中報總結(jié)及預(yù)測：很低非底0907

1、研究報告 2012-9-4 投資策略(專題報告) 中報綜述 很低，非底 -2012 年中報總結(jié)及預(yù)測 分析師： 鄧二勇 (8621)68751605 執(zhí)業(yè)證書編號：s0490510120005 聯(lián)系人： 張容赫 (8621)68751610 長江證券宏觀策略團隊 鄧二勇：宏觀策略 (021) 68751589 吳邦棟：市場策略與海外經(jīng)濟 (021) 68751256 王夏儒：宏觀經(jīng)濟與市場 (021) 68751610 胡瑞麗：主題投資與行業(yè)跟蹤 (021) 68751589 吳春杰：經(jīng)濟周期與行業(yè)跟蹤 (021) 68751589 張容赫：宏觀經(jīng)濟與市場 (021) 68751610 張旭欣

2、：市場策略與海外經(jīng)濟 (021) 68751256 相關(guān)研究 庫存周期重啟？：或為黃粱一夢2012 年 最新庫存周期解讀及行業(yè)配置2012-9-3 逃不開的“沒落”產(chǎn)業(yè)周期視角下的衰退 產(chǎn)業(yè)分析2012-8-15 通縮：“死”是真的解脫！要素稟賦系列 研究之三2012-8-8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 報告要點 上市公司中報業(yè)績概述 2012 年二季度營業(yè)收入同比增速從一季度的 14.8%下降至 12.3%，環(huán)比增速 為 9.6%，這也是近 5 年來 2 季度環(huán)比增速最低的一年。盈利的下行與宏觀經(jīng) 濟持續(xù)向下背景是一致的。 市場的利潤單季同比增速在經(jīng)歷了一季度的短暫回暖之后，重新恢復(fù)下降趨

3、勢。 剔除金融服務(wù)后的上市公司凈利潤降幅更大，制造業(yè)盈利在衰退期中受到的侵 蝕更為嚴(yán)重。 分行業(yè)盈利狀況分析 行業(yè)營業(yè)收入上，非周期類行業(yè)明顯優(yōu)于周期行業(yè)，保持了銷售收入的較快增 長。體現(xiàn)了非周期性行業(yè)增長相對穩(wěn)定的特點。 從行業(yè)的凈利潤占比來看，金融服務(wù)業(yè)的占比超過 50%。銀行業(yè)對其它行業(yè)利 潤的擠占非常明顯。從這個角度來講，推行利率市場化改革，將其壟斷利潤將 其它行業(yè)轉(zhuǎn)移是非常緊迫的。否則如果實體經(jīng)濟出現(xiàn)危機，金融體系也將因資 產(chǎn)質(zhì)量的下降而面臨危機。 營運狀態(tài)：現(xiàn)金流仍偏緊，財務(wù)費用率持續(xù)上升 二季度非金融現(xiàn)金流占比略有回升，但是該比值仍然處于較低水平，反映資金 緊張局面并沒有根本改變

4、。 現(xiàn)金流狀況不佳同樣反映在企業(yè)財務(wù)費用率的不斷上升中。盡管去年年底以來 貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，但是對于上市公司來講，其融資成本并沒有得到改善。 本輪庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)下降速度較緩，再次證明本輪中長期經(jīng)濟調(diào)整與歷史的不同。 盈利拐點與市場趨勢 綜合 pmi 的變化以及價格水平的變化，三季度盈利繼續(xù)下行的概率較大。 在上一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)下降導(dǎo)致衰退期延長的周期中，市場的中期底部與盈利的底 部同步。 從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)前市場仍處在尋底的過程之中。 1 / 17 投資策略(專題報告) 目錄 前瞻：經(jīng)濟衰退中繼，盈利延續(xù)下滑 . 4 一、2012 上市公司中期業(yè)績概述 . 5 二、分行業(yè)盈利狀況分析. 8 2.1

