保險(xiǎn)行業(yè)2015年度研究報(bào)告

1、保險(xiǎn)行業(yè)2015年度研究報(bào)告前言我們將保險(xiǎn)行業(yè)歸為后周期行業(yè)，即保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反映存在滯后性。就其自身行業(yè)特點(diǎn)而言，保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)雖然同屬于高負(fù)債重資產(chǎn)行業(yè)，但保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)的處置存在更大的主動(dòng)性。保險(xiǎn)業(yè)與證券業(yè)最大的差別在于其重資產(chǎn)屬性，證券業(yè)更多體現(xiàn)為業(yè)務(wù)的中介性和資本的中介性質(zhì)。過去兩年，保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)生很大變化，這種變化主要體現(xiàn)為保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)的分化，包括公司經(jīng)營(yíng)模式的分化和產(chǎn)品形態(tài)的分化，這種分化在很多方面都在顛覆我們過去對(duì)行業(yè)的理解。比如過去我們一直認(rèn)為壽險(xiǎn)公司至少需要5-7年才能夠盈利，而前海人壽兩年就實(shí)現(xiàn)盈利。過去我們一直認(rèn)為，在中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債管理不匹配，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)久期小于負(fù)債

2、久期，但是我們看一些高現(xiàn)值高退保保單賬戶，保險(xiǎn)的資產(chǎn)久期遠(yuǎn)大于負(fù)債久期。這些新的變化都在提示我們，保險(xiǎn)行業(yè)今非昔比，需要我們投入更多的精力，走進(jìn)這個(gè)行業(yè)，去細(xì)細(xì)的品味。我們?cè)诮衲昴瓿醯臅r(shí)候，按照保險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和成立目的，就提出保險(xiǎn)公司五類劃分，從目前看，這種五分天下的格局在未來幾年仍然會(huì)得以維持：1、綜合類、規(guī)模型保險(xiǎn)公司（國(guó)字頭、平安、太保、泰康、陽光、新華等）第一類保險(xiǎn)公司主要是成規(guī)模成氣候的保險(xiǎn)公司，這類公司擁有龐大的保險(xiǎn)資產(chǎn)，投資比較穩(wěn)健，尤其注重保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。2、銀行類保險(xiǎn)公司（建信、工銀、農(nóng)銀、中郵等）第二類保險(xiǎn)公司擁有強(qiáng)大的渠道和股東背景，資產(chǎn)累積的速度較快。這類公司是未來比較

3、有潛力上升到第一梯隊(duì)的公司。3、平臺(tái)類保險(xiǎn)公司（安邦、華夏、生命、前海等）這類保險(xiǎn)公司更加注重資本運(yùn)作，對(duì)保費(fèi)規(guī)模要求較高，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值要求不高。這類公司在投資方面比較搶眼，而產(chǎn)品以高現(xiàn)值、高收益、短期化為主，退保和現(xiàn)金流壓力較大，對(duì)投資要求較高。4、合資類保險(xiǎn)公司第四類公司過去20年難見搶眼的公司脫穎而出，由于合資股東的限制，在國(guó)內(nèi)發(fā)展較為緩慢，我們簡(jiǎn)單將這類公司定義為外國(guó)人在中國(guó)的PE投資。5、中小中資保險(xiǎn)公司未來成長(zhǎng)空間不清晰，能否做大做強(qiáng)更多取決于股東背景，我們認(rèn)為未來這類保險(xiǎn)公司的趨勢(shì)是被收購(gòu)或者轉(zhuǎn)型為平臺(tái)類公司。本文的研究思路為先介紹研究方法，然后簡(jiǎn)單展望2015年宏觀經(jīng)濟(jì)，最

4、后從保費(fèi)、投資、資本三因素分析基本面的變化，并對(duì)未來行業(yè)和政策的趨勢(shì)進(jìn)行分析。一、三因素分析法是系統(tǒng)研究保險(xiǎn)行業(yè)的研究方法1.1 三因素分析法簡(jiǎn)介保費(fèi)、投資和資本是保險(xiǎn)行業(yè)三因素分析法的核心元素。這三個(gè)要素基本涵蓋了保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管。保費(fèi)和投資基本涵蓋了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)范圍，而保險(xiǎn)監(jiān)管的核心是資本監(jiān)管，資本的多少直接影響保險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模和投資范圍。因此保險(xiǎn)行業(yè)基本面研究，最終歸結(jié)為對(duì)上述三因素的分析。圖表1：  三因素分析法的基本內(nèi)容QQ截圖20141208123627.png (55.88 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：平安

