(jù)此投資引致的任何后果,概與天相投資顧問有限公司及分析師無關(guān)。本報告為非公開資料，僅供天相投資顧問有限公司客戶使用上證指數(shù)2.56.1-12.9-6.4股票價格4.2-5.9-21.7-15.6股票一年走勢圖商業(yè)零售行業(yè)2001年中期數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元): 3.13每股公積金(元): 1近3月每日成交額(萬元)：1072 近12月最高最低價(元)10.88/7.36 目錄1.分析師觀點P4公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,我們預期新一輪投資將在2003年帶動公司走出低谷，值得關(guān)注2.沉淪的百貨業(yè)P52.1業(yè)績?nèi)毡∥魃降奈鲉螤I業(yè)大樓2.2友誼商店的重建工程遙遙無期3.新一輪投資體現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型P73.1戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型3.2清理不良資產(chǎn)3.3新一輪投資連鎖；新型百貨；購物中心；其他4.2003年將走出低谷P114.1前景展望4.2 資金面分析5.估值及投資建議P16建議關(guān)注！6.附件P186.1 2000年全國零售前二十位排名 6.2 公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖6.3 公司主要經(jīng)營性資產(chǎn)6.4 2000年主要經(jīng)營性資產(chǎn)對業(yè)績的貢獻6.5 資本市場融資及分紅派送記錄6.6 利潤表預測公司簡介最新動態(tài)2001年，西單投資950萬元(占19%股權(quán))與上海華聯(lián)合作成立西單華聯(lián)超市，在北京周邊地區(qū)開拓大賣場、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài)；2001年，西單商場投資3500萬元(占35%股權(quán))與太平洋合作成立北京西單太平洋百貨公司。該公司計劃在北京設(shè)立三家百貨商店，主要以18-28歲年輕人為目標消費群；2001年11月，西單商場發(fā)布公告，核銷繁星西單連鎖超市的投資損失，被視為其清理不良資產(chǎn)的開始。西單商場是北京零售業(yè)的領(lǐng)頭羊。19962000年，公司將從資本市場融資的大部分資金投向所謂的“低成本擴張”，加大了在百貨業(yè)的投資，并涉足副食零售、連鎖及配送等領(lǐng)域。但事實上，這些投資非常不成功。自2001年，西單商場進入一個新的戰(zhàn)略發(fā)展階段，它改變以往的控股模式，而以參股的形式與業(yè)內(nèi)有先進理念的企業(yè)合作，拓展新興商業(yè)業(yè)態(tài)包括新型百貨、連鎖超市、大賣場以及購物中心等。與此同時，公司開始清理整頓因盲目投資而帶來的不良資產(chǎn)。 2001年初配股資金的到位提供了充沛的資金 作為北京百貨業(yè)的領(lǐng)頭羊,可望得到政府的進一步支持 與業(yè)內(nèi)先進企業(yè)的合作,將帶動公司戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型及業(yè)態(tài)的升級利潤構(gòu)成- 2000年合并報表利潤構(gòu)成收入構(gòu)成-2000年合并報表主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 人才體制僵化，不重視人才引進 上市以來的投資項目幾乎全部失敗，給公司的經(jīng)營帶來了包袱 對不良資產(chǎn)的處置將引發(fā)投資損失 公司管理層尚未重視對傳統(tǒng)百貨業(yè)的調(diào)整競爭劣勢/不利條件競爭優(yōu)勢/有利條件未流通股2238054.6%1.發(fā)起人股21348國家股18608境內(nèi)法人股27402.募集法人股1032已流通股1859245.4%A股18592總股本40972北京西單友誼集團45%華億投資1.7%中國工商銀行北京信托投資公司1.7%股本結(jié)構(gòu) (萬股)股東結(jié)構(gòu)1.分析師觀點百貨零售業(yè)在社會零售中的主導地位正逐漸被替代，整個行業(yè)及上市公司的業(yè)績逐年下滑。以百貨業(yè)態(tài)為主的商業(yè)上市公司,只有在染指重組傳聞時才能激發(fā)投資者的興趣。但從商業(yè)行業(yè)最近的動態(tài)來看連鎖業(yè)的發(fā)展、國外零售巨頭的加入、新型百貨業(yè)的崛起，商業(yè)上市公司參與行業(yè)整和的熱情正日趨高漲。我們認為，這些舉措應(yīng)該在資本市場上得到相應(yīng)體現(xiàn)。西單商場是北京最大的零售企業(yè)，這表現(xiàn)在（一）其第一大股東西友集團是2000年北京市最大的零售集團，其中西單商場貢獻了70的收入；（二）西單營業(yè)大樓列2000年北京市單體商場銷售第一。始于2001年的新戰(zhàn)略的實施，將給西單商場今后三年的基本面帶來新的氣象：l 公司2001年的新舉措頻繁，如與太平洋合作開設(shè)百貨店、與華聯(lián)合作開設(shè)連鎖超市及大賣場，并擬投資建造購物中心等。這些將對公司今后的發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)態(tài)升級至關(guān)重要。