開放式基金的流動性危機：模型、防范與控制

1、_開放式基金的流動性危機：模型、防范與控制 摘要：開放式基金的流動性風險根源于基金份額的自由贖回制度。在非常情況下，基金流動性風險會劇增并導致災難性的流動性危機。本文建立的數(shù)理模型揭示了開放式基金流動性危機的爆發(fā)過程和其中的各關鍵因素。為了防范流動性危機，從基金風險管理的角度來看，基金首先應該確立合理的流動性風險管理的基本原則、組織架構和基本程序，其次要利用以為代表的在險價值管理技術對潛在損失進行監(jiān)控；為了能有效控制爆發(fā)了的流動性危機，必須加強理性證券市場建設，基金在管理層的配合下也要積極尋找緊急流動性頭寸的合理保證。 關鍵詞：開放式基金、流動性危機、行為非理性、防范與控制。 20世紀80年代

2、以來，金融自由化浪潮席卷全球，投資主體在此浪潮的推動下越來越呈現(xiàn)出機構化的趨勢。開放式基金在投資主體機構化的趨勢中脫穎而出，逐漸成為全球證券投資基金業(yè)的主流力量。2001年9月，開放式基金“華安創(chuàng)新”的成功發(fā)行，拉開了我國證券投資基金業(yè)發(fā)展的新篇章。到2002年11月1日止，我國已成功發(fā)行了13只開放式基金，其中大部分的基金已進入正常的申購贖回期。開放式基金能夠成為當今全球基金業(yè)的龍頭，有著它區(qū)別于封閉式基金的獨特優(yōu)勢。然而，開放式基金份額的自由贖回優(yōu)勢，卻也導致了開放式基金難以避免的流動性風險，在非常情況下，基金流動性風險會劇增并導致災難性的流動性危機。潛在流動性危機的有效防范與對爆發(fā)中的危

3、機的有效控制就成了開放式基金必須解決的理論和現(xiàn)實難題。 一：開放式基金的流動性危機 開放式基金區(qū)別與封閉式基金最顯著之處就在于其自由贖回制度。封閉式基金一旦成立，在存續(xù)期內(nèi)其規(guī)模是相對固定的，投資者不能直接贖回和購買新的基金份額，只能通過二級市場買賣已經(jīng)發(fā)行了的基金股票。開放式基金由于其贖回制度的存在而規(guī)模不能固定：投資者在其成立后不但仍然可以自由地購買基金份額，而且他們還可以自由贖回其購買的基金份額。開放式基金與封閉式基金的這種差別是其優(yōu)勢所在，因為它為投資者提供了相對便利的進入和退出機制，但贖回制度這一優(yōu)勢也同時導致了開放式基金的流動性風險。在非常情況下，基金流動性風險會劇增并導致災難性的

4、流動性危機。 開放式基金的流動性是指開放式基金在不產(chǎn)生損失的情況下，可以隨時以現(xiàn)金頭寸或變現(xiàn)的資產(chǎn)來滿足投資人贖回要求的能力。開放式基金的流動性風險就是上述能力受到損傷的風險，也就是說基金不能提供充分的流動性以滿足投資者贖回要求的風險。開放式基金的資產(chǎn)來源結構的特點決定了開放式基金的流動性風險主要來自其基金份額自由贖回的制度。在這種制度下，基金管理人為了應付可能出現(xiàn)的贖回，必須保留一部分的現(xiàn)金或具有高度流動性的非現(xiàn)金資產(chǎn)。但是，由于保留現(xiàn)金或是變現(xiàn)證券資產(chǎn)會成生機會成本或遭受損失，基金的收益率必然會受到影響。這樣基金管理人必須在保持流動性以應付贖回和獲得盡可能大的投資收益之間尋求協(xié)調(diào)。這樣，基

