金融工程師的實體工具(doc 62頁).doc

1、第三篇 金融工程師的實體工具第十一章 產(chǎn)品開發(fā)一、概述1、 理解 是制造業(yè)在消費品產(chǎn)品開發(fā)方面的研究向金融領(lǐng)域的延伸 金融創(chuàng)新的模式和一般的產(chǎn)品開放的模式是密切相關(guān)的2、 金融產(chǎn)品的定義 本書中提到的金融產(chǎn)品既包括金融工具，也包括支撐性商品所提供的服務二、新產(chǎn)品開發(fā)模式 市場營銷目標 1 明確新產(chǎn)品開發(fā)的目標和開發(fā)策略 環(huán)境分析 內(nèi)部資源 2 產(chǎn)生思想 外部資源3 篩選思想 客戶個人接觸 4 發(fā)展概念 搜尋探測 制定預算 5 試驗概念 6 商情分析 市場評估7 項目審批8 產(chǎn)品設計和測試 用戶 個人作業(yè) 9 加工方法和系統(tǒng)設計及試驗 10 市場營銷程序的設計和試驗 用戶 所有相關(guān)人員 11 人

2、員培訓 12 產(chǎn)品測試和試運行 用戶 13 市場營銷試驗 14 形成批量15 形成批量后的評審第十二章 期貨和遠期一、概述1、 概念 期貨和遠期是簽約雙方之間達成的要求在以后某一日期采取某種行動的合約。由于以上原因，這些合約經(jīng)常被說成是延期供貨合約。這一定義區(qū)分了日后供貨合約和即時供貨合約。后者構(gòu)成即期合約。即期市場和遠期市場一起構(gòu)成現(xiàn)貨市場(cash markets) 2、期貨與遠期合約的區(qū)別（1） 第一，期貨在期貨交易所交易，而遠期合約在場外柜臺市場交易。（2） 第二，期貨除了價格之外，所有的合約條款都高度標準化，條款都由交易期貨的交易所規(guī)定好。遠期合約則在訂立合約時由雙方間協(xié)商，所有條款

3、須經(jīng)雙方達成一致。（3） 第三，買賣期貨的雙方之間有一清算協(xié)會。因此，雙方并不需要認定自己的交易對手。而在遠期合約中，一方直接對另一方負責，因此，雙方必須互相認定對方。（4） 第四，期貨市場(在美國)是由商品期貨交易委員會(CFTCcommodity futures trading commission)監(jiān)管。監(jiān)管規(guī)則具體而詳細。遠期市場則通常不被監(jiān)管。（5） 第五，期貨市場的金融信用受到保護，要求合約每一方繳納執(zhí)行保證金，稱之為墊頭(margin)。采取逐日盯市(marktomarket)的辦法進行保證金結(jié)算，從而保證各方履約。在遠期合約中，則沒有這種市場范圍的保證金制度要求。結(jié)果，遠期市場

4、的參與者傾向于與他們熟悉的對手做交易。（6） 最后，期貨的設置結(jié)構(gòu)使其很容易被中止，只要簡單地對沖平倉即可。遠期合約要終止就困難得多事實上，通常是不可能中止的。二、期貨 1、含義 期貨是高度標準化的合約，其履約是某項標的資產(chǎn)的延期供貨或者最后按照某種明確規(guī)定的清算機制進行現(xiàn)金結(jié)算。這些合約在有組織晌期貨交易所交易，由清算協(xié)會在交易雙方之間充當中介。 2、基本概念多頭、空頭、墊頭、保證金結(jié)算合約賣方稱為空頭，買方稱為多頭。雙方都要繳納執(zhí)行保證金，稱為墊頭，由清算協(xié)會持有。清算協(xié)會可以直接持有交易方的保證金，或者間接地通過清算協(xié)會的成員組織持有保證金。保證金的結(jié)算，稱為保證金變化，是按照逐日結(jié)算價

5、以盯市方式進行的。期貨交割系列每份期貨有一個聯(lián)系月份，代表交割或最后結(jié)算的月份。個別的合約由交割月份來辨認。例子有“12月份的小麥”和“7月份的長期國債”。所有建立在同一種標的資產(chǎn)上的合約，在同一交易所交易，有同樣的交割月份，就被看作是相同的期貨并構(gòu)成期貨交割系列，這樣，所有在芝加哥交易所(CBOT)交易的12月份小麥期貨合約成為小麥交易的12月份交割系列的一部分。10月份小麥期貨合約是10月份交割系列的一部分。為了區(qū)分兩個不同的期貨交割系列，交易者經(jīng)常稱之為先交割(指在前面月份交割)期貨合約和后交割(指在后面月份交割)期貨合約。交割月份最為臨近的期貨合約經(jīng)常被稱為即將交割的期貸合約。期貨合約

6、有時也用“稍遠”和“更遠”的交割月份來區(qū)分。 差額期貨保證金要求隨頭寸情況不同而不同。對于沒有任何降低風險機制的投機交易，保證金可高達合約價值的5到7。對于雖然也是投機頭寸，但投機者在買進某一交割系列期貨的同時，賣出另一交割系列的期貨(這稱為差額期貨(spread)，保證金可能只要合約價值的1到3。如果是套期保值頭寸，保證金一般在2到4的范圍。 3、期貨分類 美國最老的期貨交易所是芝加哥交易所。大約有100多年，芝加哥交易所的市場僅限于農(nóng)產(chǎn)品期貨絕大部分是谷物和大豆類。但是，隨著第十章所講的金融市場的波動性日益增大，芝加哥交易所和其它期貨交易所開始締造金融期貨市場?，F(xiàn)在，有以下一些金融期貨：在