l 在推行國有資本退出商業(yè)流通領(lǐng)域的同時，北京市政府對商業(yè)聯(lián)合的態(tài)度亦表現(xiàn)積極。作為北京百貨業(yè)的領(lǐng)頭羊，西單商場理應(yīng)受到政府的重視。l 公司上市以來的募集資金投資項目差強人意，投資回報率不到3。這是導致西單商場幾年來凈資產(chǎn)收益率直線下降的重要原因（2001年中期凈資產(chǎn)收益率不到2）。公司于今年11月發(fā)布的公告核銷對繁星連鎖的投資損失，可視為其清理整合不良資產(chǎn)的開始，便于公司輕裝上陣。由于公司目前的業(yè)務(wù)收入主要來自盈利能力日趨下滑的傳統(tǒng)百貨，而新一輪投資不會在短期見效，公司目前的經(jīng)營存在較大的風險，因此我們建議觀望。l 公司上市即擁有的資產(chǎn)西單營業(yè)大樓仍是公司主要的利潤來源（貢獻2000年合并報表銷售收入的80，凈利潤的87）。但是西單營業(yè)大樓的盈利能力正在持續(xù)下降（百貨業(yè)的稅前利潤率從98年的7降至2001年中期的2.6）。據(jù)了解，公司對該營業(yè)大樓的戰(zhàn)略沒有大的調(diào)整。因此，我們認為，在受到新型業(yè)態(tài)的沖擊下，該大樓的盈利狀況不可能有大的改善。自2003年新的利潤增長點形成后，公司對傳統(tǒng)百貨大樓盈利的依賴將降低至50（指對百貨業(yè)務(wù)及百貨大樓場地出租業(yè)務(wù)的依賴）。l 公司對傳統(tǒng)百貨業(yè)的期望在于規(guī)劃中的友誼商店重建項目（經(jīng)營面積從不到1萬平方米擴展到18萬平方米）。投資額巨大，工期很長，目前對何時開工仍沒有定論。即使樂觀估計，友誼商店的重建也將在5年之后才能給公司帶來可能的回報。l 2001年，公司處置的不良資產(chǎn)遭致4320萬元的投資損失，隨著公司清理不良資產(chǎn)的繼續(xù)，我們預計在今后兩年仍可能發(fā)生上千萬元的投資損失。與此同時，公司將長期持有的燕京啤酒法人股轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)的收益恰好彌補2000年的非經(jīng)常性損失。而今后兩年，據(jù)我們對公開資料的分析，公司已經(jīng)沒有類似的手段以彌補資產(chǎn)處置的損失。l 新一輪投資預計從2003年開始對利潤產(chǎn)生重要貢獻，不確定性較大。樂觀估計，以上項目貢獻的利潤相當于2000年利潤的40。值得關(guān)注的項目是西單太平洋（35持股）及西單華聯(lián)（19持股）。我們預測，主要來自這兩個項目的投資收益將推動2003年凈利潤增長50以上，并繼續(xù)推動之后兩年15左右的增長。（請注意我們在盈利預測中所作的假設(shè)）2.沉淪的百貨業(yè)2.1業(yè)績?nèi)毡∥魃降奈鲉螤I業(yè)大樓該大樓列北京市單體店銷售第一，為合并報表貢獻87的利潤，但盈利能力逐年滑坡。因經(jīng)營戰(zhàn)略沒有突破，預期經(jīng)營沒有改善的可能。 地處黃金地段的西單營業(yè)大樓西單營業(yè)大樓，至今仍是公司最主要的經(jīng)營資產(chǎn)，地處北京市最繁華的兩大商圈王府井、西單商圈的西單商圈。目前，這個商圈中有西單賽特、中友商場等多家大型百貨商廈，太平洋的即將入駐，將進一步改變這個商圈的格局。2000年，西單營業(yè)大樓銷售13.69億元，名列北京市單體店銷售第一,同時每平方米4.6萬元的銷售額也躍居北京市同業(yè)首位。該大樓給合并報表貢獻了80的銷售收入、85的凈利潤。西單營業(yè)大樓的商業(yè)用經(jīng)營面積為2.7萬平方米，在各大商場中處于中等偏上規(guī)模。此外，公司出租小部分場地給快餐店，獲得890萬元凈收益，占該營業(yè)大樓2000年凈利潤的17%。西單營業(yè)大樓的目標客戶群是工薪階層，主要經(jīng)營品種為中檔服裝和家電，顧客構(gòu)成中外地人和本地人平分秋色。 盈利能力逐年下滑 經(jīng)營利潤率為（營業(yè)利潤其他業(yè)務(wù)利潤）主營業(yè)務(wù)收入，相當于百貨業(yè)的稅前利潤率 以上數(shù)據(jù)摘自母公司報表*經(jīng)營利潤=營業(yè)利潤-其他業(yè)務(wù)利潤2000年，西單營業(yè)大樓的主營業(yè)務(wù)收入恢復至歷史平均水平13.7億元，比1999年增長8.7。但百貨貢獻的利潤自1998年以來持續(xù)下滑，盈利能力直線下降。西單營業(yè)大樓的經(jīng)營利潤率（即公司百貨業(yè)務(wù)的稅前利潤率）從98年的7下降到今年中期的2.6。西單營業(yè)大樓以服裝家電為主要的銷售品種。作為有品牌的服裝，仍然是百貨業(yè)的適銷產(chǎn)品，而家電正越來越受到如國美及三聯(lián)等專業(yè)賣場的沖擊。以不到10億元的家電銷售額，與家電連鎖業(yè)巨頭每年3040億元，且在全國連鎖并迅速增長的規(guī)模相比，傳統(tǒng)百貨公司在與供應(yīng)商的談判能力、規(guī)模經(jīng)濟、配送體系以及能給顧客提供的價格和服務(wù)上都沒有競爭力可言。但西單商場面對來自新型業(yè)態(tài)的競爭仍非常坦然，稱家電是傳統(tǒng)百貨的支柱產(chǎn)品，不會對經(jīng)營范圍作出調(diào)整。如果這種策略不得到改變，我們認為西單營業(yè)大樓今后能保持目前的業(yè)績已屬不易。