·董事會規(guī)模、獨立董事與企業(yè)價值：韓國上市公司的實證分析

1、董事會規(guī)模、獨立董事與企業(yè)價值：韓國上市公司的實證分析gao chuang1，liu chang-cheng21 school of business administration, liaoning university, p.r.china, 1100362 school of business administration, liaoning university, p.r.china, 110036摘要:本研究利用在2004年韓國證券交易所(kse: korea stock exchange)上市的454個企業(yè)來做實證分析董事會規(guī)模和獨立董事比率對企業(yè)價值的影響。研究表明企業(yè)價值是隨董

2、事會規(guī)模的增大而增加的正方向的關系。但是，獨立董事比率對企業(yè)價值并沒有顯著的影響。這樣的結果顯示，還沒有證據(jù)表明自1998年2月以來韓國企業(yè)采用的獨立董事制度發(fā)揮了重大作用。關鍵詞：董事會規(guī)模，獨立董事，企業(yè)價值，相關分析，ols回歸 abstract: this paper, by using 454 firms listed at kse(korea stock exchange) in the year of 2004, investigates the relationship between the board size, the percentage of outside dire

3、ctors and firm value in korea. as a result, this paper finds out positive relationship between firm value and the board size. on the other hand, the percentage of outside directors has not significantly related with firm value. this result can be accepted as a proof that outside director system has

4、not been completely rooted in listed firms in korea since the introduction of the system in february 1998. keywords: board size, outside directors, firm value, correlation analysis, ols regression 1 導論cho dong-sung(2004)把“公司治理(corporate governance)”定義為“為了企業(yè)的成長與價值創(chuàng)造，規(guī)定和管理在多樣的利益相關者和企業(yè)之間的明示或默示契約關系的機制(m

5、echanism)”。由于每個國家都有各自相異的歷史背景，所以各國的公司治理的側重點也不盡相同。比如，日本與德國企業(yè)的公司治理重視每個利益相關者的利益，兼顧經(jīng)營者和雇員的利益，或者更重視后者，這種模式被稱作“利益相關者資本主義(stakeholder capitalism)”。相反，美國與英國的公司治理更加注重股東價值的最大化，并因此體現(xiàn)了“股東資本主義(shareholder capitalism)的特征。另一方面，韓國的公司治理到現(xiàn)在則發(fā)展形成了“所有者經(jīng)營”的觀點。基金項目：國家社會科學基金項目“我國上市公司終極股東控制問題研究”（項目號07bjy016）。 cho dong-sung(

6、2004). p. 593. 這主要是由于過去的韓國政府在選擇管理企業(yè)的手段上選擇了“所有者經(jīng)營”這種公司治理模式，但是卻沒有建立起來一個能夠充分且有效地控制經(jīng)營者利己行為以及保護小股東和利益相關者的控制體系(control system)。這樣做的結果是，擁有企業(yè)所有者和經(jīng)營者雙重身份的企業(yè)領導者利用相當?shù)偷膫€人或家族的持股以及子公司之間的交叉持股和相互支付保證等方法來控制整個集團(conglomerate)。比如，為了集團的繼承一直維持不法股份贈與的行為、按集團會長的私人意圖進行的大規(guī)模投資行為以及為了游說政客而積累秘密資金的行為等，以上都是無視絕大多數(shù)小股東利益的行為，充分暴露了韓國公司

7、治理的弊病。這樣的弊病從代理人理論的觀點來看，其根本原因在于控制大企業(yè)經(jīng)營的股東（創(chuàng)立公司的人或者其家族）在企業(yè)的經(jīng)營過程中只注重自己的私人利益，而忽視全體股東的整體利益。所有權與經(jīng)營權分離的現(xiàn)代企業(yè)用內(nèi)部治理和外部治理控制這樣的代理問題，董事會作為公司內(nèi)部治理的核心，是股份公司經(jīng)營業(yè)務的代表性決策機構，同時又是具有監(jiān)督經(jīng)營者業(yè)務執(zhí)行職能的常設機構。為了進一步改善韓國上市公司的治理模式，韓國政府在1998年2月推行了獨立董事制度，以防止韓國在公司治理中出現(xiàn)的種種弊病。一些韓國研究者自從采用獨立董事制度以后進行了實證研究，希望從中發(fā)現(xiàn)獨立董事制度與企業(yè)價值之間的關系。并且，大部分的實證研究得出企

