中信證券三大煤炭股定價水平不斷提高

1、 中信證券：三大煤炭股定價水平不斷提高投資要點煤炭產(chǎn)量：2006年13月，全國原煤生產(chǎn)43148億噸（國家統(tǒng)計局），同比增長一三.73%。2006年13月份全國商品煤銷量42297萬噸，同比增加2068萬噸，增長5.2%。煤炭價格：一季度原中央財政煤炭企業(yè)商品煤累計平均售價299.16元/噸，同比增加4.07元，上升1.4%。原中央財政煤炭企業(yè)供發(fā)電用煤累計平均售價210.47元/噸，同比增加3.28元/噸，上升1.6%。山西坑口煤炭價格二季度小幅度調(diào)整。煤炭業(yè)績：商品煤銷售收入增加：一季度原中央財政煤炭企業(yè)累計商品煤銷售收入553.1億元，同比增加1.9億元，上升0.4%。隨著成本的快速上漲

2、，兩者差價逐漸縮小，2005年12月差價81元/噸，2006年12月為86元/噸，三月由于成本的快速上漲，差價僅為27元/噸。一季度原中央財政煤炭企業(yè)（含重點81戶，以下同）補貼后累計盈利36.5億元，同比減少9.2億元，下降20.1%。行業(yè)未來供需展望：近年煤炭行業(yè)原煤需求增長率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲，預計2006增速為12.6%，煤炭均價回落7%，2007年回落7%。行業(yè)價格與利潤預測：煤炭行業(yè)總利潤經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長，預計2006年行業(yè)利潤隨煤炭均價下跌58%，將首次由于煤價回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤會出現(xiàn)5.5211.

3、06%負增長。投資策略：煤炭行業(yè)作為能源資源型行業(yè)，我們認為隨著能耗的不斷增長，煤炭資源的定價將不斷提升，上市公司的定價水平將不斷提高。在06年重點關注資源儲備較高，未來有產(chǎn)能擴張，動態(tài)市盈率水平具有優(yōu)勢的企業(yè)。重點關注：蘭花科創(chuàng)、國陽新能、西山煤電。一、煤炭行業(yè)在中國能源中的地位（一）按我國現(xiàn)在的生產(chǎn)能力，儲采比將大大縮短，我們儲量最豐富的煤炭資源也僅約61.23年。中國極其豐富的煤炭資源，煤炭是我國儲采比（探明儲量/年開采量）最長的基礎能源，但按我們今年預計的產(chǎn)量21億噸，儲采比大大縮短僅為61.23年（不包含新勘探儲量）。（二）煤炭為中國儲量最為豐富的資源，位居世界第三據(jù)石油天然氣總公司

4、和中國海洋石油總公司1993年完成的第二次全國油氣資源評價，全國陸上及大陸架一五0個沖積盆地的石油資源總量為940億噸，天然氣總資源量為38億m3，而煤炭總資源量據(jù)第三次全國煤田預測為5.57萬億噸。煤炭在我國化石能源資源中所占比例高達95.5%。我國的煤炭可采儲量為1145億噸，占世界探明可采儲量11.1%，排在前蘇聯(lián)、美國之后，居第三位。我們2004年產(chǎn)量為19.56億噸世界第一，而美國的產(chǎn)量僅為12億噸。二、從“十一五”規(guī)劃看煤炭行業(yè)宏觀政策 根據(jù)中共中央中共中央關于制定“十一五”規(guī)劃的建議，國家在未來的經(jīng)濟增長中，將強化節(jié)約和高效利用的政策導向，堅持節(jié)約優(yōu)先、立足國內(nèi)、煤為基礎、多元發(fā)

5、展，構筑穩(wěn)定、經(jīng)濟、清潔的能源供應體系。在未來“十一五”，煤炭行業(yè)仍然強調(diào)設大型煤炭基地，調(diào)整改造中小煤礦，開發(fā)利用煤層氣，鼓勵煤電聯(lián)營。同時，在能源供給體系中，雖然加快發(fā)展風能、太陽能、生物質(zhì)能等可再生能源，但煤炭在國家能源戰(zhàn)略的基礎地位不可動搖。在未來五年，將仍然是我們國家經(jīng)濟發(fā)展的機遇期，中國發(fā)展的諸多問題，需要在經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展中來解決，這需要包括煤炭資源在內(nèi)的基礎產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟發(fā)展提供不絕的動力來源。但同時，在構建和諧的社會過程中，煤炭行業(yè)暴露的安全問題，仍然比較嚴重，因此，如何在保證安全生產(chǎn)的同時，實現(xiàn)煤炭行業(yè)的健康發(fā)展，仍然是“十一五”煤炭行業(yè)的未來的經(jīng)營環(huán)境。在國家提倡建設大型煤炭基