2.2友誼商店擴建工程遙遙無期貴在鉆石地段，依靠出租業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利重建工程渺茫，工期長、投資大 地處鉆石地段的友誼商店1998年，大股東將友誼商店作為配股資產(chǎn)配入上市公司。友誼商店是1964年建成的一家老字號大型綜合性專門涉外的商業(yè)企業(yè)，其所在的建國門外大街是北京市政府劃定的國際商務(wù)區(qū)，被譽為北京市的鉆石地帶。在該商圈中，另有賽特、恒基中心等高檔商場。友誼商店營業(yè)面積為8800平方米,經(jīng)營的品種以中國字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主，另有箱包等其他業(yè)務(wù)。 沒落的貴族友誼商店在80年代時，由于在涉外百貨中處于壟斷地位，曾迎來其鼎盛時期，年利潤高達8000萬元。而現(xiàn)在，友誼商店每年的盈利只在500萬元左右，其中出租業(yè)務(wù)出租給星巴克連鎖咖啡店等，估算每年帶來1000萬元以上的凈收益。由此推斷，友誼商店的零售業(yè)務(wù)實質(zhì)上處于虧損狀態(tài)。2000年，友誼商店貢獻的收入和凈利潤分別占合并報表的9.6、7.2。友誼商店1998-2000年業(yè)績1998年1999年2000年主營業(yè)務(wù)收入（億元）6凈利潤 （百萬）100531523凈利潤率凈利潤中包括了出租收益。因而凈利潤率反映的是與主營業(yè)務(wù)收入并不匹配的盈利能力，百貨業(yè)事實上處于虧損狀態(tài)。從單純百貨經(jīng)營的角度而言，友誼商店已經(jīng)不具備投資價值，這表現(xiàn)在：- 營業(yè)面積偏小。友誼商店營業(yè)面積不到1萬平方米，這相當于目前的大型超市的水平，而百貨商場通常在2萬平方米以上。友誼商店首先在規(guī)模上與目前的百貨商場相比已經(jīng)無競爭力可言。- 產(chǎn)品的定位。友誼商店目前以中國字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主，另有箱包等其他業(yè)務(wù)，國內(nèi)和國外的顧客平分秋色。中國傳統(tǒng)特色的產(chǎn)品對外國人仍有一定的吸引力，而其他類商品,由于外匯零售的放開，更多的外國人轉(zhuǎn)向燕莎、賽特等高檔百貨店。對于國內(nèi)顧客而言，友誼商店無論從店面的裝修、貨架的擺放、產(chǎn)品的提供方面都非常陳舊，已經(jīng)不具備吸引力。 重建工程遙遙無期但是友誼商店特殊的位置，以及曠日已久的擬重建項目，給它增添了不少魅力。位處長安街的友誼商店，其重建定位于標志性建筑。西單商場有關(guān)人士稱，公司與多家國外地產(chǎn)商的談判已有時日。重建后，友誼商店的營業(yè)面積將從目前的8800平方米擴大到18萬平方米，足以構(gòu)建一個購物中心。但公司對重建后友誼商店的定位尚無明確的思路。從拆遷、重建到裝修、招商、開業(yè)，18萬營業(yè)面積的大商場最起碼需要投資25億元之上，且工期很長。因此,即使樂觀預期，友誼商店的重建也將在5年之后給公司帶來可能的收益。3.新一輪投資展現(xiàn)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型3.1戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型來自新型業(yè)態(tài)及同業(yè)的激烈競爭，使公司的經(jīng)營日益困難。新一輪投資啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)態(tài)提升躍然紙上主要盈利來源傳統(tǒng)百貨的衰退以及投資的失敗加速利潤下滑。公司在信息技術(shù)上的投入并未收到實質(zhì)效果盲目投資種下禍根，管理費用驟增。投資項目造成的大窟窿使凈利潤自97年達到近年來高點后步入下降通道以上數(shù)據(jù)來自合并報表，98年之后，合并報表的主營業(yè)務(wù)收入的約20來自控股的零售企業(yè)（微利或虧損），80來自西單營業(yè)大樓。 盲目投資種下禍根(19961998年)在這期間,公司主營業(yè)務(wù)除了西單營業(yè)大樓的經(jīng)營外，其發(fā)展主要圍繞著集團和北京市西城區(qū)政府進行。在“強勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)”“通過兼并收購實現(xiàn)低成本擴張”的旗號下，公司先后收購、投資兼并了集團和北京市地方政府下屬的友誼商店、萬方西單、三里屯商店和西海潤項目等幾個處于微利或虧損狀態(tài)的中小百貨零售企業(yè)，耗資2.5億元之多。而與此同時,我們對公司合并報表的分析發(fā)現(xiàn)，1998年配股資產(chǎn)進入后，管理費用從1997年的9200萬元陡然增加至1.2億元，2000年增加至1.4億元，而合并報表的主營業(yè)務(wù)收入沒有明顯的增加。甚至在1998年，西單營業(yè)大樓創(chuàng)出的歷史最高業(yè)績也被合并報表管理費用的劇增抵消。1998年之后，受到傳統(tǒng)百貨業(yè)整體衰退的影響，西單營業(yè)大樓的業(yè)績開始下滑。而同時投資項目遲遲不能見效益，還需要不斷地填補其黑洞，最終加速了西單商場業(yè)績的滑坡,1998年以來凈利潤年均下滑15%。我們預測2001年西單商場的業(yè)績是近年來的新低。 