市場分析-中國化工的長期發(fā)展趨勢.doc

市場分析：中國化工的長期發(fā)展趨勢隨著下游需求的增長和產(chǎn)品價格的回升，整個行業(yè)的盈利能力逐步提升，行業(yè)利潤率穩(wěn)步提高，未來仍是逐步消化現(xiàn)有產(chǎn)能的過程，我們判斷化工原材料行業(yè)景氣周期總體處于上升階段。特殊化學品仍是中國化工的投資熱點中國現(xiàn)階段投資的最主要邏輯之一是技術進步和消費升級。而特殊化學品行業(yè)是化工行業(yè)里最符合這兩大投資邏輯的子行業(yè)。改性塑料、增強復合材料、有機硅、MDI的行業(yè)發(fā)展取決于工業(yè)部門和建筑部門對于材料品質(zhì)要求的提高，染料助劑的發(fā)展取決于人們對于紡織品升級換代的要求。資源類股票我們繼續(xù)看好鉀肥資源類股票具有良好的投資屬性：模式簡單而穩(wěn)定。但由于油價的不確定性，綜合考慮資源的稀缺性和下游發(fā)展空間，我們在資源類股票中主要看好鹽湖鉀肥( 39.71,-1.26,-3.08%)；磷化工和其他資源類化工行業(yè)仍略遜一籌。提高化工原材料行業(yè)評級至“謹慎推薦”隨著消費升級和行業(yè)自身結構性的轉變，整個行業(yè)盈利能力表現(xiàn)出好轉的跡象。電石法PVC表現(xiàn)出很強的成本競爭力；在下游需求持續(xù)增長背景下，純堿行業(yè)的經(jīng)營趨于好轉；而氨綸、粘膠等化纖隨著前期產(chǎn)能的逐步釋放以及消費升級的推動之下，行業(yè)景氣向好。我們提高化工原材料行業(yè)評級至“謹慎推薦”，繼續(xù)推薦受益于氨綸行業(yè)強勁復蘇的BDO龍頭山西三維( 24.33,-1.10,-4.33%)和受益于技術進步的柳化股份( 17.40,-0.29,-1.64%)。繼續(xù)維持特殊化學品“推薦”的投資評級對于突破周期性局限，具有典型技術進步特征的優(yōu)質(zhì)特殊化學品企業(yè)，我們認為其具有持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，更具有成為中國市場上Tenbagger的潛力。我們繼續(xù)維持特殊化學品子行業(yè)“推薦”的投資評級，并重點推薦特殊化學品領域的金發(fā)科技、新安股份、煙臺萬華、傳化股份、德美化工等。摘要07年下半年，我們的整體思路仍是尋找長期為股東創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時照顧到化工原材料領域景氣周期向上的現(xiàn)實，重點關注了其中的階段性投資機會。同時我們關注到無論是特殊化學品還是原材料領域，技術進步和消費升級都已成為引導企業(yè)走向成功的主要原因?；ぎa(chǎn)業(yè)鏈兩端的特殊化學品制造業(yè)和鉀肥仍是良好的投資標的。特殊化學品行業(yè)是化工行業(yè)里最契合消費升級和技術進步兩大投資邏輯的子行業(yè)。改性塑料、增強復合材料、有機硅、MDI的行業(yè)發(fā)展取決于工業(yè)部門和建筑部門對于材料品質(zhì)要求的提高，染料助劑的發(fā)展則取決于人們對于紡織品升級換代的要求。鉀肥行業(yè)的主要優(yōu)勢在于對自然資源的壟斷，其業(yè)務模式簡單、穩(wěn)定，未來成長性明確。對于化工原材料，隨著消費升級和行業(yè)自身結構性的轉變，氨綸、差異化高檔化纖等在06年已逐步開始新一輪的景氣周期，氨綸的強勁復蘇又帶動了上游BDO生產(chǎn)企業(yè)；氯堿、純堿等大宗原材料的周期也已開始向上，帶來階段性投資機會。建議關注我們以往的投資策略報告：2007年行業(yè)投資策略：化工成長股-推動中國奇跡的重要引擎070115、2006年行業(yè)投資策略：技術進步背景下的優(yōu)質(zhì)化工企業(yè)選擇060111、2005年下半年行業(yè)投資策略：尋找持續(xù)創(chuàng)造價值的中國化工企業(yè)050802。行業(yè)周期向上產(chǎn)品價格回升，銷售收入保持快速增長態(tài)勢根據(jù)石化行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，整個化工行業(yè)，規(guī)模以上企業(yè)(全部國有企業(yè)和主營業(yè)務收入500萬元以上的非國有企業(yè))1-5月份共計實現(xiàn)銷售收入10456億元，同比增長32.72%。