5、 周期性行業(yè)需求疲弱，價格下行制約上游盈利.8 2.2 銀行利潤獨大，其它行業(yè)受擠占 .9 三、營運狀況：財務(wù)費用率上升、庫存繼續(xù)調(diào)整 . 10 3.1 現(xiàn)金流偏緊局面未改 .10 3.2 財務(wù)費用持續(xù)上升 . 11 3.3 庫存仍在去化過程中 . 11 四、盈利拐點與市場趨勢. 12 4.1 經(jīng)濟周期與盈利.12 4.2 一致預(yù)期下的指數(shù)盈利變動.14 4.3 判斷：盈利拐點未至 .15 請閱讀最后評級說明和重要聲明2 / 17 投資策略(專題報告) 圖表目錄 圖 1：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上市公司盈利的相關(guān)性（2001 年-2006 年） .4 圖 2：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上

6、市公司盈利的相關(guān)性（2006 年-2012 年） .4 圖 3：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上市公司盈利的相關(guān)性（1992 年-2000 年） .5 圖 4：營業(yè)收入同比 .5 圖 5：歸屬于母公司凈利潤同比 .5 圖 6：近五年 a 股剔除金融服務(wù)石油石化后歸屬于母公司凈利潤環(huán)比.6 圖 7：二季度單季度凈利潤同比 .6 圖 8：行業(yè)營業(yè)收入同比增速序列.8 圖 9：行業(yè)凈利潤同比增速序列 .8 圖 10：行業(yè)毛利率變化序列 .9 圖 11：行業(yè)凈利潤占比 .10 圖 12：a 股剔除金融服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流占比有所回升，但仍處低位 .10 圖 13：行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入比重 .10 圖 1

7、4：a 股剔除金融服務(wù)行業(yè)的費用率分析 . 11 圖 15：全部 a 股存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) . 11 圖 16：分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及環(huán)比變化 .12 圖 17：滬深 300 成分盈利累計同比與宏觀周期高度相關(guān) .12 圖 18：a 股剔除金融服務(wù)營業(yè)收入累計同比與工業(yè)增加值累計同比對應(yīng) .13 圖 19：pmi 對于滬深 300 成分盈利的領(lǐng)先性 .13 圖 20：a 股營業(yè)收入累計同比與貨幣政策 .14 圖 21：朝陽永續(xù)盈利一致預(yù)期變化.14 圖 22：7 月以來指數(shù)盈利預(yù)期變動 .14 請閱讀最后評級說明和重要聲明3 / 17 投資策略(專題報告) 前瞻：經(jīng)濟衰退中繼，盈利延續(xù)下滑 截止 8

8、月底，全部上市公司的中報業(yè)績已經(jīng)披露完畢。從宏觀經(jīng)濟基本面來看，當(dāng)前所 處的周期狀態(tài)仍為衰退。月初公布的領(lǐng)先指標(biāo)官方制造業(yè) pmi 降至 50 以下進一步佐證 了經(jīng)濟中期下行動力強于短期季節(jié)性因素，市場原本熱切期盼的經(jīng)濟企穩(wěn)短期似乎難以 見到。從經(jīng)濟到盈利的傳導(dǎo)來看，在工業(yè)企業(yè)出廠品價格繼續(xù)回落、需求底尚未見到之 前，盈利的趨勢向下是較為確定的。站在這個角度，二季度上市公司盈利的下行是在預(yù) 期之內(nèi)的。 盈利與估值是決定市場走勢的兩個核心因素。從歷史經(jīng)驗來看，盈利周期與經(jīng)濟周期存 在一定的關(guān)系，并且對研判市場具有借鑒意義。 在 2000 年以來的三輪經(jīng)濟短周期波動中，市場的底部或出現(xiàn)在衰退期，或

9、出現(xiàn)在復(fù)蘇 期；從盈利的角度來看，市場的底部領(lǐng)先盈利見底之前的 1-2 個季度。 圖 1：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上市公司盈利的相關(guān)性（2001 年-2006 年） 資料來源：wind, 長江證券研究部 圖 2：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上市公司盈利的相關(guān)性（2006 年-2012 年） 資料來源：wind, 長江證券研究部 而在 1994 年到 2000 年疊加了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)下降的周期波動中，衰退期被延長。值得注意 的是，衰退期的盈利修復(fù)與上證綜合指數(shù)的上漲是同步的。自去年 8 月以來，國內(nèi)經(jīng)濟 再次經(jīng)歷了持續(xù) 1 年的衰退。從最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，供給端反映的經(jīng)濟仍在持續(xù)下行， 而需求端的