5、證券研究所保費(fèi)和投資構(gòu)成了保險(xiǎn)公司兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，監(jiān)管的主要內(nèi)容是償付能力監(jiān)管和市場(chǎng)行為監(jiān)管，而償付能力監(jiān)管是金融企業(yè)監(jiān)管的核心內(nèi)容，最終體現(xiàn)在對(duì)資本的要求上。因此保費(fèi)、投資和資本代表了保險(xiǎn)行業(yè)的基本面。我們跟蹤行業(yè)基本面的變化，實(shí)際上就是判斷保費(fèi)、投資、資本三因素趨勢(shì)的變化。1.2 現(xiàn)金流量分析比盈利分析更加重要三因素構(gòu)成了保險(xiǎn)行業(yè)研究的基礎(chǔ)，但是具體到保險(xiǎn)公司研究，我們將三因素分析法進(jìn)行延伸，創(chuàng)立現(xiàn)金流量分析法?，F(xiàn)金流量在公司基本面研究中至關(guān)重要，之所以我們將現(xiàn)金流量分析置于盈利分析之前，是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的盈利可預(yù)測(cè)性比較差，保險(xiǎn)公司通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金和投資收益，可以實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的目的。而現(xiàn)金流量

6、是財(cái)務(wù)報(bào)表最講真話的數(shù)據(jù)，透過現(xiàn)金流量，我們能夠分析現(xiàn)金流對(duì)利潤(rùn)的影響、對(duì)投資的影響、對(duì)償付能力的影響等多方面內(nèi)容。過去幾年我們?cè)趦敻赌芰Ψ矫嫱度氲难芯恳脖容^多，這方面的研究相對(duì)比較成熟。股權(quán)融資、次級(jí)債、投資、分紅、稅收都是影響資本的主要因素，同時(shí)業(yè)務(wù)和負(fù)債變化也會(huì)對(duì)償付能力產(chǎn)生較大的影響，舉個(gè)例子2013年中國(guó)人壽經(jīng)歷保單滿期給付高峰，全年滿期給付超過1000億，大量保單到期結(jié)束的同時(shí)，釋放大量資本，對(duì)于緩解償付能力貢獻(xiàn)很大。相對(duì)而言保險(xiǎn)公司的盈利主要對(duì)公司分紅和稅收影響較大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)本身而言意義不大。趨勢(shì)看保險(xiǎn)公司對(duì)盈利的追求更加偏重穩(wěn)定性，而非高收益，從而避免業(yè)績(jī)的大起大落，這種風(fēng)格

7、從保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)也能得以體現(xiàn)。1.3 長(zhǎng)期看保費(fèi)滯后投資一年產(chǎn)生變化從保費(fèi)和投資的關(guān)系看，保費(fèi)增速滯后投資一年產(chǎn)生變化（參加圖表3）。2007年、2009年是保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率較高的年份，因此2008年、2010年保費(fèi)的增速也呈現(xiàn)高峰。2008年、2010-2012年是保險(xiǎn)行業(yè)投資比較差的年份，從而導(dǎo)致2009年、2011-2013年保費(fèi)的增速并不高。產(chǎn)生滯后性的主要原因是受目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品形態(tài)決定的，目前分紅保險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)構(gòu)成了保費(fèi)貢獻(xiàn)的主力品種，而保單分紅往往在下年度一季度分紅，因此上年度投資好壞直接決定下年度初公布的分紅利率，從而對(duì)下年度保單銷售產(chǎn)生較大影響。1.4 實(shí)踐證明三因素

8、分析法的可靠性從我自身行研的經(jīng)歷看，過去幾年的股市基本驗(yàn)證了三因素分析法的可靠性。我們?cè)?011-2012年度，頂著巨大壓力，率先看空保險(xiǎn)行業(yè)，現(xiàn)在回顧當(dāng)時(shí)情景，三因素分析法下，保費(fèi)、投資和資本都呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)，我們可以將當(dāng)時(shí)的歷史情景歸結(jié)為以下三句話：· 加息和通脹對(duì)保費(fèi)不利；· 加息對(duì)投資不利；· 資本大量消耗，保險(xiǎn)公司到處融資。2013年11月份，我們率先翻多，看多保險(xiǎn)行業(yè)，一個(gè)重要的因素是我們已經(jīng)能夠預(yù)測(cè)2013年保險(xiǎn)行業(yè)全年的投資收益率將呈現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)（全行業(yè)投資收益率5.04%，為2008-2013年最高），投資恢復(fù)將帶來保費(fèi)快速增長(zhǎng)，同時(shí)改善資本

9、結(jié)構(gòu)。2014年保險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)恢復(fù)性快速增長(zhǎng)，實(shí)踐再次驗(yàn)證三因素分析法的可靠性和實(shí)用性。二、2015年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望平安證券在宏觀研究方面歷來比較注重實(shí)用性，2014年宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，基本上與鐘偉老師的觀點(diǎn)相吻合。由于是行業(yè)報(bào)告，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形式的展望只是蜻蜓點(diǎn)水。2.1 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境的判斷市場(chǎng)收益率下行是我們本年度策略報(bào)告背后的基調(diào)，我們認(rèn)為促使市場(chǎng)收益率下行的因素包括：結(jié)構(gòu)性寬松、利率市場(chǎng)化進(jìn)程、行政命令等。從國(guó)務(wù)院態(tài)度看，降低融資成本將成為未來2年的政策主流。低通脹對(duì)于市場(chǎng)收益率下行起到穩(wěn)定作用，宏觀經(jīng)濟(jì)的可操縱空間增加。寬松仍然是2015年宏觀經(jīng)濟(jì)的主題，這種寬松更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性寬松

