公司金融股利政策理論研究

1、創(chuàng)新性聲明 本文聲明所呈交的論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。盡我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝中所羅列的內(nèi)容以外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果；也不包含為獲得西安電子科技大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中做了明確的說明并表示了謝意。本人簽名： 日期： 關(guān)于論文使用授權(quán)的說明本人完全了解西安電子科技大學(xué)有關(guān)保留和使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許查閱和借閱論文；學(xué)校可以公布論文的全部內(nèi)容或部分內(nèi)容，可以允許采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存論文。（保密的論文）在解密后遵守

2、此規(guī)定）本人簽名： 日期： 導(dǎo)師簽名： 日期：摘要2 摘要1摘 要由于我國證券市場的不斷完善和成熟以及越來越多公司的上市，公司的經(jīng)營決策者面臨著越來越多的與股利分配有關(guān)的財(cái)務(wù)問題。因此，股份公司迫切需要科學(xué)、系統(tǒng)和實(shí)用的理論研究成果做指導(dǎo)。我國關(guān)于股利理論的研究和實(shí)證分析尚未引起人們足夠的重視，仍處于相對冷落的狀態(tài)。本論文針對這樣的實(shí)際需要，對股利理論進(jìn)行一些研究。通過對一些西方相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，對股利理論的總體進(jìn)展脈絡(luò)，按時(shí)間先后回顧西方國家股利理論的發(fā)展軌跡,揭示各種股利理論的主要代表人物及其觀點(diǎn)，并進(jìn)行綜合性的分析與評價(jià)，從中探明西方股利研究的最新發(fā)展方向，為進(jìn)一步研究做好理論鋪墊。行為金

3、融學(xué)是金融理論領(lǐng)域的一個(gè)革命，論文簡要介紹行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論，特別的對行為金融學(xué)在股利理論方面的研究基于行為的股利理論，進(jìn)行較為系統(tǒng)的綜述。同時(shí)對股利信號理論在引進(jìn)博弈論下進(jìn)行創(chuàng)新。構(gòu)建股利傳遞信號博弈模型，并對模型進(jìn)行分析與求解。得出越是高質(zhì)量的公司，越不害怕發(fā)放股利，投資者以通過觀察公司的股利發(fā)放水平來判斷公司的質(zhì)量。由于轉(zhuǎn)軌與新興的雙重特征以及文化與社會的特質(zhì)使我國的投資者及證券市場具有明顯的特殊性，本文對我國股市投資者心理及制度進(jìn)行分析，并闡述我國股利分配存在的現(xiàn)象。得出我國股市中存在的一些股利分配現(xiàn)象與我國投資者的投機(jī)心理及我國股市獨(dú)特的制度有關(guān)。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：股利分配 行為金融

4、投機(jī)心理 模型摘要3abstractdue to the quick development of our country stock market, more and more companies go into stock market, the company operator maker faces a lot of policy problem what is relevant to dividend, therefore, companies are demand of science, system studies with practical dividend theories

5、 in order to guild the dividend allotment of the our country listed company.western scholars have long been probing the issue of dividend policy. they have conducted a lot of theoretical studies and put forward various theories with different ideas. however, the study of dividend has just begun in c

6、hina. this paper tries to review the theory regarding dividend.this paper is divided into five chapters. in chapter 1, in chapter 2, this paper makes an overall comprehensive analysis of and comment on the dividend theories through summarization of the general development of dividend theories.in cha

7、pter 3, the paper introduces the latest development in dividend theory behavioral dividend theory. in chapter 4, this paper introduces game theory to research dividend signaling and establishes the signaling games of dividends model. we get a conclusion that investors can observe the dividend issuin

8、g level to judge the quantity of enterprise.the last chapter analysis mental state of the investors and stock systems, and concludes that some phenomenons of dividends arrangements in our country have something to do with the speculation mental state of the investor and our countrys special systems.

9、keyword: dividends arrangement behaviorial finance speculation mental model目錄1目錄摘摘 要要.1 1abstractabstract.3 3第一章第一章緒論緒論.1 11.1 研究背景 .11.2 研究進(jìn)展 .21.3 研究框架及主要內(nèi)容 .31.4 股利及股利政策的含義及相關(guān)術(shù)語 .31.4.1 股利.31.4.2 股利政策.41.4.3 股利政策在公司金融中的作用.41.4.4 相關(guān)術(shù)語.6第二章第二章傳統(tǒng)股利政策理論綜述傳統(tǒng)股利政策理論綜述.7 72.1“一鳥在手”理論.72.1.1 “一鳥在手”理論的思想及模

10、型 .72.1.2 “一鳥在手”理論的分析 .82.2 莫迪里安尼米勒定理 .82.2.1 理論建立的基礎(chǔ) .92.2.2 m&m 理論模型.92.3 稅收效應(yīng)理論 .122.3.1 狹義稅差理論 .122.3.2 狹義稅差效應(yīng)理論分析 .132.3.3 廣義的稅收效應(yīng)理論（追隨者效應(yīng)） .142.4 信號傳遞理論及其演變 .142.4.1 巴恰塔亞模型 .152.4.2 米勒-羅克模型 .162.4.3 約翰-威廉斯模型 .182.4.4 約翰-朗模型 .192.4.5 信號理論分析 .202.5 股利代理理論 .21第三章第三章行為金融學(xué)與基于行為的股利政策理論行為金融學(xué)與基于行為的股利政

11、策理論.23233.1 行為金融學(xué)思想及理論概述 .233.1.1 行為金融學(xué)的產(chǎn)生 .233.1.2 行為金融學(xué)的心理學(xué)基礎(chǔ) .243.1.3 行為金融學(xué)的理論 .25目錄23.2 基于行為的股利政策理論 .273.2.1 林特納理論描述 .283.2.2 謝夫林梅斯塔特曼理論描述 .283.2.3 迎合理論描述 .29第四章第四章股利信號傳遞博弈模型股利信號傳遞博弈模型.34344.1 股利信號傳遞博弈模型 .344.2 股利信號傳遞博弈模型分析和求解 .35第五章第五章我國股市的制度及投資者心理分析我國股市的制度及投資者心理分析.38385.1 投資者心理與股利政策 .385.1.1 個(gè)