10、底部仍未見到，而在此之前，盈利大概將延續(xù)下行趨勢。 請閱讀最后評級說明和重要聲明4 / 17 a股 投資策略(專題報告) 圖 3：上證綜合指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤、上市公司盈利的相關(guān)性（1992 年-2000 年） 資料來源：wind, 長江證券研究部 在接下來的部分中，首先，我們將對上市公司 2012 年的中報情況進行分析；其次，通 過一致預(yù)期的跟蹤量價格關(guān)系的分析，以及分行業(yè)的盈利狀況預(yù)期給出對盈利的判斷。 一、2012 上市公司中期業(yè)績概述 2012 年二季度營業(yè)收入同比增速從一季度的 14.8%下降至 12.3%，環(huán)比增速為 9.6%， 這也是近 5 年來 2 季度環(huán)比增速最低的一年。盈利的

11、下行與宏觀經(jīng)濟持續(xù)向下背景是一 致的。 圖 4：營業(yè)收入同比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% a股剔除金融服務(wù)a股剔除金融服務(wù)、石油石化 資料來源：wind, 長江證券研究部 市場的利潤單季同比增速在經(jīng)歷了一季度的短暫回暖之后，重新恢復(fù)下降趨勢。a 股整 體由一季度的 3.1%下滑到了二季度的 1.1%，剔除金融服務(wù)業(yè)后利潤的單季同比由一季 度的-10.7%下滑到了二季度的-13.4%。剔除金融服務(wù)后的上市公司凈利潤降幅更大， 制造業(yè)盈利在衰退期中受到的侵蝕更為嚴(yán)重。 圖 5：歸屬于母

12、公司凈利潤同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明5 / 17 a股 投資策略(專題報告) 160.00% 120.00% 80.00% 40.00% 0.00% -40.00% a股剔除金融服務(wù)a股剔除金融服務(wù)、石油石化 資料來源：wind, 長江證券研究部 環(huán)比方面的情況稍顯積極，在剔除了金融服務(wù)和石油石化之后，二季度 a 股的業(yè)績環(huán)比 表現(xiàn)為 29.1%。如過果排除 09 年的情況，這一增速基本處于 08 年以來的增速大體區(qū) 間中，企業(yè)盈利環(huán)比有企穩(wěn)跡象。 圖 6：近五年 a 股剔除金融服務(wù)石油石化后歸屬于母公司凈利潤環(huán)比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00%

13、20.00% 10.00% 0.00% 2008-06-302009-06-302010-06-302011-06-302012-06-30 資料來源：wind, 長江證券研究部 分板塊來看，與 a 股整體的表現(xiàn)基本相似，主板市場與中小板、創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績均是在一 季度有了短暫的同比回升，隨后二季度重歸下降趨勢。具體來看的話，創(chuàng)業(yè)板單季度凈 利潤同比增長 27.7%，明顯優(yōu)于主板以及中小板的表現(xiàn)，但也已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板面世以來最 低的單季度業(yè)績增速。 圖 7：二季度單季度凈利潤同比 請閱讀最后評級說明和重要聲明6 / 17 - - - 投資策略(專題報告) 30% 20% 10% 0% 上證a股深證主板

14、a股中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板 -10% -20% -30% 資料來源：wind, 長江證券研究部 進一步細(xì)分行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，主板僅在黑色金屬、商業(yè)貿(mào)易等規(guī)模效應(yīng)較為明顯的行業(yè)尚 有業(yè)績優(yōu)勢，而中小板、創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速雖仍高于主板，但優(yōu)勢也已在逐漸消減，問 世之時的風(fēng)頭不再。 表 1：分板塊的行業(yè)盈利對比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 二季度業(yè)績 采掘 餐飲旅游 電子 房地產(chǎn) 紡織服裝 公用事業(yè) 黑色金屬 化工 機械設(shè)備 家用電器 建筑建材 交通運輸 交運設(shè)備 金融服務(wù) 農(nóng)林牧漁 輕工制造 商業(yè)貿(mào)易 主板 -8.33% -2.95% -19.48% 8.15% 11.85% 13.54% -27.40%