8、業(yè)價值與獨立董事比率之間有顯著的正方向關系的結果。但是，令人不解的是，yoon, pyung-sik(2005)和park, jong-il等(2006)的研究卻得出了與“獨立董事制度與企業(yè)價值之間存在著正(+)的相關關系”的理論預測不一致的結果。他們的研究結果與“獨立董事制度會改善韓國企業(yè)董事會的垂直構造、賦予監(jiān)督功能、增加企業(yè)價值”這樣的理論上的解釋相反，得出了兩個變量之間沒有顯著關系的結果。imf在1998年2月10日指出，韓國大企業(yè)的董事會擁有太多的董事，這導致在決策的制定過程中出現(xiàn)很多的低效率，所以該機構勸告韓國大企業(yè)把董事數(shù)額減少到10人以內(nèi)，以此作為改革公司治理的一個內(nèi)容 kim

9、, dal-hyun(2003). p.4. 。 此外，jensen(1993)和yermack(1996)等的一些研究結果也表明，董事會規(guī)模與企業(yè)價值有一定的影響。本研究的目的是根據(jù)新的數(shù)據(jù)，利用2004年的韓國上市公司的資料通過ols回歸方法重新考察董事會規(guī)模、獨立董事比率與企業(yè)價值的關系。為了達成這個目的，本文首先簡單介紹了韓國獨立董事制度的發(fā)展歷程以及現(xiàn)實狀況，然后對研究董事會規(guī)模、獨立董事制度與企業(yè)價值的關系的韓國內(nèi)外的相關文獻進行了系統(tǒng)的梳理，最后參考這些文獻的研究方法與假設，利用回歸分析的方法顯示所得出的結果。2 韓國獨立董事制度的相關問題簡介韓國政府和企業(yè)自從1997年申請im

10、f金融救濟之后，為了響應imf對韓國企業(yè)的公司治理改善的要求采取了許多措施。 imf金融危機以后在企業(yè), 金融, 勞動以及公共部門各種改革開始了。企業(yè)部門的構造調(diào)整分為財務構造調(diào)整(financial restructuring), 事業(yè)構造調(diào)整(business restructuring), 公司治理構造調(diào)整(governance restructuring) 等三個方面。其中, 公司治理改革包含允許敵意接管, 利益相關者的監(jiān)督強化等外部制度整頓, 以及確保透明的意思決策體系的內(nèi)部制度等。 其中，公司治理改革的重點就是董事會，而在1998年2月采用的獨立董事制度又是董事會改革的重中之重。1

11、999年，韓國證券交易所(kse: korea stock exchange)的“有價證券上市規(guī)定”中首次引進了上市公司獨立董事制度。其內(nèi)容是所有的上市公司必須把選任至少1名以上，并且占董事總數(shù)1/4以上的獨立董事作為一個義務。不選任獨立董事或者獨立董事人數(shù)沒達到這個規(guī)定的法人將被kse公布為“管理對象企業(yè)(administrative issue)”。2000年在修正“證券交易法”的時候，該法也引入了這樣的規(guī)定，自此獨立董事制度正式進入法律體系。同時，修正后的“證券交易法”還強調(diào)，總資產(chǎn)規(guī)模在2兆韓幣以上的大型上市公司要選任占董事總數(shù)的1/2且至少3名以上的獨立董事。并且，大型企業(yè)中的“獨立

12、董事候補推薦委員會”的成員中必須要有1/2以上的獨立董事，同時，該“獨立董事候補推薦委員會”有義務推薦小股東推薦的獨立董事。此外，在2001年3月修正的“證券交易法”規(guī)定，除總資產(chǎn)不到1,000億韓幣的投機公司(venture company)以外的kosdaq(korea securities dealers automated quotation) kosdaq是在韓國1996年7月為了給不能在kse(korea stock exchange)上市的投機公司，中小企業(yè)提供直接金融的機會設立的第二證券交易所。 上市法人也要選任獨立董事。 kim, moon-hyun, baek, je-se

13、ung(2005). p.212. 在2003年修正的“證券交易法”規(guī)定，總資產(chǎn)在2兆韓幣以上的kosdaq上市企業(yè)也要選任占董事總數(shù)的1/2以上的獨立董事。但是，與當初確保經(jīng)營透明性與提高小股東權利的宗旨不同，韓國的獨立董事被認為并沒有起到當初所預期的重大作用。在韓國，獨立董事制度的目的是確保經(jīng)營的透明性，但是由此也產(chǎn)生了許多相關問題。首先，因為財閥的“所有經(jīng)營者”選擇與自己有友好的關系的人作為獨立董事，因此獨立董事的監(jiān)督功能就受到限制。其次，獨立董事不參加董事會，或者即使參加也沒有提出建議，只起到表決機器的作用。 差的獨立董事制度，世界日報，2006年1月27號。3 文獻回顧3.1 董事會