1-5月份實現(xiàn)利潤總額627億元，同比增長75.42%。1-5月份平均銷售利潤率6.00%，遠高于去年同期4.54%的水平。銷售利潤率的提高主要是由于產(chǎn)品價格回升。5月份，隨著下游開工率的提高以及國際原油價格的提高，國內(nèi)化工產(chǎn)品市場出現(xiàn)了穩(wěn)中有升的走勢?；瘜W工業(yè)經(jīng)濟運行的質(zhì)量有所改善，獲利能力增強。自02年行業(yè)進入復蘇周期以來，化工行業(yè)銷售利潤率在04年10月達到高點，進入05年，銷售利潤率呈下降趨勢，一直延續(xù)至06年下半年。從06年年底開始行業(yè)利潤率開始回升，06年11月-07年2月份行業(yè)利潤率分別達到5.35%、6.59%、5.47%、5.47%，表現(xiàn)出緩慢回升的態(tài)勢。行業(yè)景氣指數(shù)開始回升從行業(yè)的效益景氣指數(shù)來看，自05年中期達到高點以來也呈下降趨勢，現(xiàn)仍出于偏低水平，不過06年底已經(jīng)逐步開始回升。子行業(yè)方面，除塑料制造子行業(yè)有所下滑，化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)和橡膠制造業(yè)的效益景氣指數(shù)均已開始回升。目前化工原材料行業(yè)景氣周期總體處于上升階段化工行業(yè)作為國家的支柱產(chǎn)業(yè)之一，在國民經(jīng)濟中起著重要作用，直接關系到人們?nèi)粘Ｉ畹囊率匙⌒械葐栴}。世界化學工業(yè)的發(fā)展速度很快，在各主要工業(yè)國中均高于整個工業(yè)平均速度，其增長率是國民生產(chǎn)總值增長率的兩倍。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，對化工產(chǎn)品的需求將穩(wěn)步增長。根據(jù)化工項目平均1.52年的建設周期，統(tǒng)計03、04年以來的產(chǎn)能擴張，化工行業(yè)的投產(chǎn)高峰主要集中在2H05年06年，07年開始投產(chǎn)速度將有望下降，未來將是逐步消化現(xiàn)有產(chǎn)能的過程。由此，我們判斷行業(yè)景氣周期總體上處于上升階段。部分化工原材料子行業(yè)步入景氣周期化工原材料行業(yè)屬于強周期性行業(yè)我們認為，氮肥、磷肥、氯堿、純堿等典型的基礎化工子行業(yè)固有的資本特征(資本密集型、退出成本較高等)是行業(yè)具有周期性的決定性因素。下游需求增長使純堿子行業(yè)經(jīng)營趨于好轉作為最基礎的化工原料，純堿廣泛應用于化工、建材、冶金等行業(yè)。正是由于其應用廣泛，使得純堿的下游需求與國民經(jīng)濟的發(fā)展關系密切。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，尤其是玻璃、氧化鋁等行業(yè)的高速發(fā)展，國內(nèi)純堿需求增長強勁。06年純堿下游最大的客戶平板玻璃產(chǎn)量同比增長13.3%；日用玻璃增長了14.4%；氧化鋁更是增長了54%(但新增氧化鋁產(chǎn)能均采用拜爾法，不使用純堿)。而07年國內(nèi)產(chǎn)能增長將十分有限，預計07年產(chǎn)能僅增加6萬噸達到1780萬噸(產(chǎn)量預計會增加100萬噸達到1687萬噸)，而2008年有望達到1950萬噸。08年產(chǎn)能增長雖然較快，不過考慮到未來幾年北美和西歐純堿市場均沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，而國內(nèi)純堿的出口量逐年加大，雖然出口退稅的取消會對純堿的出口產(chǎn)生一定沖擊，且國內(nèi)需求依然旺盛，預計純堿價格總體將保持平穩(wěn)。在國家宏觀政策調(diào)控之下行業(yè)的集中度趨于提高。2005年全國前十大純堿企業(yè)的產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的60%以上。未來隨著國家節(jié)能環(huán)保政策的進一步嚴格，行業(yè)的進入環(huán)保壁壘會逐步提高，一些中小型企業(yè)會被兼并關閉，行業(yè)的集中度會進一步提高，行業(yè)的周期性特征將會被弱化，有利于行業(yè)經(jīng)營進一步好轉。