同方國芯(002049)深度報告：值得長期看好的集成電路行業(yè)翹楚0816

1、市 值 公 司 深 度 報 告 證 券 究 報 告 中 小 同方國芯(002049) 值得長期看好的集成電路行業(yè)翹楚 電子元器件 2012 年 8 月 16 日 推薦（維持） 投資要點(diǎn) 公司三重壁壘鑄就核心競爭優(yōu)勢，業(yè)績呈平臺式增長 現(xiàn)價：21.70 元 主要數(shù)據(jù) 行業(yè) 公司網(wǎng)址 大股東/持股 實(shí)際控制人/持股 總股本(百萬股) 流通 a 股(百萬股) 流通 b/h 股(百萬股) 總市值（億元） 流通 a 股市值(億元) 每股凈資產(chǎn)(元) 資產(chǎn)負(fù)債率(%) 行情走勢圖 電子元器件 同方股份/51.94% 同方股份/51.94% 242 88 - 52.5 18.1 4.41 23.93% 公司

2、擁有多重壁壘構(gòu)筑的核心競爭優(yōu)勢，決定了公司老業(yè)務(wù)可長期維持穩(wěn)定 盈利，新業(yè)務(wù)發(fā)展帶動利潤上臺階的特點(diǎn)。資質(zhì)壁壘：同方微各產(chǎn)品均需 取得不同主管部門認(rèn)證，部分產(chǎn)品具有較高資質(zhì)壁壘；國微擁有國家二級保 密資質(zhì)，擁有特種裝備科研生產(chǎn)許可證和特種產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證證書?？蛻舯?壘：同方微客戶主要為政府和大企業(yè)。芯片安全要求高，客戶穩(wěn)定，市場集 中度高；國微是重點(diǎn)裝備集團(tuán)和骨干廠所合格供應(yīng)商，與部分客戶建立了戰(zhàn) 略合作關(guān)系。技術(shù)壁壘：同方微是智能卡芯片龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí)力雄厚， 產(chǎn)品儲備豐富；國微累計研發(fā)投入超 8 億元，承擔(dān)項(xiàng)目 200 多項(xiàng)并承接 9 項(xiàng)國家“核高基”重大專項(xiàng)，是項(xiàng)目數(shù)最多的民營企業(yè),“核高

3、基”總經(jīng)費(fèi)超 3 億 元。 現(xiàn)有業(yè)務(wù)長期維持穩(wěn)定 同方微現(xiàn)有業(yè)務(wù)主要為二代身份證芯片和 sim 卡芯片：身份證發(fā)卡量進(jìn) 入平穩(wěn)階段，市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；sim 卡采用新工藝平臺帶來銷量增加和毛利 回穩(wěn)。國微商業(yè)模式帶來業(yè)務(wù)穩(wěn)定性：特種集成電路行業(yè)是一個有序競爭 市場，產(chǎn)品一旦進(jìn)入裝備采購，就意味著技術(shù)狀態(tài)固化。為保持裝備質(zhì)量的 一致性和可靠性，特種裝備零部件采購必須按圖紙選用型號進(jìn)行，原則上不 得擅自更改采購型號。而且特種裝備的采購周期一般在 15-20 年，必然與 客戶形成十分穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系。公司產(chǎn)品已進(jìn)入多個重點(diǎn)工程產(chǎn)品目錄。 研 潛在增長點(diǎn)多，業(yè)績增長動力充足 公司主要增長點(diǎn)：金融 ic 卡大

4、規(guī)模發(fā)卡漸行漸近，芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)有 證券分析師 盧 山 投資咨詢資格編號 s1000511060001望提前落地。國微電子面臨特種集成電路行業(yè)快速發(fā)展的市場機(jī)遇，儲備 產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)化率提高。 給予“推薦”評級 預(yù)測 2012 年-14 年 eps 分別為 0.64 元、0.83 元和 1.18 元，增速為 178%、 30%和 42%，對應(yīng) pe 為 34 倍、26 倍和 18 倍。公司是稀缺標(biāo)的，業(yè)績穩(wěn) 定且存在諸多超預(yù)期因素，估值相對偏低，安全邊際高，給予“推薦”評級。 投資風(fēng)險：金融 ic 卡芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)出臺慢于預(yù)期。 2010a2011a2012e20

5、13e2014e 營收（百萬元） yoy(%) 凈利（百萬元） yoy(%) 毛利率(%) 349 20.7 38 10.3 25.7 788 126.0 142 277.2 21.0 897 13.8 191 34.5 31.0 1,258 40.2 263 37.8 31.9 1,636 30.0 374 42.1 34.2 請通過合法途徑獲取本公司研究報告， 如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告， 請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁 的聲明內(nèi)容。 凈利率(%) roe(%) eps(攤薄/元) pe pb 10.8 8.7 0.28 77.90 14.86 18.0 6.3 0.48 45.4

6、3 2.88 21.3 7.9 0.64 33.77 2.66 20.9 8.6 0.83 26.03 2.12 22.8 10.9 1.18 18.32 1.89 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 同方國芯公司報告 正文目錄 一、同方國芯股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要業(yè)務(wù) . 4 1.1 公司兩次收購及業(yè)績承諾 . 4 1.2 公司三塊主要資產(chǎn)概況 . 4 二、公司競爭優(yōu)勢分析 . 6 2.1 資質(zhì)壁壘 . 6 2.2 客戶壁壘 . 6 2.3 技術(shù)壁壘 . 7 三、確定性業(yè)務(wù)：公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的業(yè)績確定性高 . 8 3.1 同方微電子：身份證sim 卡 . 8 3.2 國微電子：已供貨產(chǎn)品的銷售長期維持穩(wěn)定 .

7、 10 四、彈性業(yè)務(wù)：公司潛在增長點(diǎn)眾多 . 10 4.1 同方微電子：儲備產(chǎn)品豐富，只待時機(jī)成熟 . 10 4.2 國微電子：產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)化率提升，業(yè)績超預(yù)期概率大 . 13 五、盈利預(yù)測和投資評級 . 14 5.1 收入、成本預(yù)測 . 14 5.2 盈利預(yù)測與估值 . 14 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 2/19 同方國芯公司報告 圖表目錄 圖表 1 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) .4 圖表 2 同方微電子和國微電子的業(yè)績承諾.4 圖表 4 晶源電子歷年?duì)I業(yè)收入與產(chǎn)品毛利潤率 .5 圖表 5 同方微電子主要產(chǎn)品及累計發(fā)卡量（2011 年數(shù)據(jù)） .6 圖表 6 智能卡主要廠商及其目前優(yōu)勢領(lǐng)域 .6

8、 圖表 7 同方微電子主要產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域及產(chǎn)品特點(diǎn) .7 圖表 8 上市公司取得“核高基”經(jīng)費(fèi)情況統(tǒng)計 .8 圖表 9 同方微電子主要產(chǎn)品市場情況 .8 圖表 10 身份證到期換卡量、合計發(fā)卡量和同方微電子銷卡量、收入測算 .9 圖表 11 同方微電子 sim 卡業(yè)務(wù)銷售收入測算 .9 圖表 12 同方微電子身份證+sim 卡營業(yè)收入、毛利潤及合計增長率 .10 圖表 13 同方微電子儲備產(chǎn)品和競爭格局 . 11 圖表 14 支付終端改造情況及金融 ic 卡發(fā)卡量預(yù)測 . 11 圖表 15 金融 ic 卡發(fā)卡量測算 .12 圖表 16 國微電子主要產(chǎn)品及行業(yè)地位 .13 圖表 17 收入及成本

