5023947978運用收益率曲線進行債券投資管理的實證分析

1、運用收益率曲線進行債券投資管理的實證分析（empirical analysis on the investment management with yield curve）摘 要中國金融市場自1980年以來發(fā)生了巨大的變化，隨著中國股票市場的繁榮，債券市場，尤其是國債市場也越來越吸引投資者的目光。眾多的投資者開始把資金投資于債券市場。眾所周知，債券市場與股票市場一樣，存在巨大的風險。近來債券投資者的實戰(zhàn)經(jīng)驗也表明，僅僅憑感覺去進行債券投資并不能取得理想的收益，即不能避免債券價格等因素變化的風險。為了規(guī)避債券投資過程中的風險，并取得收益最大化，本文將對影響債券價格的主要因素利率即收益率，以及利率

2、的有關(guān)理論，例如，利率風險結(jié)構(gòu)理論，利率期限結(jié)構(gòu)理論和利率決定理論來進行簡要的分析。并運用分析利率與有關(guān)中國固定收益?zhèn)牡狡谑找媛实葦?shù)據(jù)資料來描繪出收益率曲線，從而簡要分析在中國債券市場運用收益率曲線進行債券投資管理的技巧，同時分析這些策略技巧在中國的適用范圍，從而指導(dǎo)債券投資者進行債券投資，規(guī)避債券投資風險，以達到其收益最大化的目的。關(guān)鍵詞: 利率 收益率曲線 債券投資管理目 錄0引言11關(guān)于利率與收益率曲線 11.1利率的決定理論11.2利率的風險期限結(jié)構(gòu)理論32運用收益率曲線進行債券投資管理的技巧42.1被動型債券投資管理技巧52.2主動型債券投資策略62.3對各種債券投資管理策略的適

3、用范圍123我國的利率風險和期限結(jié)構(gòu)狀況及趨勢143.1我國的利率風險結(jié)構(gòu)研究 143.2確定債券價格估值中的分母及收益率143.3中國國債的收益率曲線的變化以及所面臨的債券投資風險214在我國運用收益率曲線進行債券投資管理的策略224.1被動型債券投資管理策略234.2主動型債券投資管理策略234.3中國金融市場中利率的發(fā)展趨勢及展望245結(jié)論25參考文獻27280引言由于金融市場在中國出現(xiàn)的較晚，因此債券作為金融市場中極其重要的金融工具，其為投資者所知也較晚。中國經(jīng)濟學(xué)界對如何通過運用各種債券投資管理技巧來進行債券投資的研究也較少。分析經(jīng)濟史上對債券投資技巧的研究資料，主要可分為兩種投資方

4、式。其一是被動型債券投資策略，主要是運用購買和持有戰(zhàn)略來鎖定收益，另一種是主動型債券投資策略。本文筆者將對影響主動型投資策略的各因素，以及運行機制等各方面進行較為詳細的研究。眾所周知，利率即收益率對于債券的價格決定，以及估值起極重要的作用。本文在介紹利率的前提下，同時分析如何運用收益率對債券進行估值，并通過與債券的市場價值相比較來確定債券是否被低估，從而來決定投資于何種債券。然后介紹有關(guān)債券投資方面的技巧，并用來印證中國收益率曲線的形狀，以及所采用的債券投資策略，達到使投資者合理運用收益率曲線取得可觀收益的目的。1關(guān)于利率與收益率曲線要說明利率有必要首先介紹利息。利息實質(zhì)上是利潤的一部分，是利

5、潤在貸放貨幣資本的資本家與從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的資本家之間的分割。因此利率是利息收入的資本化，是指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率，即可稱為到期的回報率，收益率與報酬率。收益率曲線是對利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，它說明了在一定時期內(nèi)利率及收益率與時間的關(guān)系，可以描述利率與金融資產(chǎn)期限之間的關(guān)系。1.1利率的決定理論從經(jīng)濟學(xué)史上來看較有代表性的的利率決定理論主要有四種：實際利率理論，馬克思的利率決定論，凱恩斯的流動性偏好理論，以及可貸資金模型，下文將對這四種理論進行簡要分析。(1)實際利率決定理論實際利率理論即是最早出現(xiàn)的利率決定理論。這種理論強調(diào)非貨幣的實際因素在利率決定的作用，它所注意的實際

6、因素是生產(chǎn)率和節(jié)約。生產(chǎn)率用邊際投資傾向表示，節(jié)約用邊際儲蓄傾向表示。投資流量會因利率的提高而減少，儲蓄流量會因利率的提高而增加，因此投資是利率的減函數(shù)，儲蓄是利率的增函數(shù)。而利率的變化則取決于投資流量與儲蓄流量的均衡。(2)馬克思的利率決定理論馬克思的利率決定理論是以剩余價值在不同資本家之間的分割作為起點的。馬克思認為利息是利潤的一部分，所以利潤本身就是利息的最高界限，同時利息也不可能為零，否則有資本而暫時沒有使用的資本家就不會把資本貸出。因此，利息率的變化范圍介于零與平均利潤率之間。(3)凱恩斯流動性偏好理論凱恩斯對于利率決定理論的研究是撇開影響利率水平的實際因素，而僅從人們對于貨幣的需求

7、與貨幣量的供給來研究，其基本上屬于貨幣理論。凱恩斯認為人們對貨幣的需求動機可分為三方面：交易動機，謹慎動機以及投機動機。其中交易動機是為了滿足日常交易需求，它與收入(y)成正比，這種對貨幣的需求可記為l1(y)。而謹慎動機是為了預(yù)防疾病以及各種以外突發(fā)事件而準備的可隨時使用的現(xiàn)金，它是一種以銀行存款的方式存在，與收入與利率無關(guān)。投機動機為了投資于債券，股票以及期貨，期權(quán)等金融工具，它與利率成反比，可記為l2(r)。從而有l(wèi)= l1(y)+ l2(r)。貨幣的供給是有一國的貨幣當局決定的，從而貨幣需求曲線是一條由上而下，由左到右的曲線越向右越與橫軸平行，而貨幣供給曲線是一條垂直于橫軸的直線。兩條

