《公司金融》課件第7章資本預(yù)算的法則

1、,第七章 資本預(yù)算的法則,學(xué)習(xí)要求：,1.掌握資本預(yù)算中決策方法的計(jì)算,2.掌握各方法的判斷標(biāo)準(zhǔn),3.比較凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法,4.掌握不同生命周期下的投資計(jì)算,資本預(yù)算（Capital Budgeting）是 提出長期投資方案（其回收期超過一 年）并進(jìn)行分析、選擇的過程。,投資流動(dòng)性小,投資金額巨大,投資回收期長,兩個(gè)假設(shè)前提,假定貼現(xiàn)率，又稱為要求的收益 率或資本成本已經(jīng)給出；,2. 暫時(shí)忽略資本預(yù)算中現(xiàn)金流的風(fēng) 險(xiǎn)問題。,一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value),三、平均會(huì)計(jì)收益率法(Average Accounting Return),四、內(nèi)部收益率法(Internal

2、Rate of Return),二、回收期法(Payback Period),五、獲利能力指數(shù) (Profitability Index),一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value-NPV),資本項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是與項(xiàng)目相聯(lián)系的 所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和 未來的所有成本和收入。,其中NCF為 凈現(xiàn)金流量,1. 凈現(xiàn)值法決策規(guī)則,接受凈現(xiàn)值為正的資本預(yù)算項(xiàng)目,如果項(xiàng)目的NPV0，表明該項(xiàng)目投資獲得的 收益大于資本成本或投資者要求的收益率， 則項(xiàng)目是可行的。,當(dāng)有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于 NPV大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。,2. 凈現(xiàn)值法決策舉例,某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該 項(xiàng)目

3、初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金 流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%， 判斷項(xiàng)目是否可行。,計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值,=-40000+13395+11158+9256+7632+6237,=7678,由于NPV0，所以該項(xiàng)目可以接受。,3. 凈現(xiàn)值作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn),NPV使用了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量；,NPV考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值；,NPV決定的項(xiàng)目會(huì)增加公司的價(jià)值。,二、回收期法(Payback Period-PP),回收期是指收回最初投資支出所需要的 年數(shù)，可以用來衡量項(xiàng)目收回初始投資 速度的快慢。,計(jì)算投資的回收期時(shí)，我們只需按 時(shí)間順序?qū)Ω髌诘钠谕F(xiàn)金流量進(jìn) 行累

4、積，當(dāng)累計(jì)額等于初始現(xiàn)金流 出量時(shí)，其時(shí)間即為投資的回收期。,1. 回收期法決策規(guī)則,接受投資回收期小 于設(shè)定時(shí)間的項(xiàng)目,說明：用作參照基準(zhǔn)的“設(shè)定時(shí)間”由 公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定。,2. 回收期法決策舉例,某企業(yè)要求項(xiàng)目的回收期最長不能超過 3年，如果一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為10000 美元，以后幾年的現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)如下， 問是否應(yīng)該接受該項(xiàng)目？,3年內(nèi)公司將收回最初投入的10000美元中 的9000美元，還剩下1000美元需要收回；,項(xiàng)目在第4年將流入3000美元，假設(shè)1年中的現(xiàn)金流量是不間斷的，則剩余的1000美元需要1000/3000年可以收回。,則項(xiàng)目的回收期為3年4個(gè)月，超過公司

5、要求 的回收年限，因此該項(xiàng)目應(yīng)予拒絕。,某公司回收期的計(jì)算,3. 回收期作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的缺陷,問題1：回收期法忽略了現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值；,問題2：回收期法忽略了回收期以后的現(xiàn)金流；,問題3：回收期法的參照標(biāo)準(zhǔn)主觀性較強(qiáng)。,4. 回收期法的實(shí)用價(jià)值,大公司在處理規(guī)模 相對(duì)較小的項(xiàng)目時(shí)， 通常使用回收期法。,具有良好發(fā)展前景卻又難 以進(jìn)入資本市場的小企業(yè)， 可以采用回收期法。,三、平均會(huì)計(jì)收益率法 (Average Accounting ReturnAAR),平均會(huì)計(jì)收益率是扣除所得稅和折舊之 后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi) 的平均賬面投資額。,接受AAR大于基準(zhǔn) 會(huì)計(jì)收益率的項(xiàng)目,1.