5、金自由贖回制度引發(fā)了基金自身流動性和盈利性之間的內(nèi)在矛盾，導致了其難以避免的流動性風險?；鸬牧鲃有燥L險與投資人的贖回要求是正相關的，較大的贖回要求必然反映為流動性風險的劇增。 開放式基金的流動性危機是指這樣一種事件和過程：開放式基金在出現(xiàn)較大損失的情況下，較大損失引起贖回要求和流動性風險的劇增，導致基金流動性頭寸不能滿足投資人贖回要求，并且，投資人和其它相關主體的非理性行為進一步引發(fā)基金被動拋售資產(chǎn)、基金遭受貶值虧損和投資人贖回要求增加之間的相互促進與惡性循環(huán)。在基金投資失誤，證券市場行情不佳，突發(fā)政策變動或基金管理公司出現(xiàn)突發(fā)事件等非正常情況下，基金資產(chǎn)的凈值往往會出現(xiàn)下降而產(chǎn)生較大的資產(chǎn)

6、損失，那么部分基金投資者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量贖回基金份額，基金流動性風險劇增。此時，如果基金管理公司沒有足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)滿足贖回申請，那么流動性危機就會爆發(fā)。為了應對危機，基金不得不變現(xiàn)其所投資的證券資產(chǎn)，在非常情況下拋售證券資產(chǎn)行為與其它市場主體的非理性行為的匯合，基金將很難不遭受巨大損失，從而基金資產(chǎn)價格會進一步的下跌，投資人和其它相關主體的非理性行為就更容易發(fā)生，流動性危機自我循環(huán)。當流動性危機導致巨額贖回產(chǎn)生時，基金就極可能面臨倒閉清算的災難性后果。 從以上的分析我們可以看出，開放式基金潛在的流動性危機的爆發(fā)可以劃分為三個階段。首先是扮演著導火線角色的基金較大虧損的出現(xiàn)

7、，這種較大虧損可能是由投資失誤、行情不佳、政策變動或基金突發(fā)事件等非常事件引起的。第二階段就是較大虧損引起投資人非理性贖回要求和基金流動性風險的劇增，導致流動性危機爆發(fā)，基金不得不拋售資產(chǎn)獲得流動性以滿足投資人遞增的贖回要求。第三階段就是一個更大程度的基金資產(chǎn)的貶值。這種進一步貶值通常是非正常情況下市場其它主體的非理性行為所導致的結果?；饍糍Y產(chǎn)的下跌進一步由于對流動性需求的增加加速了基金凈資產(chǎn)的貶值，這種貶值又反過來因為投資人的非理性贖回要求而導致基金面臨更大的流動性需求，流動性危機不斷自我循環(huán)。 開放式基金本身的贖回制度是造成流動性風險的根源，而投資的較大損失、贖回要求和流動性風險的劇增、

8、投資人和其他市場主體的非理性的行為的匯合就會導致流動性危機的爆發(fā)和不斷循環(huán)。并且，在危機當中，市場中的非理性行為是流動性危機得以惡性循環(huán)的根源。 二：對開放式基金流動性危機的數(shù)理模型分析 可以用一個簡潔的離散時間模型對上述論點進行概括，該模型很好地說明了開放式基金流動性危機每個過程和變量的相互遞進的關系，完整地演示了基金流動性危機的爆發(fā)過程，揭示了影響危機的各關鍵因素。 假設開放式基金初始時刻因為投資失誤，行情不好，政策變動或突發(fā)事件等非常情況導致?lián)p失，那么假設在線形的條件下，損失將導致投資者提出贖回要求=-（1）式（a為大于0的常數(shù)），流動性風險相應增加。假設基金在每一時刻可以獲得的流動性頭

9、寸為m（包括自有頭寸和借入頭寸等），那么在較大損失使投資人的贖回要求劇增（流動性風險同時劇增）到m時，開放式基金的流動性危機就會爆發(fā)。由于基金此時不能滿足贖回要求，被動拋售與流動性缺口部分相當?shù)淖C券資產(chǎn)。在非常情況下，被動拋售行為會帶來基金資產(chǎn)的進一步的損失：=-（2）式（b為大于0的常數(shù)），并將導致這一時段的新的贖回要求。流動性危機開始循環(huán)，不斷反復。 流動性危機的爆發(fā)過程就可以用以下的聯(lián)立差分方程組來演示。 -（3）式。 -（4）式。 于是，我們就可以求出基金損失和贖回要求在時間上的累積：-（5）式（是關于的參數(shù)）。-（6）式。 這樣，根據(jù)上述兩式的數(shù)學特征，可以得出如下數(shù)學結論： 結論一

