現(xiàn)代投資組合理論的脈絡(luò)及發(fā)展趨勢(shì)研究

1、現(xiàn)代投資組合理論的脈絡(luò)及發(fā)展趨勢(shì)研究 摘 要：回顧了投資組合理論的發(fā)展過程,從上世紀(jì)50年代以前的一些不成完整的體系的理論,到50年代以及以后產(chǎn)生的現(xiàn)代投資組合理論(mpt)，具體論述了markowitz投資組合模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)、套利定價(jià)定理(apt)，以及對(duì)這些理論進(jìn)行對(duì)比研究,理順了靜態(tài)投資組合理論。指出動(dòng)態(tài)投資組合理論已成為研究的熱點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)。 關(guān)鍵詞：markowitz投資組合模型；資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)；套利定價(jià)定理(apt) 投資組合理論（也有人稱其為投資分散理論）主要是研究人們?cè)陬A(yù)期收入受到多種不確定因素影響下，如何進(jìn)行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和

2、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化。該理論產(chǎn)生的標(biāo)志是馬考維茨(harry markowitz)撰寫的投資組合的選擇一文的發(fā)表。半個(gè)多世紀(jì)以來,人們?cè)隈R考維茨研究的基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行深入探索,從而使得這一理論日益走向發(fā)展和完善。 1 資產(chǎn)組合選擇理論 1.1 markowitz的“均值-方差”投資組合理論 markovitz(1952) 指出具有最大期望收益率的資產(chǎn)組合不一定具有最小風(fēng)險(xiǎn), 它們之間應(yīng)該存在一個(gè)比率。markovitz 假定投資者追求期望效用最大化, 并具有von neumann-morgenstern 意義上的二次期望效用函數(shù)。markowitz 提出的投資組合理論的前提假設(shè)是:

3、投資者有恒定不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度,對(duì)證券的“信念”或主觀意愿的概率是一樣的,同時(shí)將資產(chǎn)看成一個(gè)整體,在區(qū)分有效組合和無效組合基礎(chǔ)上,提出了“有效邊界”(efficient frontier) 這一概念,因此,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析和證券分析,通過組合,證券的期望值、方差、協(xié)方差就能評(píng)估出來了。以投資組合在給定收益率水平條件下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化為例,運(yùn)用二次規(guī)劃模型刻畫為: 給定資產(chǎn)組合的期望收益率e(r),投資者為了使風(fēng)險(xiǎn)2最小,所要選擇的就是在各種資產(chǎn)上的投資比重wi。在有效邊界圖上,揭示出了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系是一個(gè)非線性關(guān)系。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假定,較大的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益率。 markovitz的資產(chǎn)組合

4、選擇理論奠定了現(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)乃至財(cái)務(wù)管理學(xué)的一個(gè)重要理論基礎(chǔ),當(dāng)然也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。其最重要的貢獻(xiàn)是對(duì)單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)以及它在組合中對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了區(qū)分。他指出,投資者在試圖減少組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí),僅僅投資于多種證券是不夠的,還必須注意要避免投資于那些具有高度相關(guān)性(即高協(xié)方差)的資產(chǎn)。不過,markovitz并沒有解決個(gè)體投資者的投資決策問題,即投資者是如何決定持有何種有效合的。 markovitz的均值-方差模型，要求計(jì)算組合內(nèi)的每一種資產(chǎn)收益率的均值、方差以及收益率之間的相關(guān)系數(shù),因此計(jì)算量非常大。 1.2 sharpe的“資本資產(chǎn)定價(jià)”投資組合理論 鑒于markovitz的“

5、均值-方差”理論計(jì)算繁雜之不足,斯坦福大學(xué)教授william sharpe設(shè)想以犧牲評(píng)價(jià)精度來簡化有效投資組合的運(yùn)算,提出了通過分析股票收益與股市指數(shù)收益之間存在的函數(shù)關(guān)系來確定有效的投資組合。在此基礎(chǔ)上建立的模型又叫單指數(shù)模型。其主要思想是：股票價(jià)格由于某共同因素的作用而有規(guī)律地上升或下跌。這樣股票i的收益與某一指數(shù)有關(guān),可表示為如下線性方程形式: 數(shù),而sharpe的模型則只需估計(jì)303個(gè)參數(shù)。估計(jì)sharpe模型中參數(shù)最通行的方法是利用歷史收益，用回歸的方法來估計(jì)參數(shù)。 sharpe的單指數(shù)模型大大減少了需要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量，并可相對(duì)容易地導(dǎo)出有效集，而且避開了有關(guān)滿秩解的技術(shù)難點(diǎn)。但若模

6、型的假設(shè)與實(shí)際數(shù)據(jù)不相符（例如，單指數(shù)模型將股票收益的不確定性簡單地分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就與真實(shí)世界的不確定性來源有距離的），那么計(jì)算的簡便性將以不甚精確的結(jié)果為代價(jià)。 2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm) capm建立了單個(gè)證券的收益與市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而(1)式中的反映了這種關(guān)系程度的大小。證券市場(chǎng)中不同證券所具有的不同系數(shù)正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。 capm十分重要,因?yàn)樗遣淮_定條件下資產(chǎn)定價(jià)的第一個(gè)均衡模型。它產(chǎn)生了大量的理論和應(yīng)用文獻(xiàn),前者旨在放松支撐模型的強(qiáng)有力假設(shè),后者旨在把模型應(yīng)用于實(shí)際的股票價(jià)格數(shù)據(jù)。roll對(duì)capm進(jìn)行了嚴(yán)肅的批評(píng),他指出在實(shí)際中從來