信息技術(shù)的應(yīng)用、對時髦項目的投資并未帶來實質(zhì)性影響（19992000年）在此期間，公司致力于應(yīng)用計算機技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)概念對公司傳統(tǒng)的百貨零售商業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)提升，先后建立了規(guī)模龐大的計算機中心、網(wǎng)絡(luò)中心、物流配送中心和電子商務(wù)中心，耗資1億元左右。實際效果除了以POS系統(tǒng)為標志的局域網(wǎng)提高了公司經(jīng)營效率之外，并沒有使公司在同業(yè)中確立行業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢。目前來看，公司在2年前對信息技術(shù)的投入遠遠沒有到位。如它的POS機無法自動反映顧客的資料，以至于公司無法采用新型百貨企業(yè)如太平洋、百盛等常用的方式，用貴賓卡（打折卡）或積分卡吸引顧客，亦無法將顧客的個性化需求反饋至采購部門。公司稱將投入部分配股資金用以POS系統(tǒng)的升級完善。公司的配送中心從1999年開始投資，歷經(jīng)兩年未投入運營。而公司的繁星連鎖從1995年就已經(jīng)開始發(fā)展，最高時連鎖門店達到33家。可想而知，沒有配送中心系統(tǒng)，公司對連鎖店的運營是處在一個多么粗放低級的階段，根本無法達到大規(guī)模采購、集約化配送產(chǎn)生的低成本的效果。連鎖店的經(jīng)營最終證明是失敗的,任何對時髦概念的追捧及對業(yè)內(nèi)先進模式的模仿都是沒有用的。這里無法不提一下公司人才機制的問題，公司坦言，連鎖經(jīng)營的失敗主要是公司沒有這方面的人才，這從公司歷年高級管理層的變動可略知其二：上市以來，西單商場幾乎未從公司外部引進過人才，高級管理層一直是那幾個熟悉的名字。 與業(yè)內(nèi)具備先進經(jīng)營理念的公司合作2001年，在北京市政府關(guān)于國有資本全面退出商業(yè)零售產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政策下，西單商場開始由“自我發(fā)展”轉(zhuǎn)向與強者聯(lián)合，甘當配角的“合作發(fā)展”階段。這種經(jīng)營策略的調(diào)整，對西單商場來說是一個劃階段的重大調(diào)整。如公司與太平洋合作設(shè)立百貨店（持35股份），與上海華聯(lián)成立西單華聯(lián)超市（持19%股份）。西單商場終于放下京城老大的架子，開始向臺資及外地的先進企業(yè)取經(jīng),這無疑是個巨大的轉(zhuǎn)變。我們預期,這些聯(lián)合不僅給西單商場將來的發(fā)展，也會給它經(jīng)營目前的業(yè)務(wù)帶來有利的影響。果然，于2001年11月，公司開始對不良資產(chǎn)進行處置。3.2開始清理整頓-輕裝上陣公司2001年11月份發(fā)布的公告核銷公司對繁星西單的投資損失,可以視為西單清理不良資產(chǎn)的開始。繁星西單是公司上市募集資金項目之一，它自1995年注冊成立，主營連鎖零售。2000年，繁星西單貢獻銷售收入近1億元，而虧損77萬元。至2001年10月31日，該公司累計虧損達到6901萬元（其中45 是清理損失，55是經(jīng)營損失），大幅度的虧損已經(jīng)超過該公司的注冊資本金（500萬元），成為了公司經(jīng)營上的一大包袱。繁星西單門店數(shù)最高時有34家，清理之后,12家經(jīng)營狀況良好的門店被吸收合并入光彩偉業(yè)（從事品牌代理的公司,西單持60），并計劃加盟西單華聯(lián)超市，引入管理技術(shù)和管理人員，由華聯(lián)超市統(tǒng)一進行商品配送。在2001年利潤表中,對繁星西單的處置將反映為4320萬元的投資損失。公司稱明年將繼續(xù)清理其他不良資產(chǎn)如萬方西單（虧損資產(chǎn)）以及西海潤項目(胡子工程)等。我們預計對每個資產(chǎn)的清理在短期內(nèi)將會帶來上千萬元的損失，但從長期來看，資產(chǎn)盡量保全、退出劣勢領(lǐng)域、輕裝上陣新一輪發(fā)展是其最佳的選擇。3.3新一輪投資的開始鑒于合作方在專業(yè)領(lǐng)域強大的經(jīng)驗曲線效應(yīng)，我們對西單與太平洋及華聯(lián)超市的合作抱有較良好的預期，但對于其他投資項目如購物中心、綜合商業(yè)業(yè)態(tài)及物流，我們持謹慎的態(tài)度。 與太平洋的合作預期良好西單投資3500萬元參股北京西單太平洋有限公司35%股份，臺灣太平洋(中國)有限公司占55。北京西單太平洋百貨將在北京以租賃經(jīng)營的方式設(shè)立三家百貨商店。除率先開設(shè)的盈科店外，另兩家將于年底在西單和稍后在海淀中關(guān)村一帶開設(shè)。三店的目標顧客群各有區(qū)別，其中盈科店主打燕莎和國貿(mào)商圈的時尚白領(lǐng)，西單店以普通市民為對象，海淀店則著力吸引知識階層。目前，太平洋在中國共有7家分店（包括新建的盈科店），是最成功的外資（臺資）百貨店之一。它在細分市場、促銷手段、培養(yǎng)顧客忠誠度方面遠遠超出國內(nèi)百貨業(yè)的水平。而這些都造就了公司與供應(yīng)商的談判時的優(yōu)勢。如成都王府井開業(yè)僅半月即受到挑戰(zhàn)，一街之隔的太平洋百貨向部分供貨商下了“逐客令”：如果不撤掉在王府井設(shè)立的柜臺，要么提高扣點，要么走人。雙方劍拔弩張- 這種情況同樣發(fā)生在上海太平洋與上海百盛之間。