12、人投資者心理分析 .385.1.2 機(jī)構(gòu)投資者心理分析 .395.1.3 投機(jī)心理與我國股市的分紅現(xiàn)象 .405.2 投資者的偏好與股利政策 .425.3 制度因素與股利政策 .435.3.1 流通股和非流通股的分割 .445.3.2 上市公司的治理結(jié)構(gòu) .455.3.3 股票的市場制度 .45研究結(jié)論研究結(jié)論.4646致謝致謝.4848參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn).4949研究成果研究成果.5353第一章 緒論1第一章 緒論本章首先介紹論文的研究背景，以及與論文相關(guān)的國內(nèi)外研究進(jìn)展，然后給出論文的研究框架及研究內(nèi)容。最后介紹股利及股利政策的含義及論文中相關(guān)術(shù)語。1.1 研究背景股利政策是上市公司將稅后收

13、益在股東所得和留存盈利之間進(jìn)行合理配置的策略。因?yàn)榱舸嬗麡?gòu)成上市公司內(nèi)源融資的重要方面，故股利政策和上市公司的內(nèi)源融資息息相關(guān)。不過，從股利政策的經(jīng)濟(jì)影響和市場效應(yīng)看，股利政策作為公司經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績的反映和折射，會對公司的股票市價(jià)和市場形象產(chǎn)生重大的影響。在短短十多年的發(fā)展過程中，出于眾多原因，中國上市公司的管理層很少真正重視股利政策對公司財(cái)務(wù)的影響，更不要說運(yùn)用現(xiàn)代股利分配的原則和方法指導(dǎo)和操作公司股利分配實(shí)務(wù)。因而，我國大部分上市公司的股利政策顯得相對混亂，呈現(xiàn)出典型的短期行為特征，缺乏連續(xù)性和嚴(yán)肅性，這種狀況阻礙了我國上市公司自身的進(jìn)一步發(fā)展，也不利于保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，更不

14、利于中國股市的穩(wěn)定、健康、有序地發(fā)展。在國外，股利政策的研究成為理論研究工作者和實(shí)際工作者關(guān)注的焦點(diǎn)，各種觀點(diǎn)異彩紛呈，形成了“百花齊放，百家爭鳴” 的可喜局面。然而，與當(dāng)今國外學(xué)術(shù)界熱烈討論股利政策呈鮮明對照的是，我國關(guān)于股利政策的理論研究和實(shí)證分析尚未引起人們足夠的重視，仍處于相對冷落的狀態(tài)。理論的貧乏導(dǎo)致了實(shí)務(wù)混亂。由于沒有科學(xué)的股利分配理論作指導(dǎo)，使得財(cái)務(wù)人員的實(shí)際操作沒有章法可循，這就直接導(dǎo)致了目前我國上市公司的股利分配政策十分不規(guī)范，如股利支付水平和支付時(shí)間隨意性較大、股利分配形式繁多、股利政策不穩(wěn)定等。隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，股份公司急劇增多，公司的經(jīng)營決策者面臨著越來越多的

15、與股利分配政策有關(guān)的財(cái)務(wù)問題，因此，股份公司迫切需要科學(xué)、系統(tǒng)和實(shí)用的理論研究成果做指導(dǎo)，以便不斷克服當(dāng)前股利政策制定嚴(yán)重依賴于公司管理當(dāng)局的經(jīng)驗(yàn)性行為的弊端。股利政策研究起源于西方，歷經(jīng) 40 余年，留下了諸多豐富的材料?！凹偃缥覀儾荒芰私馇叭说南敕?，不能認(rèn)識前人文章背后的思想，不能把握他們的思路，不能發(fā)掘這些思想之間的邏輯關(guān)系，那么我們就有可能要迷失在錯(cuò)綜復(fù)雜的文獻(xiàn)里”1。因此筆者萌發(fā)了研究第一章 緒論2股利政策的興趣。1.2 研究進(jìn)展從國外研究的情況來看，利政策理論研究可以追溯到戈登(gordon)1959 年在未來收益無法準(zhǔn)確預(yù)期的基礎(chǔ)上，提出了“一鳥在手” (bird in hand

16、)理論，相對于未來不確定收入，外部投資者更偏好即刻兌現(xiàn)的股利收入。1961 年莫迪里安尼(modigliani)米勒(miller)的碩士論文股利政策，增長和股票股價(jià)(dividend policy,growth and the valuation of shares)中提出了股利無關(guān)假說。之后對這個(gè)問題進(jìn)行探討的文獻(xiàn)大大增加。將不完全市場其中一因素稅收考慮后提出了股利分配的狹義稅差效應(yīng)理論和廣義的稅收效應(yīng)理論追隨者效應(yīng)理論(clientele effect theory)，重點(diǎn)考慮稅收政策對現(xiàn)金股利的影響 。隨后由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展，巴恰塔亞(bhattacharya ) (1980), 米

17、勒和羅克( miller & rock ) (1985)等，又在股利有傳遞公司信息這一假設(shè)下建立了股利分配的信號傳遞理論(signaling model)，它很好地解釋了為什么公司發(fā)放股利這一現(xiàn)象。隨后的股利分配的代理理論(agency theory)從代理成本的角度解釋了股利，不僅股利策略的改變而且股利本身就揭示有關(guān)公司價(jià)值的信息1。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，塞勒（thaler)，謝弗林(shefrin) (1981)，史特德曼(statman) 從行為學(xué)的角度探討股利之謎，代表觀點(diǎn)有：理性預(yù)期理論(rational expectation)，自我控制理論(self-control)，和不確定下

18、選擇的后悔厭惡理論(regret aversion)。 馬爾科姆貝克(malcolm baker)和 杰弗里(jeffrey wurgler)2003 年提出了迎合理論(a catering theory of dividends)，該理論認(rèn)為公司發(fā)放股利是由投資者的需要引起的。從國內(nèi)研究的情況來看，對股利分配進(jìn)行實(shí)證分析的文章有一些，魏剛(1998)以1998年上市公司推出的1997年度股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證分析，得出股利分配政策與公司股票價(jià)格相關(guān)的結(jié)論。呂長江，王克敏(1999)實(shí)證支持m&m定理。但是呂、王由于缺乏大樣本連續(xù)時(shí)間公司的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)，無法進(jìn)行時(shí)間序列分析，而是用橫