8、曲線的交點即可以來決定利率。凱恩斯認為利率決定于貨幣供求數(shù)量，而貨幣的需求量又基本上取決于人們的流動性偏好。如果人們的流動性偏好強，愿意持有的貨幣數(shù)量就增加，當貨幣的需求大于對貨幣的供給時，利率上升；反之，人們的流動性偏好減弱時，那將是貨幣的需求下降，利率下降。因此，利率是由流動性偏好曲線與供給曲線共同決定。(4)可貸資金模型可貸資金模型是由英國的羅賓遜與瑞典的俄林共同提出的，這種理論既反對古典學(xué)派對貨幣因素的忽視，認為僅以儲蓄，投資分析利率過于片面，同時也抨擊凱恩斯完全否定非貨幣因素在利率決定中的作用的觀點?？少J資金模型認為，借貸資金的需求與供給均包含兩個方面：借貸資金需求來自某期間投資流量

9、和該期間人們希望保有的貨幣余額；借貸資金供給則來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給流量的變動。用公式表示，有：dl=i+mdsl= s+ms式中，dl為借貸資金的需求；sl為借貸資金的供給；md為該時期內(nèi)貨幣需求的改變量；ms為該時期內(nèi)貨幣供應(yīng)的改變量。顯而易見，作為借貸資金一項內(nèi)容的貨幣供給與利率呈正相關(guān)關(guān)系；而作為貨幣資金需求一項內(nèi)容的貨幣需求與利率呈負相關(guān)關(guān)系。所以，均衡條件為：i + md =s +ms。這樣，利率的決定便建立在可貸資金供求均衡的基礎(chǔ)之上。1.2利率的風險期限結(jié)構(gòu)理論1.2.1利率的風險結(jié)構(gòu)理論利率作為影響投資決策的極重要的一分子，從而影響利率的因素也多種多樣，具體

10、存在以下幾種主要風險：違約風險：是債券發(fā)行人到期不能償付本息的風險。聯(lián)邦政府債券是不存在違約風險，因為稅收和發(fā)行貨幣的權(quán)利保證了政府的支付能力。相對而言，企業(yè)債卻存在著違約風險，因此對于企業(yè)債券的持有者來說，就要求獲得違約風險補償（溢價），而且違約風險越大，溢價越高。流動性風險：由于投資于特定的資本品，使投資人資金的流動性受到一定的影響，因此存在投資人對由于流動性不足所帶來損失有補償?shù)囊?。不同的投資品流動性不同，流動性風險補償也不同。通貨膨脹風險：現(xiàn)實經(jīng)濟中存在通貨膨脹，通貨膨脹率越高，債券人所受的損失就越大，從而對債務(wù)人有利。名義利率等于實際利率與通貨膨脹率之和，因此通貨膨脹的嚴重程度對實

11、際收益率有很大的影響。償還期限風險：一般情況下，償還期限越長，投資人出現(xiàn)損失的可能性越大，同時由于資金的時間價值的存在，從而投資人要求更高的收益補償，即要求更高的收益率。稅收因素：由于息差的存在，這主要體現(xiàn)于不同質(zhì)量等級的債券之間。但是，存在這樣一種現(xiàn)象，政府對國債收益通常采取不征稅，而企業(yè)債和金融債投資收益需要征取稅收，從而企業(yè)債和金融債的投資者要求更高的收益率。1.2.2利率的期限結(jié)構(gòu)理論由于存在著期限長短不同，多種種類的債券，資金的時間價值的存在。從而不同償還期的債券所要求的收益率是不同的。利率的期限結(jié)構(gòu)是描述利率及收益率的高低與時間的關(guān)系的理論?？梢杂脕斫忉尷实钠谙藿Y(jié)構(gòu)的理論有：合理

12、預(yù)期理論，流動性偏好理論與市場分割理論，習(xí)慣偏好理論。純粹的合理預(yù)期理論：認為金融市場的參與者決定證券的收益率，以至于持有n期的債券的收益等于持有一個一年期債券n年所獲得的收益。也就是說長期債券的利率實際上是對持有一系列短期債券利率的預(yù)期的平均值。而且作為債券持有者對短期債券或長期債券并無特別偏好，而幾個類債券是完全可以替代的。流動性偏好理論：認為利率反應(yīng)了現(xiàn)期短期利率與預(yù)期短期利率的總和，正如合理預(yù)期理論加上流動性風險溢價。因為隨著時間的延長，不確定性會增加，投資者更偏愛短期債券，而融資者更偏愛長期債券， 以確保資金的供應(yīng)，投資者可以獲得流動性補償，從而借出長期資金。而投資于短期債券，則需要

13、支付價格補償，這種理論實際上是指長期債券獲得較高的收益。流動性偏好理論與合理預(yù)期理論的最大區(qū)別是利率的預(yù)期是不確定的，風險厭惡者將會因這種不確定性索要額外的補償。遠期利率與預(yù)期的遠期利率是不一樣的，他們因為流動性的補償?shù)牟煌煌?。市場分割理論：這種理論認為不同的機構(gòu)投資者，因為他們自己的職責，從而擁有不同到期日的證券，正因為如此，才使他們局限于具體的不同的市場分割部門，為了把握出現(xiàn)的每個機會，投資者將不會轉(zhuǎn)變他們所持有證券的類別。在市場分割理論中，收益率曲線的形狀是由對多種類別的證券的需求與供給力量的對比實現(xiàn)的。習(xí)慣性偏好理論：與市場分割理論相似，但又不完全一致，在這種理論下，投資者有偏好證