北京百貨業(yè)的集中度遠遠低于上海，如上海一百2000年的銷售額接近60億元左右，而北京最大的零售集團即西友集團僅僅為23億元。這為太平洋進駐北京市場提供了比較有利的競爭格局。更重要的是，北京的商業(yè)服務(wù)意識普遍沒有上海好，以一個非常小的例子，北京幾大商場的貴賓卡只能打9.5折，而上海幾乎所有貴賓卡都是9折卡。我們已經(jīng)感覺到太平洋進駐北京將給這個市場帶來的沖擊。北京的社會消費品零售額及人均可支配收入與上海處在一個等級水平。我們預期至2003年，北京太平洋能獲得與上海太平洋同樣的成功，并達到相當?shù)囊?guī)模。 與華聯(lián)的合作公司如何體現(xiàn)收益具有不確定性西單商場投資950萬元與上海華聯(lián)超市及北京超市發(fā)聯(lián)手組建北京西單華聯(lián)超市有限責任公司，西單商場占19股份，上海華聯(lián)超市占77股份。西單商場計劃將清理整頓之后的12家連鎖店加盟至華聯(lián)，加上西單華聯(lián)在北京已經(jīng)開設(shè)的7家店，目前的連鎖店數(shù)已經(jīng)接近20家。據(jù)公司透露，西單商場與華聯(lián)有一個協(xié)議，一旦該連鎖超市盈利，西單商場的股份將增持到38。但令人不解的是，上海華聯(lián)超市7月份的公告稱，在西單華聯(lián)超市第一輪增資由5000萬增加到1億元時，上海華聯(lián)超市已將股份增持到88，而西單的股份降為10%左右。不知西單所稱的增持股份能否兌現(xiàn)！上海華聯(lián)超市為我國第二大連鎖企業(yè)，目前擁有600多家門店，主要分布在江浙滬一帶。西單華聯(lián)超市則將以北京地區(qū)為中心開拓周邊市場，以大賣場、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài)并舉。鑒于華聯(lián)超市在連鎖方面的成功經(jīng)驗、連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展具備的經(jīng)濟基礎(chǔ)，以及北京市政府目前表現(xiàn)出來的對商業(yè)新興業(yè)態(tài)的歡迎，我們對西單華聯(lián)超市抱有較樂觀的預期。但西單商場未來如何在報表上體現(xiàn)這種收益仍有很大的不確定性。 購物中心二期批文沒有下落公司計劃投資2.5億元與北京陽光房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司、歐尚（一家從事連鎖大賣場，尤其以經(jīng)營生鮮食品為特色的法國零售商）共同出資，在中關(guān)村西南萬泉莊小區(qū)建設(shè)購物中心。一期4.5萬平方米已經(jīng)獲得批文，而由于地皮拆遷的問題，二期5.5萬平方米項目的批文仍沒有下落。公司的投資將相應(yīng)獲得2.5萬平方米商場面積的所有權(quán)，計劃將開展中高檔百貨的經(jīng)營。購物中心，作為百貨業(yè)發(fā)展后期的一種新型業(yè)態(tài)，正在各大城市興起，如上海、深圳、北京等，每個城市都鬧騰出四至五個籌建購物中心的計劃。購物中心集購物、休閑、娛樂為一體，功能較以往各種零售業(yè)態(tài)都復雜。西單在這項目上的優(yōu)勢在于一期項目正是北京市批準獲建兩個購物中心中的一個，而劣勢在于二期項目的不確定性。因該建筑面積10萬平方米的購物中心，已實屬迷你Shopping mall。如果二期不能獲批，則該項目根本稱不上是購物中心。公司正是由于拆遷問題導致了西海潤項目的胡子工程，以此為鑒，我們預期該項目在短期內(nèi)不會動工。 綜合型業(yè)態(tài)天通苑：公司擬投資6000萬元建設(shè)天通苑西單商場，該商場位于亞運村北天通苑小區(qū)。建筑面積1.7萬平方米。公司稱將發(fā)展百貨加超市的業(yè)態(tài)，并預測第三年后的銷售收入達到3億元。西海潤：西海潤項目從1998年開始累計投資已經(jīng)達到8500萬元，由于拆遷不順利，至今未投入運營。西海潤項目位處北京西客站，公司稱申辦奧運成功后，該塊地方成為比較熱的地產(chǎn)。公司寄希望于明后年該項目能順利展開，公司將采取相應(yīng)的商業(yè)業(yè)態(tài)經(jīng)營。我們認為，因為前期的成本投入太高，即使西海潤項目落成，也不可能達到零售業(yè)正常的盈利水平。 品牌代理及物流公司在2001年8月收購光彩偉業(yè)60的股權(quán)。該公司是一家品牌代理商，主要為百威啤酒、雀巢等食品品牌作代理，北京的大部分超市都與光彩偉業(yè)有合作。結(jié)合配送中心的即將運行，以及預期加入WTO后大量國外品牌進入將帶來的廣大市場，光彩偉業(yè)的下一個發(fā)展目標是作第三方物流一個非常時髦的話題。此外，公司于2001年收購了河北金鷹62.5的股權(quán)，河北金鷹主要制做蘆筍、蘑菇罐頭，大部分外銷。西單致力于將河北金鷹改造成農(nóng)產(chǎn)品基地，為西單的超市提供新鮮的食品。2000年，河北金鷹仍處于虧損狀態(tài)。4、2003年將走出低谷4.1前景展望 傳統(tǒng)百貨業(yè)盈利能力下降在我國，百貨占社會消費品零售額的比重至少在50以上，而在商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展比較成熟的發(fā)達國家，百貨的比重通常在10以下。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的看法，在我國，百貨業(yè)零售比重保持在20左右是比較合適的。