19、截面數(shù)據(jù)代替時(shí)間序列，所以其實(shí)證結(jié)果有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。魏剛(2000)選取了19921997年度中國644個(gè)公司年度作為觀察值，研究結(jié)果表明中國上市公司在持久盈利受到非暫時(shí)沖擊時(shí)，它們通常會改變股利政策，股利政策可以作為一個(gè)信號，向投資者傳遞持久盈利的信息。趙迎琳(1999)對我國上市公司的股利不分配傾向進(jìn)行了實(shí)證研究，得出我國上市公司的股利不分配現(xiàn)象十分明顯的結(jié)論。林海(2000)通過對深圳股票市場1997年的上市公司數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，證明了上市公司的股利發(fā)放水平(包括現(xiàn)金股利、股票股利)確實(shí)和上市公司的收益存在相關(guān)關(guān)系。然而與金融市場的現(xiàn)實(shí)狀況不符的是我國學(xué)術(shù)界對股利理論的探討卻很少，第一章

20、 緒論3缺乏系統(tǒng)性的研究。鑒于這種情況，本文擬對上市公司股利政策理論進(jìn)行了綜合性的分析與評價(jià)，尤其是最新的研究動向。并與我國股市相結(jié)合進(jìn)行了較為系統(tǒng)的理論考察，以期能夠?qū)ξ覈鲜泄竟衫咧贫ǖ目茖W(xué)化、合理化有所裨益。1.3 研究框架及主要內(nèi)容論文的核心內(nèi)容包括四個(gè)部分：傳統(tǒng)股利理論綜述，行為股利理論綜述，股利信號傳遞博弈模型，我國股市的制度及投資者心理分析。全文分為五章，第一章是緒論部分，第二章是傳統(tǒng)股利理論綜述部分，第三章是行為金融學(xué)及基于行為的股利理論，第四章是股利信號傳遞博弈模型，第五章是我國股市的制度及投資者心理與我國股利分配現(xiàn)象。最后，研究結(jié)論部分對論文的研究進(jìn)行了總結(jié)和展望。下

21、面對本文的各章研究內(nèi)容作一簡介：第一章 首先介紹了論文的研究背景，以及與論文相關(guān)的國內(nèi)外研究進(jìn)展，然后給出了論文的研究框架及研究內(nèi)容。第二章 首先介紹了股利及股利政策的含義及相關(guān)術(shù)語，然后著眼于對股利理論的系統(tǒng)分析與比較。第三章 首先對行為金融學(xué)的主要理論做了一簡要介紹，著重對最近國外學(xué)者行為角度的股利理論進(jìn)行了系統(tǒng)的介紹。第四章 將不完全信息動態(tài)博弈引入股利信號理論的研究中，并建立模型。得出結(jié)論越是高質(zhì)量的公司，越不害怕發(fā)放股利，盡管投資者不能直接觀察到公司的質(zhì)量但他們可以通過觀察公司的股利發(fā)放水平來判斷公司的質(zhì)量。第五章 通過對我國個(gè)人投資者及機(jī)構(gòu)投資者心理分析，得出我國投資者投機(jī)心理嚴(yán)重

22、，同時(shí)闡述了我國制度方面的一些特殊性，然后分析了投機(jī)心理及制度對我國股利分配的影響。1.4 股利及股利政策的含義及相關(guān)術(shù)語1.4.1 股利 股利是股息和紅利的總稱，是股東依據(jù)其擁有公司股份從公司分得的利潤，也是董事會正式宣布從公司凈利中分配給股東，作為給股東對公司投資的一種報(bào)酬，股息和紅利在本質(zhì)上并無多大差別。但是，在形式上，他們還是存在不同之點(diǎn)。股息是依固定比例計(jì)算的股金利息。此固定比例同債券利息率一樣，是事先第一章 緒論4約定的，并且在一定時(shí)間內(nèi)固定不變，公司只要在營業(yè)年度有可進(jìn)行分配的收益，就要分配股息。而紅利則不同，它是公司在分配股息后，對剩余部分所進(jìn)行的分配。紅利的分配額完全取決于公

23、司當(dāng)年的盈利狀況，其分配比例不是事先約定的，公司盈利越多，紅利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和紅利兩種不同表現(xiàn)形式，除公司章程的規(guī)定外，還與股份的兩大類型普通股和優(yōu)先股有關(guān)。股息一般是優(yōu)先股股東支取收益的一種方式，公司只要在營業(yè)年度有可進(jìn)行分配的盈利，就要優(yōu)先分配給優(yōu)先股股東股息。然而，即使公司在營業(yè)年度內(nèi)盈利很多，優(yōu)先股股東也只能按約定的比率進(jìn)行分配。而紅利一般是普通股股東獲取收益的一種方式，公司在給優(yōu)先股股東分配股息后，剩余部分再由普通股股東按股份比例分取紅利。由于我國上市公司發(fā)放優(yōu)先股尚不普遍，因此實(shí)務(wù)中人們對股息和股利并不做嚴(yán)格區(qū)分，更為普通的是用“股利”這一概念代表上市公司的

24、利潤分配。一般而言，股利的支付方式有現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利，其中最常用的是前兩種形式1。1.4.2 股利政策股利政策是公司在利潤再投資與回報(bào)投資者之間的一種權(quán)衡，也是公司近期利益與遠(yuǎn)期利益的權(quán)衡，具體內(nèi)容是指公司對股利支付有關(guān)事項(xiàng)的確定，包括：是否發(fā)放股利的決策，股利支付率的決策：股利支付方式的決策；支付股利的資金安排等等?？梢?，股利政策的確定是系統(tǒng)工程，而不是獨(dú)立的、隨意的政策變量。1.4.3 股利政策在公司金融中的作用股利政策與投資決策、融資決策并稱為上市公司金融管理的；主要內(nèi)容(如圖1.1 所示)，它與上市公司投融資決策密不可分，相互影響，進(jìn)而直接影響到公司控制權(quán)的穩(wěn)定及