14、券類別或習(xí)慣，例如：一個擁有五年期大額可轉(zhuǎn)讓定單的機構(gòu)，將不會愿意承受在投資于一年期國庫券的再投資利率風險。1.2.3有關(guān)利率的期限結(jié)構(gòu)的一些結(jié)論第一，待償期不同的債券的利率從長期看趨于一致；第二，當短期利率較低時，長期收益率曲線呈向上傾斜趨勢。當短期利率較高時，長期收益率曲線呈向下傾斜趨勢；第三，絕大多數(shù)情況下收益率曲線向上傾斜。2運用收益率曲線進行債券投資管理的技巧投資者在進行債券投資的過程中，需要面對很多復(fù)雜的因素。宏觀上來說，投資者在投資于債券的時候不僅需要考慮本國的經(jīng)濟是處于經(jīng)濟周期的蕭條期還是繁榮期，而且還要考慮國外的經(jīng)濟世界的經(jīng)濟形勢，因為在一個市場經(jīng)濟國家里，一國往往不是孤立存

15、在，其經(jīng)濟政策以及經(jīng)濟發(fā)展會受到國外經(jīng)濟的影響。在本國投資者還要考慮本國政府機構(gòu)的財政貨幣政策，以及本國央行的提高商業(yè)銀行存款準備金率以及國家的加息政策。微觀上來說，投資者投資于債券的時候需要考慮其他投資者的預(yù)期，因為收益率曲線的形狀在很大程度上也受到人們預(yù)期的影響。因此，投資者如果希望在其債券投資過程中實現(xiàn)投資收益最大化，其必須考慮各種宏觀微觀因素。但是，由受到這些眾多的因素所影響所形成的收益率曲線最能反映這些因素。所以債券投資者有必要詳細了解收益率曲線以及各種債券投資管理技巧，從而達到有效運用收益率曲線來進行債券投資管理，取得收益最大化。有關(guān)債券投資管理策略主要有兩大類：被動型債券投資管理

16、策略和主動型債券投資管理策略。被動型債券投資管理策略是一種較為簡單的債券投資方法，而主動型債券投資管理策略比較復(fù)雜。以下部分本文將分別對這兩種投資方法進行較為簡單的分析。2.1被動型債券投資管理技巧被動型債券投資管理技巧也可稱為保守型投資策略，是一種依賴市場變化來保持平均收益的一種投資方法。其目的不在于獲得超額收益，而是獲取債息收益和本金。被動型債券投資策略一般有三種形式：購買持有策略，利率免疫策略和債券指數(shù)化策略。2.1.1購買持有策略購買持有策略是最簡單的投資策略，即在對債券的收益和風險進行分析后，購入某個品種的債券，并持有直到債券的成熟期為止。在持有期內(nèi)不進行任何買賣活動。這種策略有三方

17、面的好處：首先，如果持有的債券質(zhì)量很好，收益率很高，長期持有對投資者非常有利；其次，一直持有可以無視市場利率波動對債券價格的影響，完全規(guī)避短期債券價格波動的風險；最后，可節(jié)約交易成本。購買持有策略的使用主要通過確定合理的到期期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。投資者在運用時主要注意以下兩個方面：第一，投資者應(yīng)該使自己手中持有的債券保持合理的到期期限結(jié)構(gòu)當投資者預(yù)測到債券行情即將上升時，應(yīng)盡量持有長期債券。因為在利率下降，債券價格上漲時，長期債券價格上漲的幅度更大；而當行情即將下跌時，則應(yīng)該主要持有短期債券，這是為了規(guī)避價格下跌的風險。第二，投資者持有的債券也應(yīng)該保持合理的利率結(jié)構(gòu)當投資者預(yù)測利率即將下降

18、時，應(yīng)該盡可能多的持有固定利率債券，反之應(yīng)該盡可能多的持有浮動利率債券。2.1.2利率免疫策略要分析利率免疫策略，首先要理解與利率變動相關(guān)的風險有兩種：一種是價格風險；另一種是再投資風險。如果市場利率上升，債券的市場價格將下跌，但此時債券利息的再投資收益顯然是增加的；相反，如果市場利率下降，將造成債券的市場價格的上升和再投資收益的下降。顯而易見，價格風險和再投資風險具有反向變動的關(guān)系。利率免疫策略是一種債券，當市場利率發(fā)生變化時，價格的變動和再投資收益的變動可以相互抵消。研究證明，利率免疫策略實際上是挑選一種債券或者構(gòu)造一個債券組合，使其久期剛好等于投資者的預(yù)定的持有期。同時利率免疫策略需要滿

19、足兩個條件（這些條件是久期計算的前提條件）：第一，收益率曲線必須是水平的或者接近水平；第二，收益率曲線的變動也必須是水平的即收益率曲線的形狀保持不變。2.1.3債券指數(shù)化策略債券指數(shù)化指設(shè)計一種債券組合以使其業(yè)績與某種債券指數(shù)業(yè)績保持一致。采取這種策略的主要目的是為了消除債券的個別風險，通過承擔市場平均風險來獲得平均收益。債券指數(shù)化策略主要有以下優(yōu)點：第一，近幾十年來的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明積極債券管理的業(yè)績并不是很好；第二，實行債券指數(shù)化策略的管理咨詢費要低于實行積極型投資策略的管理咨詢費；第三，在實行積極債券投資策略的時候，投資者對債券組合管理者的約束較小，因為積極債券投資策略要求債券組合管理者具有

