國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與啟示(一).docx

國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與啟示(一)摘要房地產(chǎn)投資信托在拓寬居民投資渠道、活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)、培育和健全資本證券市場(chǎng)及促進(jìn)社會(huì)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。房地產(chǎn)投資信托的健康發(fā)展涉及其發(fā)行、上市交易和所投資物業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理等諸多方面，應(yīng)在汲取國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，從法律制度完善、機(jī)構(gòu)投資者參與及自身不斷創(chuàng)新的專業(yè)隊(duì)伍培養(yǎng)等方面入手，開(kāi)創(chuàng)中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的新局面。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)投資信托；REIT；啟示房地產(chǎn)商品既是消費(fèi)品，也是資本品，能夠產(chǎn)生可觀現(xiàn)金收益的這一特性，使房地產(chǎn)成為社會(huì)資金投向的重要領(lǐng)域。但同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)值的昂貴又使得房地產(chǎn)投資需要的資金數(shù)量巨大，而房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作及相關(guān)業(yè)務(wù)又具有很強(qiáng)的專業(yè)性，要求投資者具備相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，這一切構(gòu)成了普通中小投資者難以克服的障礙。在解決這一矛盾的過(guò)程中，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通過(guò)較為成熟的證券市場(chǎng)逐步發(fā)展了一種合理可行的房地產(chǎn)投資方式房地產(chǎn)投資信托(REIT，RealEstateInvest-mentTrusts)，并不斷趨于完善。房地產(chǎn)投資信托是指通過(guò)制訂信托投資計(jì)劃，信托公司與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過(guò)發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資者的資金，用于房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理的一種資金信托投資方式。隨著中國(guó)城市發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)需要大量的資金支持。過(guò)分依賴商業(yè)銀行體系的房地產(chǎn)融資模式，令政府和社會(huì)各界越來(lái)越關(guān)注可能由房地產(chǎn)過(guò)熱引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢(shì)。而國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)及具有廣泛社會(huì)影響的房地產(chǎn)業(yè)，又不能因?yàn)槿狈鹑谥С侄霈F(xiàn)大的起伏。因此，迫切需要金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)共同探討拓寬房地產(chǎn)融資的渠道。在這種背景下，選擇和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，無(wú)疑可以滿足這樣一種需求。筆者總結(jié)國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，探討其帶給我們有益的啟示。一、國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時(shí)只是用以籌集社會(huì)游資，作為開(kāi)發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國(guó)的發(fā)展最為典型。1883年美國(guó)首先成立了波士頓個(gè)人財(cái)產(chǎn)信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國(guó)投資事業(yè)才有了劃時(shí)代的發(fā)展，其原因是美國(guó)在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過(guò)剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國(guó)SEC開(kāi)始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國(guó)展開(kāi)了一系列聯(lián)邦證券交易活動(dòng)，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問(wèn)法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國(guó)1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運(yùn)用最為普通。馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動(dòng)產(chǎn)投資組織，而被美國(guó)最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，美國(guó)投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了內(nèi)國(guó)歲人法的856條859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。為了提供房地產(chǎn)市場(chǎng)所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國(guó)于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過(guò)組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時(shí)，REITs又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，它通過(guò)對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營(yíng)來(lái)獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達(dá)到2242億美元。40多年來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開(kāi)始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長(zhǎng)。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過(guò)900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在35左右，而該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在15左右，2的收益差足以吸引追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資。日本市場(chǎng)上已有22項(xiàng)REITs，市值達(dá)209億美元，5年來(lái)已擴(kuò)大1倍?？梢哉f(shuō)，日本此輪房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)在很大程度上是因?yàn)镽EITs的激活。不過(guò)，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國(guó)REITs的多樣化經(jīng)營(yíng)相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國(guó)家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場(chǎng)，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門(mén)比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場(chǎng)的過(guò)程中，對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時(shí)候不征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前有200只REITs在紐約交易所、美國(guó)交易所或者納斯達(dá)克上市，市值超過(guò)2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過(guò)300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過(guò)100億美元。二、國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)波折后，進(jìn)入健康發(fā)展的軌道，是多種因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個(gè)方面。(一)創(chuàng)造必要的法律環(huán)境1960年的美國(guó)稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇的同時(shí)，對(duì)其股東構(gòu)成、分配比例、收入來(lái)源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)方式等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在100人以上且前5大股東持股不能超過(guò)50，總收入中直接來(lái)源于房地產(chǎn)的收入不得低于75，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的90分配給股東，總資產(chǎn)的75必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托運(yùn)行的規(guī)范，使得在隨后的40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以及20世紀(jì)90年代中后期的突飛猛進(jìn)，主要?dú)w功于相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來(lái)的大力支持。(二)房地產(chǎn)投資信托自身的改革房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動(dòng)了房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：(1)所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時(shí)惟一的權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托，專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同要求。(2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對(duì)來(lái)自房地產(chǎn)有限合伙公司(RELP)和業(yè)主有限合伙公司(MLPs)的競(jìng)爭(zhēng)，及時(shí)推出了有限期房地產(chǎn)投資信托(FREIT)；為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開(kāi)辟道路，創(chuàng)立了與房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT)結(jié)構(gòu)。(3)專門(mén)化程度的提高。專門(mén)從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在這種轉(zhuǎn)變過(guò)程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點(diǎn)、熟悉公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作的程序和方法的專業(yè)化的管理人員隊(duì)伍發(fā)揮了積極的作用。(5)規(guī)模經(jīng)營(yíng)意識(shí)的增強(qiáng)。許多REITs認(rèn)識(shí)到了規(guī)模經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，使20世紀(jì)90年代中期REI