9、預(yù)測.14 圖表 18 智能卡企業(yè)市盈率估值比較（2012 年 8 月 2 日） .15 圖表 19 國外芯片企業(yè)市盈率估值比較（2012 年 8 月 2 日） .15 圖表 20 國內(nèi)芯片企業(yè)市盈率估值比較（2012 年 8 月 2 日） .16 圖表 21 軍工企業(yè)市盈率估值比較（2012 年 8 月 2 日） .16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 3/19 同方國芯公司報告 一、 同方國芯股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要業(yè)務(wù) 1.1 公司兩次收購及業(yè)績承諾 同方國芯由晶源電子 7 月 23 日更名而來。公司控股股東為同方股份。2012 年 5 月，晶源電子通過 定向增發(fā)完成對同方微電子的收購，

10、公司股本增厚 1.07 億股，至 2.42 億股，第一大股東同方股份 持有晶源電子股權(quán)比例從 25%上升到 51.94%。2012 年 7 月，晶源電子以定向增發(fā) 0.55 億股的方 式發(fā)起對國微電子的收購，并配套融資 3.5 億元，約為 0.18 億股。預(yù)期收購?fù)瓿珊?，公司總股本擴(kuò) 充到 3.15 億股，同方股份持股占比下降到 39.84%。 圖表 1 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 公司的兩次收購，同方微電子和國微電子分別就未來業(yè)績做出了承諾。如承諾未兌現(xiàn)，被收購公司 股東將按照股份補(bǔ)償?shù)姆绞竭M(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。補(bǔ)償對被收購公司股東股份數(shù)影響較大。 圖表 2 同方微電子和國

11、微電子的業(yè)績承諾單位：萬元 2011 年2012 年2013 年2014 年 同方微電子歸屬母公司凈利潤7264.579,009.6910,715.19 國微電子 國微電子 歸屬母公司凈利潤 扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤 39807,600 5,500 8,700 8,000 11,300 10,300 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 按照公司業(yè)績承諾，同方微電子和國微電子 2012、2013 年合計實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于 1.66 億元和 1.94 億元，對應(yīng)每股收益為 0.53 元與 0.62 元。公司的業(yè)績承諾，鎖定了公司業(yè)績下調(diào)風(fēng)險。并且， 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定，儲備產(chǎn)品豐富，多個市場進(jìn)

12、入啟動階段，存在較大的業(yè)績上調(diào)空間。 1.2 公司三塊主要資產(chǎn)概況 同方國芯的主要資產(chǎn)為晶源電子、同方微電子和國微電子。 其中，晶源電子在營業(yè)收入中的占比較大；同方微電子和國微電子是公司主要利潤來源，并且二者 對利潤貢獻(xiàn)的占比會進(jìn)一步提高，是需要重點(diǎn)關(guān)注和分析的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 4/19 同方國芯公司報告 圖表32011年同方國芯營業(yè)收入和凈利潤構(gòu)成年同方國芯營業(yè)收入和凈利潤構(gòu)成單位：% 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 同方微電子 同方微電子由清華控股和同方股份于 2001 年底共同組建，是我國智能卡芯片行業(yè)龍頭企業(yè)之一。產(chǎn) 品線涵蓋身份識別、金融支

13、付、移動通信、信息安全等應(yīng)用領(lǐng)域，廣泛用于 sim 卡、公交卡、金融 ic 卡、社?？?、居民健康卡、小額支付卡、電表卡、usb-key、可信計算、非接觸讀寫機(jī)具等。 國微電子 深圳市國微電子股份有限公司成立于 2008 年。但早在 90 年代初期，公司實(shí)際控制人黃學(xué)良、祝昌 華和核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)進(jìn)入特種集成電路行業(yè)。公司發(fā)源于深圳先科機(jī)電集成電路設(shè)計公司。深 圳先科機(jī)電集成電路公司成立于 93 年，是首家啟動的國家“909”工程建設(shè)單位，是中國最早一批開 展和從事集成電路設(shè)計的單位，為中國培養(yǎng)了大批集成電路設(shè)計領(lǐng)域的專家骨干。99 年，公司前身 就已經(jīng)承接了第一個特種 cpu 項(xiàng)目。國微電子

14、主要從事微處理器、可編程器件、存儲器、總線接口 電路以及高性能定制芯片（asic）、soc 等專用集成電路的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并承接客戶委托的 集成電路設(shè)計、開發(fā)和服務(wù)，同時向客戶提供自主產(chǎn)權(quán)集成電路產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案。核心產(chǎn)品在 航空、航天、電子、船舶等國家重點(diǎn)工程中得到廣泛應(yīng)用。 晶源電子 97年以來，晶源電子銷售收入一直名列國內(nèi)壓電石英晶體行業(yè)首位。公司主要產(chǎn)品為諧振器、振蕩 器和電容器。目前公司發(fā)展面臨行業(yè)競爭激烈，技術(shù)變化等挑戰(zhàn)，營業(yè)收入和利潤增長壓力較大。 公司投資1.14億元用于藍(lán)寶石襯底材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。截至今年6月底，已完成投資0.79億，建成月產(chǎn) 12萬片2寸襯底晶片生產(chǎn)線；

15、完成10寸藍(lán)寶石單晶生產(chǎn)技術(shù)和大部分配套設(shè)備引進(jìn)，正在安裝調(diào)試。 圖表 3 晶源電子歷年?duì)I業(yè)收入與產(chǎn)品毛利潤率 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 單位：萬元，% 5/19 - 同方國芯公司報告 二、公司競爭優(yōu)勢分析 公司擁有高資質(zhì)壁壘+高客戶壁壘+高技術(shù)壁壘，構(gòu)筑公司長期競爭優(yōu)勢，形成牢固的護(hù)城河。資質(zhì) 壁壘決定了市場準(zhǔn)入。客戶壁壘決定了客戶粘性。技術(shù)壁壘影響行業(yè)競爭格局。 2.1 資質(zhì)壁壘資質(zhì)壁壘 同方微電子大部分產(chǎn)品需要通過嚴(yán)格的“資質(zhì)”認(rèn)證 同方微電子的各種產(chǎn)品均需取得不同主管部門的認(rèn)證，部分產(chǎn)品具有較高的資質(zhì)壁壘。如身份證市 場，未經(jīng)過公