20、較大的自主性。而在債券指數(shù)化策略中，投資者可以嚴格要求債券組合管理者必須同指數(shù)相匹配，在很大程度上制約了債券組合管理者的行為，這也會使債券組合的業(yè)績不會大規(guī)模的偏離預(yù)期。債券指數(shù)化的缺點有以下幾方面：首先，指數(shù)化策略只是債券組合的業(yè)績與某種指數(shù)相同，但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表業(yè)績目標；其次，債券指數(shù)化策略意味者債券組合管理者所受限制更多，使其有時可能錯失市場機會。2.2主動型債券投資策略主動型債券投資策略也可稱為積極的債券投資策略，其含義主要是債券投資者根據(jù)其所知道的各種市場信息，來預(yù)測利率的變化，從而頻繁的買賣債券以獲得最大限度的資本利得，來賺取超額收益的方法。要成功使用這種策略需要債券投資

21、者有豐富的專業(yè)知識和敏感的市場嗅覺，通過正確預(yù)測利率變化來獲得價差。運用這種策略的方法主要有：利率預(yù)測法，價值分析法和信用分析法。第一，利率預(yù)測法。利率預(yù)測法是一種主要用于國債投資的主動型投資策略。投資者通過主動預(yù)測市場利率的變化，采用拋售一種債券并購買另一種債券的方式來獲得差價收益。這種投資策略著眼于債券市場價格變化所帶來的資本損益，其關(guān)鍵在于能夠準確預(yù)測市場利率的變化方向及幅度，從而能準確預(yù)測出債券價格的變化方向和幅度，并充分利用市場價格變化來取得差價收益。這種方法要求投資者具有豐富的投資知識及市場操作經(jīng)驗，并且要支付相對比較多的交易成本。利率預(yù)測法的具體操作步驟如下：投資者通過對利率的研

22、究，獲得有關(guān)未來一段時期內(nèi)利率變化的預(yù)期，然后利用這種預(yù)期來調(diào)整其持有的債券，以期在利率按其預(yù)期變動時能夠獲得高于市場平均的收益率。因此，正確預(yù)測利率變化的方向及幅度是利率預(yù)測投資法的前提，而有效地調(diào)整所持有的債券，就成為利率預(yù)測投資法的主要手段。利率預(yù)測法是風險性較大的一種投資方法，因為利率預(yù)測是一項非常復(fù)雜的工作。如前所述，利率作為宏觀經(jīng)濟運行中的一個重要變量，其變化受到多方面因素的影響，并且這些影響因素對利率作用的方向、大小都很難判斷。而一旦對利率變動方向的預(yù)測發(fā)生錯誤，投資者的損失將是巨大的。第二，價值分析法。價值分析法是指通過分析債券的內(nèi)在價值，用以挑選債券。通過比較各種各樣債券的持

23、續(xù)期、收益率及是否為附息債券等因素，發(fā)現(xiàn)市場上同類債券中哪些是被市場低估的，哪些是被市場高估的，然后進行相應(yīng)的投資。第三，信用分析法。信用分析法主要是參考債券評級機構(gòu)對債券的評級變化。一般來說，債券的信用等級越高，其市場價格就越高，投資收益率就較低。如果投資者是風險厭惡者，則可以投資于信用級別高的債券，其代價是收益率較低；如果投資者偏向于獲取較高的收益，則可以投資于級別低的債券，其代價是風險大。2.2.1收益率曲線定義前面部分已經(jīng)簡單介紹了收益率曲線，即收益率曲線是收益率曲線是對利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，它說明了在一定時期內(nèi)利率及收益率與時間的關(guān)系，可以描述利率與金融資產(chǎn)期限之間的關(guān)系。2.2.

24、2運用收益率曲線進行主動型債券投資管理的原理投資者對于債券資產(chǎn)的投資管理過程是：研究資產(chǎn)的收益、收益取得的時間以及風險特性，從而確定其內(nèi)在價值，并與其市場價格進行比較，作出投資選擇。而資產(chǎn)內(nèi)在價值的確定過程就如圖2-1所示：資產(chǎn)的特性：預(yù)期的現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入的時間特性現(xiàn)金流入的風險特性投資者要求的收益率：投資者對資產(chǎn)風險的評估投資者對風險的態(tài)度資產(chǎn)價值：未來現(xiàn)金流按投資者要求的收益率貼現(xiàn)圖2-1資產(chǎn)內(nèi)在價值的確定用公式表示就是： 式中，資產(chǎn)的內(nèi)在價值；資產(chǎn)在第期帶來的現(xiàn)金流入； 投資者要求的收益率；債券期限。債券投資的實質(zhì)在于投資者在未來各個時點可以取得相應(yīng)的現(xiàn)金流入（即息票利息和票面額），因

25、此，債券的價值實際上可表達為投資者為取得這些現(xiàn)金流入在目前愿意投入的資金。即： 式中，債券價值； 債息； 投資者要求收益率；債券期限； 債券面額。這里，我們假定一年付一次息，若一年付次息，則債券的價值變?yōu)椋喝缜拔乃?，收益率曲線是對利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述，投資者在投資于某種債券之前需要對投資原理進行必須的了解。運用收益率曲線進行債券投資管理的原理有以下幾步：第一，首先需要對本國的收益率曲線進行描述，預(yù)測，通過對本國的收益率有關(guān)資料進行搜集的基礎(chǔ)上，來確定收益率曲線的形狀，從而得到每個時點的收益率。這也就完成了債券投資的第一步確定收益率即。第二，債券管理的第二步就是通過已經(jīng)確定的與聯(lián)系債券投資本