10、：當時，大于0，此時在大于1的情況下，都將趨于無窮大。 結論二：當時，大于0，在小于1的情況下，方程有負的收斂解。在保持經(jīng)濟意義的前提下，將為0。 結論三：當時，為負數(shù)，在保持經(jīng)濟意義的前提下，將為0。同時根據(jù)差分方程的原理，可以得到： 推論一：當也為時間的離散變量時，只要某一時刻，那么最終也為負數(shù)，在保持經(jīng)濟意義的前提下，將為0 從以上三個數(shù)學結論和一個數(shù)學推論來看，開放式基金流動性危機是否爆發(fā)，爆發(fā)時能否得到控制主要受以下因素的影響。 首先是與的大小之比：能否爆發(fā)危機就在于投資者初始贖回要求能否被開放式基金所控制的初始流動性頭寸所彌補。同時，如果時刻，投資者的贖回要求能否被開放式基金新獲得

11、的流動性頭寸所彌補，那么危機也回終止。其次是系數(shù)的大?。浩鋵嵤菍鹜顿Y者理性的衡量，如果投資者是非理性的，則就是大于1的常數(shù)，如果投資者是理性的，那么就是小于1的常數(shù)；同樣系數(shù)實際上是對證券市場上其他機構和投資者是否理性的衡量，如果證券市場上其他機構和投資人是非理性的話，那么就是一個大于1的常數(shù)，如果證券市場上其他機構和投資人是理性的話，則就是一個小于1的常數(shù)。 由此可以得出： 命題一：如果開放式基金的初始流動性頭寸能夠彌補初始贖回要求的話，那么流動性危機是不會爆發(fā)的。 命題二：如果開放式基金的初始流動性頭寸不能彌補初始贖回要求的話，在投資者和證券市場上其他機構和投資者都為非理性的情況下，此

12、時，流動性危機將不可避免的爆發(fā)，而且不能控制，最終導致災難性的后果。 命題三：如果投資者和證券市場上其他機構和投資者是理性的情況下，此時1，即使爆發(fā)流動性危機，危機也能通過市場自身得到控制。 命題四：在投資者或證券市場上其他投資機構和投資者只有一方是理性的情況下，爆發(fā)流動性危機時，則難以預料危機是否能夠通過市場自身得到控制，這就取決與兩者之間理性程度大小的比較。在足夠的市場理性條件下，危機也能通過市場自身得到控制。 命題五：如果危機爆發(fā)，市場理性不夠的條件下，只要開放式基金能夠獲得足夠的流動性支持，那么，則危機可以通過市場自身以外的力量得到控制。 三：對開放式基金流動性危機的防范 根據(jù)本文數(shù)理

13、模型的命題結論，如果開放式基金的初始流動性頭寸能夠彌補因初始投資損失引起的贖回要求的話（即），那么危機就是可以預防的。因此，如果基金能夠有效監(jiān)控潛在損失、贖回要求和流動性風險，那么基金有可能避免較大損失的產(chǎn)生，并有充分的余地沒有或很小損失地轉(zhuǎn)換投資組合，調(diào)控其流動性頭寸，避免危機爆發(fā)。所以，從基金風險管理的角度來看，防范流動性危機的任務就落在了兩個方面。首先是要確立合理的流動性風險管理的基本原則、組織架構和基本程序，形成對投資人贖回要求變化（反映為流動性風險變化）的有效監(jiān)控系統(tǒng)；其次要利用以為代表的在險價值管理技術對潛在損失（特別是較大損失）進行監(jiān)控，預防投資人的贖回要求和基金流動性風險的劇增

14、而導致流動性危機的爆發(fā)。 （一）：確立合理的流動性風險管理的基本原則、組織架構和基本程序 首先，基金要確定流動性風險管理的基本原則，基本原則的制定因根據(jù)基金自身的市場定位來進行，并要求相應的風險管理部門積極予以落實。一般來說，基本的原則應該為實現(xiàn)“流動性風險在滿足適當盈利性條件下的最小化”。流動性風險管理原則既是基金進行流動風險管理的經(jīng)驗的總結，也是基金實施流動性風險管理的基本指導原則，在整個風險管理體系中應占有十分重要的地位。 其次，要確立基金流動性風險管理的組織架構。確立基金流動性風險管理組織構架一個重要的原則就是要將流動性風險的衡量、監(jiān)督和控制與產(chǎn)生流動性風險的部門分開。高級管理人員應保