10、。我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨更多的因素是不平衡造成的，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡、地域不平衡、政策不平衡等，因此2015年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性變化。在市場(chǎng)收益率下行過程中，保險(xiǎn)公司相對(duì)受益，我們已經(jīng)完成對(duì)美國(guó)、日本、臺(tái)灣、英國(guó)等國(guó)家保險(xiǎn)發(fā)展歷程的研究，在市場(chǎng)收益率下行過程中，保險(xiǎn)公司在保費(fèi)、投資方面都有相對(duì)較好的表現(xiàn)。因此我們認(rèn)為明年需要抓住有利的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，對(duì)保險(xiǎn)股要好好進(jìn)行研究。2.2 政策走勢(shì)的判斷從經(jīng)濟(jì)政策的走勢(shì)看，我們認(rèn)為改革是未來幾年永恒的話題。2014年APEC會(huì)議打亂了政策進(jìn)度，因此2015年上半年將會(huì)有更多的政策出臺(tái)。從政策的走勢(shì)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程是明年政策的主基調(diào)

11、，包括去行政化、放權(quán)讓利將成為部委政策的主要影響因素。我們認(rèn)為金融改革將成為明年上半年的主要熱點(diǎn)，利率市場(chǎng)化改革將成為促發(fā)金融改革的導(dǎo)火線，一行三會(huì)金融改革將圍繞市場(chǎng)化這一主題，迅速蔓延。保險(xiǎn)業(yè)定價(jià)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，證券行業(yè)將被允許進(jìn)入更大的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，信托租賃行業(yè)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，將加劇行業(yè)結(jié)構(gòu)的分化。從某種意義上講，國(guó)有企業(yè)改革也是由市場(chǎng)化進(jìn)程催生的產(chǎn)物，尤其需要關(guān)注地方性國(guó)企的改革，這或許能夠給上市公司帶來更多的投資機(jī)會(huì)。從國(guó)企改革的思路看，整體上市、混合所有制、股權(quán)激勵(lì)將成為國(guó)企改革的主要內(nèi)容。接下來我們將具體介紹一下保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。三、2015年保費(fèi)增長(zhǎng)更加平穩(wěn)傳統(tǒng)保險(xiǎn)渠道主要

12、包括保險(xiǎn)公司自建的銷售網(wǎng)點(diǎn)、業(yè)務(wù)員隊(duì)伍以及依靠保險(xiǎn)中介銷售保單的行為。我們對(duì)新型渠道的定義為基于新技術(shù)和盤活傳統(tǒng)渠道衍生的銷售渠道，主要包括交叉銷售、電話銷售和網(wǎng)絡(luò)銷售三個(gè)部分。從國(guó)務(wù)院下發(fā)的保險(xiǎn)行業(yè)“國(guó)十條”情況看，到2020年保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速至少需要維持15%以上，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)十條的目標(biāo)。由于2014年保險(xiǎn)行業(yè)投資情況較好，加之利率市場(chǎng)化進(jìn)程，市場(chǎng)收益率下行趨勢(shì)明顯，我們將2015年保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速預(yù)估計(jì)為15%。3.1 傳統(tǒng)營(yíng)銷渠道開門紅可期對(duì)于壽險(xiǎn)而言，傳統(tǒng)保險(xiǎn)渠道最大的保費(fèi)來源是銀行保險(xiǎn)和代理人兩個(gè)渠道。從2014年上市保險(xiǎn)公司的保費(fèi)節(jié)奏看，最晚到2014年11月份，上市保險(xiǎn)公司就能完

13、成2014年當(dāng)年的任務(wù)，有些上市公司甚至在2014年10月底就已經(jīng)完成全年的業(yè)務(wù)目標(biāo)。從業(yè)務(wù)節(jié)奏看，上市保險(xiǎn)公司今年至少有1個(gè)月時(shí)間為2015年的開門紅做準(zhǔn)備，因此我們認(rèn)為2015年開門紅情況應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)。從2013年運(yùn)行情況看，銀行保險(xiǎn)渠道和個(gè)險(xiǎn)渠道相對(duì)2012年已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的提升。2013年個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模雖然相對(duì)2012年下降超過30萬人，但是個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)卻相對(duì)2012年增加665億。這說明從行業(yè)角度看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員隊(duì)伍正在調(diào)整，一方面淘汰落后人力，另一方面人均產(chǎn)能得以提升。未來趨勢(shì)看，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員人力規(guī)模總數(shù)繼續(xù)持平或者呈現(xiàn)小幅下降，這反映了目前保險(xiǎn)公司專注提升業(yè)務(wù)員產(chǎn)能的策略，而改變過去

14、追求規(guī)模獨(dú)大的狀況。圖表4：  歷年來個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷員渠道保費(fèi)和人力規(guī)模擴(kuò)張情況QQ截圖20141208123640.png (35.47 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：保監(jiān)會(huì)、平安證券研究所2013年銀行保費(fèi)在經(jīng)歷兩年下跌之后，重新收獲失地。銀保保費(fèi)相對(duì)2012年同比增長(zhǎng)43%，銀郵網(wǎng)點(diǎn)超過16萬。這一趨勢(shì)的成立直接導(dǎo)致2014年上半年銀行保險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是由于銀行保費(fèi)繳費(fèi)期短、價(jià)值含量低，加之政策對(duì)銀行保險(xiǎn)的限制，我們預(yù)計(jì)2015年上半年銀行保險(xiǎn)保費(fèi)可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖表5：  歷年來銀行保險(xiǎn)渠道和網(wǎng)點(diǎn)