16、安部認(rèn)證和生產(chǎn)定型檢測的產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)銷售，市場不存在惡性競爭。 圖表 4 同方微電子主要產(chǎn)品及累計發(fā)卡量（2011年數(shù)據(jù)） 身份證sim 卡社?？ň用窠】悼ń鹑?ic 卡移動支付 歸屬部門 市場存量 公安部 12 億張 運(yùn)營商 47 億張 人社部 8 億張 衛(wèi)生部 8 億張 央行和銀行 29.5 億張 運(yùn)營商和銀行 資料來源：公安部 ， eurosmart ，人社部，衛(wèi)生部，人民銀行 ，平安證券研究所 在公司的產(chǎn)品系列中，社?？ê途用窠】悼ㄊ袌龅摹百Y質(zhì)”壁壘較高，分別由人社部和衛(wèi)生部主管。金 融 ic 卡的認(rèn)證主要由人民銀行主導(dǎo)。雖然，金融 ic 卡對應(yīng)的銀行采購市場化程度較高，競爭會較 激烈

17、，但是，由于產(chǎn)品安全性要求高，通過安全性檢測難度較大，所以不會出現(xiàn)惡性競爭局面。 國微電子所處的特種集成電路行業(yè)“資質(zhì)壁壘”極高 特種裝備行業(yè)是關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性行業(yè)，國家對進(jìn)入該行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)資質(zhì)、保密資質(zhì)及質(zhì)量 體系提出了嚴(yán)格要求，特種裝備行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘。 我國對特種集成電路行業(yè)實(shí)施了嚴(yán)格的許可準(zhǔn)入制度，申請單位需要通過技術(shù)能力、質(zhì)量管理、信 息保密等多方面的嚴(yán)格審查才能獲得相關(guān)資質(zhì)。國微電子經(jīng)過多年的技術(shù)研發(fā)和經(jīng)營積累，目前已 獲得相關(guān)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的資質(zhì)，公司具有國家二級保密資質(zhì)，擁有特種裝備生產(chǎn)許可證和質(zhì)量體系認(rèn)證。 2.2 客戶壁壘客戶壁壘 同方微電子主要客戶為政府和大企業(yè)集團(tuán)

18、，具有較高粘性 同方微電子面對的主要客戶為政府和大企業(yè)集團(tuán)。公司產(chǎn)品智能卡芯片，對安全性要求高，一旦與 客戶達(dá)成供貨關(guān)系，合作關(guān)系穩(wěn)定?？蛻粢话悴粫鼡Q芯片供應(yīng)商，市場集中度一般都很高。 從事智能卡芯片研發(fā)的國內(nèi)企業(yè)一共有六家，分別為同方微電子、上海華虹、大唐微電子、中電華 大、復(fù)旦微電子和國民技術(shù)。每家企業(yè)在不同市場上擁有相對競爭優(yōu)勢。 圖表 5 智能卡主要廠商及其目前優(yōu)勢領(lǐng)域 身份證社?？ń】悼ń鹑?ic 卡移動支付網(wǎng)銀 同方微電子 大唐微電子 上海華虹 中電華大 復(fù)旦微電子 國民技術(shù) 資料來源：公安部 ，eurosmart，人社部，衛(wèi)生部，人民銀行 ，平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的

19、免責(zé)條款。 新股詢價 6/19 同方國芯公司報告 身份證芯片市場一直由同方微電子、上海華虹、大唐微電子和中電華大平分市場份額。目前，社保 卡芯片市場主要由中電華大、上海華虹和大唐微電子三家公司供貨，預(yù)期同方微電子今年下半年能 夠拿到社保卡牌照。在居民健康卡領(lǐng)域，同方微電子大幅領(lǐng)先于競爭對手。同方微電子提供了居民 健康卡演示系統(tǒng)平臺中的用戶芯片卡和 sam 芯片卡。在目前開展健康卡試點(diǎn)的區(qū)域中，同方微電子 的芯片卡優(yōu)勢顯著。 國微電子多年合作建立起牢固的“市場壁壘” 特種集成電路的推廣與運(yùn)用必須通過客戶嚴(yán)格的試驗(yàn)與驗(yàn)證過程。產(chǎn)品型號立項(xiàng)、定型必須按相關(guān) 制度要求嚴(yán)格執(zhí)行，且所需周期較長。同時，產(chǎn)

20、品必須進(jìn)入裝備工程的產(chǎn)品目錄才可進(jìn)行銷售。產(chǎn) 品一旦進(jìn)入裝備采購，就意味著技術(shù)狀態(tài)固化。為保持裝備質(zhì)量的一致性和可靠性，特種裝備零部 件采購必須按照圖紙選用型號進(jìn)行，原則上不能擅自更改采購型號。 國微電子通過在特種集成電路行業(yè)多年的經(jīng)營與研發(fā)積累，產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入多個重點(diǎn)工程的產(chǎn)品目錄。 公司已與航空、航天、船舶及電子科技集團(tuán)等骨干客戶建立了良好的長期合作關(guān)系，積累了深厚的 客戶渠道資源，創(chuàng)立了良好的品牌和信譽(yù)，已經(jīng)成為上述重點(diǎn)裝備集團(tuán)和骨干廠所的合格供應(yīng)商， 并與部分骨干客戶建立了長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。 2.3 技術(shù)壁壘技術(shù)壁壘 同方微電子技術(shù)儲備充足，只待市場發(fā)令槍 公司技術(shù)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品

21、儲備豐富，為迎接未來市場的爆發(fā)做好了充足的準(zhǔn)備。 大容量 sim 芯片：公司承擔(dān)的“核高基”項(xiàng)目，內(nèi)嵌 32 位 cpu，支持 gb 級大容量存儲。 thd86 系列芯片：針對金融 ic 卡需求方的系列芯片，產(chǎn)品以“structure，scalable，security”的“3s” 理念設(shè)計，采用先進(jìn)的 0.13um 工藝設(shè)計，是國內(nèi)首款采用 arm 32 位低功耗處理器設(shè)計并量產(chǎn)的 雙界面 cpu 卡芯片，實(shí)現(xiàn)了非接觸智能卡 cpu 從 8/16 位到 32 位的跨越。該芯片獲得“金卡片獎”， 符合人民銀行提出的技術(shù)方向。 swp 支付安全芯片：針對 nfc 手機(jī)方案，同方微電子推出的帶有

22、swp 接口的支付安全芯片可用 于 swp-sim、swp-sd、nfc 全終端方案 3 種解決方案。其中 swp-sd 方案通過了銀行卡檢測中 心銀聯(lián)手機(jī)支付卡的檢測，為在中國銀聯(lián) swp-sd 移動支付項(xiàng)目的規(guī)模商用奠定了基礎(chǔ)。 圖表 6 同方微電子主要產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域及產(chǎn)品特點(diǎn) 應(yīng)用領(lǐng)域 常規(guī) sim 型號 thc20f/80f 產(chǎn)品特點(diǎn) 通信 身份識別 金融支付 移動支付 大容量sim 身份證 一卡通 可信計算 電子標(biāo)簽 金融ic卡 支付芯片 usb key thc80f09bc thc80f10ac thr9904 thr2/thd2 thg系列 thr1/thu thd86/88 t