6、地，調(diào)整改造中小煤礦經(jīng)濟政策和保證、嚴控煤炭安全生產(chǎn)的治理整頓政策下，煤炭行業(yè)仍然能夠保持較快增長，但在增長的格局中，煤炭企業(yè)的集中度在提高，國有中央、國有地方的并具有煤炭資源稟賦的煤炭企業(yè)的競爭力將進一步凸顯。為此，在“十一五”需要繼續(xù)關注中國煤炭行業(yè)，和具有資源稟賦的國有煤炭企業(yè)。三、煤炭行業(yè)截至2006 年3 月運行情況分析2005年，全國煤炭原煤產(chǎn)量累計完成21.一三億噸，同比增加1.69億噸，增長幅度為8.01%。其中，國有重點煤礦產(chǎn)煤10.27億噸，同比增加1.07億噸，增長幅度為10.46%；國有地方煤礦產(chǎn)煤2.93億噸，同比減少0.01億噸，增長-0.39%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦產(chǎn)煤7.9

7、2億噸，同比增加0.66億噸，增長幅度為8.28%。三類煤礦原煤產(chǎn)量分別占全國累計原煤產(chǎn)量的48.6%，一三.9%和37.5%，增產(chǎn)量分別占全國的63.0%，-0.6%和38.8%。2006年13月，全國原煤生產(chǎn)43148億噸（國家統(tǒng)計局），同比增長一三.73%。其中國有重點礦生產(chǎn)原煤26409萬噸，國有地方礦原煤產(chǎn)量5999萬噸，地方煤礦原煤產(chǎn)量10421萬噸，三類礦占比62%：14%：24%，國有重點礦占比明顯提高。但我們感到由于國家嚴格限制煤礦超能力生產(chǎn)，原煤產(chǎn)量有一定瞞報現(xiàn)象。2006年13月份全國商品煤銷量42297萬噸，同比增加2068萬噸，增長5.2%。2006年13月全國鐵路運

8、量完成26531萬噸,同比增加2一三萬噸,增長0.8%；13月主要港口運量9372萬噸,同比增加268萬噸，增長3.0%。煤炭在我國能源消費中擁有絕對的主導地位，現(xiàn)階段的中國能源供給與其說是原油，不如說是原煤煤炭在一次能源生產(chǎn)和消費中所占比重一直保持到70%以上。我國電力燃料的76%、鋼鐵能源的70%、民用燃料的80%、化工燃料的60%均來至于煤炭。煤炭在我國能源消費中具有不可替代的地位。四、行業(yè)未來展望: 煤炭價格二季度進入淡季調(diào)整（一）近年煤炭行業(yè)原煤需求增長率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲.（二）鐵路運輸瓶頸解決，運輸限制的煤炭供給瓶頸消失；煤炭產(chǎn)能增長成為煤炭有效

9、供給增長的關鍵。（三）需求增速回落，供給增速加快預計06 年煤炭年均價格將出現(xiàn)回落。五、煤炭行業(yè)經(jīng)營業(yè)績將隨價格回落而下降煤炭行業(yè)凈利潤對價格非常敏感，現(xiàn)階段彈性系數(shù)為2.17。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的煤炭采掘和洗選業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2005年煤炭行業(yè)主營業(yè)務收入累計5745.72億元，同比增長48.92%；行業(yè)凈利潤511.66億元，同比增長79.74%?？紤]到煤炭銷量增長一五.68%，推算煤炭價格同比上漲28.74%，價格上漲直接導致行業(yè)利潤上升55.44%，價格對凈利潤彈性系數(shù)為1.2倍。凈利潤對價格的彈性系數(shù)由所下降，主要原因是煤炭生產(chǎn)成本迅速提高和煤炭行業(yè)凈利潤率提高的影響。2006年13月煤

10、炭行業(yè)主營業(yè)務收入累計一三68.79億元，同比增長21.76%；行業(yè)凈利潤1一三.53億元，同比增長3.8%?？紤]到煤炭銷量增長一三.7%，推算煤炭價格同比上漲7.04%，產(chǎn)量和價格的上漲沒有帶來相應的行業(yè)利潤上漲，主要原因是噸煤制造成本不斷提高的原因，換而言之成本的上漲速度已經(jīng)超過價格的上漲，經(jīng)測算成本2006年一季度上漲9%左右！預計2006年煤炭均價下跌58%，煤炭行業(yè)總利潤經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長，06年將首次由于煤價回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤將出現(xiàn)5.5211.06%負增長（比我們原來預計的要小，主要原因是煤價回落幅度可能較小，加之煤炭行業(yè)對價格的彈性