國內(nèi)電石法PVC仍具較強競爭力氯堿行業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來自于低成本：電石法PVC與乙烯法相比，電石法更具競爭力；西部和北部的電石法PVC又比東部和南部更具競爭力。由于近年來油價一直處于高位，以乙烯、氯乙烯為單體生產(chǎn)PVC的產(chǎn)能擴張計劃紛紛擱置，使得國內(nèi)PVC新增產(chǎn)能的投產(chǎn)速度明顯放緩。去年全國PVC產(chǎn)能達到1000萬噸，其中70%是電石法產(chǎn)品。今后兩年投產(chǎn)的PVC產(chǎn)能仍將主要是電石法PVC，預計今后兩年，將會有500萬噸以上的電石法PVC投產(chǎn)，不過隨著國家環(huán)保政策執(zhí)行力度的加強，將會有不少小電石PVC裝置會關閉，我們預計實際新增的產(chǎn)能只有300萬噸左右。而PVC的需求隨著房地產(chǎn)行業(yè)投資的回升，將持續(xù)增長。根據(jù)美國化學品協(xié)會的預測，2006年-2010年中國PVC需求將以8.3%的速度增長。雖然國內(nèi)PVC行業(yè)面臨著環(huán)保壓力，電石價格上漲，成本上升的不利因素，目前來看，電石價格每上漲100元/噸，電石法PVC的成本約上升155元/噸，從目前來看PVC與電石的價差在擴大，而且與高企的油價相比，電石法PVC仍具成本優(yōu)勢。消費升級推動高檔化纖發(fā)展隨著化纖產(chǎn)品出口的不斷擴大和消費升級的需求，化纖產(chǎn)品結構開始向高品質(zhì)方向發(fā)展，主要是圍繞芳綸、碳纖維等高技術纖維以及各類高性能、差別化、功能化纖維及高附加值產(chǎn)品等方向進行優(yōu)化調(diào)整。在比重大、應用廣的聚酯、滌綸行業(yè)加大技術投入，開發(fā)高新技術產(chǎn)品，對于粘膠等則通過發(fā)展差別化、功能化的同時，加強節(jié)能環(huán)保技術的應用。差別化復合纖維品種雖小，但由于其特殊的性能，應用前景廣闊。隨著化纖行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、技術進步和產(chǎn)業(yè)升級，作為一個紡織品生產(chǎn)大國，國內(nèi)化纖行業(yè)的龍頭企業(yè)值得關注。07年氨綸景氣仍有望延續(xù)在眾多化纖當中，氨綸以其強度高，比重輕，制品柔軟且富有彈性，貼身又無約束的特性，廣泛應用于多種紡織面料。近年來世界氨綸應用領域不斷擴大，需求量以平均每年15%18%的速度增長。我國氨綸的需求增長更是迅速，人均年氨綸消費量已經(jīng)從上世紀末的幾克上升到目前的近30克，不過與歐美國家人均100-200克的消費量項目還有較大差距。隨著人們收入水平的進一步提高，對氨綸的需求將持續(xù)增長，將極大推進氨綸彈性針織面料和服裝的發(fā)展。從目前的情況來看，氨綸行業(yè)的產(chǎn)銷率持續(xù)保持在97%以上，雖然07年國內(nèi)氨綸有2萬噸新增產(chǎn)能達產(chǎn)，但在需求持續(xù)增長，以及氨綸國際產(chǎn)能轉移到中國之后，出口持續(xù)增長的背景下，不會對07年的市場造成大的沖擊，07年國內(nèi)氨綸市場將繼續(xù)保持景氣。08年之后雖然會有新的產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，會對氨綸市場造成一定的沖擊，但我們認為隨著國內(nèi)下游市場的啟動以及出口的持續(xù)增長，氨綸市場將平穩(wěn)回落，不會出現(xiàn)04年那樣的波谷。內(nèi)外需求增長促粘膠價格上漲粘膠纖維作為一種天然纖維再生纖維，不僅具有棉纖維的特性，還具有棉纖維所不具備的蠶絲的部分優(yōu)點，加之隨著技術水平的提高，拓展了粘膠纖維的用途。隨著人們消費水平的提高，對粘膠的需求顯著增長，00-06年表觀消費平均增長率達到16%。國內(nèi)粘膠纖維的產(chǎn)量也迅速擴大，呈現(xiàn)出供銷兩旺的局面。05年國內(nèi)粘膠纖維的產(chǎn)量為119.3萬噸，06年增加到143.5萬噸。除國內(nèi)消費快速增長之外，在國外強勁需求的刺激下，粘膠的出口也顯著擴大。