7、債券工具基礎(chǔ)上的利率期貨、外匯匯率基礎(chǔ)上的外匯期貨，以及股票市場平均指數(shù)基礎(chǔ)上的股票指數(shù)期貨。 4、實際運作 金融期貨和商品期貨有幾方面的不同?？赡茏钪匾囊稽c是許多金融期貨并不進行傳統(tǒng)意義上的交割。為了弄清這一點，理解商品期貨的交割程序是很重要的。當一份合約是可以交割時，實際的交割只限于很窄的交割期。在交割期內(nèi)，實際的交割時間由空頭方?jīng)Q定。這是指，空頭方通知清算協(xié)會準備交割。然后，清算協(xié)會為多頭方安排交割。多頭方進行支付，空頭方則移交證明儲存商品所有權(quán)的倉儲收據(jù)。 盡管交割程序是起作用的，但出于兩方面的原因，用途是有限的。第一，如果多頭方或空頭方是套期保值者，要保值的商品可能和期貨合約中指明

8、的并不完全相同。這樣，如果套期保值者是空頭方，套期保值者持有的實際商品在交割中可能不被接受(實體性的商品或其它標的資產(chǎn)稱為實際交割商品)。如果套期保值者是多頭方，交割的商品和套期保值者所需要的也可能并不完全一致。第二個原因是，交割采取轉(zhuǎn)移倉儲棧單的形式，而棧單必須得到認可。但只有很有限的倉庫的棧單是得到認可的，它們的地理位置可能是不方便的。 出于這些以及其它的原因，只有很少的期貨合約是實際交割的。實際是，套期保值者構(gòu)筑期貨頭寸是暫時代替以后的現(xiàn)貨市場交易。例如，一位預期在7月份收獲5 000個單位的商品生產(chǎn)者，將賣空7月份的商品期貨來軋平這5 000個單位商品的頭寸。以后，到了7月份，生產(chǎn)者收

9、獲作物時，商品在本地的現(xiàn)貨市場出售，而期貨則通過對沖交易結(jié)束。這一做法允許生產(chǎn)者利用期貨市場作不進行實際交割的交易來有效地套期保值。在等待收獲期間持有期貨空頭，生產(chǎn)者就“鎖定，了收獲的價格。這將使套期保值者的價格風險轉(zhuǎn)化為小得多的基點差風險?；c差風險是指這樣一種風險，收獲時的現(xiàn)貨價格和期貨價格(本例的收獲時間為7月份)與預期的數(shù)字多少會有些不同。 很少有期貨合約進行實際的交割這一事實，使許多交易所考慮索性統(tǒng)統(tǒng)取消期貨的交割特征。但至今為止，對于商品期貨來說，這一點并未做到。不過，許多金融期貨確實是作為不可交割的金融工具來締造的。股票指數(shù)期貨和一些利率期貨就是例子。在規(guī)定的交割期，代替交割的是

10、，合約在特定的最后結(jié)清日用現(xiàn)金結(jié)算。例如，股票指數(shù)期貨在合約月的第三個星期五用現(xiàn)金結(jié)算。最終的結(jié)算數(shù)額由作為標的物的股票指數(shù)在最后結(jié)清日的價值確定。這樣，最終結(jié)算簡單地說就是另一種盯市，最終結(jié)算價就是實際的指數(shù)價值。 某些實際進行交割的金融期貨，允許空頭方選取一種以上的金融工具用于交割。長期國債期貨就是例子。此類期貨允許空頭方在許多不同的長期國債系列中挑選任何一種進行交割。有調(diào)整規(guī)則使得所有允許的交割工具具有相等的價值。然而，在任一給定的時點，一種許可的交割工具可能比另一種便宜。這導致了大量的對最便宜的交割工具的研究。研究表明，長期國債在以最便宜的交割工具交割時比用不是最便宜的交割工具時所表現(xiàn)

11、的行為很不一樣i。任何參與政府證券市場的人都要考慮這些表現(xiàn)的行為。 交易者持續(xù)地監(jiān)測不同的可交割長期國債，以確定哪種對交割來說是最便宜的。一種債券成為最便宜的可交割債券而另一種不再是最便宜的可交割債券時，可盈利的交易機會就出現(xiàn)了。例如，一種債券可能今天是最便宜的可交割債券，而另一種可能明天成為最便宜的可交割債券。利用最便宜可交割債券的狀態(tài)變化的策略是一種套利的形式但它們不一定是無風險的。有許多類似期權(quán)的策略，例如，當一種債券進入最便宜交割狀態(tài)，而另一種離開最便宜交割狀態(tài)時，此類策略可用來套取由此產(chǎn)生的價值差異。表121描述了1988年10月13日芝加哥交易所的長期國債期貨合約中最便宜的可交割長

12、期國庫券。注意，按照當前的期貨價格，交割最便宜的長期國債是票面利率為7，25、于2016年到期的長期國庫券。然而，如果長期國債期貨的收益下降33個基本點，那么交割最便宜的工具就變成票面利率為10375、于2012年到期的長期國庫券。 除了作為套期保值工具使用，期貨作為投機工具也非常有效。保證金要求僅僅是合約價值的很小的一個百分比，這就給予投機者相當大的財務杠桿。期貨價格很小的百分比變化會導致投機者的保證金價值的很大的百分比變化。期貨投機者尋求的就是這種類型的財務杠桿。除了因為期貨交易提供財務杠桿外，投機者喜歡此類工具是因為交易成本相對于合約價值來說非常小，而且市場是對稱的。市場的對稱性包括很容