14、規(guī)模與企業(yè)價值關于董事會與企業(yè)價值之間的關系的相當多的研究集中到獨立董事。比較少的研究把董事會規(guī)模作為影響企業(yè)價值的變量。jensen(1993)主張如果構成董事會的董事成員超過7到8名，那么這個董事會就不具有有效性。他認為，大規(guī)模的董事會會使其協(xié)調(diào)、溝通(communication)能力，以及決策速度降低，同時大規(guī)模的董事會也很容易被ceo控制。yermack(1996)根據(jù)1984年到19991年的452個大型美國企業(yè)的資料，對jensen的假設進行了實證分析，從中發(fā)現(xiàn)了大規(guī)模的董事會與低水平的企業(yè)價值有正相關的結果。eisenberg等(1998)以芬蘭的中小規(guī)模企業(yè)為對象得到一樣的結果

15、。mak等(2002)以與美國董事會構造不一樣的兩個東南亞國家為對象，證明董事會規(guī)模和企業(yè)價值之間存在著負的相關關系。根據(jù)1999年到2000年的271個馬來西亞企業(yè)和279個新加坡企業(yè)所作的回歸分析的結果發(fā)現(xiàn)，tobins q值在董事總數(shù)為5名的情況下達到最高，而在超過5名以上時呈減少的趨勢。此外，yoon, pyung-sik(2005)分析了從1998年到2000年的韓國上市企業(yè)的panel資料，從中得出董事會規(guī)模越少，tobins q值越高的實證分析結果。kim, dal-hyun(2003)利用probit模型發(fā)現(xiàn)，韓國企業(yè)最佳的董事會規(guī)模為7-10名。park, jong-il等(

16、2006)的研究里面的不一樣的模型得出董事會規(guī)模與企業(yè)價值不一致的結果。即，董事會規(guī)模與同期的tobins q值顯示顯著的負面的關系。但是，董事會規(guī)模對下一年的tobins q值沒有顯著的影響。3.2 獨立董事與企業(yè)價值關于獨立董事活動與企業(yè)價值關系的研究，正面或者負面的見解都存在。懷疑獨立董事的監(jiān)督作用的研究，主要是從董事不能完全確保其獨立性和企業(yè)信息不對稱的角度來說明獨立董事所受到的限制。相反，更多的研究主張，獨立董事能夠確保其獨立性、能夠起到監(jiān)督經(jīng)營者的作用，并且能夠給予董事會專業(yè)咨詢，所以獨立董事會給企業(yè)價值帶來正面的影響。3.2.1 承認獨立董事的正面作用的研究fama等(1983)

17、主張，獨立董事由于渴望得到專家名聲，所以能起到監(jiān)督作用。 rosenstein等(1990,1997)發(fā)現(xiàn)，獨立董事的任命會引起正（+）的股價反應的事實。他們的結果表明，信息公布的前后兩天的平均收益率的正差額超過0.22%。kaplan等(1990)通過實證分析，得出企業(yè)績效優(yōu)秀的企業(yè)的經(jīng)營者會成為其他企業(yè)的獨立董事的概率很高的結論。park, kyung suh等(2003)的實證分析結果表明，獨立董事比率與企業(yè)價值存在正（+）的相關關系。同時，他們認為獨立董事中獨立性強的教授比重越高，企業(yè)價值也越大。kim，dal-hyun（2003）以1993年到2002年的10年當中的231個上市公司

18、為對象，分析了韓國上市公司的董事會構造與獨立董事現(xiàn)狀，以及獨立董事與企業(yè)價值的影響。其結果支持了獨立董事與企業(yè)價值呈正（+）的關系的論斷。hwang, lee-seok等(2005)根據(jù)“韓國企業(yè)公司治理改善支援中心”（這個組織是屬于韓國證券交易所的一個非贏利團體）每年實行的關于公司治理問題的調(diào)查的內(nèi)容所做的實證分析表明，具有越好公司治理模式的企業(yè)樣本的tobins q值和股利越高。他們同時發(fā)現(xiàn)了與獨立董事有關的變量，即董事會構造與tobins q值之間的正（+）的相關關系。3.2.2 主張獨立董事作用的限制性的研究hermalin等(1991)通過對董事會構造與企業(yè)價值的實證分析，研究了獨立