15、擴(kuò)張情況QQ截圖20141208123649.png (35.42 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：保監(jiān)會(huì)、平安證券研究所3.2 電銷渠道最大程度的節(jié)約成本我們將從電話產(chǎn)險(xiǎn)和電話壽險(xiǎn)兩個(gè)方面對(duì)電銷渠道進(jìn)行介紹。· 電話車險(xiǎn)維持20%的車險(xiǎn)貢獻(xiàn)率電話車險(xiǎn)最大優(yōu)勢(shì)在于營(yíng)銷成本的節(jié)約，這也是目前國(guó)內(nèi)主要財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司加大對(duì)電話車險(xiǎn)投入的主要原因。凡是電話車險(xiǎn)和交叉銷售做的好的產(chǎn)險(xiǎn)公司，其綜合成本率越好。平安產(chǎn)險(xiǎn)是最早踐行電話車險(xiǎn)的公司，2007年平安產(chǎn)險(xiǎn)獲得第一家保險(xiǎn)電銷牌照，截至2012年有17家保險(xiǎn)公司正式開展電銷業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)平安2014年上

16、半年中報(bào)，平安電話車險(xiǎn)保費(fèi)164億，對(duì)車險(xiǎn)貢獻(xiàn)率31.4%。2013年平安電話車險(xiǎn)保費(fèi)收入319億，2012年為285.3億，2011年為222億，2013年電話車險(xiǎn)對(duì)車險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)為35.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。2013年太保產(chǎn)險(xiǎn)電話車險(xiǎn)保費(fèi)收入115億，對(duì)車險(xiǎn)保費(fèi)收入貢獻(xiàn)18%。2014年上半年太保產(chǎn)險(xiǎn)電銷和網(wǎng)銷車險(xiǎn)保費(fèi)收入76.18億，對(duì)車險(xiǎn)保費(fèi)收入貢獻(xiàn)為20%。整體看2015年電話車險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)延續(xù)2014年的趨勢(shì)，從行業(yè)數(shù)據(jù)看，電話車險(xiǎn)對(duì)車險(xiǎn)保費(fèi)的貢獻(xiàn)將維持在20%左右。由于電話車險(xiǎn)的客戶與互聯(lián)網(wǎng)客戶存在較大程度的重疊，因此我們認(rèn)為未來趨勢(shì)看，電話車險(xiǎn)的部分客戶有逐漸被互聯(lián)網(wǎng)取代的趨勢(shì)。圖表

17、6：  中國(guó)平安電話車險(xiǎn)及車險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)率QQ截圖20141208123700.png (32.39 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:38 上傳資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所圖表7：  中國(guó)太保電話車險(xiǎn)及車險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)率資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所· 電話壽險(xiǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)飽和趨勢(shì)根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)2013年統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2013年全國(guó)31家成員公司通過壽險(xiǎn)電銷座席實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)首年年化規(guī)模保費(fèi)107.6億元，同比增長(zhǎng)25.8%；標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)92.3億元，同比增長(zhǎng)21.7%。壽險(xiǎn)行業(yè)在職電銷座席為5.7萬人，同比下降5.3%

18、，電銷座席基本處于飽和狀態(tài)，但人均產(chǎn)能有所提升，為14721元，同比增長(zhǎng)9%。目前，電銷呼入業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，電銷保費(fèi)收入前5名的省份分別為廣東、北京、上海、江蘇和浙江。壽險(xiǎn)電銷保費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度排名前五家的公司為平安人壽、招商信諾、泰康人壽、大都會(huì)人壽、國(guó)壽股份。電話銷售的壽險(xiǎn)保單價(jià)值含量較高，從標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)/規(guī)模保費(fèi)的比率推算，2012-2013年，該比例在85%以上，這說明電銷保單的期交繳費(fèi)期較長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)度較高。從電銷座席人員的人均產(chǎn)能和件均保費(fèi)情況看，人均產(chǎn)能接近1.5萬/月，件均保費(fèi)在4000元以上，也說明電話銷售的壽險(xiǎn)保單價(jià)值含量較高。趨勢(shì)看壽險(xiǎn)電銷渠道增長(zhǎng)前