25、公司增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。首先，股利政策屬于融資決策的范疇，股利政策關(guān)系到公司當(dāng)期利潤有多少可以積累用于再投資，而利潤留存是公司下一年度投資資金的主要來源之一。在一定投資水平下，股利支村越多，利潤留存越少，外部融資規(guī)模就要求越大，其結(jié)果是一方面提高融資成本，因?yàn)楣矩?cái)務(wù)理論所述，內(nèi)部融資實(shí)際成本一般低于外部負(fù)債融資和股權(quán)融資成本；另一方面或者提高公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(在公司外部融資主要采用負(fù)債情況下)，或者導(dǎo)致原有股東所有權(quán)稀釋(在公司外部融資主要采用股權(quán)融資方式情況下)，甚至帶來控制權(quán)穩(wěn)定問題。反過來如果公司融資能力一定，利潤留有的多少直接關(guān)系到公司是否能完成預(yù)計(jì)投資計(jì)劃，進(jìn)而關(guān)系到公司預(yù)期增長目標(biāo)。第一

26、章 緒論5外部資金內(nèi)部資金投資額其他業(yè)務(wù)投資主營業(yè)務(wù)投資稅前利潤所得稅凈利潤留存收益股利分配現(xiàn)金股利股票股利公積金未分配利潤國家股東創(chuàng)造價(jià)值投資決策分配活動籌資決策圖圖 1 11 1 公司金融的內(nèi)容組成從公司資金流動過程來看，股利分配處于資金流程的最后環(huán)節(jié)，又承接著資金流程第一環(huán)節(jié)。（如圖 1.2 所示）籌資投資 分配圖圖 1 12 2 公司資金流程圖綜上所述，股利政策在上市公司財(cái)務(wù)管理中占有重要地位，對上市公司財(cái)務(wù)狀況有重要影響。國外成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理的股利政策是改善公司資本結(jié)構(gòu)、驅(qū)動公司價(jià)值增長的重要因素。一方面，它是公司籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財(cái)行為的必然結(jié)果；另一方面

27、，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資者對公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會。公司永遠(yuǎn)需要股利政策，但是沒有永遠(yuǎn)的股利政策。幾十年來，財(cái)務(wù)學(xué)者一直致力于探索股利之謎。遺憾的是，迄今既沒有找到一個(gè)合理的理論解釋，也沒有找到一個(gè)放之四海而皆適用的股利政策模式。 第一章 緒論61.4.4 相關(guān)術(shù)語1)股利支付率：(dividend-payout ratio)為當(dāng)年發(fā)放的股利與當(dāng)年利潤之比。該比率反映了公司將其稅后收益的多少拿出來以股利方式分配給股東，將多少利潤留存在公司進(jìn)行再投資。2)每股股利： 當(dāng)年發(fā)放的股利總額與年末普通股份總數(shù)之比，反

28、映平均每一股普通股發(fā)放股利的多少。3)股利收益率：為每股股利與每股市價(jià)之比。反映股東通過以現(xiàn)金股利形式所得到的投資回報(bào)率的高低。4)股票預(yù)期收益率:股利收益率與股價(jià)增值之和。5)權(quán)益資金成本：是指公司的所有者投入公司資金的成本，指公司的優(yōu)先股、普通股以及留存利潤等的資金成本。權(quán)益成本包括兩部分：一是投資者的預(yù)期報(bào)酬率，二是籌資費(fèi)用。權(quán)益資金的成本計(jì)算具有較大的不確定性，這是由于投資報(bào)酬不是事先規(guī)定的(優(yōu)先股除外)，它完全由公司的經(jīng)濟(jì)效益所決定。另外，與債務(wù)利息不同，權(quán)益資金報(bào)酬，也就是股利，它是以稅后利潤支付的。因此不會減少公司的所得稅上繳。6)完全權(quán)益公司：長久性籌資渠道是權(quán)益資金而非借貸的

29、公司稱為完全權(quán)益公司。7)套利:利用差價(jià)在兩個(gè)不同的市場上同時(shí)買、賣同種或本質(zhì)上相似的有價(jià)證券。8)資本利得:某項(xiàng)資產(chǎn)的市場現(xiàn)價(jià)與原始成本之間的差額,這項(xiàng)成本要應(yīng)資產(chǎn)折舊或變動而調(diào)整。9)貼現(xiàn)率:用于計(jì)算未來現(xiàn)金流量的的利率。10)凈股利:在期末時(shí),股利減去負(fù)債和新股收入后的值。如果是正值,表示所發(fā)股利是從盈余支付投資后真正的股利;如果是負(fù)值,表示公司沒有足夠的現(xiàn)金來發(fā)放股利,必須借助外部融資來支付。11)股利溢價(jià):發(fā)放股利的普通股與不發(fā)放股利的普通股價(jià)格間的差額。第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述7第二章 傳統(tǒng)股利政策理論綜述本章按照時(shí)間順序探尋傳統(tǒng)股利理論的演變軌跡，并進(jìn)行分析與評價(jià)。2.1“一鳥在

30、手”理論“一鳥在手” (bind in hand)是最早的股利理論，該理論認(rèn)為，由于股票價(jià)格波動較大，在投資者眼里股利收益要比資本利得更為可靠，又由于投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承受較大的風(fēng)險(xiǎn)等到將來收到金額較多的資本利得，故投資者將偏好股利而非資本利得。 “一鳥在手”理論是流行最廣泛和最持久的股利政策理論，在起初表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉斯(willams，1938)，林納勒(lintner，1956)，華特(walter，1956)和戈登(gordon，1959)等發(fā)展成為“一鳥在手”理論。其中戈登是“一鳥在手”理論最主要的代表人物。2.1.1 “一鳥在手”理論的

31、思想及模型戈登將投資者購買股票的動機(jī)分為三種：1）僅為股利，2）僅為盈利，3）同時(shí)為了股利和盈利2。通過實(shí)證分析，股利與盈利假設(shè)，盈利假設(shè)都不能成立。理論和實(shí)證均支持股利假設(shè)：即投資者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和留存收益之間的分配確實(shí)能影響股票價(jià)格。1963 年，戈登建立了以下模型來說明股票價(jià)值與股利間的關(guān)系。模型假設(shè)：1）無外來資金用于再投資，留存收益是公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的唯一財(cái)源。2）公司的再投資收益率 r 保持不變。3）公司的資本成本（貼現(xiàn)率）k 隨時(shí)間變化而增大，。1tktk4）公司永續(xù)經(jīng)營。5）沒有稅收。6）公司在 t 時(shí)刻支付股東的總股利td7）公司在 t 時(shí)刻初的市場總價(jià)值或