15、-55.09% -25.42% 11.28% -21.09% -23.45% -6.83% 15.30% -29.70% -35.09% -9.94% 中小板 3.81% 32.35% -15.30% 31.92% -11.91% -1.32% -64.63% -32.70% -22.32% -1.72% 3.02% 5.89% -24.82% 27.09% 8.50% -25.14% -43.82% 創(chuàng)業(yè)板 -7.43% 11.12% -19.64% -21.90% 17.62% 15.82% -31.50% -25.33% 9.86% 48.86% 8.93% -32.67% 18.54%

16、 -27.86% 7 / 17 sw農(nóng)林牧漁 sw房地產(chǎn) sw食品飲料sw信息服務(wù)sw醫(yī)藥生物sw金融服務(wù)sw餐飲旅游sw交通運輸 sw綜合sw電子sw采掘 sw輕工制造sw交運設(shè)備sw信息設(shè)備sw商業(yè)貿(mào)易sw紡織服裝sw公用事業(yè)sw有色金屬 sw化工 sw建筑建材sw機械設(shè)備sw家用電器sw黑色金屬 - 投資策略(專題報告) 食品飲料 信息服務(wù) 信息設(shè)備 醫(yī)藥生物 有色金屬 綜合 33.93% 5.60% -41.10% -0.11% -72.23% -70.93% 32.54% 7.27% 22.11% -6.89% -8.31% 50.12% 19.99% -21.29% 15.72%

17、16.59% 9.00% 資料來源：長江證券研究部 二、分行業(yè)盈利狀況分析 2.1 周期性行業(yè)需求疲弱，價格下行制約上游盈利 行業(yè)營業(yè)收入上，非周期類行業(yè)明顯優(yōu)于周期行業(yè)，保持了銷售收入的較快增長。消費 品的增速開始加速回落，但總的來說，除去家電行業(yè)以外，消費品整體需求依然明顯強 于中游制造業(yè)，體現(xiàn)了非周期性行業(yè)增長相對穩(wěn)定的特點。 圖 8：行業(yè)營業(yè)收入同比增速序列 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 行業(yè)盈利上，凈利潤同比增速與下滑的行業(yè)比例大致相同，但是幾個典型

18、的周期性行業(yè) 其凈利潤同比增速下滑劇烈，如有色金屬的凈利潤同比增速低于-60%，疲弱的價格與 不景氣的需求兩者相互累加，并且這一趨勢在短期內(nèi)看不到改善的可能。此外，輕工制 造、化工、黑色金屬、商業(yè)貿(mào)易、信息設(shè)備、交通運輸、機械設(shè)備、采掘的凈利潤同比 增速同樣顯著為負(fù)。凈利潤同比增長居前的包括食品飲料、信息服務(wù)、金融服務(wù)、房地 產(chǎn)等。家電行業(yè)自身價格剛性較強，在原材料成本得到有效控制的前提下，利潤情況同 樣較為樂觀。 圖 9：行業(yè)凈利潤同比增速序列 請閱讀最后評級說明和重要聲明8 / 17 sw公用事業(yè)sw金融服務(wù)sw信息服務(wù) sw電子 sw輕工制造 sw綜合 sw餐飲旅游sw醫(yī)藥生物sw黑色金

19、屬sw家用電器sw交通運輸sw建筑建材sw機械設(shè)備sw交運設(shè)備 sw化工 sw信息設(shè)備sw農(nóng)林牧漁sw紡織服裝sw有色金屬sw商業(yè)貿(mào)易sw食品飲料 sw采掘 sw房地產(chǎn) sw食品飲料sw信息服務(wù)sw家用電器sw金融服務(wù) sw房地產(chǎn) sw公用事業(yè)sw紡織服裝sw醫(yī)藥生物sw農(nóng)林牧漁sw交運設(shè)備sw餐飲旅游sw建筑建材 sw電子sw采掘 sw機械設(shè)備sw交通運輸sw信息設(shè)備sw商業(yè)貿(mào)易sw黑色金屬 sw化工 sw輕工制造 sw綜合 sw有色金屬 投資策略(專題報告) 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% -80.00% 資料來源：wind, 長江證