19、董事比率、首席執(zhí)行官激勵性報酬(incentive)與tobins q值之間的關系。其結果并沒有顯示出董事會的構造與企業(yè)價值之間存在某種關系。他們認為內(nèi)部董事相對于獨立董事具有很多優(yōu)勢：內(nèi)部董事持續(xù)地參與到企業(yè)的經(jīng)營活動或者決策過程當中，每天把與公司經(jīng)營有關的信息和忠告轉告給首席執(zhí)行官。此外，獨立董事的存在在減少代理人費用方面沒有起到很大的作用，雖然被獨立董事控制的董事會在一定程度上減少了代理人費用，但很難利用企業(yè)價值與董事會構造之間的回歸分析發(fā)現(xiàn)其相關性。但是，他們的研究驗證了首席執(zhí)行官持股率與企業(yè)價值之間的正的相關關系。zahra(1996)在利用127個fortune500企業(yè)的樣本來進

20、行分析后發(fā)現(xiàn)，董事會內(nèi)獨立董事數(shù)與企業(yè)的企業(yè)家行為之間存在負的相關關系，但是，這樣的負關系在獨立董事持股的情況下會相應降低。這樣的結果顯示了給予獨立董事股份的必要性。lim, sang-hyuk(2001)在以2000年韓國證券交易所上市公司為樣本進行的分析結果也表明，獨立董事比率與企業(yè)價值之間存在負的相關關系。并且，董事會規(guī)模越大，企業(yè)價值也越高。yoon, pyung-sik(2005)分析了從1998年到2000年的韓國上市企業(yè)，并且得出了董事會規(guī)模越小，其tobins q值越高的實證分析結果。但是，獨立董事的比率跟企業(yè)價值并沒有顯著的關系。他認為，這種結果的出現(xiàn)主要是由于該相關性分析所

21、選取樣本的期間太短，或者韓國的獨立董事在增加企業(yè)價值方面沒有起到重要的作用。park, jong-il等(2006)提出以前的一些研究沒有考慮到獨立董事比率和企業(yè)規(guī)模之間的多重共線性問題。他們主張他們的研究也發(fā)現(xiàn)這些變量之間多重共線性的問題。他們發(fā)現(xiàn)除去企業(yè)規(guī)模變量之后，獨立董事比率和tobins q值之間存在過的顯著的正關系消滅的現(xiàn)象。 4 假設設定與研究方法4.1 假設設定假設1：董事會規(guī)模對企業(yè)價值有負(-)方向的影響。第一個假設為了看董事會規(guī)模對企業(yè)價值的影響，設定“董事會規(guī)模對企業(yè)價值有負(-)方向的影響”。這個假設反映跟在jensen(1993),yermack(1996)等的研究

22、可以看到一樣多數(shù)研究的結果。假設2：獨立董事比率對企業(yè)價值有正(+)方向的影響。第二個假設，雖然獨立董事比率跟企業(yè)價值沒有任何關系或者存在負的影響的結果，但是，更多實證研究和理論顯示因為獨立董事監(jiān)督經(jīng)營者的獨斷以及增加董事會內(nèi)的專業(yè)性，所以提高企業(yè)價值的結果。為了檢驗上面的兩個假設，本研究選定下面的回歸模型。企業(yè)價值=+1董事會規(guī)模+2超過法定比率的獨立董事比率+3ln總資產(chǎn)+4大股東持股率+5外國人持股率+6r&d比率+7杠桿率+8自有資本營業(yè)利益率+9企業(yè)設立年數(shù)+10產(chǎn)業(yè)虛擬(dummy)+ (1)4.2 樣本本研究以2004年12月31號在韓國證券交易所上市的454個公司為對象。在韓國

23、證券交易所上市的720個公司當中，除去符合下面條件的企業(yè)之后得到了457個符合本研究的樣本,其中3個企業(yè)因被判斷為異常值，而將之去掉，因此，最后樣本被定為454個企業(yè)。a.會計結算為12月末以外的企業(yè)b.屬于金融，銀行產(chǎn)業(yè)的企業(yè)c.屬于管理對象企業(yè)的企業(yè)d.外部審計報告不合格的企業(yè)e.搜集不到財務資料,商情報告等企業(yè)資料的企業(yè)樣本的資料從以下幾個來源得到。首先，董事會規(guī)模，獨立董事比率，大股東持股率，r&d比率等資料從“金融監(jiān)督院”的網(wǎng)絡公開體系（http:www.dart.fss.or.kr）的各個企業(yè)的事業(yè)報告書得到的。杠桿率等財務比率，總資產(chǎn)，外國人持股率，企業(yè)設立年數(shù)等其他資料從fnd