32、未來現(xiàn)金流的總現(xiàn)值為tv因?yàn)橥顿Y者更注重眼前利益，就如同寧可要手中的一只鳥，不要林中的兩只鳥。所以，一旦股利下降，投資者會相應(yīng)的提高貼現(xiàn)率，當(dāng)然股票價(jià)格也會改變。提出了如下模型：第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述8 （2-1）01(1)ttttdvkt1，2，3；1tktk假設(shè)首期股利留下來再投資，且再投資收益率 r 不變，其收益加上各00vv期股利用于支付第二期及以后各期股利。有： (2-2)102101(1)ttttrtddvkk由(2-1),(2-2)式可知。由此可知公司的股票價(jià)值與股利政策有關(guān)。對00vv于成長型（rk）公司，最佳股利支付率為零；對于衰退型（rk）公司，最佳股利支付率為 100；

33、對于（rk）的普通型公司股利政策也會影響股票價(jià)格3。2.1.2 “一鳥在手”理論的分析“一鳥在手”理論的主要觀點(diǎn)歸納起來有兩點(diǎn)：1) 股票價(jià)格與股利支付率成正比。2）權(quán)益成本與股利支付率成反比。“一鳥在手”理論認(rèn)為股利政策與公司價(jià)值息息相關(guān)，支付股利越多，公司股票價(jià)格越高，公司價(jià)值越大。其思想經(jīng)不起理論推敲，如果公司發(fā)放較少的股利或不發(fā)放股利而將錢留下來用于再投資，這些投資的未來收益具有很大的不確定性，正因?yàn)橥顿Y決策的風(fēng)險(xiǎn)而不是低股利，市場對低股利的公司采用較高的貼現(xiàn)率。因此，用留存收益再投資所形成的資本利得的風(fēng)險(xiǎn)取決于投資決策而非股利決策，混淆了投資決策和股利決策對公司價(jià)值的影響。 “一鳥在

34、手”理論是建立在高風(fēng)險(xiǎn)投資決策基礎(chǔ)上的，而非建立在股利本身某些內(nèi)在價(jià)值之上，巴恰塔亞(bhattacharya)將其稱之為“手中鳥謬論”4。2.2 莫迪里安尼米勒定理“一鳥在手”股利政策理論認(rèn)為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因?yàn)椋簩ν顿Y者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的鳥” ，是實(shí)在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥” ，隨時(shí)都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價(jià)值也就越大。米勒和莫迪利亞尼兩位教授于 1961 年創(chuàng)立了股利無關(guān)論，簡稱為 m&m 理論。該理論認(rèn)為，公司什么時(shí)間或以什么方式支付股利對公司價(jià)值都沒

35、有關(guān)系，即公司市場價(jià)值不受公司股利政策的影響。他們理論中最基本的論點(diǎn)是公司價(jià)值僅與公司的投資決策有關(guān)。第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述92.2.1 理論建立的基礎(chǔ)米勒和莫迪利亞尼的理論作了以下的假定：1）完善的資本市場。所有人均可無成本地獲得信息，無交易成本，證券可以無限分割，并且沒有投資者大到可以影響股價(jià)；無發(fā)行費(fèi)用；無所得稅；2）所有投資者都是理性的，都是財(cái)富最大化的追求者。3）投資者對未來投資機(jī)會和利潤完全有把握，對公司的未來發(fā)展充滿信心。4）公司的投資決策保持不變。5）公司可以無成本的進(jìn)入資本市場籌集資金。2.2.2 m&m 理論模型 引入如下記號： 公司在 t 時(shí)刻起初的市場總價(jià)值或未來現(xiàn)金

36、流的總現(xiàn)值。tv公司 t 時(shí)刻的每股股利。td公司 t 時(shí)刻期初的每股股票價(jià)格。pt公司 t1 時(shí)刻的期初的每股股票價(jià)格。1pt公司 t 時(shí)刻在外流通的普通股數(shù)。qt在上述假設(shè)條件下，m&m 理論認(rèn)為通過套利行為可以使“整個(gè)資本市場在任何一個(gè)時(shí)段，任何一種股票的投資報(bào)酬率都相同”5。即： (2-3) 1ppdtttpt由上式可推出第 t 期股票價(jià)格為： (2-4) 11tpdttp(2-4)式兩邊同時(shí)乘以 t 其流通在外的普通股股數(shù)得qt (2-5)11tq pdtt tq pvt t假定公司是完全權(quán)益公司，其資金來源主要有以下兩種： 公司 t 時(shí)刻的凈收益。tnoi公司 t 時(shí)刻發(fā)行新股所獲

37、取的現(xiàn)金。公司 t 時(shí)刻發(fā)11pmtt1mt行的新股股數(shù)。完全權(quán)益化公司資金運(yùn)用也主要有兩種： 公司 t 時(shí)刻支付的股利總額，有。tdtttqdd第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述10 公司 t 時(shí)刻的對外投資或用于購置設(shè)備的支出。ti根據(jù)資金來源與資金運(yùn)用必須相等的會計(jì)學(xué)原理，可得以下等式 (2-6)11tttpmnoiidtt將(2-6)式代入(2-5)式得 (2-7)111 1tttttpvnoinimt其中：為公司在 t1 期的期初市場價(jià)值， 因此有：11tttpnm1vt (2-8)111ttvnoivitt同理，可得到公司在 t1 期的期初市場價(jià)值1vt (2-9)111121ttvnoiv

38、itt將代入，如此持續(xù)進(jìn)行，當(dāng) t時(shí)，有1vttv (2-10)0101(1)ttttvnoii 2.2.32.2.3 m&mm&m 理論分析理論分析需要特別指出的是， “股利無相關(guān)假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴(yán)格假設(shè)前提基礎(chǔ)上的。m&m 定理成立的條件我們歸納為以下五點(diǎn)：（1）不存在稅賦。（2）信息是對稱。（3）合同是完全的。（4）不存在交易成本。（5）充分有效市場。但是，倘若上述假設(shè)條件有所改變，那么，情況就會發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關(guān)假說為什么會被后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價(jià)值無相關(guān)的這一推論，而在于它以隱含的