20、券研究部 結(jié)合各行業(yè)的毛利率變化，從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來看： 上游行業(yè)盈利增速明顯下滑。有色、煤炭毛利率均有較大幅度下降，主要受價格回落與 需求不景氣的影響，同時人工和安全成本的提高也對煤炭行業(yè)的盈利構(gòu)成侵蝕； 大部分中游制造業(yè)毛利率出現(xiàn)微弱上漲；下游消費品毛利率變化呈現(xiàn)明顯的分析，其中 食品飲料與農(nóng)林牧漁毛利率出現(xiàn)下滑，主要是受成本價格的上漲的影響；而醫(yī)藥生物行 業(yè)的毛利率有所提升。 服務(wù)業(yè)中，商業(yè)貿(mào)易出現(xiàn)大幅度回落，需求不足與價格的回落是主因；信息服務(wù)、餐飲 旅游行業(yè)的毛利率出現(xiàn)了環(huán)比上升，新興消費行業(yè)抵御經(jīng)濟下行的力量更強。 金融地產(chǎn)，上半年房地產(chǎn)行業(yè)雖然成交量持續(xù)回暖，但是房價基本處在

21、平穩(wěn)的狀況，行 業(yè)毛利率下滑明顯 。 圖 10：行業(yè)毛利率變化序列 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 2.2 銀行利潤獨大，其它行業(yè)受擠占 從行業(yè)的凈利潤占比來看，金融服務(wù)業(yè)的占比超過 50%。銀行業(yè)對其它行業(yè)利潤的擠占 非常明顯。從這個角度來講，推行利率市場化改革，將其壟斷利潤將其它行業(yè)轉(zhuǎn)移是非 常緊迫的。從銀行的盈利渠道來講，仍是要依附于實體經(jīng)濟的經(jīng)營狀況的。如果其它行 請閱讀最后評級說明和重要聲明9 / 17 2007-03-312007-06-302007

22、-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 投資策略(專題報告) 業(yè)的盈利繼續(xù)被擠占，導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降，那么不僅僅是實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊，金融 體系也將因資產(chǎn)質(zhì)量的下降而面臨危機。 圖 11：行業(yè)凈利潤占比 sw農(nóng)林牧漁 sw采掘 sw化工 sw黑色

23、金屬 sw有色金屬 sw建筑建材 sw機械設(shè)備 sw電子 sw交運設(shè)備 sw信息設(shè)備 sw家用電器 sw食品飲料 sw紡織服裝 sw輕工制造 sw醫(yī)藥生物 sw公用事業(yè) sw交通運輸 sw房地產(chǎn) sw金融服務(wù) sw商業(yè)貿(mào)易 sw餐飲旅游 sw信息服務(wù) sw綜合 資料來源：wind, 長江證券研究部 三、營運狀況：財務(wù)費用率上升、庫存繼續(xù)調(diào)整 3.1 現(xiàn)金流偏緊局面未改 以經(jīng)營性現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。二季度非金融現(xiàn)金流占比略 有回升，但是該比值仍然處于較低水平，反映資金緊張局面并沒有根本改變。一方面， 下游需求較弱影響企業(yè)的銷售回款速度，另一方面，貨幣政策放松力度有限，銀行

24、信貸 對企業(yè)的流動性支持不足。 圖 12：a 股剔除金融服務(wù)經(jīng)營性現(xiàn)金流占比有所回升，但仍處低位 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% a股a股剔除金融服務(wù) 資料來源：wind, 長江證券研究部 從分行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入的比重來看，伴隨著銷售的回暖，房地產(chǎn)二季度的流動 性明顯改善，其他現(xiàn)金流狀況較好的行業(yè)包括食品飲料、公用事業(yè)、信息服務(wù)等，而建 筑建材、機械設(shè)備、信息設(shè)備等中游周期行業(yè)依然面臨負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況，這與多 重制約下政策放松力度有限導(dǎo)致投資鏈條景氣度明顯回落有關(guān)。 圖 13：行業(yè)