13、易形成空頭或者多頭的地位。并非所有的市場都像期貨市場容易構(gòu)筑空頭地位。 與“墊頭”有關(guān)的最后一項要點是墊頭本身的良好性能。墊頭這一術(shù)語用在期貨交易中的涵義是執(zhí)行保證金而不是“權(quán)益”在股票和債券市場中墊頭是有權(quán)益的涵義的。因為保證金的功能只在于保證執(zhí)行，所以并不需要以現(xiàn)金的形式提供，只有很少的參與者以現(xiàn)金形式交付保證金。大型的市場參與者都用國庫券或其它形式的證券來滿足對他們的保證金要求。這個特點很重要，因為國庫券是生息資產(chǎn)。在真正弄明白墊頭的作用而墊頭保證金又采用生息資產(chǎn)的形式時，將可以把期貨市場看成不需要投資就能構(gòu)筑頭寸的市場。出于這一原因，期貨頭寸是資產(chǎn)負債表的表外項目。這就是說，期貨頭寸在

14、資產(chǎn)負債表上既不作為資產(chǎn)項目出現(xiàn)，也不作為負債項目出現(xiàn)。 5、清算協(xié)會 清算協(xié)會在期貨交易合約中的作用非常重要。期貨交易的買賣雙方通常是通過在交易所內(nèi)稱為場內(nèi)經(jīng)紀人來完成交易。作為一般的規(guī)則是，任何一方都不知道交易對方是誰。然而，在交易達成的即刻，雙方的責任由對清算協(xié)會的相應的責任來代替。這就是說，多頭對合約賣方的責任變成對清算協(xié)會的責任，清算協(xié)會就作為假設的空頭方來承擔對多頭方的責任。類似的，最初空頭方對對方的責任也由與清算協(xié)會同樣的關(guān)系取代。清算協(xié)會的這種中介作用解脫了期貨合約的雙方，使雙方不必知道交易對方的身份，不必擔心對方的金融信用。從另一方面看，因為清算協(xié)會總同時處于同一數(shù)量合約的多

15、頭與空頭地位，這一事實避免了清算協(xié)會本身的價格風險，并且通過保證金系統(tǒng)避免了交易對手的信用風險。 6、應用利率風險的套期保值 期貨廣泛應用于對價格風險的套期保值。這些包括商品價格風險、股權(quán)價格風險、利率風險及匯率風險。我們關(guān)于利用期貨進行套期保值的第一個例子涉及的是利率風險。 假設現(xiàn)在是5月15日，一家工業(yè)企業(yè)的董事會試圖決定是否建設一套新的生產(chǎn)設施。這家企業(yè)有最高的投資評級。企業(yè)的財務主管(CFO)想用新的長期債務資本籌集5000萬美元。特別地，公司想出售30年期的抵押債券。在向董事會兜售自己的方案時，財務主管堅持認為，對于最高投資級的債券來說，目前的企業(yè)收益曲線表明，如果公司愿意支付9.7

16、5的票面利率，就能以面值賣出債券。不幸地是，在董事會批準該計劃和債券實際售出的時間之間，要有幾個月的時間。在這段時間里，公司的投資銀行要進行細致的調(diào)查研究，向證監(jiān)會(SEC)報送文件，等待證監(jiān)會的批準，以及組織承銷債券的投資銀行財團。 由于從公司董事會批準發(fā)行新債券到真正發(fā)行債券有一段時間延遲，財務主管的處境就不妙。一方面，在進行融資決策與實際公開發(fā)行之間的時間內(nèi)，利率增加了80個基本點。利率上升增加了公司的融資成本，說明利率風險暴露的程度與發(fā)行時間的延遲有關(guān)。財務主管告訴董事會，她能夠?qū)Πl(fā)行債券的風險作套期保值，從而大大降低因為收益曲線移動而造成的期間風險暴露。根據(jù)財務主管強有力的說明，董事

17、會批準了這個項目和融資計劃。 財務主管指示該公司的投資銀行可以進行發(fā)行工作。投資銀行說發(fā)行工作將在3個月內(nèi)(8月份)準備好。財務主管運用一個基本點的美元價值模型(DV01)計算套頭比的要求量。她選擇長期國債期貨作為套期保值工具。 假設30年期投資級公司債券的收益率的值為o45，并假定收益率為9.75，按面值平價出售，此時該債券的DV01值為0.096585。公司將用作套期保值的長期國債期貨(標的物是20年期、8收益率的長期國債)正好以平價(100)出售，其DV01值為0098891(注意，在第二十一章中將討論長期國債期貨的DV01的實際計算方法)。為了對沖發(fā)行前的風險，財務主管利用公式(12.

18、1)計算了所要求的用作套期保值的期貨價值。 (121) FVh和FVc，分別表示套期保值工具的面值和現(xiàn)貨工具(公司的30年期債券)的面值，DV01h和DV01c，分別表示套期保值工具和現(xiàn)貨工具的一個基本點的美元價值。y表示收益率的值。 把數(shù)據(jù)代入121式中，財務主管發(fā)現(xiàn)用于對沖發(fā)行價格所要求的長期國債的面值應是2198萬美元。 FVh$50 000 000 X 0096585，X o45$21 980 000 利用公式(122)，財務主管把套頭的面值換算成所需要的期貨合約的數(shù)目(Nf)。即將套頭的面值除以單一長期國債期貨的面值FVs(10萬美元)。 NfFVh/FVf2198份(期貨合約) (

19、12，2) 因此，財務主管需出售220份8月份到期的長期國債期貨合約。 為了檢驗這是否為一項正確的操作，考慮：如果公司在實際發(fā)行時，收益曲線上升了80個基本點，從而公司自己須承諾支付1055的半年期息票利率。每6個月公司支付的利息將比原計劃的975利率多20萬美元。這每半年的總和20萬美元是由5 000萬美元乘以80個基本點，然后乘以05(因為是半年)而得到的。使用新的1055息票利率去折現(xiàn)30年期的現(xiàn)金流得到3618萬美元的現(xiàn)值。這意味著當收益率增加時，公司以平價出售債券的息票利息的支付將增加，對公司來說，成本增加等價于3618萬美元。這個值可利用年金算術(shù)式計算出來”。 現(xiàn)在來考慮公司持有的