7、都觀察不到市場(chǎng)資產(chǎn)組合,也有的學(xué)者指出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)根本不存在,所有這些都削弱了capm經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。國內(nèi)有的學(xué)者從允許賣空不允許賣空兩個(gè)方面分別提出了允許有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的值證券組合投資策略模型。 3 套利定價(jià)理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在對(duì)投資者偏好的一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上,而這些假定常與現(xiàn)實(shí)不符,在檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí),難于得到真正的市場(chǎng)組合，甚至有一些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果完全與之相悖。為了探討更具有廣泛意義和實(shí)用性的投資組合理論，1974年，羅斯（stephen ross）提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型套利定價(jià)模型apt(arbitrage pricing theory)。 apt模型假定證券的i收益受n個(gè)

8、因素f1，f2，fn的影響,則其期望收益率通用公式為: 其中rf表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,bij表示證券i對(duì)于因素fj的敏感度（j=1，2，n）,j表示第j個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素fj的邊際貢獻(xiàn)。 apt模型不需要像資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣對(duì)投資者的偏好做出很強(qiáng)的假設(shè)，只要求投資者對(duì)于高水平財(cái)富的偏好勝于低水平財(cái)富的偏好,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇也僅依據(jù)收益率。即使該收益與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),風(fēng)險(xiǎn)也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中的一個(gè)因素,因此,羅斯的套利定價(jià)模型的假設(shè)條件要比sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為寬松,因而更接近現(xiàn)實(shí)、更具有實(shí)用價(jià)值。另一方面,sharpe的capm必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價(jià)值,但大量實(shí)

9、證研究表明影響證券投資回報(bào)率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣,只有市場(chǎng)一個(gè)因素影響證券投資回報(bào)率,而是受多重因素影響。因此,當(dāng)實(shí)際分析某個(gè)證券投資組合時(shí),apt的多因素分析一般要比capm的單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。關(guān)于這一點(diǎn)已被jameslfarrell實(shí)證研究所證明。 綜上可見,apt模型既具有單指數(shù)模型的簡單性優(yōu)點(diǎn),又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此,在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。 盡管羅斯的apt具有以上幾方面優(yōu)點(diǎn),但也存在著不足之處。如在apt模型中沒有說明決定證券投資回報(bào)率非常重要因素的數(shù)量和類型。其中一個(gè)顯然比較重要的因素是市場(chǎng)影響力,但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進(jìn)來以補(bǔ)

10、充綜合的市場(chǎng)影響力,或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場(chǎng)因素時(shí),應(yīng)用哪些因素來替代它,這在apt模型中顯然沒有說明。 4 動(dòng)態(tài)投資組合理論及現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展趨勢(shì) 早期有關(guān)投資組合理論的研究大都集中于離散時(shí)間條件下的各種單期或多期投資組合問題,而自從merton首次考察了連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題以后,隨著隨機(jī)控制理論、隨機(jī)積分等數(shù)學(xué)工具以及計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展,連續(xù)時(shí)間條件下的投資組合問題已成為研究的熱點(diǎn)。在國內(nèi)也有很多學(xué)者對(duì)動(dòng)態(tài)投資組合模型進(jìn)行研究。而近幾年來value-at-risk方法、行為金融理論的興起,也滲透至投資組合理論領(lǐng)域,從而為投資組合理論研究開辟了新的天地。目前基于鞅方法的衍

11、生證券定價(jià)理論在現(xiàn)代金融理論中占有主導(dǎo)地位。隨著隨機(jī)最優(yōu)控制理論、脈沖最優(yōu)控制方法、微分對(duì)策方法、最優(yōu)停止理論、智能優(yōu)化方法的發(fā)展和應(yīng)用,投資組合理論與應(yīng)用問題會(huì)有更大的進(jìn)展。 隨著web技術(shù)的發(fā)展,投資組合系統(tǒng)在國外已開始使用,這種工具為投資者快速?zèng)Q策帶來了極大的方便。網(wǎng)上進(jìn)行投資組合具有優(yōu)點(diǎn),但是目前仍然存在一些缺陷。在國內(nèi),基于互聯(lián)網(wǎng)的投資組合選擇系統(tǒng)的研究與開發(fā)目前處于起步的階段,特別是網(wǎng)上投資組合的優(yōu)化還是一片空白。 綜上所述，西方證券投資組合理論仍然還是個(gè)比較年輕的學(xué)科,它一直是世界各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾力關(guān)注的焦點(diǎn),各種新觀點(diǎn)、新方法層出不窮,還沒有形成統(tǒng)一的理論范式。因此,我們?cè)谝M(jìn)這些西方證券投資組合理論時(shí)，應(yīng)著力把西方投資組合理論與中國實(shí)際相結(jié)合,構(gòu)建出適合中國國情的證券投資組合理論體系,為我國證券市場(chǎng)健康快速的發(fā)展提供有價(jià)值的參考。 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高校科研經(jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12).2.付林,李冬葉.高?？蒲薪?jīng)