因此，百貨業(yè)將面臨很大的整合和調(diào)整。商業(yè)業(yè)態(tài)隨著人均GDP的提高而不斷發(fā)展。在目前階段，連鎖超市已經(jīng)成為普遍的方式，大賣場及專業(yè)賣場也正在經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域蓬勃興起，百貨業(yè)受到新興業(yè)態(tài)的沖擊不可避免。囿于適銷產(chǎn)品面窄的問題，百貨業(yè)在這場競爭中顯然是弱者。而與此同時，在一個城市的黃金地段，傳統(tǒng)百貨店林立，商家只能依靠打折吸引消費者，造成盈利能力的下滑。西單營業(yè)大樓百貨業(yè)的稅前盈利能力從1998年的7下降到2.6，友誼商店的經(jīng)營情況則更為糟糕。若西單商場對百貨業(yè)的經(jīng)營策略沒有大的突破，這種慘淡經(jīng)營的狀況將持續(xù)下去。我們預計西單營業(yè)大樓與友誼商店在近兩年百貨業(yè)每年貢獻3000萬元凈利潤，比2000年下降15左右。因目前對友誼商店的重建項目沒有確切的說法，即使樂觀預期，該項目也將在5年以后才可能給西單商場帶來回報。擬計劃定位于百貨加超市業(yè)態(tài)的天通苑項目，據(jù)公司自己的預測，將在三年之后形成3億元的收入。我們對于公司在綜合商業(yè)業(yè)態(tài)上的運作能力表示懷疑，同時由于公司自己預測項目產(chǎn)生的效益比較慢，我們的預測利潤未包含該項目。 京城商業(yè)格局的整合能否提供契機與上海相比，北京商業(yè)的集中程度遠遠落后。在2000年的中國商業(yè)零售業(yè)百強企業(yè)中，上海有12家零售企業(yè)，銷售額占到了總數(shù)的25以上，北京雖然有17家，但銷售總額卻僅占14。此外，在前10名中，上海企業(yè)達到6家，而北京一家也沒有。（見附件6.1）。西單的第一大股東西友集團號稱京城零售第一，但在全國的排名已是15位。從這一角度而言，北京的百貨業(yè)不僅落在上海后面，甚至落在大連、武漢、天津等城市后面。北京市政府顯然意識到了這一點。在大張旗鼓地進行國有資本退出商業(yè)領(lǐng)域的同時，北京市政府正籌劃重整商業(yè)格局。從目前的進程我們可以推斷，北京政府對王府井的態(tài)度是將百貨業(yè)搞大，對西單則是積極扶持新型業(yè)態(tài)的發(fā)展。三家大中型商店雙安、長安及東安已經(jīng)劃撥給王府井，聯(lián)合后的王府井將取代西單成為京城零售老大，躋身全國零售前十。西單商場則在與業(yè)內(nèi)先進企業(yè)的合作上舉措頻繁。但作為京城零售前老大的西單商場，仍有著良好的百貨資源及商業(yè)地位。我們認為，北京市政府不可能袖手旁觀，極有可能對西單商場在百貨業(yè)進行進一步的整合。因無法確切預測北京市政府的意圖和舉措，我們的利潤預測未體現(xiàn)這些推斷。但首要的是，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略需得到進一步提升。 非零售業(yè)務(wù)貢獻趨大出租隨著百貨業(yè)務(wù)的衰退，出租業(yè)務(wù)愈顯示其重要性。2000年，出租業(yè)務(wù)貢獻稅后利潤2500萬元，為近年來最高，占凈利潤總額的40。公司的出租業(yè)務(wù)由兩部分組成：（一）誼星投資公司（二）傳統(tǒng)百貨大樓的出租業(yè)務(wù)。自1999年以來，誼星投資每年貢獻利潤600萬元左右。該項目是公司上市募集資金的更改項目，原為三里屯國際商店項目，現(xiàn)將部分面積出租給米其林輪胎。誼星投資占地面積1.2萬平方米，位處使館區(qū)，公司稱以后將該項目轉(zhuǎn)做地產(chǎn)項目。以其占地面積來看，這是一個規(guī)模較小的小區(qū)。傳統(tǒng)百貨店的出租業(yè)務(wù)，包括西單營業(yè)大樓向快餐店出租場地、友誼商店向星巴克咖啡店、洗衣店出租等。由于傳統(tǒng)百貨店所處的地段較好，我們認為它們的出租業(yè)務(wù)有比較大的連續(xù)性，而誼星投資的出租業(yè)務(wù)則存在較大的不確定性。我們在利潤預測中假設(shè)公司的出租業(yè)務(wù)在今后兩年保持穩(wěn)定，則每年貢獻2500萬元左右凈利潤。品牌代理及物流公司于今年下半年購并的光彩偉業(yè)，主要從事面向超市的國際食品品牌代理。中小超市，囿于自己的實力，有可能采取外包采購和配送的形式。但當食品零售市場競爭格局進入寡頭壟斷時，品牌代理專營業(yè)務(wù)會面臨食品零售巨頭的競爭和擠壓。如沃爾瑪，以前曾將中國的采購業(yè)務(wù)外包，但隨著中國業(yè)務(wù)的擴大，它收回采購權(quán)，計劃2002年2月1日起，由設(shè)在深圳的采購總部統(tǒng)一運作。2001年，光彩偉業(yè)的銷售額達到1億元。在目前光彩偉業(yè)規(guī)模較小及連鎖超市競爭仍分散的情況下，我們認為光彩偉業(yè)從事的業(yè)務(wù)有一定的市場空間。假設(shè)其凈利潤率略高于一般零售企業(yè)為5，以西單持有的60股權(quán)計算，光彩偉業(yè)年貢獻為300萬元。隨著WTO加入后國外品牌代理業(yè)務(wù)增加，可能會促進該公司利潤的增長。但對于它擬從事的第三方物流業(yè)務(wù)，目前的基本面無法支持我們對其保持樂觀。 處理不良資產(chǎn)及投資的非經(jīng)常性損益截止2001年上半年，公司從資本市場累計融資7.77億元，而與此同時，西單的經(jīng)營業(yè)績卻持續(xù)下滑。2000年，母公司對外長期投資達到3億元，而同年投資收益僅為809萬元，投資回報不足3。