20、220份長期國債期貨空頭頭寸的收益狀況。如果公司債券的收益率上升80個基點，長期國債的收益率將上升178個基本點。這是由收益率的夕值轉(zhuǎn)換來的。長期國債的收益率增加對持有相當于2 200萬美元的長期國債期貨空頭頭寸的公司有何影響呢?利用在第四章討論的同樣的債券估值算術(shù)式就可以得到答案，這一估值式在這里重寫為123式。債券的現(xiàn)值記為PV債券，是單個現(xiàn)金流現(xiàn)值CF(t)的和，以債券收益率y作為折現(xiàn)率。 (123) 以上等式表示長期國庫券的價值從面值平價下降到約為面值的84495。對于相當于2 200萬美元的長期國債，這意味著市值變化了約3411萬美元(計算過程如下)。由于債券價值下降，而公司是處于空

21、頭地位，這一價值歸公司贏得。因此，當公司實際發(fā)行債券時比預期多付出3618萬美元，套期保值抵消了其中的3411萬美元。因此，套期保值在很大程度上減少了收益率變化所產(chǎn)生的影響。 套期保值的收益VPTX NOP XTPP X NF其中 VPT：每個價格變化單位(tick)的價值(3125美元) NOP：價格變化點的數(shù)目(1008449515505) TPP：每個點的價格變化單位數(shù)(32) NF：期貨數(shù)量(220) 盈利$3125 X 15。505 X 32 X 220$3 411 000 這里出現(xiàn)了一個合乎邏輯的問題：為什么沒有做到完全的套期保值?即，在現(xiàn)貨市場要發(fā)生的損失是3618萬美元，套期保

22、值只是部分地抵消了3411萬美元。答案是簡單的。對相當小的收益率變化(一次1個基本點)，DV01模型提供了精確和有效的對沖。而隨著收益率的變化，長期國庫券和公司債券的DV01都發(fā)生變化，但變化的百分比未必完全相等。因此，當收益率從DV01計算的水平上升和下降時，對沖的精確性就降低了。這并不是一個很嚴重的問題。實際上，可以周期性地調(diào)整套頭來反映這些DV01的變化。只有對那些不能周期性地重新計算和調(diào)整套頭的套期保值者來說，才有可能不能完全實現(xiàn)對沖。當收益率每變化5個基本點，風險管理經(jīng)理就要憑經(jīng)驗來重新計算套頭，重新計算的工作量是太頻繁了一點。套頭大小的周期性計算和調(diào)整發(fā)生附加的交易成本和消耗后臺業(yè)

23、務(backoffice)的資源。從純粹實用角度看，任何套期保值策略都必須考慮到這些成本。 7、應用匯率風險的套期保值 匯率風險比利率風險更容易管理。理由很簡單：貨幣對沖是直接對沖而不是交叉對沖。所謂直接對沖是這樣一種套期保值，需要對沖的現(xiàn)貨頭寸就是套期保值工具的標的資產(chǎn)。我們先前的公司債券用長期國債期貨對沖例子卻不是這種情況。公司債券用長期國債期貨對沖是交叉對沖的一個例子(在下一節(jié)將更詳細地討論交叉對沖)。一個給定國家的貨幣單位是標準化的。因此，在將來某個時點收到的X；國的1單位貨幣等同于在同一個時點收到的每一個X國的單位貨幣。 這個道理似乎建議在直接對沖中最佳的套頭比是1：1，即l單位的貨

24、幣現(xiàn)貨可以用1單位的貨幣期貨來對沖保值。1：l的套頭比似乎過于樸素，但在直接對沖中經(jīng)常使用，而且效果還相當好?，F(xiàn)在開始，對于貨幣對沖，我們就采用1：1的套頭比。 交易貨幣期貨的占主導地位的期貨交易所是國際貨幣市場(1MM)。國際貨幣市場從屬于芝加哥商品交易所(CME)。國際貨幣市場的貨幣合約是非常重要的，因為互惠掉換交易商、外匯交易商和其他非交易所衍生工具市場的參與者廣泛地使用它們進行套期保值，以對沖它們的頭寸，還利用它們來開發(fā)新產(chǎn)品或老產(chǎn)品的變形品種。國際貨幣市場也做歐洲美元期貨，正如我們以下會看到的，歐洲美元期貨在與互換有關(guān)的場外交易市場的遠期利率協(xié)議工具的定價方面起著相當重要的作用。三、

25、遠期 1、遠期的應用 作為套期保值的對沖工具，既然期貨是如此有效，為什么還有人想在遠期市場作對沖呢?答案有點復雜。由于遠期合約不是標準化的，最終客戶可“定制”遠期合同以滿足非常特殊的要求。這使遠期合同能較好地適合于某些目的。另一個原因是，并不是所有的商品和金融工具都有期貨。更進一步說，即使存在這些期貨，在某種程度上，標準化的期貨與實際的貨品也會發(fā)生嚴重的不一致。在這種情況下，用期貨作套期保值最多也只能做交叉對沖。這種交叉對沖涉及這樣一種期貨套頭，作為其標的物的商品或金融工具不同于直接對沖的期貨標準。正如剛才所提到的，在前一節(jié)用長期國債期貨對沖公司債券就是交叉對沖的例子，從中可以看到，這種對沖還

26、相當有效。 有時候，很好的交叉對沖在期貨中難以進行。在這種情況下，套期保值者需要考慮遠期。即使有期貨可以作套期保值，套期保值者也可能考慮將遠期作為對沖工具。當對匯率風險作套期保值時，傳統(tǒng)的做法就是如此。在所有的遠期市場中，貨幣遠期市場是最為發(fā)達的。這些市場由大銀行(特別是全球性的)組成。這些市場的大多數(shù)遠期交易是在銀行同業(yè)間進行，但銀行能夠并實際上是在代表非銀行客戶開展有效的交易。 考慮一個美國進口商的例子。該進口商需要對暴露在日元兌美元的匯率波動狀況下 的頭寸。我們用JPY表示日元。在7月12日，進口商簽訂一個從日本購買價值256 450 000日元商品的合同。當時，即期匯率是143。50J