05年出口量僅1.67萬噸，而06年增加到6.07萬噸；今年1-4月份出口同比增長速度也達到173%。雖然粘膠纖維的主要原料棉漿的價格在上漲，但相對于棉漿行業(yè)，粘膠短纖行業(yè)更為集中，議價能力強于棉漿，粘膠纖維相對于棉漿的價差在擴大。山西三維呈現(xiàn)出內(nèi)生性增長的特點山西三維擁有兩套合計7.5萬噸以電石乙炔為原料的BDO裝置，雖然隨著電價上漲，電石價格有所提高，但是與國外BASF等以石油為原料的生產(chǎn)企業(yè)相比，仍具有明顯的成本優(yōu)勢，而公司新的7.5萬噸/年順酐法BDO新建項目將于07年建成，項目建成后公司BDO產(chǎn)能將達到15.5萬噸，成為第三大世界級BDO生產(chǎn)企業(yè)。公司另一主導產(chǎn)品PVA由于其具有無毒無害的環(huán)保特性，其下游應用領域不斷開拓。除傳統(tǒng)的水性涂料、粘合劑一級漿料等的應用領域之外，完全可降解塑料也是未來重要的發(fā)展方向之一(每噸可降解塑料大約需要去150200千克PVA)，由此看受益于消費升級，PVA市場也繼續(xù)向好。公司07年底建成的20萬噸/年粗苯精制項目將為公司成長提供額外動力，繼續(xù)維持“推薦”的投資評級。化肥受制于國家政策，重點仍是鉀肥隨著近年來大規(guī)模的擴產(chǎn)，國內(nèi)尿素和磷肥的產(chǎn)能已經(jīng)相對過剩。雖然國家對化肥等支農(nóng)行業(yè)在稅收、運輸?shù)确矫嬗幸欢ǖ恼邇A斜，但我們要看到國家對支農(nóng)行業(yè)的支持目的是扶持農(nóng)民，作為一個農(nóng)業(yè)大國，中國的農(nóng)資產(chǎn)品的價格很難完全市場化，由此限制了支農(nóng)行業(yè)的利潤水平。而且隨著原料價格的上漲、國家扶持政策的逐步取消、耕地面積的減少以及測土配方施肥的逐步推廣，化肥(主要是尿素和磷肥)的需求增長有限。我們對柳化股份的推薦主要是基于公司良好的管理水平以及煤氣化改造帶來了技術上的突破。特殊化學品-中國化工行業(yè)投資的持續(xù)亮點技術進步和消費升級背景下，中國的特殊化學品行業(yè)將獲得超越化工行業(yè)與GDP的高增長水平特殊化學品行業(yè)主要是指區(qū)別于大宗原材料化學品、行業(yè)壁壘較高、有一定技術含量的化工子行業(yè)，從概念上來講，主要是區(qū)別于化工原材料行業(yè)的，其主要領域包括化工新材料和精細化工。中國現(xiàn)階段的最主要邏輯之一是技術進步和消費升級，而特殊化學品行業(yè)恰恰是化工行業(yè)里最符合這兩大邏輯的子行業(yè)。如改性塑料、增強復合材料、有機氟和有機硅等行業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于工業(yè)生產(chǎn)部門和建筑行業(yè)對于材料品質(zhì)要求的提高，而染料助劑等的發(fā)展則取決于人們對于服裝升級換代的要求。特殊化學品行業(yè)的主要特點是企業(yè)必須通過持續(xù)的研發(fā)來滿足不斷升級的需求，因此我們會非常關注企業(yè)的研發(fā)能力以及對市場的判斷能力：這也是中國化工企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的根本。在美國這樣的成熟市場上，特殊化學品行業(yè)與化工行業(yè)相比增速不明顯的主要原因是綜合性化工企業(yè)數(shù)量的增加，如Dow等，但在發(fā)展迅猛的20世紀80年代，其EBIT利潤率要遠高于行業(yè)平均水平(統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于上市公司)。這可能也代表了化工行業(yè)的發(fā)展趨勢：長期而言，產(chǎn)業(yè)鏈融合與全球分工是化工行業(yè)未來發(fā)展的兩個主要方向。以技術進步為基本特征的特殊化學品制造業(yè)將持續(xù)成為化工行業(yè)未來的主要投資熱點化工是與經(jīng)濟以及日常生活滲透程度最高的行業(yè)之一，其增長既依賴于經(jīng)濟的長期發(fā)展，更依賴于機遇需求判斷基礎之上新產(chǎn)品的推出。回顧國外先進化工企業(yè)的發(fā)展歷程，除了通過行業(yè)整合擴大生產(chǎn)規(guī)模和市場占有率之外，積極跟蹤市場，通過研發(fā)推出滿足市場需求的新產(chǎn)品更是主要的增長方式。