26、身所期望的或能夠接受的投資額與投資偏好并運用：所確定的內(nèi)在價值即經(jīng)濟價值。第三，在確立債券內(nèi)在價值以后，需要觀察或者通過各種方法來確定此債券的市場價值，然后通過對債券市場價值和內(nèi)在價值的比較，來確定債券的內(nèi)在價值是否高于或低于其市場價值。假設(shè)債券的市場價值為，假設(shè)市場收益率不變，對債券進行估值求得，將債券的市場價格與進行比較。若，說明市場對該債券高估，應(yīng)賣出；若，說明市場對該債券低估，應(yīng)買進；若，說明該債券被正確估價，應(yīng)觀望。所以可以確定如何選擇債券和買入債券的時機。第四，已確定買入何種債券，下一步需要考慮影響債券內(nèi)在價值的各種因素。因為投資者在持有債券期間，各種影響利率從而影響債券價格的因素

27、會發(fā)生變化，導(dǎo)致債券的內(nèi)在價值發(fā)生變化，偏離投資者的預(yù)期。因此在債券管理過程中，投資者必須密切關(guān)注各種因素的變化，并且運用主動型債券投資管理策略來預(yù)測利率及債券的內(nèi)在價值，從而來支持債券投資者的決策。2.2.3影響變化的原因的分析與研究上面部分分析了運用收益率曲線進行債券投資管理的原理，下面這一部分將著重分析一下影響收益率變化的因素。盡管債券投資者可以確定其愿意投資的債券的內(nèi)在價值，但是，由于收益率受到諸如：投資者的預(yù)期，金融市場上對資金的供求以及央行的宏觀經(jīng)濟政策和國際因素的綜合作用的影響，因此債券的內(nèi)在價值也不斷變化。這就需要債券投資者運用收益率曲線來進行債券投資管理，下面分析各種主要影響

28、債券收益率從而影響債券內(nèi)在價值的因素。第一，投資者的預(yù)期。有關(guān)投資者預(yù)期的理論，在經(jīng)濟學(xué)界所形成也不過是才幾十年的時間，但是不可否認投資者的預(yù)期對證券如股票，債券的市場價格的走勢有至關(guān)重要的影響，這也就影響了投資者的抉擇。因為證券市場價格小于其內(nèi)在價值，表明證券的內(nèi)在價值被低估，從而投資者會決定買入此種證券。當大多數(shù)投資者在預(yù)測經(jīng)濟即將衰退時，他們同時利率將會降低的預(yù)期，從而投資者不愿意再持有債券與現(xiàn)金，而購買，并且企業(yè)將不愿意再投資，從而收益率會進一步下降。第二，金融市場上對資金的供求。利率及收益率在一定程度上是貨幣的對內(nèi)價值的體現(xiàn)，因此金融市場上貨幣的供求關(guān)系的均衡也決定利率。傳統(tǒng)經(jīng)典的西

29、方經(jīng)濟學(xué)理論實際利率理論認為：非貨幣的實際因素在利率決定中的作用，利率變化取決于投資流量與儲蓄流量的均衡，即這也可以理解為貨幣的供求均衡決定利率水平。因為：假如把投資流量認為是對貨幣的需求，而儲蓄流量可以認為是貨幣的供給。第三，央行的宏觀經(jīng)濟政策。無論是完善的市場經(jīng)濟體系國家，還是不成熟的市場經(jīng)濟體系國家，其央行或政府部門都會根據(jù)其要想達到的宏觀經(jīng)濟目標，而對各項經(jīng)濟變量進行調(diào)整。但是在不同程度的市場經(jīng)濟體系國家，政府干預(yù)的程度不同而已。同時利率本身就是一種經(jīng)濟變量，央行或政府部門可以直接調(diào)控利率，也可以通過調(diào)整其他變量來調(diào)控利率，最終達到其經(jīng)濟政策預(yù)期。不可否認，各種經(jīng)濟政策可能存在時滯，使

30、政府部門的經(jīng)濟政策預(yù)期發(fā)生偏離，下面主要分析一下政府對利率的直接調(diào)控機制：當經(jīng)濟過度繁榮時期，投資者投資欲望膨脹，從而加強對貨幣的需求。利率出現(xiàn)急劇上升，政府為了抑制經(jīng)濟泡沫，從而采取緊縮性的財政政策和貨幣政策，貨幣政策如提高再貼現(xiàn)率，從而達到影響利率的目的。當經(jīng)濟進入衰退期，投資者投資欲望減退，利率急劇下降，政府為了防止經(jīng)濟進一步衰退，而采取擴張性的財政政策和貨幣政策，貨幣政策如降低再貼現(xiàn)率，從而影響利率。2.2.4如何運用收益率曲線進行債券投資管理本文上一部分分析了運用收益率曲線進行主動型債券投資管理的原理，以及對影響債券收益率的各種因素做了簡要的分析，以后本文將對如何運用運用收益率曲線進

31、行債券投資管理。收益率曲線是將債券的到期收益率和期限結(jié)合起來繪在一個時間收益率象限內(nèi)。向上傾斜的收益率曲線表明債券期限越長，到期收益率越高，向下傾斜的收益率曲線表明債券期限越長，到期收益率越低，水平的收益率曲線表明無論期限長短，其到期收益率都是一樣的。一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會發(fā)生移動或改變形狀。投資者可以利用這種變化牟取盈利或避免風險。第一，向下傾斜的收益率曲線變?yōu)橄蛏蟽A斜。如圖2-2所示 ，初始的收益率曲線()，是向下傾斜的，改變后的收益率曲線()是向上傾斜的。收益率曲線變化的結(jié)果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜

32、，即長期債券的收益率高于短期債券的收益率(若收益率曲線由變?yōu)?，則結(jié)果相反)。 yc220,9,10- 收益率1 20 時間 圖2-2收益率曲線的變化向下傾斜的收益率曲線意味著投資者可以投資于短期債券，而回避長期債券，或者將手中的長期債券換成短期債券。當投資者預(yù)期市場利率水平將上升時，也可以采取這種投資策略。但是，當市場利率水平整體下降，向下傾斜的收益率曲線恢復(fù)成正常的向上傾斜的收益率曲線時，若投資者持有的是短期債券，則意味無法“鎖定”長期的較高的收益率水平。比如，若投資者以的收益率水平持有1年期的債券，當收益率曲線由變?yōu)闀r，其收益率水平將大幅下降：由變?yōu)?。若投資者以的收益率持有20年期的債券，

33、則它就“鎖定”了較高的收益率水平：。第二，向上傾斜的收益率曲線向上平移。如圖2.3所示，初始的收益率曲線是正常的向上傾斜的形狀，市場利率水平上升后變?yōu)?，仍是向上傾斜的。 收益率 10 20 期限圖2-3向上傾斜的收益率曲線向上平移若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實現(xiàn)較高的收益率()，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場利率的上升將使其蒙受資本損失。以上分析的都是同樣風險等級的債券的收益率曲線。事實上，投資者還可以利用不同風險等級的債券的息差的變化進行牟

34、利。如圖2-4所示：b級企業(yè)債a級企業(yè)債財政債券b級企業(yè)債a級企業(yè)債財政債券 收益率(%) 收益率(%) (a) 期限(年) (b) 期限(年) 圖2-4 不同風險等級債券的收益率曲線在圖2-4 (a)中息差較大，(b)中息差較小。當投資者預(yù)期息差將增大時，就可以采取以下策略：賣出低風險債券，買入高風險債券，以牟取較高的收益率水平。而且由于這類債券息票率較高，其由于市場利率水平上升而帶來的折價風險也較高等級債券低?？傊?，通過以上分析我們可以看出，投資者可以運用對市場利率和債券收益率曲線變化的預(yù)測進行主動的債券組合管理，以牟利避險。2.3對各種債券投資管理策略的適用范圍上文幾部分已經(jīng)簡單介紹了各

35、種債券投資管理技巧，有諸如：購買持有策略，利率免疫策略以及債券指數(shù)化策略等被動型債券投資管理策略，還有主動型債券投資管理策略。下面將分析各種債券投資策略的適用范圍。（1）購買持有策略的適用范圍購買持有策略是一種最簡單的投資策略，其適用于市場規(guī)模較小，債券質(zhì)量較好，同時本國宏觀經(jīng)濟處于繁榮時期，債權(quán)人違約的可能性較小的經(jīng)濟環(huán)境下適用。使用這種債券投資策略的投資者，一般是那些對債券專業(yè)知識并不是十分專業(yè)，同時又沒有足夠的空閑時間通過對收益率曲線進行分析來預(yù)測利率的變化趨勢。（2）利率免疫策略的使用范圍利率免疫策略的假設(shè)前提是收益率曲線是水平的且是不變的，這就意味著收益率保持不變，同時要實施利率免疫

36、策略必須使債券投資者的預(yù)定持有期等于債券的久期。債券久期的計算公式是： 式中，久期； 債券現(xiàn)值。盡管可以使用久期等于債券持有期來選擇與持有債券，但是眾所周知，利率免疫的假設(shè)前提是很難成立的。實踐證明，免疫后的債券組合仍然不可能完全規(guī)避利率風險，不過可以肯定一點，使用這種策略進行債券投資的話，那么對利率風險的規(guī)避效果必然優(yōu)于不采取任何措施的一般債券投資。同時應(yīng)該看到利用久期應(yīng)該注意以下幾點：首先，債券的久期小于等于債券的到期期限，零息債券的久期等于債券的到期期限；其次，如果投資者持有債券的期限恰好為債券的久期，則市場利率變動所引起的再投資風險和價格風險正好相互沖抵。（3）債券指數(shù)化策略的使用范圍

37、投資者在投資于債券并運用各種手段去預(yù)測利率的走勢時，很少能取得非常好的預(yù)期收益。另一方面，并不是很多投資者都具備債券投資收益的專業(yè)知識，因此有必要使用債券指數(shù)化投資策略。這也同時意味著，這種策略的適用范圍有很大的限制，這種策略與前面的兩種被動型債券投資策略一樣，通常被大多數(shù)不具備債券投資專業(yè)知識的債券投資者所接受。另一方面使用債券指數(shù)化策略需要選擇合適的市場指數(shù)，現(xiàn)在在美國，債券組合管理者經(jīng)常使用三種廣泛市場指數(shù)：雷曼兄弟指數(shù)，所羅門兄弟綜合指數(shù)與美林國內(nèi)市場指數(shù)。另外，主動型債券投資管理策略的適用范圍已經(jīng)在前面所述過，在此將不做累述。3我國的利率風險和期限結(jié)構(gòu)狀況及趨勢以上幾部分已經(jīng)詳細分析

38、研究了收益率曲線以及運用收益率曲線進行債券投資管理的技巧，下面這部分將運用上面所使用的方法，并通過一些有關(guān)利率及收益率的數(shù)據(jù)資料，對中國的利率的風險和期限結(jié)構(gòu)進行分析與研究，從而來預(yù)測中國收益率曲線的走勢。3.1我國的利率風險結(jié)構(gòu)研究要研究中國的利率風險結(jié)構(gòu)，首先應(yīng)該知道中國現(xiàn)在處于市場經(jīng)濟的初級階段，市場經(jīng)濟體系還存在諸多缺陷，并且資本市場也不健全。研究表明，在中國的市場經(jīng)濟中存在的非常嚴重的信用缺失問題。因為中國有著非常長期的傳統(tǒng)觀念中國社會幾千年來一直是關(guān)系型社會，從而以信用為特征的現(xiàn)代市場經(jīng)濟還在中國不很成熟。因此，中國利率的風險結(jié)構(gòu)除了包括流動性風險，通貨膨脹風險，償還期限風險，稅收