27、PYUSD。然而，合同條款是要求進口商在10月28日進行支付(即107天后)。進口商可以立即在即期市場購買日元并持有日元直到要求的支付日；但是，進口商不愿意以這種方式占用自己的資金。同時，進口商不能承擔JPYUSD匯率發(fā)生大的變化的風險，所以，進口商必須考慮套期保值的方案。在國際貨幣市場有日元期貨交易的合約，但只有3月、6月、9月、12月4個交割月份。美國進口商可以用9月份期貨作套期保值，；但在該合約到期后，一直到lo月底則未能保值?；蛘哌M口商用12月份期貨作套期保值，到10月底了結(jié)這個對沖合約。但這兩種方案都不是最佳的，都使進口商承擔一定的風險。在第一種方案中，進口商約有一個月的時間處于無對

28、沖的風險暴露狀態(tài)。在第二種方案中，由于期貨套頭的到期日與實際需要的日期之間不匹配，進口商承受了某些額外的基點差風險(basis risk)。 ，這種情況可以采用遠期合約。進口商可以和銀行談判，簽訂一項購買107天遠期日元兌美元的合約，成交額為25 645萬日元，按照銀行107天的遠期日元匯率成交(假設遠期匯率為14215JPYUSD)。進口商現(xiàn)在實現(xiàn)了套期保值，而且套期保值的時間完全滿足要求。也就不必再關(guān)心日元兌美元匯率變化的影響了。 用遠期而不用期貨作套期保值還有其它一些理由。理由之一是在某些國家，對期貨和遠期的會計處理是不同的(這一點我們在下一節(jié)再討論)。另一個可能的理由是套期保值者要保值

29、的對象的期限與期貨的到期日不匹配。期貨的生命期相當短。最長不超過兩年，許多期貨還沒有這么長的期限。即使期貨有更長的交割期限，通常這種期貨的流動性會很差，從而交易成本很高。直到最近，所執(zhí)行的遠期合約也很少超過一年。需要更長期限的套期保值者好像無法可施。但是，近幾年來，利率和匯率有了長期限的遠期合約。后面我們將看到，從互換協(xié)議中復合出遠期的辦法可以構(gòu)造長期限的遠期合約，反之亦然。 商品的長期限遠期合約也是可能的，但此類合約通常在生產(chǎn)者和最終用戶之間直接談判簽約。例如，大型食品加工商經(jīng)常與農(nóng)戶簽訂多年期購買谷物的合約。需要作長期限套期保值的最后一個解決辦法是互惠掉換。無論是利率互換、貨幣互換，還是商

30、品互換，都可看作是一系列的遠期合約(這種看法往往是出于建模的目的)。在這一章我們不討論互惠掉換，留待第十三章討論。2、 遠期利率協(xié)議（FRA） 遠期利率協(xié)議(FRA)是1983年由銀行引入的一種遠期合約。來源于倫敦，英國銀行是此類合約的主要交易者(承銷交易商)。紐約則迅速地追趕而上。 在一個遠期利率協(xié)議中，協(xié)議雙方(我們稱之為交易對手)同意按某項“存款”支付某個利率，而利息將在以后的某個日子收到(或?qū)崿F(xiàn))。存款的規(guī)模即名義本金與合約協(xié)議的利率，以及用合約結(jié)算日所流行的市場利率作為參考利率的值，這三者一道，共同確定以單個現(xiàn)金結(jié)算的方式支付和接受的利息差額的大小。然而，名義本金(存款)本身并不實際

31、交換。實際支付和接受的數(shù)額由以下兩個步驟確定。第一步，取合約結(jié)算日的參考利率與協(xié)議利率之間的差，然后將這個差與名義本金相乘，再乘以存款的期限(因為利率總是按年率報出)。第二步，利用參考利率作為折現(xiàn)率，將在第一步求得的和折現(xiàn)。最后得到的現(xiàn)值就是支付或接受的數(shù)額。我們將簡要解釋折現(xiàn)的目的。參考利率常常取LIBOR，但也可選擇銀行優(yōu)惠利率、短期國庫券利率或任何不太容易被操縱的有明確定義的利率。 擔心利率可能上升的一方應該“購買”遠期利率協(xié)議。這一方有時稱作為購買方(多頭方)。擔心利率可能下降的一方應該“出售”遠期利率協(xié)議。這一方有時稱作為出售方(空頭方)。請注意，這里的套期保值頭寸與如果使用期貨進行

32、套期保值時的頭寸正好是相反的。對習慣于期貨交易的人來說，剛進入遠期利率市場時，會對這種頭寸地位正好相反的情況產(chǎn)生一些迷惑。 期貨與遠期利率協(xié)議的套頭頭寸正好相反的差別，可以由期貨與遠期利率協(xié)議習慣定價方法上的不同來解釋。利率期貨的報價是以面值平價的百分比美元價格形式表示。而另一方面，遠期利率協(xié)議則是以收益率報價。由于價格和收益率呈相反的關(guān)系，期貨合約的多頭就正好和遠期利率協(xié)議的空頭行為類似，反之亦然。這一期貨遠期正好相反的特別關(guān)系可以追溯到利率期貨的起源。為了使金融期貨能吸引傳統(tǒng)的商品期貨交易商，期貨交易所決定以價格為基礎(chǔ)而不是以收益率為基礎(chǔ)來交易期貨。以價格為基礎(chǔ)交易中長期債券期貨和在現(xiàn)貨市

