公司管理層收購融資改革論文

1、公司管理層收購融資改革論文 一、現(xiàn)行金融體制對管理層收購融資的影響 金融體制對管理層收購融資產(chǎn)生重要的影響。美國分業(yè)經(jīng)營的金融體制和經(jīng)濟中占主導作用的借貸資本決定了美國管理層收購融資模式為債權(quán)人主導型的；英國的混業(yè)經(jīng)營、權(quán)益資本占主導的金融體制導致的管理層收購融資模式為權(quán)益投資者主導型的。同樣，現(xiàn)行的金融體制決定了中國企業(yè)的融資方式、途徑和融資結(jié)構(gòu)，進而影響管理層收購的融資選擇。 1銀行信貸是企業(yè)主要融資方式 銀行是中國金融體系中最重要的機構(gòu)，2001年銀行信貸在gdp中所占比重為13。69，而同期股票融資占gdp的133，企業(yè)債券融資占016。銀行貸款一直是中國企業(yè)最主要的融資來源，而公開發(fā)

2、行股票、企業(yè)債券在企業(yè)融資比例中所占比例很少。 2企業(yè)融資手段單一 中國企業(yè)的融資渠道主要有內(nèi)源性融資、銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款、發(fā)行普通股、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等。由于國家對發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、普通股等有嚴格的業(yè)績、規(guī)模和盈利能力要求，并且主要支持國有企業(yè)發(fā)展，并不適用于一般企業(yè)，因此現(xiàn)行金融體制下管理層收購的融資工具還很單一。 3分業(yè)經(jīng)營體制下向企業(yè)提供權(quán)益融資的機構(gòu)少 中國金融體制實行嚴格分業(yè)經(jīng)營，即銀行、證券、工商業(yè)相互獨立，限制了銀行、證券機構(gòu)作為投資機構(gòu)參與管理層收購的空間?，F(xiàn)行金融制度只允許一些信托投資公司和工商企業(yè)參與對企業(yè)的權(quán)益投資，而信托市場經(jīng)過整頓，目前

3、信托投資公司已經(jīng)所剩不多。風險投資公司在中國也尚處于起步階段，投資品種和規(guī)模都比較小，這些特征決定了我國上市公司管理層收購融資的特點：債務(wù)融資以銀行貸款為主，管理層個人籌資是權(quán)益融資的主要來源，管理層收購融資工具單一。 為了分析現(xiàn)行金融體制對上市公司管理層收購融資的具體影響，本文選取截至2002年公開披露進行管理層收購的9家上市公司作為樣本，對其融資特征、融資工具選擇等進行分析。 二、上市公司管理層收購融資的特征 表1分別從收購資金、融資情況和收購后股權(quán)質(zhì)押等三個方面，概述了9起上市公司管理層收購的融資情況。 這些交易體現(xiàn)了如下特征： 1從公開披露信息看，管理層收購資金大部分來自管理層自籌資金

4、 從交易情況看，管理層為收購成立的新公司注冊資本都比較高，其中，洞庭水殖、特變電工、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司的注冊資本均高于收購所需資金。并且，管理層在這些收購平臺公司中所占權(quán)益比例高，只有洞庭水殖的受讓方有20權(quán)益屬于外來機構(gòu)投資者融資。由于這些收購平臺公司都是新成立的公司，注冊資本較好地反映了內(nèi)部現(xiàn)金流，據(jù)此可以判斷中國上市公司的管理層收購的資金大部分來源于管理層自籌。 此外，管理層為收購粵美的、深方大、佛塑股份等三家公司而新成立公司，其注冊資本都遠低于收購所需資金，但在公開披露信息中，這些公司都宜稱收購所需資金用自籌資金支付。 而美國、英國等典型管理層收購中，所需資金只有大