6、決策標(biāo)準(zhǔn),2. 平均會(huì)計(jì)收益率法計(jì)算舉例,某公司現(xiàn)在考慮是否要在一個(gè)新建的商業(yè) 區(qū)內(nèi)購買一個(gè)商店，購買價(jià)格為500000美 元。該店的經(jīng)營期限為5年，期末必須完 全拆除或是重建；預(yù)計(jì)每年的營業(yè)收入與 費(fèi)用如下表：,平均會(huì)計(jì)收益率計(jì)算表,第一步：確定平均凈收益；,第二步：確定平均投資額；,第三步：確定平均會(huì)計(jì)收益率。,3. 平均會(huì)計(jì)收益率法存在的問題,ARR按投資項(xiàng)目的賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng) 目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其判斷結(jié)果與NPV等標(biāo) 準(zhǔn)差異很大，有時(shí)甚至得出相反的結(jié)論；,ARR沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值與投資的風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)值，第一年的會(huì)計(jì)收益被視為等同于最后 一年的會(huì)計(jì)收益；,ARR與之相比較的目標(biāo)會(huì)計(jì)

7、收益率具有很 強(qiáng)的主觀性。,四、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR),內(nèi)部收益率是項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn) 率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值 相等時(shí)的貼現(xiàn)率。,其中NCF為 凈現(xiàn)金流量,1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則,接受IRR超過投資者要求收益率的項(xiàng)目,內(nèi)部收益率本身不受市場利率的影響，完全 取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，反映了項(xiàng)目內(nèi)部所 固有的特性。,當(dāng)有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于IRR大的 項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。,2. 內(nèi)部收益率法決策舉例,某家要求收益率為10%的公司正在考慮3個(gè)投 資項(xiàng)目，下表給出了這3個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，公 司管理部門決定計(jì)算每項(xiàng)計(jì)劃的IRR, 然后確 定

8、采用哪一個(gè)項(xiàng)目。,計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率,項(xiàng)目A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0,(PVIFAIRR,4)=2.974,查表 IRRA=13%10%，項(xiàng)目A可行,項(xiàng)目B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0,(PVIFIRR,4)=0.735,查表 IRRB=8%10%，項(xiàng)目B不可行,項(xiàng)目C:,先用試算法：設(shè)IRR1=19%, 得NPV1=9 IRR2=20%, 得NPV2=-237,再用插值法：,計(jì)算得：IRRC=19.04%10%, 項(xiàng)目C也可行。,由于IRRAIRRC，所以應(yīng)優(yōu)先考慮項(xiàng)目C。,3. 說明：NPV與IRR對(duì)項(xiàng)目選擇的結(jié)果是一

9、致的。,計(jì)算以上三個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值得：,NPVA=-10000+3362(PVIFA10%,4)=657.20,NPVB=-10000+13605(PVIF10%,4)=-7070.79,NPVC=2707,結(jié)論：項(xiàng)目A和C可行，且C優(yōu)于A。,注意：NPV與IRR的一致性對(duì)于常規(guī)項(xiàng)目和獨(dú) 立項(xiàng)目總是成立的，但對(duì)于非常規(guī)項(xiàng)目和互斥 項(xiàng)目，兩者選擇的結(jié)果就不同了。,五、獲利能力指數(shù) (Profitability Index-PI),獲利能力指數(shù)又稱收益-費(fèi)用比率（bene- fit-cost ratio）,是指未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 與初始現(xiàn)金流出值的比率。,1. 獲利能力指數(shù)法決策規(guī)則,接受PI大于1

10、的資本預(yù)算項(xiàng)目,2. 說明：在資金有限的情況下，應(yīng)該根據(jù) 現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序，這就 是獲利能力指數(shù)法則。但對(duì)于互斥項(xiàng)目， 該方法可能不正確。,某公司有以下兩個(gè)投資機(jī)會(huì)：,資本配置,假設(shè)該公司現(xiàn)在有第三個(gè)項(xiàng)目，各項(xiàng)目之間相 互獨(dú)立，投資金額只有20萬美元。,資金限制條件下的最佳資本預(yù)算,資本配置是指在有限的投資規(guī)模中確定 最佳資本預(yù)算的過程。,資本預(yù)算受資金約束的原因,主觀原因（軟性資本配置）,客觀原因（硬性資本配置）,資金約束條件下的項(xiàng)目選擇,當(dāng)項(xiàng)目的數(shù)目不多時(shí)，可以列示出各種項(xiàng) 目組合，項(xiàng)目組合的投資規(guī)模應(yīng)不超過資 本限額，將它們的NPV總額進(jìn)行比較，得 出具有最大值的一組作為最佳