依靠技術進步是中國特殊化學品制造業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力特殊化學品(包括有機硅、有機氟、MDI、染料助劑以及特殊纖維制造等行業(yè))由于其主要依賴技術進步不斷滿足消費升級的需求，符合現(xiàn)階段中國技術進步和消費升級的大背景，未來發(fā)展空間廣闊。改性塑料行業(yè)：發(fā)展空間巨大，龍頭將享受溢價改性塑料廣泛用于汽車、電動工具、辦公用品、家電、玩具、電子等領域以及國防、航空航天等高端領域。目前我國塑料制品年產(chǎn)量在2500萬噸左右，其中改性塑料大約占10%的比例，遠低于國外20%的占比，發(fā)展?jié)摿薮?。沿著原油向下的產(chǎn)業(yè)鏈中，改性塑料是需求增長最快，投資收益率最高的環(huán)節(jié)。金發(fā)科技作為國內(nèi)改性塑料領域的龍頭，其銷售收入遙遙領先于第二名。改性塑料廣闊的市場空間和業(yè)內(nèi)最理想的股權結構(員工持股)相結合，使得公司成為未來成長性最好的化工企業(yè)之一。隨著國內(nèi)上有材料行業(yè)的進步，金發(fā)科技在高端領域發(fā)展面臨的原料問題將得以解決，公司未來有望繼續(xù)保持高速增長，06-09年的復合增長率將達到44%，繼續(xù)維持公司“推薦”的投資評級。有機硅行業(yè)：越向下，越寬廣近5年來，全球有機硅材料需求的平均增長率在10%以上，其中中國近3年來的消費增長率達到29%，2010年前我國有機硅單體需求仍將保持20%以上的增長。目前中國有機硅在全球有機硅產(chǎn)業(yè)鏈中已經(jīng)在最重要的原料與市場占據(jù)了優(yōu)勢。沿著有機硅產(chǎn)業(yè)鏈向下，越往下，越接近消費：全球有機硅下游產(chǎn)品多達上萬種，其中在化妝品、汽車、建筑外墻涂料、電子電器等方面的應用均與我們的日常生活密切相關，其需求增長具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。目前全球平均單體實現(xiàn)的銷售在4萬元左右，而我國目前還只有1.3萬元，差距較大。而國內(nèi)另一個有機硅單體企業(yè)星新材料，未來藍星集團將會將其Rodia的有機硅資產(chǎn)注入上市公司。加之公司已經(jīng)形成了有機硅和雙酚A-環(huán)氧樹脂兩條比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，并且正努力打造PBT/PPE工程塑料產(chǎn)業(yè)鏈，未來將成為國內(nèi)化工新材料領域的龍頭企業(yè)。MDI：未來發(fā)展空間來自于應用領域的拓展在建筑用硬質(zhì)泡沫物、器具、粘合劑和密封膠的需求增長的推動下，全球MDI需求仍將保持6-7%的年增長速度。雖然國際MDI巨頭均有擴產(chǎn)計劃，但主要集中在08年之后投產(chǎn)，未來兩年全球MDI的供應仍然偏緊；另外隨著部分小裝置由于環(huán)保安全等原因開始關停、新的應用領域的開拓以及需求的增長等原因，全球MDI的產(chǎn)能不會出現(xiàn)過剩。MDI下一步的發(fā)展空間在于在建筑節(jié)能領域以及板材領域的應用拓展。建筑節(jié)能市場對于MDI的需求量約有80-100萬噸/年。5月份煙臺萬華大股東的保溫板材示范工廠開工，7月初北京的麥秸板示范工廠也將開工，煙臺萬華在這一領域的拓展能力值得期待。隨著全球紡織工業(yè)中心向國內(nèi)轉移，世界紡織助劑的中心也開始向國內(nèi)轉移，目前全球紡織助劑行業(yè)的市場容量在170億美元以上，國內(nèi)市場在200億人民幣以上。而隨著紡織工業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)對助劑的需求還將以每年15%20%的速度增長，廣闊的市場空間為助劑龍頭的發(fā)展提供了良好機遇。業(yè)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)德美化工和傳化股份均具有較為明顯的競爭優(yōu)勢，其中德美主要集中在價值鏈的兩端：研發(fā)和服務，通過與Wacker的合作，德美在技術方面的將繼續(xù)保持并發(fā)展；而傳化的強項在于生產(chǎn)的規(guī)?；硗馊局惑w化