19、景不甚樂觀，目前看座席呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，壽險(xiǎn)電銷保費(fèi)增長(zhǎng)主要依靠件均保費(fèi)和人均產(chǎn)能的提升。壽險(xiǎn)電銷平臺(tái)投入較大，維護(hù)費(fèi)用較高，難以建立規(guī)模保費(fèi)優(yōu)勢(shì)，較低的投入產(chǎn)出比限制了壽險(xiǎn)電銷渠道的發(fā)展。3.3 交叉銷售渠道提升空間仍然很大目前綜合類保險(xiǎn)公司都在推廣交叉銷售，但是就效果而言，大部分公司交叉銷售還僅僅停留在保險(xiǎn)產(chǎn)品的疊加階段，即在銷售壽險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，增加產(chǎn)險(xiǎn)的銷售。這種簡(jiǎn)單的疊加并不會(huì)對(duì)銷售渠道帶來質(zhì)的變化。但是交叉銷售確是盤活存量渠道最為經(jīng)濟(jì)的方法，尤其是上市保險(xiǎn)公司，動(dòng)輒幾十萬的代理人團(tuán)隊(duì)，增加交叉銷售的規(guī)模，能夠增加業(yè)務(wù)員的歸屬，增強(qiáng)業(yè)務(wù)員對(duì)公司的粘性。交叉銷售結(jié)合電話車險(xiǎn)能夠進(jìn)一步降低保險(xiǎn)的

20、綜合成本率，這一點(diǎn)在上市公司身上體現(xiàn)的較為明顯。圖表9：  中國(guó)平安交叉銷售給產(chǎn)險(xiǎn)帶來巨大保費(fèi)收入QQ截圖20141208123727.png (46.82 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所圖表10：         中國(guó)太保交叉銷售給產(chǎn)險(xiǎn)帶來巨大保費(fèi)收入QQ截圖20141208123737.png (35.61 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所3.4 互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道方興未

21、艾根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年至2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司從28家上升到60家，年均增長(zhǎng)達(dá)46%；規(guī)模保費(fèi)從32億元增長(zhǎng)到291億元，三年間增幅總體達(dá)到810%，年均增長(zhǎng)率達(dá)202%；投?？蛻魯?shù)從816萬人增長(zhǎng)到5427萬人，增幅達(dá)566%?；ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)可以通過自有網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)，也可以通過中介如電商、專業(yè)中介網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)。從過去三年情況看，自建網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)缺乏人氣和流量，電商平臺(tái)則為保險(xiǎn)公司提供更多的保費(fèi)貢獻(xiàn)。圖表11：2011-2013年前12名保險(xiǎn)公司年均網(wǎng)站流量（單位：萬人）QQ截圖20141208123747.png (31.92 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天

22、60;12:39 上傳資料來源：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展報(bào)告、平安證券研究所3.5 價(jià)值回歸，保障回歸我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)收益率曲線下移，2013年以來高現(xiàn)值保單的銷售模式將不得持續(xù)，因此保險(xiǎn)回歸保障，回歸價(jià)值必然成為趨勢(shì)，雖然2015年高現(xiàn)值保單的情況仍然會(huì)得以持續(xù)，但是增速會(huì)呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，定價(jià)利率市場(chǎng)化將由傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品擴(kuò)散至所有險(xiǎn)種，屆時(shí)保險(xiǎn)的保障成本將進(jìn)一步降低，保險(xiǎn)公司將會(huì)根據(jù)政策的變化對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整，從而更加重視保險(xiǎn)的保障功能，兼顧理財(cái)功能。隨著政府的宣導(dǎo)以及稅收優(yōu)惠制度的傾斜，養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)品將會(huì)成為保險(xiǎn)公司主打產(chǎn)品。雖然2015年保險(xiǎn)市場(chǎng)仍然是分紅保險(xiǎn)一支獨(dú)大的局面

23、，但是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面可能會(huì)產(chǎn)生一些明顯的變化。尤其是利率市場(chǎng)化產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)渠道相結(jié)合，會(huì)有越來越多符合大眾的廉價(jià)保險(xiǎn)問世。四、投資注重資產(chǎn)配置，投資收益率將有更好表現(xiàn)4.1 保險(xiǎn)投資經(jīng)歷四個(gè)階段，方顯投資理念的成熟中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資理念經(jīng)歷了四個(gè)階段，從2013年開始日趨成熟。投資理念成熟的顯著標(biāo)志是保險(xiǎn)公司在投資收益方面更加注重收益的穩(wěn)定性而非投機(jī)高收益，對(duì)固收投資理解越發(fā)深入，同時(shí)從配置角度在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下加大非標(biāo)資產(chǎn)投資。這種投資理念的變化使得資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)2013-2014年投資收益的影響幅度逐年減少，從而保障保險(xiǎn)行業(yè)投資收益的穩(wěn)定性。4.2 利率下行凸顯資產(chǎn)負(fù)債管理配置的重要性過去幾年

24、我們很少專門撰寫保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理方面的報(bào)告，一個(gè)核心原因在于過去多年保險(xiǎn)保費(fèi)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)年度現(xiàn)金流出，因此現(xiàn)收現(xiàn)付制得以維持，在這種背景下，資產(chǎn)久期小于負(fù)債久期并不會(huì)影響現(xiàn)金流匹配的安全性。但是2013年以來，隨著高現(xiàn)值保單的增加，保險(xiǎn)公司退保和滿期給付增加，各項(xiàng)費(fèi)用支出增加，資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性凸顯。尤其是高現(xiàn)值保單久期倒掛問題（資產(chǎn)久期大于負(fù)債久期）出現(xiàn)，已經(jīng)顛覆了我們對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債管理的理解，久期倒掛對(duì)流動(dòng)性提出更高的要求，資產(chǎn)負(fù)債管理更加重要。我們認(rèn)為保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理匹配需要滿足兩個(gè)基本要求：· 短期現(xiàn)金流匹配；· 久期匹配或者滾動(dòng)匹配。由于我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中很