39、因素等以外，最重要的是由信用缺失而導(dǎo)致的違約風險的存在，這也是中國利率的風險結(jié)構(gòu)所與傳統(tǒng)的西方市場經(jīng)濟國家不同的地方。3.2確定債券價格估值中的分母及收益率第二部分已經(jīng)闡述了運用收益率曲線進行主動型債券投資管理的原理，首先最重要的是確定債券的內(nèi)在價值?？梢愿鶕?jù)債券內(nèi)在價值計算公式來進行計算. 又由于在此公式中c與都是定值，因此只需確定即可計算出某一債券的內(nèi)在價值，從而來指導(dǎo)投資者的決策，取得最大收益。下面分析一下美國債券的收益率曲線，研究美國債券的收益率曲線是為了發(fā)現(xiàn)成熟市場上收益率曲線的一般特點，再聯(lián)系中國的實際情況，對中國未來收益率曲線的可能變化做出預(yù)測進而指導(dǎo)投資實踐。為了方便研究下面首

40、先分析一下美國最近即2007年5月8日到10日的國債的到期收益率，從而描述利率的期限結(jié)構(gòu)，來構(gòu)造出美國國債的收益率曲線，從而可以得到收益率。同時根據(jù)中國2007年5月8日到10日的固定利率國債的到期收益率來構(gòu)造出中國國債的收益率曲線，即可以得到收益率。而后把中國與美國的國債收益率曲線進行對比，來達到預(yù)測中國債券收益率曲線的走勢，從而達到正確指導(dǎo)投資者進行債券投資的目的。3.2.1最近美國國債的利率期限結(jié)構(gòu)分析及確定收益率曲線為了研究更加準確，有代表性，我只取了美國2007年5月8日到10日的國債的到期收益率，首先分析以下2007年5月8的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-1表3-1美國2007年5月8日

41、國債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.764.95.024.914.684.584.544.564.634.874.8數(shù)據(jù)來源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-1，可以描繪出美國國債2007年5月8日的收益率曲線，如圖3-2 圖3-2美國2007年5月8日國債的收益率曲線其次分析以下2007年5月9的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-3：表3-3美國2007年5月9日國債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.754.884.994.94.734.644.584.64.674.914.83

42、數(shù)據(jù)來源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-3，可以描繪出美國國債2007年5月9日的收益率曲線，如圖3-4：圖3-4美國2007年5月9日國債的收益率曲線最后分析以下2007年5月10的數(shù)據(jù)。其資料數(shù)據(jù)如表3-5表3-5美國2007年5月10日國債的到期收益率期限(年)0.0830.250.512357102030到期收益率4.774.874.954.864.584.654.94.83數(shù)據(jù)來源：www. federalreserve. com根據(jù)表3-5，可以描繪出美國國債2007年5月10日的收益率曲線，如圖3.6： 數(shù)據(jù)來源：www. fede

43、ralreserve. com圖3-6美國2007年5月10日國債的收益率曲線以上是通過對美國2007年5月8日到10日的國債的到期收益率，從而得到其收益率曲線。通過觀察以上圖表，并根據(jù)近幾年美國利率的現(xiàn)狀，得出以下結(jié)論：美元短期利率總體走勢先抑后揚，而長期利率總體走勢先揚后抑，長短期利差將繼續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢，反映在收益率曲線上也即收益率曲線將進一步趨平。32.2最近中國固定利率國債的利率期限結(jié)構(gòu)分析及確定收益率曲線現(xiàn)在對中國的2007年5月8日到10日的固定利率國債的到期收益率進行分析與研究，從而構(gòu)造出中國國債的收益率曲線。首先，對2007年5月8日固定利率國債的到期收益率進行分析與研究。如

44、表3-7所示：表3-7中國2007年5月8日國債的到期收益率期限 (年)00.7512到期收益率1.9081.99152.052.15172.22972.30492.581期限 (年)35710152030到期收益率2.90363.1813.36293.63.69783.7843.895數(shù)據(jù)來源：www . c根據(jù)表3-7，可以描繪出中國國債2007年5月8日的收益率曲線，如圖3-8：圖3-8中國2007年5月8日國債的收益率曲線其次，對2007年5月9日固定利率國債的到期收益率進行分析與研究。如表3-9所示：表3-9中國2007年5月9日國

45、債的到期收益率期限(年)00.7512到期收益率1.8971.98162.042.14272.22662.31272.589期限(年)35710152030到期收益率2.91353.1863.37743.63.69823.7843.9數(shù)據(jù)來源：www . chinabond. com. cn根據(jù)表3-9，可以描繪出中國國債2007年5月9日的收益率曲線，如圖3-10：圖3-10中國2007年5月9日國債的收益率曲線最后，對2007年5月10日固定利率國債的到期收益率進行分析與研究。如表3-11所示：表3-11中國2007年5月10日國債的到期收益率期限(年)00.170.