11、投資組合。,獲利能力指數(shù)法,ABC公司的投資組合決策,ABC公司現(xiàn)有5個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，資 本限額為600萬美元，這些項(xiàng)目的獲利能 力指數(shù)、投資規(guī)模和凈現(xiàn)值如下：,分析,第一步：將項(xiàng)目的PI由大到小排序；,第二步：從PI較高的項(xiàng)目開始選取，確定 投資組合，盡量充分利用資本限額；,計(jì)算各種組合的NPV總和，比 較合適的投資組合有以下兩個(gè)：,第三步：按照組合的NPV總額選取最佳組合。,最佳投資的選擇取決于投資組合1中未充 分利用的$50萬美元能夠帶來的NPV是否 超過50萬（700-650）。未被充分利用的 這50萬美元稱為資本剩余；資本剩余即使 無法投資實(shí)業(yè)，也可存入金融機(jī)構(gòu)賺取收益。,六、N

12、PV方法與IRR方法的比較,1. 凈現(xiàn)值曲線（NPV Profile）,一條描繪項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間關(guān)系的曲線,k(%),NPV,NPV(k1),NPV(k2),k1,k2,IRR,NPV曲線與橫軸的交點(diǎn)是IRR。,凈現(xiàn)值曲線,當(dāng)k=k1時(shí), NPV(k1)0,k1IRR,按 NPV和IRR標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)接受該項(xiàng)目。,反之，按兩種標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)放棄該項(xiàng)目。,這一結(jié)論對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目和 常規(guī)項(xiàng)目來說總是成立， 但對(duì)于互斥項(xiàng)目和非常規(guī) 項(xiàng)目而言就不成立了。,2. NPV法與IRR法不一致的第一種情況,項(xiàng)目A,NPV($),k(%),0,30,30,項(xiàng)目A,此項(xiàng)目內(nèi)部收益率為30%，當(dāng)貼 現(xiàn)率小于30%時(shí)，凈現(xiàn)

13、值都大于 0?？梢?，NPV和IRR法對(duì)于常 規(guī)項(xiàng)目決策的結(jié)論是一致的。,10,18.2,IRR,NPV($),k(%),0,-30,項(xiàng)目B,-18.2,30,項(xiàng)目B問題1：投資還是融資,此項(xiàng)目內(nèi)部收益率為30%，但 僅當(dāng)貼現(xiàn)率大于30%時(shí)，NPV 才大于0，也就是，NPV法與 IRR法在這個(gè)項(xiàng)目的決策上發(fā) 生了矛盾。結(jié)論是：接受IRR 小于貼現(xiàn)率的項(xiàng)目。,10,IRR,對(duì)于項(xiàng)目A這種類型，我們稱之為投資型 項(xiàng)目，而項(xiàng)目B我們稱之為融資型項(xiàng)目。 后者在用IRR法決策時(shí)其規(guī)則發(fā)生悖反。,項(xiàng)目C問題2：多重收益率,NPV($),k(%),0,項(xiàng)目C,-2,此項(xiàng)目有兩個(gè)內(nèi)部收益率， 此時(shí)對(duì)項(xiàng)目作決策只

14、能采 用凈現(xiàn)值方法了。,10,20,我們看出：項(xiàng)目A是常規(guī)項(xiàng)目， 項(xiàng)目B和項(xiàng)目C是非常規(guī)項(xiàng)目； 其中項(xiàng)目B現(xiàn)金流特征為+，-， 項(xiàng)目C現(xiàn)金流特征為-，+，-。,獨(dú)立項(xiàng)目 （Independent Project）,能夠不受其他項(xiàng)目影 響而進(jìn)行選擇的項(xiàng)目,互斥項(xiàng)目 （Mutually Exclusive Project）,接受某一項(xiàng)目就不 能投資于另一項(xiàng)目,常規(guī)項(xiàng)目 （Conventional Project）,現(xiàn)金流特征 -, +, +, +, ,非常規(guī)項(xiàng)目 （Unconventional Project）,現(xiàn)金流特征 1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +,