23、hc2/8, thd2 thk 可用于 swp-sim、swp-sd、nfc 全終端方案 3 種解決方案。提供安全支付所需的 簽名、認(rèn)證和加解密等 超大容量的電話本和短信存儲、數(shù)字版權(quán)管理的多媒體應(yīng)用，加密的個人信息和數(shù)據(jù)、 smart card web serve 國密算法，安全性高，二代身份證專用 城市一卡通/校園卡、門禁機(jī)行業(yè)應(yīng)用。采用雙界面/非接觸式設(shè)計，8bitcpu,14krom 安全pc和各種個人終端設(shè)備等 用于票證、防偽、倉儲、物流、管理等 64k 到 400k 存儲空間，用戶可使用 rom、nvm 等存儲器，針對 native 和 java 兩 種配置的多容量布局可以滿足不同

24、的應(yīng)用需求和成本需求。 雙界面/非接觸式設(shè)計，采用rsa/ecc/ des/3des/aes/國密算法 主要用于社?？ā⒔】悼?、加油卡、電卡、支付卡、安全控制等。 網(wǎng)上銀行、電子商務(wù)、電子政務(wù)等 資料來源：公司公告，上市公司網(wǎng)站 ，平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 7/19 同方國芯公司報告 國微電子擁有卓越的研發(fā)實(shí)力，是特種集成電路龍頭企業(yè) 國微電子累計研發(fā)投入超過 8 億元，“核高基”項(xiàng)目凸顯公司研發(fā)實(shí)力 國微電子累計承擔(dān)特種項(xiàng)目 200 多項(xiàng)，在研項(xiàng)目 40 余項(xiàng)，累計投入 5 億余元研發(fā)經(jīng)費(fèi)；承擔(dān)的國 家“核高基”重大專項(xiàng)總經(jīng)費(fèi)超 3 億元。國微電子現(xiàn)已成為國家

25、特種元器件行業(yè)的重點(diǎn)骨干單位，具有 深厚的技術(shù)基礎(chǔ)。 “核高基”指“核心電子器件、高端通用芯片及基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品“重大科技專項(xiàng)，是國家級戰(zhàn)略項(xiàng)目。“核高 基”前后持續(xù) 15 年，中央財政安排預(yù)算 328 億元?！笆晃濉逼陂g，已完成重大專項(xiàng)共部署課題 220 個， 總經(jīng)費(fèi) 196 億元，其中，中央財政資金 84 億元，地方財政以及單位自籌資金 111 億元。截至目前， 國微電子共承接 9 項(xiàng)“核高基”重大專項(xiàng)項(xiàng)目，是承接“核高基”項(xiàng)目數(shù)最多的民營企業(yè)。上市公司中只 有中國軟件可與之相比。其承擔(dān)“核高基”項(xiàng)目的技術(shù)水平彰顯出公司在特種集成芯片領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力 和重要地位。 圖表 7 上市公司取得“核高

26、基”經(jīng)費(fèi)情況統(tǒng)計 中國軟件人大金倉華中數(shù)控金山軟件 2011、2012 年中央財政資金 2012 年中央財政資金 30503 萬元6050 萬元 965.39 萬元 3000 萬元 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 國微電子擁有特種集成電路領(lǐng)域名列前茅的人才隊(duì)伍 特種集成電路設(shè)計對特殊環(huán)境、特種用途、特定功能有很高要求。從事特種集成電路開發(fā)的人員需 要多年行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)積累和深厚的專業(yè)知識儲備。國微電子人才隊(duì)伍在特種集成電路行業(yè)名列前茅。 目前公司擁有員工 365 人，其中研發(fā)人員 255 人，占員工總數(shù)的 70%；其中，國家科技進(jìn)步二等獎 獲得者 2 人，省部級科研進(jìn)步獎獲得者 20 人

27、，通過特種集成電路行業(yè)主管部門認(rèn)定的首席專家 13 人，國家“核高基”重大專項(xiàng)總體組核心專家 1 人，享受深圳市政府特殊津貼專家 1 人，深圳市政府 認(rèn)定高層次人才 6 人。團(tuán)隊(duì)核心技術(shù)人員均擁有特種集成電路行業(yè)十年以上的經(jīng)驗(yàn)。長時間的人才 積累與培育期增加了行業(yè)的潛在進(jìn)入壁壘。 公司非常注重人才隊(duì)伍建設(shè)，技術(shù)骨干大部分來自公司內(nèi)部培養(yǎng)與提拔。未來，公司將繼續(xù)優(yōu)化與 改善人才結(jié)構(gòu)，通過引進(jìn)新技術(shù)方向帶頭人，提高公司高學(xué)歷人才占比等方式鞏固和提高研發(fā)實(shí)力。 三、確定性業(yè)務(wù)：公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的業(yè)績確定性高 3.1 同方微電子：身份證sim 卡 目前，公司主要貢獻(xiàn)收入的產(chǎn)品為二代身份證芯片和 sim 卡

28、芯片，構(gòu)成公司盈利穩(wěn)定的基礎(chǔ)。判斷 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定的依據(jù)是：1、身份證發(fā)卡量進(jìn)入平穩(wěn)階段；2、身份證芯片供應(yīng)市場結(jié)構(gòu)繼續(xù)維 持穩(wěn)定；3、sim 卡業(yè)務(wù)采用新工藝平臺后帶來出貨量增加和毛利回穩(wěn)。 圖表 8 同方微電子主要產(chǎn)品市場情況 2011歸屬市場狀態(tài)市場競爭格局同方國芯競爭優(yōu)勢 身份證 sim卡 0.8億 47億 公安部 運(yùn)營商 穩(wěn)定，14年進(jìn)入換卡周期 穩(wěn)定增長,向大容量sim升級 四家芯片廠商平分市場 完全競爭市場，毛利偏低 經(jīng)驗(yàn)豐富，從未出過質(zhì)量問題 新工藝路線，大幅降低成本 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 8/19 - 同方國芯公司報告 資料來源：上市公司公告，公開信息

29、，平安證券研究所 身份證業(yè)務(wù) 市場由四家公司壟斷，行業(yè)競爭有序。二代身份證芯片主要由同方微電子、上海華虹、大唐微電子 和中電華大四家廠商平分市場份額。由于市場和客戶壁壘，預(yù)計未來市場格局不會發(fā)生明顯變化。 至 2011 年底，我國已累計發(fā)卡 12 億張，身份證新發(fā)卡進(jìn)入穩(wěn)定期。2014 年換卡將帶來發(fā)卡量增加。 身份證新發(fā)卡量測算：2010 年，身份證市場進(jìn)入平穩(wěn)期，市場容量約為每年 8000-9000 萬張。身 份證新發(fā)卡量主要構(gòu)成為： 1、年滿 16 歲首次申請身份證。據(jù)第六次人口普查結(jié)果，我國每年步入 16 歲青少年人數(shù)約 2000 萬。 2、戶口遷移帶來的身份證換卡需求。新進(jìn)入大學(xué)或大

30、學(xué)畢業(yè)是戶口遷移主要原因。目前，每年中國 大學(xué)新生、畢業(yè)生人數(shù)合計約為 1800 萬。 3、丟卡或其他原因?qū)е聯(lián)Q卡，需求量穩(wěn)定在 2000 萬左右。其他未計入上述分類的需求約 2000 萬。 身份證到期換卡量測算：十六至二十五周歲居民身份證有效期為十年，2014 年后該類身份證進(jìn)入換 卡期。假設(shè)不同年齡段人口發(fā)卡量與該年齡段人口占全部人口比例簡單線性關(guān)系，測算換卡需求。 圖表 9 身份證到期換卡量、合計發(fā)卡量和同方微電子銷卡量、收入測算 200420052006200720082009 15-24歲人口占全部人口比例 全部人口身份證發(fā)卡量（萬張） 15-24歲人口身份證發(fā)卡量（萬張） 身份證新