5、約510來自于管理者，大部分資金通過外部借款和機構(gòu)投資者投資解決。 表1上市公司管理屢收購的融資概況 上市公司 收購所需資金(萬元) 收購方融資情況 收購后股權(quán)質(zhì)押 粵美的估計約42953萬元(其中，未披露價格部分以凈資產(chǎn)計，估計約10845萬元 用于收購成立的開聯(lián)公司注冊資本2213萬元，美托公司注冊資本1036.87萬。據(jù)比估計大約有3億元資金超過外部融資解決。 開聯(lián)、關(guān)托均進行了股權(quán)質(zhì)押貸款，其中關(guān)托貸款32億元 總轉(zhuǎn)讓價格34490.2萬元 用于收購的董事長熊建明控股的邦林公司注冊資本3000萬元，中高層管理人員和技術(shù)人員組成的時利和公司注冊資本1978。0992萬元。據(jù)此估計大約有2

6、9億元債務(wù)融資。 邦林、時利和公司均進行了股權(quán)質(zhì)押 洞庭水殖716335萬元 受讓者泓鑫投資注冊資本8000萬元人民幣，凈資產(chǎn)3074675萬元(未經(jīng)審計)。其中，管理層占該公司80%股份。特變電工658688萬元 受讓者為管理層成立的上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)，注冊資本8500萬元，所有者權(quán)益84444萬，其中，特變電工董事長張新出資560萬元、總經(jīng)理葉軍出資180萬元、副總經(jīng)理肖永康出資120 萬元、副總經(jīng)理霄霆出資50萬元、總會計師尤智才出資150萬元、監(jiān)事會主席魏玉貴出資120萬元，下屬于公司負責人共出資2901萬元。約9600萬元 管理層為收購成立的勝利投資注冊資本11億元，其中，其中徐建國、馬瑩

7、、隋立祖、王鵬、袁澤沛、劉鐘各持股350萬股(分 別占本公司總股本的318%)，為并列第一大股；盂慶勇等其他37名自然人股東分別持股34575萬股至65萬股不等。 32457198萬元 由22個管理層出資成立的佛山富碩投資注冊資本22362萬元。通過分期付款方案，首次付款全部自有資金2236萬元。還需支付約21億元承諾在1年內(nèi)全部付清。 約需4億元收購第一股東全部權(quán)益 管理層和員工持有的東民公司全部股份，注冊資本433294萬元 收購價未披露 上市公司第一大股東擬轉(zhuǎn)讓給管理層發(fā)起的上海宇通，以及河南建業(yè)。手續(xù)報批期間，將持有的上市公司股份先托管給上 海宇通。上海宇通注冊資本120358萬元，2

8、3個出資人中，有21個為公司員工，河南建業(yè)注冊資本3000萬元。 披露了部分收購價格 上市公司第二大股東寧波輕工集團的控股公司和管理層聯(lián)合成立寧波富邦公司，以吸收合并方式收購上市公司第一大股東，并收購第二大股東67%股份，收購資金99648萬元。上海城開公司收購第二大股東15%股份。完成后，富邦公司共持有上市公司287%股份，成為第一大股東。 2個人融資是管理層收購資金的重要來源 管理層用于成立平臺公司的資金大部分來自個人融資。中國管理層收入水平相對較低，據(jù)統(tǒng)計，2001年上市公司高管平均年薪僅為81595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的人股資金動輒上百萬，多則上千萬，例如特變電

9、工的收購中，董事長張新個人出資560萬，下屬子公司負責人出資達1216萬，而根據(jù)公開披露信息，張新2001年的年薪僅為9萬元。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，例如向親朋好友借款，用個人資產(chǎn)向銀行作抵押貸款、以個人信譽向其他企業(yè)融資等，個人融資成為管理層收購資金的重要來源。佛塑股份在管理層收購的公告中，明確宣稱收購所需資金由管理層自行通過借款、貸款解決。 3外部權(quán)益資奉較少參與管理層收購 在典型的管理層收購中，收購資金除了依靠大量的借貸以外，還可以通過吸收機構(gòu)投資者、個人投資等權(quán)益資本形式，共同參與管理層收購，例如在英國，外部權(quán)益資本可以占整個管理層收購融資的40左右。在以