25、難做到現(xiàn)金流精確匹配和久期匹配，因此實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)匹配（水平匹配）成為保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理最好的模式，即做到未來三年現(xiàn)金流匹配，然后每年保證未來三年現(xiàn)金流匹配。但是我們認(rèn)為傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理匹配理論仍然難以解決三大問題：· 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)；· 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)變現(xiàn)、保單集中到期、風(fēng)險(xiǎn)累積、久期倒掛等問題，· 再投資問題。我們認(rèn)為從2015年開始未來的5年時(shí)間，保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置方面將會(huì)投入更多的人力去研究資產(chǎn)負(fù)債管理的模式，預(yù)測(cè)資產(chǎn)和負(fù)債的變化趨勢(shì)。4.3 現(xiàn)金流量變化對(duì)配置和投資的影響我們?cè)谇拔囊呀?jīng)介紹，現(xiàn)金流量分析是保險(xiǎn)公司分析的重要部分，現(xiàn)金流量分析

26、比盈利分析更加重要。這是因?yàn)楝F(xiàn)金流的變化不僅會(huì)影響公司利潤(rùn)，還會(huì)對(duì)投資資產(chǎn)的累積、投資行為和資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。我們通過對(duì)大類現(xiàn)金流支出進(jìn)行匯總，可以簡(jiǎn)化損益表。我們將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出分為以下三部分：· 退保：主要是退保金。· 賠款：包含賠款支出、滿期給付、分紅支出等與保單合同相關(guān)支出，不包含準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差變化。· 費(fèi)用：包含手續(xù)費(fèi)和傭金支出、業(yè)務(wù)管理費(fèi)等支出。我們將上述三項(xiàng)現(xiàn)金流支出加總，定義為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支出，然后計(jì)算加總項(xiàng)與已賺保費(fèi)的比值。從下圖可以看出，2008-2012年中國(guó)人壽退保+賠款+費(fèi)用支出在已賺保費(fèi)中呈現(xiàn)穩(wěn)定狀況，與之相對(duì)的是這幾年中國(guó)人壽投資資

27、產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是2013年由于滿期給付和退保的猛增，三項(xiàng)現(xiàn)金流合計(jì)消耗已賺保費(fèi)將近85%的保費(fèi)，從而留存在中國(guó)人壽內(nèi)部的保費(fèi)量很少。這直接導(dǎo)致2013年中國(guó)人壽投資資產(chǎn)的增長(zhǎng)只有3.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于保費(fèi)增速。同時(shí)現(xiàn)金流支出比例的增加導(dǎo)致各個(gè)分支機(jī)構(gòu)感受到現(xiàn)金流緊張，體現(xiàn)到資產(chǎn)配置上，各類資產(chǎn)的增長(zhǎng)規(guī)模有限，有些投資經(jīng)理感覺現(xiàn)金流緊張，沒有新資金流入賬戶。實(shí)際上經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比提升對(duì)于盈利也會(huì)產(chǎn)生較大影響，以后有機(jī)會(huì)我們?cè)倬唧w介紹。4.4 近年來保險(xiǎn)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)的四大趨勢(shì)我們?cè)?014年中期投資策略提出了未來兩年保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的四大趨勢(shì)，目前看這四個(gè)趨勢(shì)仍然持續(xù)，但有細(xì)微變化。1、定存在投資資產(chǎn)中占

28、比進(jìn)一步下降我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)收益率曲線下移，定存在投資資產(chǎn)中的占比將呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。從趨勢(shì)看定存在投資資產(chǎn)中的占比與加息或降息周期呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。未來兩年處于降息周期，定存到期后可能再配置于債券、權(quán)益或非標(biāo)資產(chǎn)，因此定存占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)得以延續(xù)。2、固收將呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)變化我們認(rèn)為2015年保險(xiǎn)公司固收投資占比將繼續(xù)維持穩(wěn)定比例，在此基礎(chǔ)上將呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)：· 公司債/企業(yè)債占比將繼續(xù)提升；· 利率債占比較高。一方面隨著市場(chǎng)利率的下行，利率債為保險(xiǎn)公司貢獻(xiàn)更多的浮盈和投資收益，另一方面保險(xiǎn)公司會(huì)增加對(duì)公司債和企業(yè)債的配置，從而鎖定較高的投資收益。整體看2015年股市投資整體