39、方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價(jià)值發(fā)生相應(yīng)變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設(shè)條件的路徑而演繹的。下面解析一下這些假設(shè)對模型結(jié)論成立的作用，以及不成立時(shí)會有何影響。假設(shè)（1）不存在稅賦，即沒有稅收。在這個(gè)假設(shè)下，公司向股東發(fā)放股利與通過回購向股東返還現(xiàn)金是沒有區(qū)別的，是股利政策自由調(diào)整而與公司價(jià)值無關(guān)的基本保證。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，稅收是存在的股利稅率高于回購稅率公司則愿意回購股票而非發(fā)放股利。假設(shè)（2）所有參與者，不管是外部投資者還是公司管理者對公司股票的信第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述11息掌握是完全對稱的。這樣股利沒有揭示信息的作用，僅是屬于剩余盈利的分配。

40、實(shí)際上，公司管理者對公司現(xiàn)狀及發(fā)展前景等信息的了解比外部投資者了解更真實(shí)，更充分。這樣股利就不單純是股利了，股利公告能向外部投資者揭示有關(guān)公司價(jià)值的信息。甚至，公司管理者利用股利公告故意改變市場對公司價(jià)值的預(yù)期故股利策略會影響公司價(jià)值。假設(shè)（3）公司管理者與股東之間沒有代理成本存在，合同是完全的。這樣假設(shè)下，對管理者可以通過合約被完全激勵(lì)，始終與股東的利益相一致。這一假設(shè)不滿足時(shí)，股利策略可以用于監(jiān)督手段，使管理者為股東利益服務(wù)。高的股利可以促使公司管理者有效利用公司有限資源，努力使公司價(jià)值最大化滿足股東的股利要求，實(shí)現(xiàn)自身利益。假設(shè)（4）不存在交易成本，即公司可以自由的通過發(fā)行股票募集資金，

41、通過發(fā)放股利分配盈利。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，交易成本是存在的，每踏入資本市場一步就需付出成本，于是就會降低公司價(jià)值，這就意味著改變股利政策能改變公司價(jià)值。同樣的原因，股東賣出股票，這一決定也會給公司股票帶來成本，此時(shí)發(fā)放股利也能影響公司價(jià)值。假設(shè)（5）有效市場假說。這一假設(shè)至關(guān)重要，這一假設(shè)使套利實(shí)現(xiàn)。當(dāng)市場處于非有效狀態(tài)時(shí)，公司可以通過調(diào)整股利政策吸引一部分投資者，如對穩(wěn)定收入有偏好的投資者。這時(shí)股利政策將影響公司價(jià)值。m&m 理論認(rèn)為公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的獲利能力或其投資政策，而盈余在股利和留存盈余之間的分割方式并不影響這一價(jià)值。由此，m&m 理論得出結(jié)論：“在一個(gè)理性的和完全資本市場的理想經(jīng)濟(jì)

42、環(huán)境中，公司市場價(jià)值漸漸取決于公司的投資決策和盈利能力，而不是對利潤成果分配進(jìn)行包裝的結(jié)果” 5。投資者可以通過買賣股票來滿足自己的資金需求，如果股利比預(yù)期少，投資者可以出售部分股票以獲得原預(yù)期的現(xiàn)金分配額；如果股利比預(yù)期多，投資者可以用股利來購買更多的股份。因此，投資者可以“自制”股利。為了使公司的決策有價(jià)值，公司必須能夠?yàn)楣蓶|做一些他們自己無法做到的事情。因?yàn)橥顿Y者可以“自制”股利，這可以作為以上假定條件下公司股利的最好替代，所以股利政策是無關(guān)的，一種股利政策會與另一種股利政策沒有區(qū)別，公司不能僅僅通過改變股利和留存盈余的組合來創(chuàng)造價(jià)值。m&m 理論認(rèn)為在完全市場條件下，股利支付可有可無，

43、對公司及股東沒有實(shí)質(zhì)性影響，公司無需花大量時(shí)間去思考股利政策這一無所謂問題。但其理論成立的前提條件過于脫離現(xiàn)實(shí)，以致其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不符。但 m&m 理論開創(chuàng)了股利政策理論研究的新篇章，財(cái)務(wù)學(xué)家的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了不完全市場條件下的股利政策理論研究。第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述122.3 稅收效應(yīng)理論在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦） ，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市

44、場價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司（及個(gè)人）的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，因此，相對于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。誠然如此，從邏輯上講，一個(gè)好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。股利中性假說認(rèn)為股利政策(包括股利的支付形式及支付數(shù)量)不影響公司價(jià)值。2.3.1 狹義稅差理論 由于各國普遍對個(gè)人所得稅和資本利得稅以不同稅率處理，當(dāng)引入這兩種稅收時(shí)，投資者的目標(biāo)是在特定風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)稅后收益最大化。由于資本利得利率偏低，而且可以繼續(xù)持有股票來延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而推遲納稅時(shí)間，享受到延遲納稅

45、的好處。最早從事這方面研究的是法勒和塞爾文(farrar and selwyn 1967)6。假設(shè)為公司稅前收益; 為借款利率，個(gè)人和公司借款利率相同; 為公司稅稅率;erc為公司債務(wù)額; 股東的全部債務(wù)額; 為股東的股利所得稅稅率，為股cbpbpg東的資本利得稅稅率，且所有投資者都用同樣的方式征稅，資本利得稅小于股利所得稅。gp如果公司把全部盈余自有資金作為股利支付給股東，那么股東獲得的稅后股利所得為：dy (2-11)11dcpcperrybb如果公司不支付股利，假定全部資本利得通過投資者立即實(shí)現(xiàn)，并征收資本利得稅，則股東獲取的稅后資本利得為：qy 111qcpcgperrybb整理得:

46、(2-12)11qcppcgpgerrrybbb因?yàn)樗裕瑒t現(xiàn)有股東將獲得稅后股利，公司再投資需要從外部xd1pd籌集資金至少減少(-)元。如果，公司支付股利仍為，資金不足部xdxdd分將給現(xiàn)有股東帶來成本。所以，現(xiàn)有股東的新增價(jià)值函數(shù)為：dx1dx 1()11()1xdpdxv ddxd fx dxxd fx dxe dk (2-13) 1()1dpxv dmdf x dxk進(jìn)一步假設(shè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流均勻分布在，平均值為，各個(gè)公司的x0,t2tt 的大小不同。為此，作為公司股東的代理人，管理者通過股利值支付政策向外發(fā)射信號幫助投資者區(qū)分 t，使股東認(rèn)識到發(fā)放股利帶來的報(bào)酬，并使其報(bào)酬最大化。

47、即 (2-14) 21maxmax()122pdtde dv ddkt目標(biāo)函數(shù)(214)對求導(dǎo)，可得最優(yōu)滿足的一階條件：dd第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述16 (2-15) 0pdvdt巴恰塔亞認(rèn)為，只有當(dāng)預(yù)期現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)了，即新增股利增加的價(jià)值與 vd公司將股利作為信號想對投資者顯示的價(jià)值一致時(shí)，才能達(dá)到均衡。此時(shí)，對于經(jīng)營業(yè)績較差的公司來講，強(qiáng)迫自己傳遞這種信息，其代價(jià)相當(dāng)昂貴，因?yàn)樗麄儽仨氈Ц冬F(xiàn)金股利而籌集外部資金，從而承擔(dān)額外的成本，而且當(dāng)市場意識到它被愚弄了的時(shí)候，公司股票的價(jià)格將會發(fā)生巨額下挫。相對資本利得來講，股利傳遞信息的價(jià)值是確定的，而且它可以用來抵消股利利得的稅收損失，從而管理層控

48、制權(quán)很大的公司也樂于支付股利。因?yàn)橹挥挟?dāng)股利分配法案向外界批漏后，該信息引起的公司價(jià)值增值才能夠?yàn)楝F(xiàn)有的股東所獲得4。2.4.2 米勒-羅克模型米勒-羅克(miller，m.m.and rock，k. )于 1985 年依據(jù)“凈股利”(net dividend)的概念建立了一個(gè)財(cái)務(wù)信息傳遞模型17，并且首次明確的將股利分配和外部融資結(jié)合起來，認(rèn)為它們僅僅是同一問題的兩個(gè)方面，正如米勒和莫迪格利安尼 1961 年所指出的，任何一家公司都要受到資金來源和運(yùn)用的約束，即有 (2-16)noimpidb上式中為公司的凈經(jīng)營收入；為發(fā)行新股的收入，為新股發(fā)行數(shù)量，noimpm為每股發(fā)行價(jià)格；b 為發(fā)行新

49、債的收入；i 為投資額；為股利發(fā)放額。將pd上式整理得： (2-17)noiidmpb上式左邊表示凈經(jīng)營現(xiàn)金流量，右邊表示公司凈股利。假定時(shí)間 1 表示當(dāng)前時(shí)期，時(shí)間 0 表示過去時(shí)期。時(shí)間 2 表示未來時(shí)期。公司價(jià)值的現(xiàn)值等于當(dāng)前股利的價(jià)值與未來凈經(jīng)營收入的現(xiàn)值之和，用公式表示為：1d (2-18)2111noievdk股東原有的財(cái)富等于公司價(jià)值減去發(fā)行新債務(wù)的市值和發(fā)行新權(quán)益的市價(jià)值，即：1111m psvb (2-19)21111noiem pdbk (2-20)2111noienoiik顯然，上式?jīng)]有考慮信息不對稱的情況，而且涉及到的總是只有投資決策。如果考慮信息不對稱的情況，則必須進(jìn)

50、行如下分析，以便反應(yīng)市場預(yù)期的形成過第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述17程。假設(shè)未來盈利取決與當(dāng)前投資，那么，可以認(rèn)為凈收益收入等于投資額確定的函數(shù)與隨機(jī)誤差之和，即有 011fnoii 122fnoii假定，如果將 解釋為持續(xù)系數(shù)，則可以認(rèn)為市場根據(jù)新信211e 息（第 1 期的誤差）部分進(jìn)行調(diào)整。如果用來表示當(dāng)前公司價(jià)值決定于股利宣0e告前的信息，則當(dāng)期股東財(cái)富的期望值為 01001111feiesnoieeik (2-21) 1011fifiik相應(yīng)的股利宣告后，公司價(jià)值為：121111noiesnoiik 120111fifiik (2-22) 110111fifiik(2-22)式減去(2-

51、21)式，可得到股利宣告的影響為： 11111essk (223)01111noinoiek上式表明股利宣告對股東財(cái)富的影響取決于當(dāng)期的意外的利潤變化。因此我們可以預(yù)計(jì)利潤的意外變化與股利宣告日的股價(jià)變化是相互關(guān)聯(lián)的。米勒-羅克接下來指出，利潤,股利和股利宣告之間具有緊密聯(lián)系。假設(shè)預(yù)期的投資政策與實(shí)際的投資政策都是最佳的，而且是一致的，則實(shí)際的凈股利與預(yù)期的凈股利之差為：1101111mmppdbedb100111noinoiieei011noinoie由此可見，利潤的意外變化和凈股利的意外變化可以傳播同樣信息。股利的突然增加使股東財(cái)富隨之增加，意外的新股發(fā)行或新債發(fā)行被視為公司未來發(fā)展前景不

52、佳的信息。第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述182.4.3 約翰-威廉斯模型在米勒和羅克發(fā)表論文的同時(shí)，約翰和威廉斯(john, k. and williams, j. 1985)在同一期財(cái)務(wù)學(xué)刊上，提出了一個(gè)將股利的發(fā)放和稅收，發(fā)行新股或回收股票及投資同時(shí)考慮在內(nèi)的信號均衡模型18。為簡化起見，約翰和威廉斯模型只考慮全權(quán)益公司。在期初公司內(nèi)部管理者確定了投資額，然后根據(jù)投資額選擇i股利發(fā)放額，和所需資金要么來自公司的現(xiàn)金，要么來源于新股發(fā)行（didc為每股除息后價(jià)格，新股發(fā)行數(shù)） 。從而有：epm (2-24)edicmp以上四個(gè)因素不存在信息不對稱問題，無論內(nèi)部人員還是外部人員都能獲得這些信息。但是