31、發(fā)卡量（萬張） 身份證到期換卡量（萬張） 身份證發(fā)卡量合計（萬張） 15.07% 10000 1507 2012e 8000 8000 14.6% 15000 2190 2013e 8000 8000 15.19% 28000 4253 2014e 8000 1507 9507 14.93% 25000 3733 2015e 8000 2190 10190 14.73% 15000 2210 2016e 8000 4253 12253 14.69% 10000 1469 2017e 8000 3733 11733 資料來源：國家統(tǒng)計局，公安部 ，平安證券研究所 sim卡業(yè)務(wù) 同方微電子 05

32、年進(jìn)入電信市場后，市場份額快速增長。11 年，公司 sim 卡芯片出貨量達(dá) 3.5 億張， 占全球的 7.45%。公司提供低端到高端的全系列 sim 卡芯片產(chǎn)品。全球 5 大卡商金雅拓、捷德、 握奇、東信和平、歐貝特均為公司客戶。 新工藝平臺帶來量、利齊升。由于 sim 卡市場競爭激烈，產(chǎn)品毛利偏低。為改善毛利，2011 年，公 司采用新工藝平臺，使成本大幅降低。新工藝平臺基于 shrink-cell 技術(shù)，對 flash 工藝進(jìn)行了新開 發(fā)，增強(qiáng)成本優(yōu)勢，sim 卡毛利上升至 12-15%。同時，公司為保持該競爭優(yōu)勢，與芯片加工廠家簽 訂了為期 3 年的排他協(xié)議，對工藝路線采取了充分的保密和

33、保護(hù)措施。成本的下降加強(qiáng)了公司的競 爭優(yōu)勢，預(yù)期公司市場份額將提升。目前 sim 卡價格已經(jīng)較低，預(yù)期未來價格下降空間不大。 圖表 10 同方微電子sim卡業(yè)務(wù)銷售收入測算 20082009201020112012e2013e2014e 同方微電子sim卡銷量 sim卡全球銷量 同方微電子銷量占比（%） sim卡平均售價（元） 同方微電子銷售收入（億元） 1億 28億 3.13 1.05 1.05 2億 34億 5.88 0.72 1.44 3億 42億 7.14 0.64 1.91 3.5億 47億 7.45 0.58 2.03 5億 52億 9.62 0.52 2.6 7億 57億 12.

34、28 0.48 3.36 9億 62億 14.52 0.45 4.05 資料來源：國家統(tǒng)計局，eurosmart，平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 9/19 ） 同方國芯公司報告 大容量 sim 卡提升公司高端產(chǎn)品占比。2011 年，中國移動推出大容量 sim 卡“無線城市 simac”，通 過大容量 sim 卡實(shí)現(xiàn)普通 sim 卡不具備的增值業(yè)務(wù)，為企業(yè)和集團(tuán)客戶提供無線政務(wù)、交通、旅游、 餐飲等城市服務(wù)信息查詢及多種移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)導(dǎo)航功能，滿足企業(yè)與行業(yè)客戶的個性化需求。 對同方微電子現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利的預(yù)測 根據(jù)以上對身份證與 sim 卡業(yè)務(wù)的測算，我們預(yù)測同方微電子 2

35、012-2014 年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長率 為 17.24%，毛利潤的復(fù)合增長率為 11.18%。 圖表 11 同方微電子身份證+sim卡營業(yè)收入、毛利潤及合計增長率單位：百萬元、% 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 3.2 國微電子：已供貨產(chǎn)品的銷售長期維持穩(wěn)定國微電子：已供貨產(chǎn)品的銷售長期維持穩(wěn)定 公司已有產(chǎn)品能夠長期保持穩(wěn)定的盈利水平。1、特種集成電路行業(yè)是一個有序競爭的市場；2、特 種裝備的采購周期一般在 15-20 年，價格較穩(wěn)定，毛利相對較高；3、特種集成電路產(chǎn)品定型后，對 相應(yīng)的特種裝備進(jìn)行技術(shù)固化，形成十分穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系。 國微電子的商業(yè)模式。目前，公司主要的收入來源為研發(fā)

36、收入與產(chǎn)品銷售。公司的業(yè)務(wù)模式經(jīng)過四 個環(huán)節(jié)，即立項(xiàng)研發(fā)定型銷售。公司通過定向指定、公開競標(biāo)等方式參與項(xiàng)目立項(xiàng)，立項(xiàng)成 功，客戶按照研制合同支付研制經(jīng)費(fèi)。研發(fā)成功后，產(chǎn)品申請定型，產(chǎn)品定型后列入客戶的電子 元器件采購目錄（以下簡稱目錄 ?？蛻舾鶕?jù)自身需求，在目錄規(guī)定的產(chǎn)品范圍進(jìn)行采購。 商業(yè)模式的優(yōu)勢：1、研發(fā)費(fèi)用基本來自客戶的研制經(jīng)費(fèi)，避免企業(yè)自身投入研發(fā)資金的風(fēng)險；2、 研發(fā)成果的市場轉(zhuǎn)化相對確定，在產(chǎn)品進(jìn)入目錄就鎖定了后續(xù)產(chǎn)品銷售，同時，毛利率較高。 四、彈性業(yè)務(wù)：公司潛在增長點(diǎn)眾多 4.1 同方微電子儲備產(chǎn)品豐富，只待時機(jī)成熟 看好同方微電子業(yè)績超預(yù)期的原因有：1、同方微電子儲備產(chǎn)品豐

37、富；2、多個市場已經(jīng)啟動，且有 明確時間表；3、自主智能卡芯片是國家重點(diǎn)支持的發(fā)展方向，芯片國產(chǎn)化勢在必行。 公司儲備產(chǎn)品豐富。產(chǎn)品涉及社?？?、居民健康卡、金融 ic 卡、移動支付等多種應(yīng)用，涵蓋身份識 別、金融支付、移動通信三大應(yīng)用領(lǐng)域。其中，任何一個市場存量都在 10 億張左右或以上級別。任 何一個市場的快速增長，都會帶來公司盈利的大幅增長。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 10/19 ， 同方國芯公司報告 圖表 12 同方微電子儲備產(chǎn)品和競爭格局 歸屬部門市場存量市場狀態(tài)市場競爭格局同方國芯競爭優(yōu)勢 社?？?居民健康卡 金融ic卡 移動支付 人社部 衛(wèi)生部 央行和銀 行 運(yùn)營商

