我國股票市場流動性衡量方法的理性選擇(一)

1、我國股票市場流動性衡量方法的理性選擇 (一 ) 【摘要】在國內(nèi)，股票市場流動性的研究方興未艾。 從國內(nèi)文獻來看， 對于中國證券市場(尤其是股票市場)的流動性水平究竟如何評價， 研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴重，其主要在于沒有一個合理的中國流動性衡量 方法。本文以流動性的本質(zhì)為起點，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我 國證券市場特點，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對此后的流動性研究有 借鑒作用。 【關(guān)鍵詞】流動性衡量方法流動性是證券市場健康有序運行并充分發(fā) 揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價訂單的提供者 以及其他一些投機者為市場提供了流動性，經(jīng)紀商和交易所組織流動 性，而無耐心的投資者獲得或需要流動性。一

2、個具有良好流動性的證 券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和 買賣證券的機會，滿足投資者獲利、避險等需求，同時也為籌資者提 供了籌資的必要前提。 如果市場缺乏流動性， 則會導(dǎo)致交易難以完成， 證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。一、流動性的內(nèi)涵 可以說，流動性是證券市場的生命力所在，即 “流動性是市場的一切 (Amihud有的從及時性角度來定 義流動性，即 “在一定時間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個理想的 價格所需用的時間 ”。 ( Amihud也有人把流動性概 括為“為進入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力 ”和“執(zhí)行小 額市價訂單時不會導(dǎo)致市場價格較大幅度

3、變化的能力”。Black( 1974) 指出，市場有流動性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進或賣出，或者 說小額買賣可以按接近市場價格、大額買賣在一定時間內(nèi)可按平均接 近日前市場價格成交。 當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時，我們說該 資產(chǎn)具有流動性。因此可以認為，流動性實際上是市場上基本供給和 需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資 產(chǎn)。如果投資者在他需要的時候，能夠以較低的交易成本，按照合理 的價格水平很快地買進或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對該資產(chǎn)的 市場價格產(chǎn)生較小的影響， 那么這一市場就是 “流動的 ”。簡單的說， 流 動性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易

4、的成本來代表。 市場的流動性較高， 進行即時交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動 性，或相應(yīng)的較好的價格。二、流動性的基本要素 雖然流動性沒有一個統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點來看，流動性 實際上包含以下四個方面的基本要素 1。 (一) 交易的即時性( Immediacy) 即交易在時間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動性 的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進行。眾所周 知，能迅速進行交易的市場是流動性高的市場， 否則其流動性低較低， 交易的即時性越強，市場的流動性越高。從這一層面衡量，流動性意 味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。 （

5、二）市場寬度（ Width ） 指交易價格偏離市場有效價格的程度。在任何一個市場，如果投資者 不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動性在 交易即時的同時，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在 特定的時間內(nèi)， 如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價很小或賣方的折價很小， 則該市場具有流動性。這是從市場的價格層面來考慮流動性中的交易 成本因素。 （三）市場深度（ Depth） 即在不影響當(dāng)前價格條件下所吸收的成交量。一個市場有速度（即時 性）和低成本（深度）的同時，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在 合理的價格下進行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價格上 存在的訂單總數(shù)量來衡量。

6、訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之， 則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個特定價格水平 （如最佳 賣價或買價 ）上的可交易的數(shù)量， 也可以用來衡量市場的價格穩(wěn)定程度， 即一定數(shù)量的交易對價格的沖擊程度。 （四）市場彈性 （Resiliency） 即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價格的速度。 在一個以彈性衡量的高流動性的市場，價格將立刻返回到有效水平。 或者說，當(dāng)由于臨時性的訂單不平衡導(dǎo)致價格發(fā)生變化后，新的訂單 立即大量進入，則市場具有彈性； 當(dāng)訂單流量對價格變化的調(diào)整緩慢， 則市場缺乏彈性。 市場流動性可以通過以上四個基本要素來衡量。在這四個要素當(dāng)中， 市場即時性刻畫

7、了價格變化、委托數(shù)量和時間因素，市場寬度（交易 成本）刻畫了價格的變化特征，市場深度（交易數(shù)量）刻畫了交易或 者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價格波動與時間的關(guān)系特征。但必 須指出的是，這四個指標(biāo)在衡量流動性時可能彼此之間存在沖突。例 如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大則寬度 （買賣價差 ）越小， 寬度越大則深度越??；即時性和價格也是一對矛盾，為耐心等待更優(yōu) 的價格無疑將犧牲即時性。三、流動性衡量方法的評析 由于流動性的幾個基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻來看， 對流動性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué) 者認為不存在一個 “無異議的、可操作的流動性定義 ”（Sch

8、wartz，1991） 為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個基本要素將各種流動性 的衡量方法分為四種類型。 （一）價格法 基于價格的流動性衡量是從流動性的市場寬度演變而來的。最主要的 價格指標(biāo)是價差衡量指標(biāo)、價格改善指標(biāo)和價格自相關(guān)模型。 其中最常用的價差指標(biāo)是買賣價差 (Bid-AskSpread。) 在實行報價驅(qū)動機 制的證券市場上，作為流動性提供者的做市商( MarketMaker )需要分 別向買賣雙方報出賣出價(AskPric和買入價(BidPrice)。Flood(1991)、 O Har和 Oldfield (1986)把買賣價差定義為對做市商提供即時交易服 務(wù)的補償 2。衡

9、量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即計算 買賣價差的絕對值 (等于賣出報價減去買進報價) ；二是相對買賣價差， 即用絕對買賣價差除以最佳買賣價格的平均值，即得到百分比買賣價 差。 以買賣價差衡量流動性大小最大的優(yōu)點在于：買賣價差可以直接衡量 立即交易成本。價差越大說明立即交易成本越大，市場流動性越低， 反之亦然。但是，它實際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動 性。以買賣價差衡量流動性存在一些局限性： 1 、買賣價差是根據(jù)報價 驅(qū)動市場中做市商的報價而得，當(dāng)市場不是報價驅(qū)動市場時，無法得 到買賣價差的數(shù)據(jù)； 2、只有在做市商同時完成一買一賣，且買價為買 進報價，賣價為賣出報價時，才能以報價價差衡量交易成本，但實際 上買賣往往不是同時發(fā)生； 3、買賣價差不能說明在買賣價差以外和價 差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價的交易，其交易 價格往往與做市商的買賣報價不一致； 4、買賣價差對交易規(guī)模不敏感， 忽略了交易量對價格的影響，不能反映在價格不受干擾的情況下，市 場機制吸收每一單