15、證職責適當分開，員工的責任不應互相沖突。因此，基金應該設立具體的流動性風險管理部門，并獨立于公司的其它業(yè)務部門，來實施風險管理委員會（風險管理委員會是基金統(tǒng)一管理和控制公司總體風險及其結構的最高管理機構）對流動性風險的管理戰(zhàn)略與要求。 最后，基金要確定流動性風險管理的基本程序。首先，流動性風險管理部門應該在基本組織構架的約束下，根據(jù)預定的流動性風險管理原則和流動性風險對資本比例情況，對基金業(yè)務活動及其帶來的流動性風險進行分析。其次，流動性風險管理部門應對流動性風險不斷進行常規(guī)檢查，根據(jù)業(yè)務和市場的變化對風險戰(zhàn)略進行定期重新評估，并將結論直接報告風險管理委員會。最后，在識別了流動性風險的具體情況

16、，并得到風險管理委員會的認可之后，流動性風險管理部門就需要對各流動性風險生成部門提供流動性風險控制工作的詳細的具體的指引。 （二）：利用以為代表的在險價值管理技術對潛在損失進行定量監(jiān)控 在基金流動性風險管理的基本原則，組織構架和基本程序的指導和約束下，基金的流動性風險管理部門應該利用合適的在險價值管理技術來對潛在損失進行定量監(jiān)控，避免贖回要求和流動性風險的劇增，導致流動性危機爆發(fā)。 在各種定量在險價值管理技術中，開放式基金應優(yōu)先選擇國際通用的在險價值管理技術來對投資在險價值做出有效的評估，防范潛在損失引發(fā)劇增的流動性風險。風險管理技術是近年來國外興起的一種有效的金融風險管理模型，目前已被全球各

17、主要銀行、公司及金融監(jiān)管機構廣泛采用。1996年巴塞爾委員會規(guī)定其成員銀行和金融機構必須采用技術針對交易書中的所有項目建立內(nèi)部市場風險模型。英文全稱為valueatrisk，中文一般譯為“風險價值”。其含義為在未來一定時間內(nèi)，在給定的概率分布下，任何一種金融工具或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。實踐中，值的計算方法大都均圍繞資產(chǎn)報酬統(tǒng)計分布進行估計，開放式基金可以根據(jù)自身的實際情況采用的是以下四種較流行的方法中的一種：參數(shù)法、歷史數(shù)據(jù)法、歷史模擬法或隨機模擬法。 利用以為代表在險價值管理技術不但可以對開放式基金的投資在險價值進行評估，推斷潛在的投資損失，防范流動性風險的劇增導致流動性危機爆

18、發(fā)，而且還可以抑制基金有關人員投資行為中的過度投機行為。利用定量風險管理技術進行風險控制，可以使基金的每個交易部門和交易員能明確他們在進行多大風險的金融交易，并可以為每個交易部門和交易員設置在險價值限額，以防止過度投機行為的出現(xiàn)；定量風險管理技術有助于建立合理的內(nèi)部激勵機制，對于一個交易員來說，其業(yè)績評價不在僅僅依靠其盈利的大小，而是根據(jù)收益和在險價值的比率。這樣的話，如果交易員從事高風險投資項目使得在險價值很高，那么即使利潤再高，他的業(yè)績評價也不會很高。這樣就有助于抑制交易員過度投機的內(nèi)在沖動，使其在最小風險條件下為公司謀取最大的收益。 四：對爆發(fā)后的流動性危機的控制 如果基金對危機監(jiān)控失敗

19、，爆發(fā)了流動性危機的話，根據(jù)本文數(shù)理模型的命題結論，市場如果具有足夠的理性，危機可以在市場自身范圍得到有效控制，因此，必須加強理性證券市場的建設，這就需要市場的不斷成熟和完善，這一工作是需要管理層和各市場主體共同來完成的。如果市場理性不足的話，在基金能夠獲得足夠的流動性頭寸支持的情況下，危機也是可以控制的，所以基金自身要積極的尋找緊急流動性頭寸的合理保證，但也離不開管理層對基金流動性頭寸可獲得性的多方面支持。 （一）：加強理性證券市場建設，以市場自身力量形成對危機的有效控制 根據(jù)本文數(shù)理模型的命題結論，在流動性危機爆發(fā)之后，危機可否可以通過市場自身得到有效控制的關鍵就在于證券市場理性的強弱和分