38、和 銀行 8億張 8億張 29.5億張 10億 市場處于啟動初期 產(chǎn)品處于試點(diǎn)階段 啟動加速，芯片安全標(biāo)準(zhǔn)預(yù) 期年底或明年上半年頒布 標(biāo)準(zhǔn)之爭已經(jīng)告一段落， nfc手機(jī)推廣節(jié)奏影響市 場啟動進(jìn)程 目前由中電華大、上海華 虹、大唐微電子三家供貨 尚未形成 目前主要被恩智浦公司壟 斷 尚未形成 預(yù)計今年下半年達(dá) 到招標(biāo)要求 大幅領(lǐng)先于競爭對 手，優(yōu)勢顯著 公司認(rèn)證推動進(jìn)度 處于領(lǐng)先地位 擁有全系列移動支 付芯片解決方案 資料來源：上市公司公告，公開信息，平安證券研究所 多個市場已經(jīng)啟動。從市場啟動進(jìn)程來看，目前金融 ic 卡與社保卡市場最值得期待。銀行卡的 emv 遷移已經(jīng)制定了明確的時間表。進(jìn)入

39、 2012 年下半年后，各行推廣進(jìn)度都有所加速。2013 年，公司 金融 ic 卡芯片出貨量可能達(dá)到上百萬張。公司今年下半年可能取得社?？ㄕ袠?biāo)資格，進(jìn)入社?？ㄊ?場。居民健康卡市場還處在試點(diǎn)階段，最快明年上半年啟動。移動支付推動進(jìn)程主要取決于 nfc 手 機(jī)的普及節(jié)奏，預(yù)期市場短期內(nèi)不會顯著加速。 金融ic卡：最值得期待 2013 年進(jìn)入金融年進(jìn)入金融 ic 卡規(guī)模發(fā)卡年卡規(guī)模發(fā)卡年 銀發(fā)201164 號文件已經(jīng)明確了金融 ic 卡發(fā)卡的時間表、路線圖、任務(wù)書。根據(jù)文件精神和實(shí)際落 實(shí)情況，金融 ic 卡發(fā)卡的節(jié)奏是：2011 年打開局面，2012 年擴(kuò)大應(yīng)用，2013 年進(jìn)入規(guī)模發(fā)卡。 1、

40、金融 ic 卡受理環(huán)境已經(jīng)預(yù)備。人民銀行 5 月份專項(xiàng)檢查顯示：全國 97.4%的 pos、50%的 atm 機(jī)完成了接觸式 ic 卡受理改造。非接觸式 pos 布放 92 萬臺。 3、具備金融 ic 卡發(fā)卡資質(zhì)的銀行已達(dá) 46 家。國有大銀行是推動 emv 遷移的第一梯隊(duì)，工農(nóng)中建 交占目前發(fā)卡量的 97.6%。 2、金融 ic 卡存量不高，發(fā)卡明顯提速。2011 年底，累計發(fā)行的金融 ic 卡超過 2400 萬張，2012 年 6 月達(dá)到 4500 萬（其中借記卡 1946 萬，信用卡 1267 萬） 較 2011 年存量增加超過 80%。目前， 工行、建行、中行、農(nóng)行相繼加大發(fā)卡力度，市

41、場推廣節(jié)奏明顯加快。 圖表 13 支付終端改造情況及金融ic卡發(fā)卡量預(yù)測 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 單位：萬臺、%、萬張 11/19 同方國芯公司報告 資料來源：人民銀行，平安證券研究所 中國自主芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)頒發(fā)勢在必行 目前，自主檢測標(biāo)準(zhǔn)的缺失是制約國產(chǎn)芯片應(yīng)用的主要障礙。根據(jù)人民銀行在各種公開會議的研討 或講話來看，今年年底或明年上半年，銀行卡檢測中心可能會發(fā)布芯片檢測標(biāo)準(zhǔn)并頒發(fā)第一張牌照， 國產(chǎn)芯片進(jìn)入金融 ic 卡領(lǐng)域的障礙將消除。 1、目前，國內(nèi)銀行發(fā)行的金融 ic 卡芯片全部采購國外企業(yè)芯片（其中絕大部分為 nxp 芯片）。由 于缺乏自主芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)，銀行只

42、能選擇經(jīng)國際檢測組織認(rèn)證的國外企業(yè)芯片。我國金融 ic 卡 完全依賴國外企業(yè)會嚴(yán)重威脅中國金融安全。 2、銀行卡檢測中心正積極開展基于自主芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)的檢測認(rèn)證工作。銀聯(lián) ic 卡采用自主芯 片符合國家導(dǎo)向?？紤]金融穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)升級需求，銀行 ic 卡芯片傾向采用國產(chǎn)芯片、自主檢測。 3、根據(jù)央行擬定的我國自主銀聯(lián)標(biāo)準(zhǔn) pboc2.0 芯片卡總體目標(biāo)和具體發(fā)行時間表，國有商業(yè)銀行 應(yīng)在 2010 年年底前全面發(fā)行金融 ic 卡；全國性股份制商業(yè)銀行應(yīng)在 2012 年年底前全面發(fā)行金融 ic 卡；自 2015 年 1 月 1 日起，所有新發(fā)行的銀行卡應(yīng)為金融 ic 卡。按照時間節(jié)點(diǎn)倒推，如果國

43、產(chǎn) 芯片在大規(guī)模發(fā)卡時可以商用化，檢測標(biāo)準(zhǔn)需在 2014 年前出臺。 4、同方微電子已經(jīng)在銀聯(lián)卡檢測中心進(jìn)行雙界面卡的備案檢測，是目前進(jìn)展最快的芯片企業(yè)，如拿 到該牌照，將標(biāo)志著公司正式進(jìn)入金融 ic 卡芯片市場。 金融 ic 卡市場容量測算 根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截至 2012 年 1 季度末，中國累計發(fā)行銀行卡首超 30 億張。目前，銀行 卡每年的新發(fā)卡量約 4-5 億張。根據(jù)調(diào)研，ic 卡價格約 12-13 元，芯片采購價格約 5-6 元。假設(shè)：1、 2014 年后，芯片價格下降到 4 元；2、芯片安全檢測標(biāo)準(zhǔn)頒布后，明年 ic 卡發(fā)卡量為 1 億張，2014 年為 2 億張，15 年

44、全部新發(fā)卡為金融 ic 卡，發(fā)卡量 5 億張，銀行卡芯片市場規(guī)模將達(dá)到 20 億/年。 圖表 14 金融ic卡發(fā)卡量測算 20082009201020112012e2013e2014e2015e 銀行卡累計發(fā)卡（億張） 銀行卡當(dāng)年發(fā)卡（億張） 18 3.3 20.7 2.7 24.2 3.5 29.5 5.3 34.5 5 39.5 5 54.5 5 59.5 5 金融ic卡發(fā)卡（億張） ic芯片價格（元） 市場空間（億元） 0.2 6 1.2 0.4 6 2.4 1 6 5 2 5 10 5 4 20 資料來源：人民銀行 ，平安證券研究所 金融 ic 卡市場競爭格局前瞻 請務(wù)必閱讀正文之后的