33、場上中長期金融工具交易的實際情況是吻合一致的，而與以收益率為基礎(chǔ)交易的短期金融工具則不一致。即短期國債期貨、歐洲美元期貨和大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單(CD)的期貨是以價格為基礎(chǔ)進行交易的，而短期國債、歐洲美元存款、大面額可轉(zhuǎn)讓定期存單的現(xiàn)貨卻是以收益率為基礎(chǔ)進行交易的。由于價格與收益率呈反比關(guān)系，采用期貨對沖的策略相對于采用遠期對沖的策略看起來好像也是相反的但實際上并不相反。 因為遠期不像期貨那樣標準化，交易商可在更寬的利率范圍里報價。當然，報價的習慣是避免引起混淆。在遠期利率協(xié)議市場的報價習慣是確認存款開始的時點和存款結(jié)束的時點。例如，“3個月對9個月的LIBOR意味著一項在3個月后開始并在9個月

34、末結(jié)束的6個月期的LIBOR存款。按行話說，這個遠期利率協(xié)議將表示為“3X9，讀作“3對9”。我們現(xiàn)在可以解釋在計算遠期利率協(xié)議結(jié)算總量時折現(xiàn)的目的了。不像以應付而未付的現(xiàn)金結(jié)算(即在期末結(jié)算)的其它合約(包括互惠掉換合約)，遠期利率協(xié)議是在期限開始時進行現(xiàn)金結(jié)算。例如，如果某個交易商和某個客戶締結(jié)一項LIBOR基準的3個月對9個月(3X9)的遠期利率協(xié)議，現(xiàn)金結(jié)算將在3個月末實施，對應于6個月期限的開始。為了使得在期限開始實施的現(xiàn)金結(jié)算在價值上等于在期末實施的現(xiàn)金結(jié)算，期末值必須折現(xiàn)到起初值。 以下例子講解了上面的情景。假設美國銀行需要鎖定3個月后開始的500萬美元、期限為6個月的基于LIB

35、OR的融資利率。即3個月后，銀行將貸出6個月期的500萬美元給客戶。然而，客戶需要立即從銀行處確定利率。而另一方面，銀行自己不能給出利率承諾，除非銀行能鎖定其融資成本。銀行與某個遠期利率協(xié)議交易商聯(lián)系。當時，6個月的LIBOR(即期)報價為825。銀行向交易商詢問3個月對9個月期的LIBOR遠期報價；交易商報出832，即遠期利率協(xié)議交易商報出在3個月后開始的6個月期LIBOR存款利率為832。這家美國銀行(作為合約的買方)接受了。在這個利率基礎(chǔ)上，美國銀行向它的客戶報出882。銀行利用它自己內(nèi)部制定的對最優(yōu)信用等級客戶的貸款利率是LIBOR加50個基本點這一貸款規(guī)則，來完成這筆交易。也就是說，

36、銀行在融資成本(LIBOR)上加上50個基本點，來實現(xiàn)自己的利潤并抵補所承擔的信用風險。 現(xiàn)在情況如何呢?假設利率大幅度上升以至于在遠期利率協(xié)議結(jié)算(3個月后)時，6個月期LIBOR利率成為895。于是銀行在歐洲貨幣市場以895的利率獲得500萬美元的LIBOR存款，并將這些資金貸給公司客戶6個月期，利率就是原來承諾的利8，82。顯然，銀行在實際的貸款中有損失。實際貸款給客戶損益數(shù)額由124式?jīng)Q定。注意，這里“6個月期”給出為182360。理由是LIBOR按貨幣市場基準報價。按照貨幣市場基準，利率假設一年有360天計算，但它按期限的實際天數(shù)支付利息。這有時稱為實際天數(shù)對360天(第十六章中討論

37、對于不同的收益率按慣例有不同天數(shù)的計算)。 盈虧(收取利率一支付利率)X本金X期限 (124) (882一895)X$5 000 000 X 182360 $3 28611 盡管在貸款中有損失，但由于進行了對沖保值，銀行也就解決了這個問題。套期保值給銀行帶來正的現(xiàn)金流(盈利)。125式給出計算過程。 對沖盈虧DX(RRCR)X NP X期限 (125) 1 X(895一832)X$5 000 000 X 182360 $15 925 在式125中，RR表示參考利率，CR表示遠期利率協(xié)議利率，NP表示名義本金。D是虛擬(dummy)變量，如果交易對手是遠期利率協(xié)議的買方，D為+1，如果交易對手是

38、遠期利率協(xié)議的賣方，D為一1。虛擬變量的目的是使對沖的結(jié)果有正確的符號，即如果盈利就為“+”，如果損失就為“一”。125式得到的和，仍然需要折現(xiàn)才能算得支付或接受的數(shù)量。折現(xiàn)用126式來做注意是采用參考利率作為折現(xiàn)率，并必須調(diào)整以反映存款期限為6個月特性。 (126) =15925/(1+0.04525) $15 23559 將貸款的盈虧和對沖的盈虧相加，可得到銀行的總盈利(虧損)。在這里的情形，是12 639美元。請注意，我們是用對沖的盈虧(15 925美元)，而不是用在對沖中支付接受的數(shù)量(15 236美元)來計算銀行總盈虧。這一點很重要，因為貸款的盈虧和對沖的盈虧是在同一個時點(在現(xiàn)值的

39、意義上)實現(xiàn)的，但貸款的盈虧和對沖支付接受的數(shù)額是在不同時點(也是在現(xiàn)值的意義上)獲得的。 在這個例子中，進行套期保值的銀行是通過“購買”遠期利率協(xié)議進行對沖的。正如早先提到的，如果這同一家銀行想用期貨作對沖，它將“出售”適當數(shù)量的期貨合約。 注意，在以上講解的遠期利率協(xié)議執(zhí)行的例子中，購買遠期利率協(xié)議的銀行并不實際收到存款。代替實際存款的辦法是，銀行和遠期利率協(xié)議交易商先以現(xiàn)金結(jié)算方式結(jié)清125式和126式表示的結(jié)算差額。銀行然后在歐洲貨幣市場購買存款來滿足它的存款要求。這一做法類似于通過沖抵交易(offseting)脫離期貨對沖，然后再在現(xiàn)貨市場進行交易。然而，這不同于傳統(tǒng)的將遠期合約作為