25、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入比重 請閱讀最后評級說明和重要聲明10 / 17 sw交運設(shè)備sw信息設(shè)備sw家用電器sw食品飲料sw紡織服裝sw輕工制造sw醫(yī)藥生物sw公用事業(yè)sw交通運輸sw商業(yè)貿(mào)易sw餐飲旅游sw黑色金屬sw有色金屬sw建筑建材sw農(nóng)林牧漁sw機械設(shè)備sw信息服務(wù) sw采掘sw化工sw電子 sw房地產(chǎn) sw綜合 投資策略(專題報告) 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2012年一季度2012年二季度 資料來源：wind, 長江證券研究部 3.2 財務(wù)費用持續(xù)上升 現(xiàn)金流狀況不佳同樣反映在企業(yè)財務(wù)費用率的不斷上升中。管

26、理費用率與銷售費用率相 對平穩(wěn)，盡管去年年底以來貨幣政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，但是對于上市公司來講，其融資成本 并沒有得到改善。 圖 14：a 股剔除金融服務(wù)行業(yè)的費用率分析 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 管理費用率銷售費用率財務(wù)費用率 資料來源：wind, 長江證券研究部 3.3 庫存仍在去化過程中 從存貨的角度來看，2011 年全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較前三季度有所下行，由 89.6 天降至 88 天，這與我們每

27、月跟蹤的統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比數(shù)據(jù)變化趨勢是一致 的，2012 年一季度庫存周轉(zhuǎn)急劇上行，達到 106.3 天，二季度僅有小幅下滑，降至 101.4 天，仍處于歷史較高水平，且和歷史對比，是聯(lián)系兩個季度處于較高水平，且下降速度 較緩，再次證明本輪中長期經(jīng)濟調(diào)整與歷史的不同。 圖 15：全部 a 股存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 請閱讀最后評級說明和重要聲明11 / 17 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11

28、-12 12-03 12-06 投資策略(專題報告) 120 110 100 90 80 70 60 全部a股 資料來源：wind, 長江證券研究部 剔除房地產(chǎn)之后，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降較快的主要是機械和建筑建材，但是這兩者本身的 存貨絕對水平并不低，綜合兩方面來看，家電的存貨去化較為徹底，而本身在行業(yè)的橫 向?qū)Ρ戎?，存貨的絕對水平也很低。 圖 16：分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及環(huán)比變化 10 5 300 250 200 0 150 -5 100 -10 -15 最近一期環(huán)比變化中報存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 50 0 資料來源：wind, 長江證券研究部 四、盈利拐點與市場趨勢 4.1 經(jīng)濟周期與盈利 在 2006

29、年以前，實際上市公司盈利增速與 gdp 之間的關(guān)聯(lián)度比較小，原因是資產(chǎn)證 券化率比較低，上市公司對于實體經(jīng)濟參與者的代表性不夠強。而隨著后來資產(chǎn)證券化 進程的推進，上市公司盈利的波動與整個經(jīng)濟景氣周期變動高度一致。當(dāng)前企業(yè)盈利已 經(jīng)逼近 08 年的虧損水平，與彼時不同的是，本輪周期疊加著主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向下，單純?nèi)?存難以扭虧為盈，更為可能的路徑是在虧損壓力下落后產(chǎn)能逐漸退出行業(yè)，效率得到提 高，但這一過程勢必將更加漫長。 圖 17：滬深 300 成分盈利累計同比與宏觀周期高度相關(guān) 請閱讀最后評級說明和重要聲明12 / 17 2003-03-312003-09-302004-03-312004-09

30、-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-31 2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-1

31、2-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-

32、03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-30 投資策略(專題報告) 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 滬深300成分盈利累計同比gdp累計同比 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 圖 18：a 股剔除金融服務(wù)營業(yè)收入累計同比與工業(yè)增加值累計同比對應(yīng) 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00

33、% 0.00% -10.00% -20.00% a股剔除金融服務(wù)營業(yè)收入累計同比 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 工業(yè)增加值累計同比 資料來源：wind, 長江證券研究部 從領(lǐng)先指標(biāo)的角度，pmi 在大部分的階段還是可以觀察到對于盈利增速的領(lǐng)先作用，但 pmi 存在屬于主觀調(diào)查數(shù)據(jù)的天然缺陷，在 08 年三季度、10 年三季度、今年一季度都 出現(xiàn)了短暫的、無其他指標(biāo)配合的小幅抬升，對應(yīng)企業(yè)盈利也并未在此階段有任何的表 示。 圖 19：pmi 對于滬深 300 成分盈利的領(lǐng)先性 請閱讀最后評級說明和重要聲明 250.00% 200.00% 150.