45、免責(zé)條款。 新股詢價 12/19 ） 同方國芯公司報告 1、我國金融 ic 卡市場首先形成國產(chǎn)芯片與國外芯片競爭的格局。在突破自主檢測這一障礙后，還 將會面臨國產(chǎn)芯片企業(yè)之間的競爭。國產(chǎn)芯片公司能否踩準(zhǔn)金融 ic 卡市場的競爭節(jié)奏，在市場爆發(fā) 前拿到安全資質(zhì)，并迅速開拓市場成為關(guān)鍵。 2、涉足金融 ic 卡的國內(nèi)芯片企業(yè)一共六家，分別為同方微電子、上海華虹、大唐微電子、中電華 大、復(fù)旦微電子和國民技術(shù)。國外企業(yè)主要為恩智浦和英飛凌。 3、人民銀行主導(dǎo)的金融 ic 卡芯片技術(shù)以低功耗、雙界面的 java 卡為主。同方微電子 thd86 系列 芯片（采用 arm32 位低功率處理器設(shè)計）憑借“大容

46、量、雙界面、高安全”等特點(diǎn)，獲得被譽(yù)為中國 智能卡行業(yè)“奧斯卡”獎的金卡片獎芯片類技術(shù)融合獎，是獲得該榮譽(yù)的唯一一家芯片企業(yè)。 4.2 國微電子：產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)化率提升，業(yè)績超預(yù)期概率大 按照業(yè)績承諾，國微電子在 2011-2014 年復(fù)合增長率為 41.6%。我們認(rèn)為導(dǎo)致公司業(yè)績實(shí)際增速超 過承諾增速的因素有：1、特種集成電路市場快速增長；2、公司儲備項(xiàng)目豐富，且大部分進(jìn)入市場 轉(zhuǎn)化期；3、“核高基”項(xiàng)目是公司重點(diǎn)儲備產(chǎn)品，超大規(guī)?？删幊踢壿嬈骷╢pga）和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的大 容量存儲器，用途廣泛，市場廣闊。 特種集成電路行業(yè)趨勢向好 特種裝備國產(chǎn)化率快速提升。目前，關(guān)鍵元器件受制于人的局面是制約我

47、國特種裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主 要因素。集成電路產(chǎn)品作為國家安全信息化的基礎(chǔ)產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于航空、航天、電子、船舶等領(lǐng) 域。國家在特種裝備行業(yè)已出臺一系列強(qiáng)制政策，要求快速提高我國特種電子元器件在特種裝備中 的國產(chǎn)化率，增強(qiáng)國家特種裝備生產(chǎn)的自主可控能力。重點(diǎn)扶持骨干企業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)集中度是未來 特種集成電路的發(fā)展方向。國家將重點(diǎn)培育，形成幾家特種集成電路行業(yè)龍頭企業(yè)。 “十二五”期間，我國集成電路行業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模翻倍。2010 年，我國集成電路市場規(guī)模占全球集成電路 市場份額的 43.8%。但是其中我國自產(chǎn)集成電路產(chǎn)值僅為 1440 億元人民幣（占全球集成電路市場 比重從 2005 年的 4.5%提高到

48、2010 年的 8.6%。 ，需進(jìn)口集成電路 1702 億美元。資產(chǎn)率低，進(jìn)口 依賴嚴(yán)重。集成電路產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃提出：“十二五”末，產(chǎn)業(yè)規(guī)模翻一番以上，銷售收入達(dá) 3300 億元，年均增長 18%，占世界集成電路市場份額的 15%左右，滿足國內(nèi)近 30%的市場需求。 集成電路設(shè)計業(yè)占全行業(yè)銷售收入比重將不斷提高。2010 年，集成電路設(shè)計業(yè)銷售收入占全行業(yè)比 由 2005 年的 17.7%提高到 2010 年的 25.3%，銷售規(guī)模近 400 億人民幣。到“十二五”末，集成電路 設(shè)計業(yè)占全行業(yè)銷售收入比重提高到三分之一左右，銷售規(guī)模達(dá)到 1000 億人民幣。 多項(xiàng)產(chǎn)品進(jìn)入市場轉(zhuǎn)化期，公

49、司業(yè)務(wù)呈臺階式上升 由于公司產(chǎn)品在進(jìn)入采購目錄后銷售穩(wěn)定性強(qiáng)，公司的銷售收入隨著新產(chǎn)品形成市場需求呈臺階式 上升。國微電子累計承擔(dān)特種項(xiàng)目 200 余項(xiàng)（在研項(xiàng)目 40 余項(xiàng)），其中 130 多項(xiàng)產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入市場 轉(zhuǎn)化期，為公司利潤上臺階打下基礎(chǔ)。 圖表 15 國微電子主要產(chǎn)品及行業(yè)地位 市場空間產(chǎn)品定位專職研發(fā)人員行業(yè)地位 高性能微處理器 大容量可編程器件 高性能總線產(chǎn)品 總線接口、驅(qū)動產(chǎn)品 存儲器 定制芯片 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 20 億 100 億 50 億 30 億 100 億 20 億 門類最全、品種最多 可全面提供軟硬件服務(wù) 品種最全，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品 基礎(chǔ)器件、高可

50、靠產(chǎn)品 貨架化、門類最多，品種最全 根據(jù)用戶需要進(jìn)行研發(fā) 行業(yè)壟斷地位 70 人（核高基方向） 代表國內(nèi)最高技術(shù)水平 代表國內(nèi)最高技術(shù)水平 競爭性市場，公司產(chǎn)品優(yōu)質(zhì) 50 人（核高基方向） 個別產(chǎn)品處于壟斷地位 研發(fā)水平國內(nèi)領(lǐng)先 13/19 新股詢價 同方國芯公司報告 資料來源：上市公司公告，平安證券研究所 “核高基”項(xiàng)目是公司重點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目 2008 年起，公司承擔(dān)的超大規(guī)?？删幊踢壿嬈骷╢pga）、創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的大容量存儲器等國家“核高 基”重大專項(xiàng)是重點(diǎn)發(fā)展方向。公司集中大量研發(fā)力量用于“核高基”項(xiàng)目。其中，fpga 項(xiàng)目有 70 人 的團(tuán)隊(duì)，存儲器項(xiàng)目有 50 人的團(tuán)隊(duì)。大容量可編程器件和

51、存儲器應(yīng)用廣泛，未來市場空間廣闊。 五、盈利預(yù)測和投資評級 5.1 收入、成本預(yù)測 關(guān)鍵假設(shè)： 同方微電子現(xiàn)有業(yè)務(wù)按照報告 3.1 中的假設(shè)進(jìn)行預(yù)測。 同方微電子潛在業(yè)務(wù)假設(shè)：2013 年社?？ǔ鲐浟?100 萬個，金融 ic 卡出貨量 500 萬個，芯片 價格 6 元；2014 年社保卡出貨量 500 萬個，金融 ic 卡出貨 2000 萬個，芯片價格 5 元。 國微電子按照業(yè)績承諾的利潤增長比例，維持現(xiàn)有凈利潤率測算主營業(yè)務(wù)收入。 國微電子超預(yù)期只預(yù)測政府補(bǔ)貼款部分。 圖表 16 收入及成本預(yù)測單位：百萬元、% 營業(yè)收入 同方微電子現(xiàn)有業(yè)務(wù) 2010a 344 2011e 342 2012