40、實際交割工具的做法。這一現(xiàn)金結(jié)算的特性將遠期利率協(xié)議與比較一般的遠期合約(我們很快看到，如遠期外匯協(xié)議)區(qū)別開來。 用戶為什么寧愿用遠期而不用期貨作對沖還有另一個重要理由。即在某些國家，對期貨和遠期盈虧的會計處理是不同的。在美國，會計慣例是由通用的會計準則或GAAP確定的。在GAAP規(guī)則下，在期貨市場沒有到期的投機盈虧當作在本會計核算期的應計課目已經(jīng)實現(xiàn)來處理。即，盯市做法有會計方面的目的。然而，如果期貨頭寸很清楚地是單個對沖(micro-hedge)的一部分，即，期貨頭寸與某個特定資產(chǎn)或負債(現(xiàn)貨頭寸)相匹配，那么，期貨的盈虧能夠被在同一時期現(xiàn)貨頭寸的盈虧相攤抵。這種會計處理的選擇并不適用于

41、總體對沖(macro-hedge)的情況。總體對沖是抵消套期保值者所有的資產(chǎn)負債組合的凈風險的對沖(要強調(diào)的是，在期貨對沖中盈虧的會計處理至今仍然是一個灰色區(qū)域)。在這一點上，遠期利率協(xié)議并不要求遵循會計上的盯市處理辦法。 在總體對沖情況下，期貨按日盯市，而遠期不是，顯然，用遠期對沖具有會計上的優(yōu)勢。對于采用期貨作對沖保值，期貨上的盈利(虧損)在很大程度上由現(xiàn)貨標的物頭寸的損失(盈利)所抵消。然而，由于在現(xiàn)貨頭寸結(jié)清前，現(xiàn)貨頭寸的損失(盈利)并沒有實現(xiàn)，損失(盈利)也許會出現(xiàn)在某個會計期，這個會計期和套頭發(fā)生盈利(損失)的那個會計期，二者很容易不是同一個會計期。期貨利潤和現(xiàn)貨市場利潤的不同的會

42、計處理會引起賬面盈利的變化，這些變化反過來使得套期保值顯得比它實際的風險更大。另外，盯市也會發(fā)生不希望的稅收效應(雖然是暫時性的)。因為遠期利率協(xié)議的盈利(虧損)不必盯市，用遠期利率協(xié)議對沖也許就不發(fā)生此類會計扭曲。 為了對這個會計問題看得更清楚一點，再回過頭來考慮銀行利用遠期利率協(xié)議對沖它對企業(yè)客戶貸款承諾的例子。我們把這項業(yè)務當作總體對沖來處理，即使實際上并非如此。假設銀行作為遠期利率協(xié)議的買方在1991年10月15日進行交易，而結(jié)清日是1992年1月15日。這是一個3X 9的遠期利率協(xié)議，所以“存款”是在1月15日開始而在7月15日到期(不過現(xiàn)金結(jié)算是在1月15日)。由于不盯市，所有在遠

43、期利率協(xié)議上的盈利都到1992年實現(xiàn)，在現(xiàn)貨貸款上的損失也是發(fā)生在這一年。最后的結(jié)果是銀行總頭寸的凈盈利在1991年是0，在1992年是12 639美元。 現(xiàn)在假設銀行用另一種方式即采用期貨來對沖(出售歐洲美元期貨)，獲得同樣套期保值的總體效果。但是，在1991年12月31日，銀行在期貨上盯市的盈利是32 639美元。在1992年，該銀行的期貨損益則為一20 000美元。這兩年內(nèi)，銀行共獲得同樣的12 639美元的盈利，但投資者感覺到銀行業(yè)績有很大波動性。此外，如果銀行在期貨市場對沖，1991年需要支付相當大的所得稅。雖然在1992年其中大部分可以退還，但仍損失了1991年所付稅金的時間價值。

44、 重要的是要認識這樣的情景：1991年支付的大額稅金在1992年得到部分退還，只是盯市做法產(chǎn)生的一種可能的結(jié)果。盯市也很容易產(chǎn)生另一種對銀行有利的情況。但在這兩種情況下，盯市都因為增大了賬面利潤的波動性而不具吸引力。 值得注意的是，近年來，將盯市原理擴展到所有的衍生工具，以及潛在地擴展到現(xiàn)貨金融工具，已經(jīng)出現(xiàn)了日益增長的在監(jiān)管和會計方面的好處。然而，還不清楚的是，在對所有的財務頭寸作統(tǒng)一的會計處理時，這些好處是否能發(fā)揮得淋漓盡致。 遠期利率協(xié)議市場在很大程度上是以美元計值的銀行同業(yè)市場。即，絕大部分的交易是銀行對銀行以美元形式進行的。投資銀行相對比較少地參與這個市場，但正逐漸增加。隨著遠期利率

45、協(xié)議合約引入，并且5 000萬美元或以上名義本金交易逐漸普遍，遠期利率協(xié)議交易的規(guī)模有相當大的增長。在早期，交易商主要報出每3個月、6個月直到一年期限的遠期利率協(xié)議價格。但現(xiàn)在，報出零散日期和更長期限的遠期價格也很普遍了，長期限的遠期利率協(xié)議可以擴展到好幾年。表122表示某個經(jīng)紀人在1989年12月1日的部分遠期利率協(xié)議報價。合約報價代表“最后成交價”而不是買價或賣價。 表122 遠期利率協(xié)議價格現(xiàn)貨和國際貨幣市場列出日期價格(1989年12月1日)第一部分 非國際貨幣市場價(現(xiàn)貨) 3個月 價格 6個月 價格 9個月 價格 1X4 824 1X 7 810 1XlO 805 2X5 809