15、 ,3. NPV法與IRR法不一致的第二種情況 互斥項(xiàng)目,（1）IRR用于互斥項(xiàng)目可能出現(xiàn)的兩個(gè)問題；,（2）互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的理論分析；,（3）互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的解決方法。,（1）IRR用于互斥項(xiàng)目可能出現(xiàn)的兩個(gè)問題,規(guī)模問題,Stanley Jaffe和Sherry Lansing需要購買一部 電影的版權(quán)，以下是預(yù)計(jì)的CF和NPV、IRR。,NPV($),K(%),40,20,400,200,160,300,費(fèi)雪交點(diǎn),66.7,大預(yù)算,小預(yù)算,兩個(gè)項(xiàng)目NPV曲線與橫軸的 交點(diǎn)代表各自的內(nèi)部收益率,兩條NPV曲線的交點(diǎn)稱為費(fèi)雪 交點(diǎn)（Fishers Interse

16、ction）； 通過計(jì)算兩項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的 NPV為零的折現(xiàn)率得出。,當(dāng)K66.7%時(shí)，NPV 與IRR結(jié)論一致； 當(dāng)K66.7%時(shí)，NPV 與IRR結(jié)論矛盾。,IRR與NPV不一致是因?yàn)镮RR忽略了項(xiàng)目的規(guī)模,時(shí)間序列問題,某公司有一個(gè)閑置的倉庫，可以存放有毒廢物 容器（項(xiàng)目A），也可以存放電子設(shè)備 （項(xiàng)目B），現(xiàn)金流量如下：,NPV($),K(%),4000,2000,10.55,16.04,12.94,-484,0,項(xiàng)目B,項(xiàng)目A,當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV 與IRR結(jié)論一致； 當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV 與IRR結(jié)論矛盾。,IRR與NPV不一致是因?yàn)楝F(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同,（2）互斥項(xiàng)目

17、NPV與IRR排序矛盾的理論分析,NPV與IRR標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生矛盾的根本原因是 這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同。,NPV方法假設(shè)在項(xiàng)目預(yù)期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對(duì)項(xiàng)目所要求的收益率進(jìn)行再投資。,IRR方法則假設(shè)項(xiàng)目期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身。,在貼現(xiàn)率（k）小于費(fèi)雪交點(diǎn)時(shí)，IRR選擇的結(jié)果 通常是NPV較小的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目（無論是較小 規(guī)模還是早期多流入現(xiàn)金）都可以使公司進(jìn)行較 早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方 法使用的再投資率要求的收益率。這就是矛 盾產(chǎn)生的原因。,實(shí)際上，IRR在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明 顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設(shè)

18、更符合現(xiàn)實(shí)。,（3）互斥項(xiàng)目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法,方法一 直接使用凈現(xiàn)值作決策,方法二 使用差額現(xiàn)金流量法,計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的NPV和IRR,差額現(xiàn)金流量,選擇規(guī)模大的項(xiàng)目,七、不同生命周期的投資,很多互斥項(xiàng)目的期限是不一致的，當(dāng)期限 差別很大時(shí)簡單地比較凈現(xiàn)值不一定能得 到最合理的結(jié)論。因?yàn)檩^短期限的投資項(xiàng) 目結(jié)束后，公司可以利用從該項(xiàng)目中獲得 的資金繼續(xù)投資，而此時(shí)較長期限的投資 項(xiàng)目仍處于運(yùn)營階段沒有結(jié)束。,Downtown 體育俱樂部要對(duì)兩種網(wǎng)球投擲器 進(jìn)行選擇，設(shè)備A比設(shè)備B便宜但使用壽命較 短，兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出如下：,設(shè)備A價(jià)值500美元，能使用三年，每年末需支付120美元的修理費(fèi)。設(shè)備B價(jià)值600美元，能使用四年，每年末需支付100美元的修理費(fèi)，貼現(xiàn)率10%。,對(duì)投資期限不同的項(xiàng)目進(jìn)行比較評(píng)估時(shí)， 通常由以下兩種方法：