53、，現(xiàn)有資產(chǎn)或投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流屬于私人信息，只有x內(nèi)幕人員才知道，外部人員對只有一個(gè)主觀的概率分布。x假設(shè)所有股東都是同質(zhì)類型的，股利所得稅率為，增發(fā)新股前的外發(fā)股票p數(shù)量為，如果不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，則每股除息前的價(jià)格為qp (2-25)1edmppq公司現(xiàn)有股東的現(xiàn)金需求主要通過兩個(gè)渠道來滿足：（1）股利， （2）賣出一部分股票，其計(jì)算公式為 (2-26)eldmp 式中：n 為賣出股票的數(shù)量(n0 的項(xiàng)目，第二類公司則可能接受 npv02fi 則稱為 mp公司；如果0。股利增加的宣告效應(yīng)對 mp公司為減函數(shù)即0。對于 mp0 公司宣告效應(yīng)為=0。也就是說內(nèi)部持股比例越高（低） ，p

54、dpd即內(nèi)幕交易為凈買入（賣出） ，股價(jià)越高(低)。股利增加到底是好信息還是懷信息取決于公司的投資機(jī)會集。2.4.5 信號理論分析雖然大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股利信號傳遞了公司未來盈利的事前信號。但也有一些學(xué)者對此持不同看法。他們的主要觀點(diǎn)是：1公司目前的股利分配并不能幫助投資者預(yù)測公司未來的盈利能力。healy &palepu(1988) 21對 131 家公司的研究發(fā)現(xiàn)首次股利支付之后還要伴隨兩年的盈利增長，而對 172 家免除股利的公司的研究表明，公司盈利在股利免除公告當(dāng)?shù)诙?傳統(tǒng)股利理論綜述21年下降，而在隨后幾年卻有顯著提高。在 benartzi,michaely&thaler(1997)

55、 22對大樣本的分析中，股利變化與未來盈利變化之間并沒有明顯的正關(guān)系，股利增加樣本隨后兩年盈利變化與股利變化的符號及大小均不相關(guān)。股利免除樣本得到了與 healy &palepu(1988)類似的結(jié)果。2高派現(xiàn)的公司向市場傳遞的并不是公司具有較好前景的利好消息，相反則是公司當(dāng)前沒有正現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，或公司缺乏較好投資機(jī)會的利空消息。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者有：lang and litzenberger(1989) 23, denis and atulya(1994) 24股利信號理論研究雖然取得了突破性進(jìn)展，但也并非完美，尚存一些缺陷。第一，信號理論認(rèn)為高成長性行業(yè)，股利支付率應(yīng)該很高，但在實(shí)際中，像

56、微軟這樣業(yè)績斐然的公司，股利支付卻很低這與信號理論相矛盾。第二，不同行業(yè)股利有差別，不同國家股利也有差別，但信號理論不能進(jìn)行解析和預(yù)測。有很多發(fā)放股利高的行業(yè)卻沒有表現(xiàn)出高的盈利性。2.5 股利代理理論在公司經(jīng)營者與股東之間利益完全一致的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間并不存在代理問題。即使雙方產(chǎn)生了利益沖突，股東也可以通過強(qiáng)制履約的方式來迫使經(jīng)理們遵循股東利益最大化的原則。但是，在實(shí)際中市場機(jī)制并不能完美的運(yùn)作，經(jīng)營者與股東間利益不完全一致的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間的代理問題便應(yīng)運(yùn)而生了。首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是約瑟夫(rozeff，1982)25。他認(rèn)為股利的支付一方面能降

57、低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。代理成本說的另一篇經(jīng)典性論文伊斯特布魯克(easterbook)于 1984 年在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表的股利的兩種代理成本解釋26(two agencycost explanations of dividends)。伊斯特布魯克認(rèn)為，在現(xiàn)代公司制中，眾多的股東市委托人，而經(jīng)理是代理人。股東是公司全部受益的受益者，而經(jīng)理卻不是，因此經(jīng)理行為不會與股東利益相一致。因此，對股東來說，設(shè)計(jì)一套機(jī)制使得經(jīng)理按照他們的利益來管理公司是非常有益的。股利分配的代理理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股

58、東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利潤?yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有以下幾點(diǎn)好處：一是公司管理者要將公司的很大一部分盈利返還給投資者，于是他自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了，而這又可在一定程度上抑制公司管理者為滿足個(gè)人成為“帝國營造第二章 傳統(tǒng)股利理論綜述22者”的野心，過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而保護(hù)了外部股東的利益；二是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，可能迫使公司重返資本市場進(jìn)行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易受到市場參

59、與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結(jié)構(gòu)的變化對“內(nèi)部人”進(jìn)行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。需要特別提及的是，最近有關(guān)股利分配代理理論的研究，又取得了新的進(jìn)展。其中，最重要的突破便是從法律角度來研究股利分配的代理問題。帕塔等學(xué)者27將代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來分析股利政策.這類研究的主要結(jié)論有三條：一是股利分配是法律對股東實(shí)施有效保護(hù)的結(jié)果。即法律使得小股東能夠從公司“內(nèi)部人”那里獲得股利；二是在法律不健全的情況下，股利分配可以在一定程度上替代

60、法律保護(hù)。即在缺乏法律約束的環(huán)境下，公司可以通過股利分配這一方式，來建立起善待投資者的良好聲譽(yù)；三是受到較好法律保護(hù)的股東，愿意耐心等待當(dāng)前良好投資機(jī)會的未來回報(bào)，而受到較差法律保護(hù)的股東則沒有這種耐心。他們?yōu)榱双@得當(dāng)前的股利，寧愿丟掉好的投資機(jī)會。第三章 行為金融學(xué)與基于行為的股利理論23第三章 行為金融學(xué)與基于行為的股利政策理論行為金融學(xué)是金融學(xué)中的一個(gè)新興領(lǐng)域,近年來,它得到了越來越多的重視,許多學(xué)者都將目光投向其理論研究及研究成果在實(shí)際中的應(yīng)用。本章將對行為金融學(xué)的產(chǎn)生、發(fā)展及基本理論作一概述,著重對行為金融學(xué)在股利理論方面的應(yīng)用做一綜述，特別是對最新的迎合理論。3.1 行為金融學(xué)思想