10、上案例中，除洞庭水殖的管理層收購利用了20的外部機構(gòu)投資者權(quán)益資本，其他收購活動全部依靠管理層自籌資金人股解決。 4股權(quán)質(zhì)押成為管理層收購再融資的重要手段 在已經(jīng)完成管理層收購后，一些注冊資本低于收購資金的受讓人都進行了再融資，例如收購粵美的的美托、開聯(lián)公司都進行了股權(quán)質(zhì)押，其中，美托公司股權(quán)質(zhì)押貸款32億元，與收購所需資金缺口相差無幾。深方大的收購者邦林、時利和公司也進行了股權(quán)質(zhì)押貸款。收購平臺公司大量再融資只是一種“以新賬還舊賬”行為。 5分期付款具有賣方融資的性質(zhì) 分期付款作為一種融資技巧，被應(yīng)用到管理層收購中。如佛塑股份管理層收購中，收購平臺富碩公司通過分期付款方式，解決收購資金不足的

11、問題。通過與原第二大股東協(xié)商，在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，支付首期轉(zhuǎn)讓款，恰好略等于富碩公司的注冊資本，而承諾在股權(quán)過戶時支付余款13764萬元，另外在一年內(nèi)付清剩余的16457.19日萬元。通過分期付款，實施管理層收購的富碩公司得到了賣方16457.198萬元的1年期融資。 相對于西方國家典型的管理層收購融資結(jié)構(gòu)，中國上市公司管理層收購融資手段單一，過分依賴管理層自有資金，權(quán)益資本、借貸資金在融資中所占的份額很小。這些特征與中國現(xiàn)行金融制度密切相關(guān)。 三、上市公司管理層收購的融資來源分析 結(jié)合部分上市公司管理層收購公開披露信息和實地調(diào)研，可以將上市公司管理層收購的融資來源大體分為以下幾個部分： 1

12、。個人抵押(質(zhì)押)貸款 商業(yè)銀行對個人的貸款主要是一些創(chuàng)業(yè)貸款、消費貸款等，并不允許將貸款直接用于購買上市公司股票。但是，個人通過資產(chǎn)抵押、票據(jù)質(zhì)押獲得銀行貸款并投資設(shè)立一個用于管理層收購的平臺公司(spc，即specialpurposecomply)，可以避開這種限制。目前，上市公司管理層收購大量利用這種形式進行融資。 2私人借貸 私人借貸也是上市公司管理層收購融資的重要途徑，一般在親朋好友之間進行。在中國，除了商業(yè)銀行和國家允許的非銀行金融機構(gòu)，任何企業(yè)和個人都不能進行信貸。但事實上，私人之間的借款一直普遍存在，據(jù)人民銀行廣州分行的調(diào)查，2001年轄區(qū)內(nèi)十個地區(qū)的私人借貸金額高達59億元。

13、在缺乏銀行信貸支持的情況下，管理層大量依靠私人借貸解決收購所需高額資金。私人借貸一般不需要信用擔保，低息或者免息。鑒于私人借貸的普遍性，最高人民法院的司法解釋規(guī)定，只要私人借貸的利息低于人民銀行規(guī)定的同期貸款利息即屬于合法借貸關(guān)系，可獲得法律保護。 3民間金融借貸 民間金融是以金融機構(gòu)形式進行的有組織金融交易，只是這種組織沒有經(jīng)過監(jiān)管當局的審批，處于地下和半地下狀態(tài)，主要有信息公司、互助金會、當鋪等形式存在。此外，還有部分企業(yè)利用閑置資金進行短期拆借。這些機構(gòu)為管理層收購提供融資，一般不需要資產(chǎn)抵押或擔保，但利息往往較高，人行廣州分行2001年的調(diào)查結(jié)果表明，88的民間金融信貸屬于信用貸款，利