24、ataguide ()收集。 fndataguide inc.是提供企業(yè)資料的韓國企業(yè)之個。最后通過計算從fndataguide得到的財務資料得到tobins q等本研究需要的指標。下面的tab.1是所研究企業(yè)的產(chǎn)業(yè)類別分布。tab.1 樣本企業(yè)的產(chǎn)業(yè)類別分布產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)（個）比重（%） 經(jīng)期有關消費材982159經(jīng)期非有關的消費材39859產(chǎn)業(yè)才1122467utility10220索材1272797信息技術41903醫(yī)療27595總計454100注: 這樣的產(chǎn)業(yè)分類大體上按fnguide的領域分類的方法分開的。但是，因為在通訊（2個企業(yè)），能源（3個

25、企業(yè)）等兩個產(chǎn)業(yè)里面的企業(yè)數(shù)不夠，本研究調(diào)整如下：1）通訊信息技術，2）能源素材。 4.3 變量被解釋變量(dependent variable)本研究的被解釋變量是企業(yè)價值。各個學家使用的企業(yè)價值的測定手段不一樣。但是，多數(shù)的研究采用的tobins q 被評價為理論上最接近經(jīng)濟效率性概念的測定手段。所以本研究的企業(yè)價值也用下面的公式來算tobins q值使用。 跟yoon, pyung-sik(2005)的研究表明的一樣， chung等(1944)算tobins q的方法因為在分子減去流動資產(chǎn)，所以一般來說tobins q比率被評價為低。所以，kim, dal-hyun(2003)等一些論文

26、不減去流動資產(chǎn)。本研究也利用 kim, dal-hyun用過的方法。本研究的平均tobins q等于0.8044，第二種方法的平均tobins q等于0.3638，以及兩個變量之間的相關系數(shù)等于0.868。 tobins q=（普通股數(shù)*市場價值）+（優(yōu)先股數(shù)*市場價值）+ 流動負債+ 固定負債/總資產(chǎn)100 (2)解釋變量(independent variable)本研究作為解析變量利用1）董事會規(guī)模（董事總數(shù)），2）超過法定獨立董事比率（獨立董事數(shù)/董事總數(shù) - 法定獨立董事比率）。在測定董事總數(shù)的時候，沒登記董事、監(jiān)事等韓國商法上不算董事的人都沒有包含在內(nèi)。本研究作為獨立董事的作用變量采

27、用超過韓國證券交易法上的法定比率的部分。這是因為本研究試圖研究僅僅滿足法定獨立董事比率的企業(yè)和由超過法定比率獨立董事構成董事會的企業(yè)。還有，這樣的變量選擇能夠解釋總資產(chǎn)2兆韓幣以上的企業(yè)因為法定比率為50%，獨立董事比率自然的提高的現(xiàn)象。作為控制變量，包含現(xiàn)有研究報告發(fā)現(xiàn)的對企業(yè)價值有影響的指標1）企業(yè)規(guī)模(ln總資產(chǎn))，2）大股東持股率（第一股東以及特殊關系人，系列企業(yè)等的持股率的總計），3）外國人持股率，4）r&d比率，5）杠桿率，6）自有資本營業(yè)利益率，7）企業(yè)設立年數(shù) 8）產(chǎn)業(yè)虛擬變量等變量。這些變量都以2004年12月31日為基準日得到的。另外，為了控制產(chǎn)業(yè)的差異所引起的各個企業(yè)的差

28、異現(xiàn)象，添加了產(chǎn)業(yè)虛擬變量。以上的變量的描述統(tǒng)計結果見下面的tab.2。tab.2 變量的描述統(tǒng)計量變量企業(yè)數(shù)最小值最大值平均數(shù)標準差tobins q4540.2677632.3731110.804390550.31508217董事總數(shù)4543196.182.32獨立董事比率45400.70.319701360.10122119超過法定獨立董事比率454-0.250.41674.492e-027.197e-02ln總資產(chǎn)45423.1631.4126.31721.4310大股東持股率4543.2292.740.04887715.533427外國人持股率454092.9712.02279717.