大部分的投資項目成為虧損或爛尾工程，成為公司不得不填補窟窿的利潤黑洞。對2001年公司剛投資的資產(chǎn)，我們不做評論。對2001年之前形成的資產(chǎn)，我們認為以下是需清理的不良資產(chǎn)。公司需清理的不良資產(chǎn)子公司（持股）截止2001年底虧損或已投資額對處置當年公司利潤的影響備注繁星西單（98）累計虧損6901萬元對2001年報表產(chǎn)生4320萬元的投資損失已處置，投資損失與出讓對燕京啤酒的持股相抵萬方西單（52）累計虧損約500萬元加上清理損失，預計產(chǎn)生600萬元投資損失公司預計2002年清理西海潤（70.8）累計投資8500萬元仍未運營較難估計，若按市場化手段清理的話，投資損失不下5000萬元公司期望20022003年間能將該項目運作起來。萬方西單位處北京市西城區(qū)，營業(yè)面積近1萬平方米，經(jīng)營副食和百貨為主，以百貨加超市為經(jīng)營業(yè)態(tài)。2000年，該公司貢獻1億元銷售收入，而虧損295萬元。預計至2001年底，累計經(jīng)營性虧損達到500萬元左右。公司稱，明年將對它進行處置。我們認為，由此帶來的投資損失將比繁星西單小，但無法確定公司將采用什么手段進行清理。在我們的利潤預測中，我們假設(shè)處置萬方西單將產(chǎn)生600萬元的投資損失，其中300萬元為債權(quán)清理損失。公司投資8500萬元的西海潤項目，由于進展不順利，兩年下來，至今尚未運營。公司仍期望西海潤在今后兩年能順利開工，但由于前期成本過高，即使開工，盈利能力也不會強。若公司采取按市場行為進行處置的話，我們預測處置當年將發(fā)生相當大的投資損失。因無法對它進行確切的判斷，它可能產(chǎn)生的任何收益和損失都未在我們利潤預測中反映。在處置繁星西單的同時，公司以2001年中期每股凈資產(chǎn)的價格轉(zhuǎn)讓其持有的燕京啤酒法人股1465萬股，預期獲取稅后收益4255萬元，恰好彌補今年處置繁星連鎖帶來的損失。而今后兩年，據(jù)我們對公開資料的分析，公司已經(jīng)沒有類似的手段以彌補資產(chǎn)處理的損失。 業(yè)態(tài)升級帶來豐厚回報在新一輪投資中，我們對以下兩個項目抱有樂觀預期：西單華聯(lián)超市西單華聯(lián)超市的控股股東上海華聯(lián)超市是我國第二大連鎖企業(yè)，2000年，它的門店數(shù)（包括加盟店）達到680家，銷售收入為42億元（包括加盟店），凈利潤為4900萬元。西單華聯(lián)超市宣稱在未來三年內(nèi)預計發(fā)展門店500家以上，銷售額在30億元。假設(shè)至2003年，西單華聯(lián)能達到上海華聯(lián)超市一半的規(guī)模，則可實現(xiàn)約2500萬元利潤，按38的持股計算，公司能享受到950萬元權(quán)益。如前所述，據(jù)上海華聯(lián)超市的公告，西單目前對華聯(lián)的持股僅在10左右，無法以權(quán)益法體現(xiàn)投資收益，而西單能否如愿將股份增持到38有很大的不確定性。在盈利預測中，我們假設(shè)西單的持股增持到20，則公司能得490萬元的投資收益。以連鎖業(yè)發(fā)展的勢頭，我們預計在2005年之前，利潤可望保持年20的增長速度。西單太平洋上海的年輕白領(lǐng)，應(yīng)該對上海太平洋有很深的印象，因為它的經(jīng)營品種比較時尚，促銷手段層出不窮。太平洋在上海共有3家店，經(jīng)過7年的發(fā)展，2000年銷售收入超過20億元，其中來自服裝的銷售額占80。上海社會消費品零售額的構(gòu)成指標表明，衣著類消費占社會消費品零售額的比重為13，我們可以推斷太平洋的服裝銷售占上海服裝零售額的7%。上海太平洋宣稱，它占細分目標市場（針對年輕人士的中檔偏上服裝市場）的份額達到40。太平洋在北京的定位與在其他城市的定位類似。2000年北京及上海消費水平比較北京上海北京上海社會消費品零售額1443.31722.383.8%人均可支配收入103501171888.3%北京的商業(yè)行業(yè)相關(guān)指標社會消費品零售額及人均可支配收入，與上海的差距在15%左右。我們預計到2003年，即北京太平洋經(jīng)過兩整年的發(fā)展后，銷售額可望達到2000年上海太平洋85的水平。按4的凈利潤率及西單35的持股計算，西單享有2380萬元投資收益。按新型百貨業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)律，西單太平洋在正常經(jīng)營后，將以略高于社會消費品零售額的增長速度增長，即10左右。（上海太平洋的3家店是逐步設(shè)立的，而北京太平洋的3家店開設(shè)的前后間隔可能不超過半年。太平洋在各地7年發(fā)展下來，積累了在大陸經(jīng)營新型百貨的豐富經(jīng)驗，這些都支持了我們以上的假設(shè)。）對西單商場而言，這是目前我們能預見到的2003年以后最大的利潤增長點。但是，如果北京太平洋的經(jīng)營方式和經(jīng)營成本與上海太平洋有任何差異，以及北京零售市場競爭格局發(fā)生任何變化，都會影響到它的盈利水平。我們將密切跟蹤北京太平洋的經(jīng)營，在實際情況與我們的假設(shè)及推斷有出入時，立即作出預測和調(diào)整。4.2資金面分析我們下文所稱的經(jīng)營積累資金區(qū)別于現(xiàn)金流量表的第一項經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，因為后者將財務(wù)費用及投資收益分別在籌資和投資中反映。