14、息大多在1040之間。管理層收購中也部分利用了民間金融信貸作為短期過渡貸款(hidploan)，并在實施收購后通過上市公司股權(quán)質(zhì)押等方式獲得銀行資金后歸還。 4信托機構(gòu)融資 雖然新頒布的(信托投資公司管理辦法)允許信托投資公司參與企業(yè)兼并重組的中長期貸款，但在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在已經(jīng)實施的上市公司管理層收購融資中，信托投資公司比較謹慎，較少參與。隨著上市公司管理層收購逐漸咸為市場熱點，一些信托投資公司開始涉足管理層收購融資業(yè)務(wù)，新華信托在2002年11月宣布成立了總規(guī)模5億元的信托基金，其中2億元用于對管理層收購的貸款和權(quán)益投資。 5利用收購平臺公司進行股權(quán)融資 (公司法)規(guī)定，管理層及其他自然人、

15、信托投資公司、非金融投資企業(yè)都可以發(fā)起設(shè)立股份有限公司、有限責任公司，參與對普通股的權(quán)益投資。因此，管理層通過發(fā)起設(shè)立收購的平臺公司，并引入一些機構(gòu)投資者和個人的權(quán)益投資，間接為管理層收購提供權(quán)益融資。目前，管理層個人出資、投資公司融資、風險投資公司、工商企業(yè)的投資等是管理層收購權(quán)益融資的主要形式。與發(fā)達國家不同的是，由于中國實行分業(yè)經(jīng)營的金融制度，銀行、股票投資基金、社?；?、保險公司、證券公司等都不能對非金融企業(yè)進行中長期投資，限制了管理層收購權(quán)益融資的范圍和規(guī)模。 四、推進配套金融制度改革，優(yōu)化管理層收購融資工具 豐富、創(chuàng)新中國企業(yè)管理層收購融資工具，有賴于配套的金融制度改革。借鑒西方發(fā)

16、達國家管理層收購使用的融資工具，并結(jié)合中國企業(yè)管理層收購的現(xiàn)實融資需要，通過金融制度改革，創(chuàng)新管理層收購融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供了可能，這將有利于促進管理層收購的健康、快速發(fā)展。 1推進信用評級，促進信用貸款發(fā)展 在市場經(jīng)濟中，信用作為商品在市場上被大量生產(chǎn)、銷售，并通過法律、社會懲戒制度，使正面信用積累成為擴大信用交易的動力，負面信用傳播成為約束失信人的威懾力，從而形成市場經(jīng)濟運行機制的重要組成部分。信用評級中介機構(gòu)通過對企業(yè)、個人信用狀況連續(xù)、全面、客觀和中立的評估，不斷向社會提供信用信息，成為推動信用機制建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。發(fā)達國家流行的信用貸款正是建立在

17、信用評級基礎(chǔ)上的，穆勒、鄧白氏、標準普爾、菲奇等信用評級機構(gòu)的信用評級，對于銀行貸款、公司發(fā)行債券、股權(quán)投資級別等產(chǎn)生著重要影響。 中國商業(yè)銀行進行信用貸款的主要障礙在于缺乏權(quán)威、公正的社會評級中介。信用評級中介機構(gòu)在中國發(fā)展的時間不長，1997年才成立了9家信用評級公司，其專業(yè)化水平難以在短期內(nèi)得到社會普遍認同。商業(yè)銀行大多在對貸款對象進行內(nèi)部評級的基礎(chǔ)上，發(fā)放信用貸款，范圍僅限于一些盈利狀況良好、有長期業(yè)務(wù)聯(lián)系、存在良好信貸記錄的客戶，限制了信用貸款的發(fā)展。尤其是在管理層收購中，企業(yè)信用涉及到對管理層的個人能力、道德、職業(yè)操守，以及企業(yè)經(jīng)營狀況、重組后利潤提升空間等的判斷，依靠銀行自身的經(jīng)