20、布。如果，危機是可以通過市場自身得到控制的。 從理論上看，雖然最新的行為金融理論對有效市場理論的理性市場基礎并不贊同，但從行為金融理論出發(fā)也不能得出危機一定不可控的結論，因為行為金融理論也并不認為所有投資者的行為都是非理性的，非理性行為投資者只是證券市場的一個組成部分，而非全部。所以，即使根據(jù)行為金融理論，模型中的理性參數(shù)和也不一定都會大于1，的可能性應該不是很大。特別地，當我們將視角轉(zhuǎn)向效率市場理論的維護者對行為金融理論的批評時，可以發(fā)現(xiàn)，如果批評成立的話，那么的可能性應該是很小的。有效市場理論對行為金融理論在“解釋的普遍性問題”、“實證研究的支持問題”、“異常收益是否是對風險的補償問題”、

21、“異常超額收益的計量問題”等方面對行為金融理論進行了嚴厲的批評，說明了金融市場應該還是有理性的。 因此，在證券市場的理性足夠大的條件下，危機爆發(fā)后應該在很大可能程度上是可以通過市場自身得到有效控制的。但是，我國證券市場目前還是一個很不成熟和很不完善的市場，在這樣的市場環(huán)境下，投資者的非理性行為是普遍存在的。因此，要有效控制流動性危機，使其在爆發(fā)后也能得到有效的遏止，就必須加強市場理性的建設，這項工作是要有管理層和證券市場上各類主體來共同完成的。投資者形成對市場的理性預期的前提在于市場的完善性和成熟性，因此理性證券市場的建設就應該是市場的不斷完善和成熟。 就目前的條件來看，以上工作應該集中在如下

22、方面：首先是規(guī)范上市程序，取保上市公司的質(zhì)量；第二要創(chuàng)造一個公平、透明的環(huán)境，使所有的投資者處在同一起跑線上，尤其是保護中小投資者的權益。第三，在于繞開地方政府的不正當干預，建立一個統(tǒng)一、有效、公平的市場。第四，要加大中介機構的權利、責任和義務，同時要形成對中介機構的有效監(jiān)管。第五，要進一步發(fā)展規(guī)范的機構投資者，逐步轉(zhuǎn)變整個市場的投資理念。第六，要通過提升會計和信息披露標準以及公司和會計師事務所的操守，提高上市公司財務信息的質(zhì)量。 （二）：開放式基金應在管理層的配合下尋求緊急流動性頭寸的合理保證 在危機爆發(fā)后，如果市場理性不足以有效控制危機的話，在基金能夠獲得足夠的流動性使得的情況下，危機也是

23、可以得到有效控制的。如前文所述，在危機中，基金已不應該通過自身資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換來獲得流動性頭寸，因此基金必須尋求緊急流動性頭寸的合理保證，這一工作需要管理層對基金流動性頭寸可獲得性的多方面支持。 開放式基金應該加強與銀行和貨幣市場的聯(lián)系，努力樹立起信用良好的形象。以便在出現(xiàn)投資損失時，能夠獲得緊急流動性頭寸的合理保證。然而，目前我國分業(yè)經(jīng)營政策在客觀上造成了貨幣市場和證券市場的人為分割，這就為開放式基金緊急流動性頭寸的獲得設置了障礙。實際上，貨幣市場和證券市場是密切聯(lián)系的，而且這種聯(lián)系是天然的和客觀的，統(tǒng)一于整個金融大市場中。證券市場孕育了高風險，但也給投資者高的回報，貨幣市場則為投資者提供流動性。在我國，資本市場和貨幣市場被人為分割，它們之間的天然聯(lián)系被切斷，相互之間資金自由流動的渠道被封鎖，降低了金融資產(chǎn)的流動性。貨幣市場最重要的特點是它的流動性較強，可以及時的彌補證券市場流動性的不足。那么，從對開放式基金緊急流動性頭寸提供和從對整