11、系數(shù)的回落所致）。六、煤價回落預期下煤炭資源與估值（一）主要煤炭上市公司資源比較（二）煤炭行業(yè)國際估值比較中國煤炭行業(yè)估值水平處于低位通過煤炭行業(yè)的國際估值比較，我們發(fā)現(xiàn)，在煤炭資源相對豐富的美國、俄羅斯、澳大利亞、新西蘭，煤炭行業(yè)的整體估值的PE水平在1020倍左右，而PB值的差異比較大。如果用PE或PB值來衡量，中國的煤炭行業(yè)的估值都處在較低水平。從煤炭行業(yè)市盈率與市場平均市盈率比值來看，美國、澳大利亞、印度等主要產(chǎn)煤國，煤炭行業(yè)市盈率是本國平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中國煤炭行業(yè)相對于市場平均折價0.71嚴重低估，僅僅高于俄羅斯。即使按市凈率，中國煤炭行業(yè)市凈率是市場

12、平均水平的1.3倍，低于美國的1.58倍。（三）中國煤炭行業(yè)個股的估值比較七、重點上市公司點評蘭花科創(chuàng)06年產(chǎn)量增長第一股擴建礦井和參股礦井投產(chǎn)為公司提供增長潛力。公司2004年煤炭銷量為409.95萬噸，同比增長9.3%（2003年增長17.2）。煤礦技改主要包括唐安、大陽和伯方三個煤礦，技改后比技改前產(chǎn)能增加210萬噸左右。新建煤礦包括晉城大寧煤礦和山西蘭花科創(chuàng)玉溪煤礦，其中晉城大寧煤礦一期工程500萬噸產(chǎn)能將于2005年底投產(chǎn)，公司擁有36的股權，預計該項目投資收益在2005、2006年分別為2100萬元、11000萬元左右；玉溪煤礦設計產(chǎn)能為240萬噸/年左右，但需3至5年時間方能投產(chǎn)

13、。2005年煤炭銷量為430萬噸左右，預計2006年為595萬噸左右，同比分別增長6.3、35.6左右。公司05每股收益1.一五元/股。預計公司06年1.45元/股。(考慮煤炭06年均價下跌7%)，維持投資評級“增持”。國陽新能購并提供兩年產(chǎn)量增長公司主要資產(chǎn)包括2個煤礦、6個選煤廠和3個發(fā)電廠。一礦：1956年7月建成，2001年末井田面積83.61平方公里，地質(zhì)儲量10.87億噸，可采儲量6.一三億噸。礦井設計能力240萬噸，核定能力350萬噸，實際產(chǎn)量已連續(xù)多年突破400萬噸。二礦：1951年5月建成，截至2001年末井田面積62.42平方公里，地質(zhì)儲量為10.17億噸，可采儲量為4.2

14、9億噸。礦井年設計能力435萬噸，核定能力400萬噸。2004年公司原煤產(chǎn)能在一三85萬噸。公司收購集團產(chǎn)能解決關聯(lián)交易，賦予國陽新能原煤產(chǎn)能高速增長能力。公司05年每股收益1.21元/股。預計06年1.38元/股（考慮購并700萬產(chǎn)能），維持投資評級“增持”。西山煤電焦煤資源最為豐富的公司公司是國內(nèi)最大的煉焦煤上市公司，公司資源優(yōu)勢明顯。煤炭產(chǎn)銷量和價格：2004年煤炭產(chǎn)量1283萬噸，考慮到興縣斜溝礦的產(chǎn)量，2005年，全年的煤炭產(chǎn)量大約在一三50萬噸，2006年，公司收購集團公司杜爾坪煤礦成功，全年煤炭產(chǎn)量達到一八00萬噸。煤炭綜合售價同比分別增長20和5。發(fā)電量和售價：山西古交電廠一期

15、工程230萬KW以及35萬KW的煤矸石綜合利用電廠項目按照預計進度并網(wǎng)發(fā)電，2005-2006年發(fā)電量分別達到一五億千瓦時和32億千瓦時。期間消耗末煤分別為114萬噸和243萬噸。騰出部分運能外運優(yōu)質(zhì)焦煤。公司05每股收益0.80元/股。預計06年0.83元/股。八、煤炭行業(yè)2006 年下半年投資策略資源確立煤炭價值底線近年煤炭行業(yè)原煤需求增長率迅速回落到8.7%，而供給在高毛利率的刺激下依然高漲，預計2006年增速為12.6%，煤炭均價回落7%，2007年回落7%。煤炭行業(yè)總利潤經(jīng)歷了0305年60.65%、122.83%、79%的高增長，預計2006年行業(yè)利潤隨煤炭均價下跌58%，將首次由于煤價回落，行業(yè)存量資產(chǎn)利潤將出現(xiàn)5.5211.06%負增長。 煤炭行業(yè)近期價格調(diào)整較為充分。行業(yè)平均市盈率一三.6倍。重點煤炭