18、驗難以完成信用評估，限制了銀行對管理層收購提供短期信用貸款。因此，推進信用評級和社會信用機制建立，不僅有利于促進信用貸款，而且對于擴大企業(yè)債券發(fā)行種類、范圍，以及優(yōu)先股的發(fā)行具有重要意義。信用體系是建設(shè)一個國家金融體系的重要環(huán)節(jié)，對于推動管理層收購融資工具的創(chuàng)新發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。 2逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制 中國人民銀行1996年發(fā)布了貸款通則，成為規(guī)范商業(yè)銀行貸款的重要規(guī)章。隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立、完善，金融體制改革深化和金融業(yè)的對外開放，結(jié)合管理層收購融資發(fā)展的需要，貸款通則的部分條款需要進行適當?shù)卣{(diào)整。從商業(yè)銀行的現(xiàn)實經(jīng)營狀況看，2002年17月，四家國有商業(yè)銀行存貸比逐月下降，

19、超額存款準備金串高達，11，商業(yè)銀行存款向投資轉(zhuǎn)化成為提高中資商業(yè)銀行效率的關(guān)鍵。貸款通則對管理層收購融資的限制主要體現(xiàn)在以下三個方面： 第一，對股權(quán)投資的限制 貸款通則要求借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，也不得使用貸款在有價證券、期貨等方面進行投機經(jīng)營。這項規(guī)定的實質(zhì)是限制貸款向權(quán)益投資轉(zhuǎn)化，隔離信貸與投資風險。隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)投資日益成為社會最重要的經(jīng)濟活動之一，而商業(yè)銀行一直是中國企業(yè)最主要的融資渠道。人為地限制貸款流向投資市場，不利于企業(yè)通過正當?shù)耐緩将@得融資，同時不利于銀行貸款的有效使用。事實上，從上市公司管理層收購融資的現(xiàn)狀看，一些信用社、股份制商業(yè)銀行已經(jīng)開始涉足對企

20、業(yè)權(quán)益投資貸款，在佛塑股份的管理層收購中就明確披露利用了金融機構(gòu)貸款融資。 第二，貸款利率的限制 貸款通則還規(guī)定貸款利率須在中國人民銀行貸款利率的上下限內(nèi)。其主要目的是防止高利貸。利率作為一種風險和收益對稱的金融工具，具有調(diào)節(jié)資源分配的重要作用。利率市場化是一種世界潮流，也是市場經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，主要發(fā)達國家大多推行利率市場化政策。隨著中國金融改革的深化，股份制商業(yè)銀行、外資銀行等多種所有制銀行進入市場，對利率市場化提出了現(xiàn)實要求。在西方國家管理層收購的融資中，次級貸款等一些從屬債的利率較高，一般比銀行同業(yè)貸款利率高3。54。利率市場化使管理層收購從屬債務(wù)融資成為可能。 第三，對信用貸款的限

21、制 貸款通則還規(guī)定，除委托貸款以外，借款人須提供擔保，信用貸款僅限于一些“確能還債”的企業(yè)。信用在西方國家被作為一種商品，不同的信用水平在表示貸款風險的同時，也對應(yīng)一定的貸款利率。適當放開對商業(yè)銀行信用貸款的限制，有助于推動商業(yè)銀行的市場化運作，并推動管理層收購等資產(chǎn)重組活動。 3放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制 在美國、英國等發(fā)達國家，企業(yè)債券是管理層收購最常用的融資工具。正是因為垃圾債券的發(fā)行，推動了以高財務(wù)杠桿為特征的管理層收購的興起。根據(jù)1993年的(企業(yè)債券管理條例)，中國企業(yè)發(fā)行債券存在諸多限制：連續(xù)三年的盈利記錄；獲得國家計委的發(fā)行額度；必須用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，不能進行股票投資和風險投資；利率最多只能高于同期居民存款利率的40；債券的種類單一，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行門檻更高，發(fā)行對象僅限于國有大中型企業(yè)。 在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，其自身也是與一定風險、信用和收益對應(yīng)的金融產(chǎn)品，發(fā)行、定價、利率、交換等都體現(xiàn)了市場的運行規(guī)律。因此，在社會市場信用體系逐步建立的情況下，適當放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，用市場化的方式確定企業(yè)債券發(fā)行、定價、利率等，有助于培育機構(gòu)投資者，同時拓寬企業(yè)融資渠道，對于推動管理層收購尤其具有重要意義. 4探索次級債務(wù)工具 在西方發(fā)達國家，次級債(subordi