46、2X8 798 2X11 799 3X6 790 3 X9 786 3X12 792 4X7 777 4XlO 779 6X15 795 5X8 774 5Xll 779 6X9 768 6X12 7?8 7XlO 768 7X13 782 8Xll 773 8 X 14 789 9X12 774 9X15 794第二部分 國際貨幣市場價 國際貨幣市場期貨合約 遠期利率協(xié)議 價格 遠期利率協(xié)議 價格1989年12月 9164 OX3 8360 6X 9 76401990年3月 9223 OX 6 8147 6X12 77651990年6月 9236 OX 9 8083 6X15 7955199

47、0年9月 9226 OXl2 8116 6X18 81211990年12月 9198 3X6 7770 9X12 77401991年3月 9187 3X 9 7780 9X15 79581991年6月 9174 3X12 7868 9X18 81251991年9月 9165 3X15 8026 9X21 8286 表122的第一部分好比是某個經(jīng)紀人在1989年12月1日美國東部時間下午4點提供的非國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議報價的“速成像片”。經(jīng)紀人提供3個月、6個月、9個月的系列報價。這個表不完全，因為經(jīng)紀人也提供表中沒有列出的日期的報價，如12個月的遠期利率協(xié)議報價。正如早就說過的，這些遠期

48、利率協(xié)議都用wXy的記號來表示，w表示開始時間(以月數(shù)計算)，y表示結(jié)束時間(以月數(shù)計算)。因此，1X4的遠期利率協(xié)議表示精確地從現(xiàn)在時刻算起1個月后開始，精確地從現(xiàn)在時刻算起4個月后結(jié)束(遠期利率協(xié)議遵循歐洲美元計算日期的慣例)。 表122的第二部分表示國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議。國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議按國際貨幣市場的歐洲美元期貨合約報價方式標價，并采用國際貨幣市場的結(jié)算日期。例如，在上述“速成像片”的時點，國際貨幣市場在1989年12月的合約報價為91. 64，這意味著從國際貨幣市場合約結(jié)算日開始的3個月期的歐洲美元利率(LIBOR)的市場預期是836(1009164)。由于“速成像片

49、”是在12月份，在1989年12月開始并在1990年3月結(jié)束的3個月的遠期利率協(xié)議記為0X3。國際貨幣市場0X3的遠期利率協(xié)議的報價為836。同樣，國際貨幣市場的1990年3月的合約報價92，23意味著777利率。對應的遠期利率協(xié)議在3個月后開始并在6個月后結(jié)束，記為3X6。讀者將看到國際貨幣市場的3X6遠期利率協(xié)議的利率確實是777。 3個月期的國際貨幣市場的歐洲美元期貨可用來給更長期限的基于歐洲美元的金融工具定價?？梢酝ㄟ^利用一系列短期利率來計算隱含的長期利率(我們很快就講解實際的計算公式)。以這種方式算出的一系列隱含價格稱為“歐洲美元剝離(strip)”。將國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議和這

50、“剝離”系列放到一起。以歐洲美元剝離報價的遠期利率協(xié)議使用國際貨幣市場的結(jié)算日，這些遠期利率協(xié)議也就都稱為“剝離”。 通常用3個月的歐洲美元期貨來為6個月、9個月和12個月的遠期利率協(xié)議定價。3個月的剝離已經(jīng)列在表中。對這些剝離而言，合約利率直接就是對應的歐洲美元合約所隱含的LIBOR。 超過3個月的剝離的定價比較難以解釋?；貞浺幌拢簹W洲美元合約隱含的利率是以年利率形式表示的3個月LIBOR的市場預期值。例如，1990年3月份的歐洲美元的隱含利率是777。但這個利率只適用于3月期。3月期的實際收益率將是9l360乘以777，即196408(正如早已說明的，我們必須考慮在這個期限內(nèi)的實際天數(shù))。

51、因此，3個月歐洲美元的投資者的3個月期存款將賺取利率196408。這個存款可按新的3個月的LIBOR利率滾動到下一個3個月期。這個過程可不斷重復。結(jié)果是一年內(nèi)利率計了4次息。我們知道，777年利率如果一年計4次息的話，有效利率就不是777，與777年利率一年計2次息的有效利率也不一樣。為求得6個月的、9個月的或12個月的遠期利率協(xié)議的等效利率，必須考慮這種復利的計算。 正如我們的第一個例子，假設我們希望，在3個月的國際貨幣市場歐洲美元合約的基礎(chǔ)上，給6個月的遠期利率協(xié)議定價。更進一步假設，這個遠期利率協(xié)議從6個月末開始到12個月末結(jié)束，即“6X12。由于當前時間是1989年12月份，6個月后是

52、1990年6月。這個遠期利率協(xié)議包含的兩個3個月期限，一個開始于1990年6月(在1990年9月結(jié)束)，一個開始于1990年9月(到12月結(jié)束)。表122的第二部分表示1990年6月的國際貨幣市場合約的價格為9236，意味著3個月的LIBOR利率是764，等價于3個月期的收益率為193122(764X91360)。在下面的計算里用JUN記這個值。1990年9月的國際貨幣市場合約價格是9226，意味著3個月的LIBOR是774，等價于3個月期的收益率為19565(774X91360)。用SEP記這個值。利用公式(127)可計算出隱含的6個月期的LIBOR。 6月期LIBOR=(1+JUN)X(1+SEP)一1X 360182 (12.7) 在這個特殊情況下，算出為： 6月期LIBOR(10193122)X(L 019565)一1X 3601827765 7765這個值和表122中第二部分表示的6X12的國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議的價格一致?？蓪?76