我們將經(jīng)營積累資金定義為：凈利潤折舊 再對計提的準備、未收到的現(xiàn)金紅利、存貨，以及除其他應(yīng)收應(yīng)付款項之外的經(jīng)營性帳款的變動作出了調(diào)整。 資金來源上市以來，公司主要依靠兩部分積累資金：西單營業(yè)大樓的經(jīng)營積累以及向資本市場的融資。從1996年至2000年，西單營業(yè)大樓經(jīng)營積累資金達到4.63億元，高于同期從股市募集的資金。在96-98年，西單營業(yè)大樓每年積累的資金在1億元之上，而之后有所下降。我們預測今后兩年，西單營業(yè)大樓每年經(jīng)營積累資金在7000萬元左右。2001年初的配股為公司增加了3.55億元資金。截止2001年底，我們預計公司可以運用的長期資金4.5億元（扣除必須的流動資金），可以說公司的現(xiàn)金還是比較充沛的。我們預計公司清理的不良資產(chǎn)（萬方西單）收現(xiàn)不會超過5000萬元，況且我們很難確定它將采取什么方式清理，故它引起的資金變動情況未在資金來源反映。 資金運用公司投資計劃表項目近期建設(shè)或投資的可能性減小已投資或擬投資額追加投資西單太平洋3500已投資可能追加西單華聯(lián)950增持股份光彩偉業(yè)2400可能追加計算機POS系統(tǒng)3000天通苑6000擬投資購物中心25000友誼商店的重建耗資25億元以上，公司可能會投資總計40850對以上項目需說明的是：光彩偉業(yè)因為超市普遍采用占用供貨商現(xiàn)金的方式，品牌代理行業(yè)需要很大的資本投入才能運作。故我們預計占60股權(quán)的西單商場將對其追加資金投入。友誼商店的重建重建項目最起碼需要25億元的資金投入。并且西單商場有關(guān)人士稱，公司不會以出讓股權(quán)的方式運作項目，這意味著西單商場不可能不對其進行現(xiàn)金投資。西單商場即使投資十分之一，那也是一個重量級數(shù)字。購物中心因為二期項目的批文沒有下落，公司不會在短期盲目開工，騰出2.5億元的資金。公司的公開資料表明，擬投資的或已投資的金額已經(jīng)達到4億元，公司明后兩年的可用資金分別為4.55至5.25億元。如果公司已有的項目全部開工，友誼商店的重建及對西單華聯(lián)超市的增資也進行，加上公司可能對百貨業(yè)采取擴張，則公司的資金面將重現(xiàn)緊張狀況。所以，我們預計在2003年，西單商場將再度依靠資本市場融資。5.估值及投資建議20012003年西單商場業(yè)績預測2000年2001年e2002年e2003年e主營業(yè)務(wù)收入（億元）17.017.517.718.5凈利潤 （萬元）6250540056008700營業(yè)凈利潤6300569057006000 傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)3800310029002900 出租業(yè)務(wù)2500250025002500 光彩偉業(yè)090300600投資收益-50-280-1003000 西單華聯(lián)00150490 西單太平洋003502300其他投資收益35000210 投資公司虧損-400-20000 處置不良資產(chǎn)投資損失0-4330-6000 非經(jīng)常性收益0425000每股收益（元）40.21股票走勢圖（股票價格以當天收盤價為基準對一年之內(nèi)的價格作了復權(quán)調(diào)整）投資建議：2001年及2002年，西單商場主要依賴的傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)盈利能力日漸薄弱，而新一輪投資的項目仍處于初創(chuàng)期，無法對利潤構(gòu)成重要支撐，因而西單商場將處于業(yè)績的低谷。而與此同時，它進行的積極調(diào)整為2003年之后的業(yè)績增長作好了鋪墊。我們預測主要來自西單太平洋及西單華聯(lián)的投資收益將推動公司在2003年有55的增長(與2002年比較)，并且繼續(xù)推動公司在其后兩年呈現(xiàn)15左右的增長。但是，公司今后幾年的經(jīng)營存在很大的風險：1.新一輪的投資具有很大的不確定性，這反映在兩方面：一參股公司的經(jīng)營狀況；二西單商場對參股公司的控制權(quán)；2.公司大量的不良資產(chǎn)對公司的經(jīng)營是一種隱患，同時對不良資產(chǎn)的處置將對公司當年的業(yè)績產(chǎn)生重要的負面影響；3.我們對公司2003年及以后作了比較樂觀的預測。但由于公司1998年以來業(yè)績持續(xù)下滑，預測高增長后2003年的利潤還不到公司1998年的水平。我們預期北京市政府的商業(yè)整合將給西單商場帶來發(fā)展空間，但鑒于西單商場平平的業(yè)績以及戰(zhàn)略拙劣的歷史表現(xiàn)，我們認為它目前面臨的首要問題是經(jīng)營戰(zhàn)略的徹底調(diào)整和提升。建議觀望！市盈率 收盤價8.67元2000年2001年e2002年e2003年e每股收益（元）40.21增長-15.50%-13.6%3.7%55.4%市盈率57.866.761.941.3此處2000年每股收益是以2001年初配股增加后的股本攤薄后的結(jié)果，而封面上的2000年及之前的每股收益均按當期期末的股本計算。6.附件6.1.2000年全國零售前二十位排名單位名稱序號銷售額（億元）增長上海聯(lián)華超市1111.452.5上海華聯(lián)商廈股份有限公司 265.252.2遼寧大連商場集團公司 3