29、464906r&d比率454024.41.25082.1626杠桿率4543.21645.1698.27623380.809171自有資本營業(yè)收益率454-64.9991.9811.965515.1241企業(yè)設立年數(shù)45418534.0513.99注: 獨立董事比率沒有達到法定比率的企業(yè)為四個。其中兩個企業(yè)因為在2004年新上市的企業(yè)而沒有獨立董事比率的限制。還有兩個企業(yè)因為獨立董事在2004年12月之前辭職導致的。從tab.2可以看出來董事總數(shù)與1998年相比減少了。本研究因為時間不足，沒有調(diào)查2004年之前的董事會的構成情況。與kim, dal-hyun(2003)的研究和yoon, py

30、ung-sik(2005)的研究當中的結果相比，我們可以看得出董事總數(shù)減少了,但是,獨立董事比率從1998年以來呈增加的趨勢：從1998年董事的平均數(shù)0.09到2004年的0.32。kim, dal-hyun(2003)的研究里面的2000年-2002年的研究結果顯示平均數(shù)也為0.32。所以可以說從2000年以來獨立董事比率的變化不大。這是因為沒有出現(xiàn)重大與獨立董事有關的政策上的變化,也有可能是因為樣本差異的問題。5 實證分析5.1 相關分析為了進行回歸分析，本研究采用spss 10.0來分析。做回歸分析之前，為了檢驗變量之間的相關關系，進行pearson相關分析(pearson correl

31、ation analysis)。分析結果顯示tobins q和本研究采用的所有的變量（除了超過法定獨立董事比率之外）之間存在相當高的相關關系。因為總資產(chǎn)和董事總數(shù)之間，總資產(chǎn)和獨立董事比率之間的相關系數(shù)等與0.499和0.578，這兩個變量之間被推測存在多重共線性。但是，5各回歸模型的vif(variation inflation factor)分析結果沒有發(fā)現(xiàn)變量之間vif數(shù)值大于10，還有檢查condition index的結果也沒有發(fā)現(xiàn)多重共線性的可能性。這個事實意味著解釋變量之間沒有可懷疑多重共線性的變量。 tab.3 解釋變量之間的pearson相關分析tobins q董事總數(shù)獨立董

32、事比率超過獨立董事比率ln 總資產(chǎn)大股東持股率外國人持股率r&d比率杠桿率自己資本營業(yè)利益率設立年數(shù)tobins q系數(shù)s.1.0董事總數(shù)系數(shù)s.298a.0001.0獨立董事比率系數(shù)s.264a.000.275a.0001.0超過獨立董事比率系數(shù)s.068.147.010.834.675a.0001.0ln總資產(chǎn)系數(shù)s.379a.652.499a.000.578a.000.095b.0431.0大股東持股率系數(shù)s.-.193a.000-.139a.003-.206a.000-.063.181-.167a.0001.0外國人持股率系數(shù)s.496a.000.401a.000.264a.000-.

33、042.373.517a.000-.122a.0091.0r&d 比率系數(shù)s.286a.000.040.390.132a.005.180b.022.044.354-.116b.014-.073.1201.0杠桿率系數(shù)s.251a.000.070.139.237a.000.107b .022.216a.000-.238a.000-.101b.031-.073.1201.0自有資本營業(yè)利益率系數(shù)s.412a.000.206a.000.184a.000-.011.817.356a.000-.052.265.281a.000-.015.747.298a.0001.0設立年數(shù)系數(shù)s.-.148a.002

34、.194a.000.014.767-.047.315.140a.003-.145a.002-.005.923-.084.072.064.172-.052.2681.0注: a表示在0.01的水平顯著的。b表示在0.05的水平顯著的。產(chǎn)業(yè)的虛擬變量的系數(shù)沒有在表中顯示。5.2 回歸分析下面的tab.4顯示ols回歸分析的結果。模型1到模型3在模型內(nèi)分別只包含董事總數(shù)，獨立董事比率，超過法定獨立董事比率三個變量當中的一個變量。模型4和5是在包括董事總數(shù)的情況下，又分別添加獨立董事比率和超過法定獨立董事比率這兩個變量來分析的。包括獨立董事比率的模型（模型3和模型5）,為了控制法定獨立董事比率的變化,

35、添加總資產(chǎn)2兆虛擬變量。所有的模型大體上顯示修正后r-squared 在0.5以上,因此具有很好的擬合度。而且，控制變量的符號和顯著性也跟預期一致。 回歸結果顯示除了超過法定獨立董事比率、ln總資產(chǎn)、大股東持股率等三個變量以外，本研究采用的所有的變量都具有顯著性的結果。尤其是外國人持股率對企業(yè)價值有顯著的影響。這個事實證明外國投資者的行為對韓國企業(yè)的監(jiān)督和監(jiān)視作用。其他變量的符號都跟之前的研究結果一樣。雖然大股東的持股率沒有通過顯著性檢驗，但是其符號跟以前的研究是一致的。對兩個解析變量來說，第一，本研究在包括董事總數(shù)的所有的模型里面發(fā)現(xiàn)董事總數(shù)對企業(yè)價值具有顯著（=0.05的水平）的影響。這樣