29、情況可能要比2014年差一些。3、權(quán)益投資的彈性將顯著增加過去歷史經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)公司權(quán)益投資倉位相對(duì)市場(chǎng)總是存在滯后性。保險(xiǎn)公司本應(yīng)該在2011-2012年將倉位降至歷史最低，但是這期間保險(xiǎn)公司的權(quán)益?zhèn)}位一直在10%-12%高位。保險(xiǎn)公司本應(yīng)該在2014年上半年提升倉位，但是到2014年中報(bào)，保險(xiǎn)公司倉位降至歷史地點(diǎn)，這些都在說明保險(xiǎn)公司的倉位相對(duì)市場(chǎng)具有滯后性。但是權(quán)益作為一種配置資產(chǎn)，又不可能降至為零，因此如果我們能夠判斷出倉位已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)，未來權(quán)益?zhèn)}位上升的空間和速度都會(huì)很大，權(quán)益投資對(duì)投資收益的彈性很可能在2015年釋放出來，從而實(shí)現(xiàn)權(quán)益投資大翻身。尤其在市場(chǎng)收益率下行過程中，往

30、往伴隨股票市場(chǎng)的繁榮。4、非標(biāo)投資增速將放緩截至2013年末，12家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)起設(shè)立184項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，注冊(cè)規(guī)模5818.6億元。其中，2013年新增注冊(cè)債權(quán)投資計(jì)劃90項(xiàng)，注冊(cè)規(guī)模2877.6億元，注冊(cè)數(shù)量和規(guī)模相當(dāng)于過去7年的總和。 截至2013年末，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃平均投資期限7.19年，平均年收益率6.31%。其中，2013年新增注冊(cè)的保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃平均投資期限7.21年，平均年收益率6.59%。截至2014年二季度末，78家保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）共投資信托計(jì)劃739筆，涉及32家信托公司，累計(jì)投資余額2805億元,占當(dāng)季度末保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的2.99%。我們預(yù)

31、計(jì)到2014年底，非標(biāo)投資在行業(yè)總投資資產(chǎn)中的占比將維持在15-20%之間，以此推算2015年非標(biāo)投資的增速將呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司不會(huì)任由非標(biāo)資產(chǎn)比例的增長(zhǎng)，一旦非標(biāo)投資資產(chǎn)配置到一定比例，保險(xiǎn)公司會(huì)控制非標(biāo)投資資產(chǎn)的增長(zhǎng)。4.5 未來5年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理發(fā)展的趨勢(shì)目前大型保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始擔(dān)憂未來市場(chǎng)收益率下行之后資產(chǎn)配置問題，2013年下半年至2014年，我們能夠看到大型保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期的固收類投資增長(zhǎng)很快，這從側(cè)面反映出保險(xiǎn)公司希望配置久期更長(zhǎng)的固收資產(chǎn)，從而鎖定資產(chǎn)收益率，應(yīng)對(duì)未來潛在的利率下行風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為未來5年保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的方向仍然以長(zhǎng)期固收投資為主，包括債券投資，也包括長(zhǎng)

32、期非標(biāo)資產(chǎn)投資，由于集合信托計(jì)劃的久期較短，再投資風(fēng)險(xiǎn)較大，未來保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司主動(dòng)配置集合信托計(jì)劃的意愿會(huì)下降。就非標(biāo)投資而言，未來保險(xiǎn)公司更希望通過投資數(shù)額更大的非標(biāo)資產(chǎn)來減少非標(biāo)投資數(shù)量。需要支出的是，非標(biāo)并不是貶義詞，非標(biāo)投資只是固收產(chǎn)品的一種。未來保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司將超出保險(xiǎn)的范疇，作為泛資管機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要資產(chǎn)部分，在市場(chǎng)上與公募機(jī)構(gòu)以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)共同競(jìng)爭(zhēng)。五、行業(yè)資本狀況將得以全面緩解我們認(rèn)為2015年償付能力整體狀況將得以緩解。上市公司中中國(guó)平安在擬在港股通過增發(fā)募資368億港元，中國(guó)太保2014年8月完成對(duì)壽險(xiǎn)注資45.756億，完成對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)注資20.286億元，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)批

33、準(zhǔn)新華保險(xiǎn)募集不超過40億次級(jí)債，中國(guó)人壽中報(bào)償付能力241%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管線150%。整體看，上市保險(xiǎn)公司的償付能力在未來兩年應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)問題。非上市保險(xiǎn)公司償付能力整體較好，正德人壽、信泰人壽等償付能力有問題的公司也已經(jīng)有了初步整改方案，加之資本市場(chǎng)完善，未來保險(xiǎn)公司融資門檻下降，保險(xiǎn)行業(yè)償付能力整體情況在未來兩年將有明顯改觀。圖表17：       上市公司注資/次級(jí)債對(duì)償付能力提升比例（單位：億元）QQ截圖20141208123802.png (8.91 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳資料來源：上市公司報(bào)告、平安

34、證券研究所5.1 影響資本的因素注資、資本性負(fù)債、投資、分紅、稅收都是直接影響資本留存或增量的重要因素，2011-2012年是保險(xiǎn)業(yè)資本處于困境的兩年，這期間償付能力的只能通過注資、資本性負(fù)債（次級(jí)債）來補(bǔ)充，這一時(shí)期造成資本壓力較大的主要原因：· 業(yè)務(wù)發(fā)展較快，準(zhǔn)備金快速膨脹；· 股債雙殺，浮虧造成凈資產(chǎn)縮水；· 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推出，保險(xiǎn)公司釋放利潤(rùn)過于樂觀，導(dǎo)致分紅和稅收支出增加；· 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雙軌制，準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金之間存在較大差異，導(dǎo)致利潤(rùn)確認(rèn)越多，分紅和稅收支出越多，償付能力越被削弱。2014-2015年投資對(duì)資本的影響是正向的，保單大量退保和滿期