52、e 392 2013e 487 2014e 605 同方微電子潛在業(yè)務(wù)36125 國微電子業(yè)績承諾 收入合計 yoy 營業(yè)成本 同方微電子現(xiàn)有業(yè)務(wù) 98 442 2010a 234 158 500 13.12% 2011a 223 185 577 15.40% 2012e 275 315 838 45.23% 2013e 340 406 1136 35.56% 2014e 409 同方微電子潛在業(yè)務(wù)1463 國微電子業(yè)績承諾 成本合計 yoy 綜合毛利率 56 290 34.39% 80 303 4.48% 39.40% 90 365 20.46% 36.74% 170 524 43.56%

53、37.47% 219 691 31.87% 39.17% 資料來源：公司資料，平安證券研究所 5.2 盈利預(yù)測 根據(jù)公司收購國微電子方案調(diào)整財務(wù)報表：1、2011 年基數(shù)以公司公布的備考報表為準(zhǔn)；2、假設(shè) 2012 年報表對國微電子進(jìn)行合并處理，增厚股本 0.55 億股至 2.97 億股；3、2013 年公司完成配套 融資定向增發(fā) 3.5 億元，股本增加至 3.15 億股；4、2012 年按照合并國微電子全年業(yè)績測算。 預(yù)測 2012 年-14 年備考業(yè)績 eps 為 0.64 元、0.83 元和 1.18 元，增速為 178%、30%和 42%，對 應(yīng) pe 為 34 倍、26 倍和 18

54、倍。此測算是基于公司現(xiàn)有穩(wěn)定業(yè)務(wù)得到的保底業(yè)績，對公司彈性業(yè)務(wù) 預(yù)期保守，公司業(yè)績存在較大上調(diào)空間。公司是稀缺標(biāo)的，安全邊際高，給予“推薦”評級。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 14/19 同方國芯公司報告 5.3 估值 集成電路設(shè)計企業(yè)分析和投資邏輯：通過把握集成電路設(shè)計公司的市場屬性和產(chǎn)品屬性，解決集成 電路設(shè)計公司業(yè)績波動大和難于預(yù)測的問題，并以此為基礎(chǔ)建立估值體系。最后，通過緊密跟蹤終 端產(chǎn)品、認(rèn)證進(jìn)程等，預(yù)判市場啟動時間，把握投資的節(jié)奏和時點(diǎn)。 市場屬性主要基于市場空間+市場壁壘。企業(yè)盈利的波動來自銷量與毛利的波動。銷量波動取決于市 場需求變化，受技術(shù)變遷、市場飽和度影響

55、。毛利波動取決于市場競爭激烈程度，即市場壁壘高低。 報告詳細(xì)討論了同方國芯市場壁壘的來源。資質(zhì)+客戶+技術(shù)三重壁壘保證了公司業(yè)績的長期穩(wěn)定性。 產(chǎn)品屬性包括產(chǎn)品的儲備水平+產(chǎn)品通用性。通過產(chǎn)品屬性判斷企業(yè)發(fā)展空間。如儲備產(chǎn)品多+多產(chǎn) 品進(jìn)入市場轉(zhuǎn)化期的企業(yè)業(yè)績相對更有保障。生產(chǎn)通用性產(chǎn)品的企業(yè)，產(chǎn)品邊際成本低，可復(fù)制性 強(qiáng)，市場空間一般相對較大。同方國芯產(chǎn)品儲備豐富、產(chǎn)品通用性較強(qiáng)，業(yè)績存在較大上調(diào)空間。 絕對估值：一般由三個因素決定，即行業(yè)市場空間，長期業(yè)績的穩(wěn)定性和短期公司盈利增速。 1、 同方國芯無論是智能卡芯片還是特種集成電路，其市場空間都非常大，無明顯行業(yè)天花板。 2、 報告論證了同

56、方國芯業(yè)績的穩(wěn)定性。從市場屬性和產(chǎn)品屬性來看，同方微電子和國微電子的業(yè) 務(wù)都具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，盈利能力出現(xiàn)大幅波動的概率明顯低于一般芯片類公司，支持公司估值水 平高于行業(yè)平均水平。 3、 從短期盈利增速來看，除了收購帶來的增長之外，公司業(yè)績爆發(fā)點(diǎn)很多，并且任何一個產(chǎn)品對 應(yīng)的市場空間都與現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)?？杀?，短期業(yè)績彈性很大，支持公司估值向上提升。 相對估值：以 2012 年 8 月 2 日收盤價為標(biāo)準(zhǔn)，2012-2014 年平均動態(tài)估值，卡商為 29.14、19.61、 14.95 倍，國內(nèi)芯片企業(yè)為 49.03、34.83、26.47 倍，軍工企業(yè)為 33.8、25.88、20.26 倍。同方

57、國 芯保守業(yè)績預(yù)測下的估值相對卡商略高，和軍工類公司相當(dāng)，明顯低于集成電路公司。目前的估值 水平只合理反映了確定性業(yè)務(wù)，未反映彈性業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績上調(diào)空間。 圖表 17 智能卡企業(yè)市盈率估值比較（2012年8月2日）單位：元/股、元、倍 簡稱 天喻信息 恒寶股份 東信和平 股價 9.66 9.38 9.34 2011a 0.40 0.26 0.16 每股收益 2012e 0.27 0.36 0.36 2013e 0.42 0.51 0.54 2014e 0.55 0.67 0.70 2011a 47.19 35.88 57.46 市盈率 2012e 35.69 25.98 25.74 2013e

58、 23.08 18.43 17.31 2014e 17.67 13.92 13.27 平均數(shù)值46.8429.1419.6114.95 同方國芯20.270.230.630.921.27159.4531.6622.1315.96 資料來源：wind資訊，平安證券研究所 圖表 18 國外芯片企業(yè)市盈率估值比較（2012年8月2日）單位：元/股、元、倍 簡稱 恩智浦 英飛凌 股價 22.02 5.44 2011a 1.71 0.26 每股收益 2012e 1.77 0.37 2013e 2.76 0.40 2014e 3.33 0.51 2011a 12.88 20.92 市盈率 2012e 12

59、.44 14.70 2013e 7.98 13.60 2014e 6.61 10.67 平均數(shù)值16.9013.5710.798.64 資料來源：彭博，平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款。 新股詢價 15/19 同方國芯公司報告 圖表 19 國內(nèi)芯片企業(yè)市盈率估值比較（2012年8月2日）單位：元/股、元、倍 簡稱股價 每股收益 2011a 2012e2013e2014e2011a 市盈率 2012e2013e2014e 國民技術(shù) 北京君正 15.57 14.13 0.40 0.90 0.27 0.35 0.40 0.46 0.53 0.60 38.93 22.87 57.67 40.37 38.93 30.72 29.38 23.55 平均數(shù)值30.949.0334.8326.47 資料來源：wind資訊，平安證券研究所 圖表 20 軍工企業(yè)市盈率估值比較（2012年8月2日）單位：元/股、元、倍 簡稱股價 每股收益 2011a 2012e2013e2014e2011a 市盈率 2012e2013e2014e 國騰電子 高德紅外 中航電子 中國衛(wèi)星 川大智勝 四創(chuàng)電子 12.55 17.04 17.1 11.05 13.19 12.96 0.34 0.34 0.50 0.33 0.67 0.41 0.40 0.50 0.35 0.32 0.51 0.49 0.59