36、的結果不僅與yoon, pyung-sik(2005)的研究結果相反，而且與park, jong-il等(2006)的研究結果也不一樣。第二，本研究沒有發(fā)現(xiàn)在韓國的上市公司當中獨立董事比率對企業(yè)價值有顯著（=0.01的水平）的影響。不管采用獨立董事比率還是超過法定獨立董事比率的模型，結果都不顯著。顯然這與支持獨立董事作用的許多在韓國國內(nèi)的研究結果是相反的，但是跟yoon, pyung-sik(2005), park, jong-il等(2006)的研究得到的結果是一致的。 為了查看park, jong-il(2006)提出的問題(除去企業(yè)規(guī)模變量之后，獨立董事比率變量的系數(shù)變成不顯著的現(xiàn)象),

37、 本研究做了除去企業(yè)規(guī)模變量之后的回歸分析。但是，本模型采用的所有的變量的系數(shù)沒有有意義的變化。筆者推測這樣的結果說明雖然韓國上市公司的獨立董事比率增加了，但實質上獨立董事在所有經(jīng)營者的影響下并沒有發(fā)揮出自己應有的作用。6 結論本研究目的是為了檢驗韓國董事會規(guī)模與獨立董事制度對企業(yè)價值的影響，以2004年韓國證券交易所上市的454個企業(yè)為樣本來進行實證分析。研究結果發(fā)現(xiàn):第一，隨著董事會規(guī)模的擴大，企業(yè)價值也會隨之增加。不顧jensen(1993)等提出的大規(guī)模董事會的一些弱點，這個結果說明存在一定規(guī)模的董事會,會提高企業(yè)價值。第二，到2004年為止,獨立董事比率對企業(yè)價值沒有顯著的影響。ta

38、b.4 ols回歸分析結果模型1模型2模型3模型4模型5 董事總數(shù)1.379e-02(2.544)*1.388e-02(2.558)*1.383e-02(2.547)*獨立董事比率6.761e-02(0.441)6.946e-02(0.456)超過獨立董事比率0.105(0.693)0.113(0.753)log總資產(chǎn)8.545e-03(0.858)1.520e-02(1.573)1.735e-02(1.426)7.518e-03(0.747)1.002e-02(0.806)大股東持股率-7.153e-04(-0.972)-7.805e-04(-1.053)-7.898e-04(-1.059)

39、-6.862e-04(-0.931)-6.987e-04(-0.942)外國人持股率6.636e-03(8.668)*7.066e-03(9.318)*7.071e-03(9.276)*6.682e-03(8.696)*6.688e-03(8.659)*r&d 比率2.655e-02(4.710)*2.691e-02(4.719)*2.708e-02(4.736)*2.607e-02(4.592)*2.626e-02(4.616)*杠桿率9.973e-04(6.563)*9.753e-04(6.359)*9.817e-04(6.355)*9.882e-04(6.479)*9.955e-04(6

40、.481)*自有資本營業(yè)利益率4.233e-03(5.282)*4.353e-03(5.386)*4.330e-03(5.344)*4.275e-03(5.319)*4.249e-03(5.272)*設立年數(shù)-3.804e-03(-4.702)*-3.417e-03(-4.226)*-3.452e-03(-4.253)*-3.742e-03(-4.600)*-3.781e-03(-4.628)*產(chǎn)業(yè)虛擬包含包含包含包含包含總資產(chǎn)2兆虛擬包含包含adj. r-squared0.5040.4970.4960.5030.502樣本數(shù)454454454454454注: 解析變量為tobins q。 （

41、 ）里面的數(shù)據(jù)為t值。 *表示在0.01的水平顯著的。 *表示在0.05的水平顯著的。 本文雖然得到了一些有意義的結果，但仍然存在有待改進的地方。首先，從董事會做決策,到?jīng)Q策的實施及最后取得效果,這很可能需要一段時間。因此，以后的模型要采取考慮lag變量的回歸模型。其次，在測定獨立董事的作用的時候也需要增加除了本研究采用的獨立董事比率、超過法定獨立董事比率以外的其他變量。因為有一些韓國企業(yè)的獨立董事參與董事會的程度很低，此外，有一些獨立董事即使參加了董事會也沒有表達自己的意見。如果這樣，那么本研究采用的獨立董事比率作為測定獨立董事在公司發(fā)揮的作用意義就不那么大了。所以，董事會的開會次數(shù)，獨立董