34、00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 滬深300成分盈利累計同比pmi 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 13 / 17 投資策略(專題報告) 2010 年下半年以來的通脹高企使得央行被迫連續(xù)使用提準(zhǔn)加息等緊縮的貨幣政策來盡 力控制通脹走勢，同時開始反思這些年來大量貨幣投放刺激經(jīng)濟的得失，并開始著手控 制貨幣投放渠道、降低貨幣增速。而反映到實體經(jīng)濟上，大量中小公司由于資金鏈的斷 裂而被迫破產(chǎn)，即使對于上市公司，也明顯得觀察到了營業(yè)收入的放緩、利潤增速的下 滑。二季度，單邊下行的趨勢有所放緩。 圖

35、20：a 股營業(yè)收入累計同比與貨幣政策 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% a股凈利潤累計同比m1同比 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 4.2 一致預(yù)期下的指數(shù)盈利變動 在由宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)預(yù)判市場盈利變化之外，我們還可以從研究員的一致預(yù)期來找些 端倪。從近期的指數(shù)凈利潤同比增速一致預(yù)期變化來看，中小板盈利增速下行加速，而 創(chuàng)業(yè)板盈利增速出現(xiàn)反彈。 圖 21：朝陽永續(xù)盈利一致預(yù)期變化 60.00% 50.00%

36、40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 滬深300中小板創(chuàng)業(yè)板 資料來源：wind, 長江證券研究部 但從進入下半年以來主要板塊的凈利潤同比增速一致預(yù)期下調(diào)的幅度來看，創(chuàng)業(yè)板下調(diào) 最大，滬深 300 下調(diào)較小，但幅度仍有 7%?，F(xiàn)已進入三季度的最后一個月，從凈 7、8 月份的凈利潤同比增速變化趨勢來看，上市公司盈利狀況在三季度繼續(xù)下行的可能性較 高。這與我們從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化上得到的結(jié)論是一致的。 圖 22：7 月以來指數(shù)盈利預(yù)期變動 請閱讀最后評級說明和重要聲明14 / 17 投資策略(專題報告) 7月以來盈利預(yù)期變化 0.00% -2.00% 滬深300中小板創(chuàng)

37、業(yè)板 -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% 資料來源：wind, 長江證券研究部 4.3 判斷：盈利拐點未至 綜合領(lǐng)先指標(biāo) pmi 的變化以及價格水平的變化，三季度盈利繼續(xù)下行的概率較大。 在上一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)下降導(dǎo)致衰退期延長的周期中，市場的中期底部與盈利的底部同步。 近期公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括 pmi 與工業(yè)增加值均出現(xiàn)回落。反映了本輪經(jīng)濟調(diào)整過 程中中周期因素向下起到了主導(dǎo)作用。經(jīng)濟三季度中后期的季節(jié)性向上規(guī)律在這里被弱 化了。從跟蹤上市公司盈利一致預(yù)期的角度來看，2012 年凈利潤同比不斷下調(diào)。 從歷史經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟遠(yuǎn)沒有找到中期底部

38、之前，市場同樣處在尋底的過程。 請閱讀最后評級說明和重要聲明15 / 17 楊忠 鞠雷 程楊 張暉 行業(yè)評級 公司評級 長江證券研究部 對本報告的評價請反饋至長江證券機構(gòu)客戶部 姓名 周志德 分工 主管 電話 (8621) 68751807e-mail 甘露副主管 華東區(qū)總經(jīng)理 華南區(qū)總經(jīng)理 華北區(qū)總經(jīng)理 (8621) 68751916(8621) 68751003(8621) 68751863(8621) 68753198李勁雪上海私募總經(jīng)理 深圳私募總經(jīng)理 (8621) 68751926