46、250.50.7512到期收益率1.8791.97172.042.13382.22642.31242.59期限(年)35710152030到期收益率2.96033.2073.43843.6363.73143.8013.92數(shù)據(jù)來源：www . c根據(jù)表3-11，可以描繪出中國國債2007年5月10日的收益率曲線，如圖3-12：圖3-12中國2007年5月10日國債的收益率曲線以上是通過對中國2007年5月8日到10日的國債的到期收益率，從而得到其收益率曲線。有上面圖表和中國國債利率的現(xiàn)狀可以得到以下結(jié)論：中國國債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢。32.3對兩

47、者的比較結(jié)論通過對2007年5月8日到10日美國國債和中國固定利率收益國債到期收益率的分析，分別得到了美國與中國的收益率曲線。美國國債的收益率曲線將由前幾年的陡峭，變?yōu)橹鸩节吰?。而中國國債的收益率曲線將由平坦變的越來越陡峭。出現(xiàn)這種差別的原因是什么呢？下面我將闡述以下我的理解。美國國債的收益率曲線現(xiàn)狀的原因如下：美國國債由陡峭變?yōu)槠教沟闹饕虬绹?jīng)濟增長放緩、通貨膨脹預(yù)期降低、長期債券供給減少以及結(jié)構(gòu)性因素。展望未來，美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，就業(yè)市場的復(fù)蘇以及通貨膨脹壓力的顯現(xiàn)都會使得美聯(lián)儲不會停止加息的步伐。美聯(lián)儲將把利率從少有的歷史低位拉回到“更為正常的水平”，也就是對經(jīng)濟增長既不產(chǎn)生刺

48、激作用也不產(chǎn)生抑制作用的“中性水平”。美聯(lián)儲在長期與通貨膨脹做斗爭的過程中已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗，他們有能力將通貨膨脹控制在預(yù)期的范圍之內(nèi)。而由于美元短期利率的走勢主要受聯(lián)邦基金利率的影響，因此，短期利率將將緊隨美聯(lián)儲的加息步伐進一步快速上升。長短期利差今后將繼續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢，反映在收益率曲線上也即收益率曲線將進一步趨平。中國國債的收益率曲線現(xiàn)狀的原因如下：中國國債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢，其主要原因是一方面中國流動性過剩，股市過度繁榮以及房地產(chǎn)價格迅速膨脹等因素的影響；另一方面中國政府希望以此表明中國政府對經(jīng)濟的超速發(fā)展非常重視。目前中國經(jīng)濟的增長速度略有放緩，為9.1%，低于

49、去年的增長速度，但卻超過市場預(yù)期。中國人民銀行調(diào)息的目的就是實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、健康的經(jīng)濟經(jīng)濟的增長速度保持在7到8之間。這些原因促使央行連續(xù)提高存貸款利率，促使收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢。目前，中國的利率仍然低于通脹率，因此，如果價格曲線在未來幾個月里不發(fā)生變化的話，中國的利率有可能繼續(xù)上揚。33中國國債的收益率曲線的變化以及所面臨的債券投資風險為了更準確地分析中國國債的收益率曲線的變化，下面僅分析一下2007年5月8日到10日的中國10年期國債的到期收益率，從而可以看出中國國債的收益率曲線變化情況，最后在分析一下對于這種情況需采取的措施。3.3.1比較分析中國國債的收益率曲線中

50、國2007年5月8日到10日的中國10年期國債的到期收益率，如下表3-14所示： 表3-14中國國債2007年5月8,9,10日的到期收益率時間2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.6362數(shù)據(jù)來源：www . c從表3-14可以看出隨著時間的增加，10年期國債的到期收益率是不斷增加的，換句話說，中國國債的收益率曲線呈現(xiàn)出越來越陡峭的趨勢。這僅僅是連續(xù)三日的變化情況，從最近幾年來看，中國國債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢。出現(xiàn)這種趨勢，可以說明：其一，中國國債的收益率是越來越高；其二，中國10年期國債的價值出現(xiàn)下降，并

51、且急劇降低。因此投資于中國10年期國債的投資者面臨巨大的價格風險。3.3.2國債投資的風險分析綜上所述，中國國債主要面臨價格風險，出現(xiàn)這種風險的原因可以通過債券價值的計算公式來計算：假設(shè)：10年期國債的面值f是1000元，市場利率為10%，則c為100元，t=10年。 通過上面公式，可得到如下表3-15的結(jié)果。表3-15中國國債2007年5月,8,9,10日的價值變化時間2007582007592007510到期收益率3.59963.59973.636227781093952778032212750144859數(shù)據(jù)來源：www . c通過表3-15的比較分析，可以

52、發(fā)現(xiàn)10年期國債到期收益率從3.5996，3.5997到3.6362，而國債的價格也從2778109395，277803221到2750.144859，可以看出國債的價格發(fā)生很大變化。可以想象，假如債券投資者投資于國債一萬元，從5月8號到10號兩天時間，他就虧損大約28010（2778-2750）元。特別是，這種情況對于投資金額上億元的大型機構(gòu)投資者來說，這種變動就顯得相當危險，假如不進行有效的防范，他們可能遭受巨額的虧損。下面部分就對于出現(xiàn)這種風險，如何運用收益率曲線進行債券投資管理以及其策略。4 在我國運用收益率曲線進行債券投資管理的策略從上面部分對我國國債收益率曲線變化的分析，以及由于這種變化所帶來的國債投資風險的研究，下面針對這種風險，應(yīng)該如何運用收益率曲線進行債券投資管理技巧做簡要的分析。首先需要注意：中國國債的收益率曲線呈現(xiàn)出由平坦轉(zhuǎn)向陡峭的趨勢，歷史經(jīng)驗證明，這種情況還會持續(xù)一段時間。由于中國國債收益率曲線的這種趨勢，導(dǎo)致了國債價格下降的價格風險，從而給投資者帶來了短期資產(chǎn)縮水的不利影響。下面就針對這種風險，來說明在中國如何運用收益率曲線進行債券投資管理的策略。債券投資者可以使用以下兩種債券投資管理策略進行債券投資，下面將對其做簡要的分析。41被動型債券投資管理策略根