42、事參與董事會的程度，獨立董事在董事會上提出自己的意見情況，以及意見被采納情況等因素都應該被考慮進來。參考文獻1 李維安, 李建標, 張俊喜 編(2006). 公司治理理論精要, 第二屆公司治理國際研討會論文集. 機戒工業(yè)出版社.2寧向東(2005). 公司治理理論, 第一版. 中國發(fā)展出版社.3 damodar n. gujarati(1996). 計量經(jīng)濟學, 第三版. 中國人民大學出版社.4 高闖，劉冰：公司治理合約的制度基礎、演進機理與治理效率，中國工業(yè)經(jīng)濟，2003 15 cho, dong-sung(2004). 為了21世紀的戰(zhàn)略經(jīng)營. 首爾經(jīng)濟經(jīng)營出版社.6 kim, dal-h

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50、23 zahra, s.a.(1996).“governance, ownership and corporate entrepreneurship: the moderating impact of industry technological opportunities”. academy of management journal, 39, pp. 1713-1735. 薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃

51、膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈

52、肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈

53、羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅

54、莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂袃罿芆蒈袂肁聿莄袁袁芄莀蒈羃膇芆蕆肅莃薅蒆螅膅蒁蒅袇莁莇蒄羀膄芃薄肂羇薂薃螂膂蒈薂羄羅蒄薁肆芀莀薀螆肅芆蕿袈艿薄薈羈肁蒀薈肅

55、芇莆蚇螃肀節(jié)蚆裊芅膈蚅肇肈薇蚄螇莄蒃蚃衿膆荿螞羈莂芅螞肄膅薃蟻螃羇葿螀袆膃蒞蝿羈羆芁螈蚈膁芇螇袀肄薆螇羂艿蒂螆肅肂莈螅螄羋芄襖袇肁薂薅螁肈芀蚄袃袁膆蚃薃肆肂芀蚅衿羈艿袇膅莇羋薇羈芃芇蠆膃腿芆螂羆肅芆襖蝿莄蒞薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂膂莂薈螅肈莁蝕肁莆莀螃袃節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄蒈蚇肇羀蕆蝿袀艿蒆葿肆芅蒅蟻袈膁蒅螃膄肇蒄袆羇蒞蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肅薀蒀羃罿蕿薂螆莈蕿螄羂芄薈袇襖膀薇薆肀肆薆蠆袃莄薅螁肈芀蚄袃袁膆蚃薃肆肂芀蚅衿羈艿袇膅莇羋薇羈芃芇蠆膃腿芆螂羆肅芆襖蝿莄蒞薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂膂莂薈螅肈莁蝕肁莆莀螃袃節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄蒈蚇肇羀蕆蝿袀艿蒆葿肆芅蒅蟻袈膁蒅螃膄肇蒄袆羇蒞蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肅薀蒀羃罿蕿薂螆莈蕿螄羂芄薈袇襖膀薇薆肀肆薆蠆袃莄薅螁肈芀蚄袃袁膆蚃薃肆肂芀蚅衿羈艿袇膅莇羋薇羈芃芇蠆膃腿芆螂羆肅芆襖蝿莄蒞薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂膂莂薈螅肈莁蝕肁莆莀螃袃節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄蒈蚇肇羀蕆蝿袀艿蒆葿肆芅蒅蟻袈膁蒅螃膄肇蒄袆羇蒞蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肅薀蒀羃罿蕿薂螆莈蕿螄羂芄薈袇襖膀薇薆肀肆薆蠆袃莄薅螁肈芀蚄袃袁膆蚃薃肆肂芀蚅衿羈艿袇膅莇羋薇羈芃芇蠆膃腿芆螂羆肅芆襖蝿莄蒞薄羄芀莄蚆螇膆莃螈羂膂莂薈螅肈莁蝕肁莆莀螃袃節(jié)莀裊聿膈荿薅袂肄蒈蚇肇羀蕆蝿袀艿蒆葿肆芅蒅蟻袈膁蒅螃膄肇蒄袆羇蒞蒃薅蝿芁蒂蚈羅膇薁螀螈肅薀蒀羃罿蕿薂螆莈蕿螄羂芄薈袇襖