35、給付使得負(fù)債增長(zhǎng)的速度放緩，從而減小對(duì)資本的壓力。保險(xiǎn)公司在資本規(guī)劃方面的經(jīng)驗(yàn)更加成熟，資本籌集和使用更加具有前瞻性。5.2 償二代對(duì)資本的影響保監(jiān)會(huì)2012年提出償付能力第二代監(jiān)管體系整體框架，償二代的整體框架由制度特征、監(jiān)管要素和監(jiān)管基礎(chǔ)三大部分構(gòu)成。第一支柱定量資本要求主要防范能夠量化的風(fēng)險(xiǎn)，通過科學(xué)地識(shí)別和量化各類風(fēng)險(xiǎn)，要求保險(xiǎn)公司具備與其風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的資本。第二支柱是在第一支柱的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步防范難以量化的風(fēng)險(xiǎn)，如操作風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。第三支柱市場(chǎng)約束機(jī)制，是引導(dǎo)、促進(jìn)和發(fā)揮市場(chǎng)相關(guān)利益人的力量，通過對(duì)外信息披露等手段，借助市場(chǎng)的約束力，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)

36、管。第一支柱定量資本要求是償二代體系中比較核心的部分，目前保監(jiān)會(huì)關(guān)于第一支柱定量資本測(cè)試已經(jīng)進(jìn)行了三輪測(cè)試。隨著測(cè)試的進(jìn)行，保監(jiān)會(huì)可能在明年確定第一支柱定量資本的主要計(jì)算框架、參數(shù)和情景假設(shè)。從目前看償二代對(duì)行業(yè)資本的影響還難以確定，我們認(rèn)為償二代的核心內(nèi)容是定量和定性結(jié)合，因此對(duì)于風(fēng)控體系健全的大公司而言，償二代應(yīng)該能夠緩解資本壓力，但是對(duì)于風(fēng)控流程較差的小保險(xiǎn)公司而言，償二代可能會(huì)加重對(duì)資本的需求。5.3 保險(xiǎn)公司資本趨勢(shì)判斷從過去多年的經(jīng)驗(yàn)看，上市保險(xiǎn)公司都很好的踐行了監(jiān)管層對(duì)償付能力的要求，即使在最困難的投資環(huán)境中，保險(xiǎn)公司也能通過多種籌資方案，滿足資本的要求。從資本趨勢(shì)看，我們認(rèn)為在

37、2016年之后，保險(xiǎn)公司可能迎來新一輪的融資高峰。未來償二代建設(shè)的一個(gè)主要方向，是要對(duì)資本進(jìn)行分級(jí)。這在一定程度上給保險(xiǎn)公司更多靈活性和融資工具，補(bǔ)充核心資本或者附屬資本。從利率環(huán)境看，市場(chǎng)收益下行環(huán)境對(duì)于保險(xiǎn)公司直接融資比較有利，這有助于降低保險(xiǎn)公司資本性負(fù)債的發(fā)行成本，緩解融資帶來的成本壓力。六、市場(chǎng)收益率下行對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)帶來的歷史機(jī)遇6.1 市場(chǎng)收益率曲線下行對(duì)保險(xiǎn)公司的影響· 市場(chǎng)收益率曲線下行對(duì)固收產(chǎn)品的影響市場(chǎng)收益率下行將直接提升固收投資的公允價(jià)值，尤其對(duì)于持有可供出售類債券較多的保險(xiǎn)公司而言，固收產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)收益率下行的彈性更大。圖表19：收益率下行對(duì)可供出售債券占比較高的

38、公司更加有利（2014年中報(bào)）QQ截圖20141208123814.png (7.29 KB, 下載次數(shù): 0)下載附件 昨天 12:39 上傳市場(chǎng)收益率曲線下行對(duì)權(quán)益投資的影響資料來源：上市公司報(bào)告、平安證券研究所如果我們將股票資產(chǎn)看做未來分紅的貼現(xiàn)值，市場(chǎng)收益率下行意味著貼現(xiàn)率下降，股票資產(chǎn)的價(jià)值將得以提升。因此在市場(chǎng)收益率曲線下行過程中，資本市場(chǎng)往往有較好的表現(xiàn)。我們認(rèn)為2015年保險(xiǎn)公司在增加權(quán)益?zhèn)}位的同時(shí)，會(huì)加大委托投資的力度。2014年主要保險(xiǎn)公司都進(jìn)行委托投資的嘗試，由于委托投資都在上半年完成，目前看收益情況相對(duì)較好。我們認(rèn)為2015年會(huì)有更多的公司加大委外的力度。從權(quán)

39、益投資角度看，雖然保險(xiǎn)公司權(quán)益?zhèn)}位的變化相對(duì)市場(chǎng)具有滯后性，但是我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司增加倉位的速度會(huì)很快，因此股市波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資的彈性會(huì)增加。整體看我們對(duì)2015年資本市場(chǎng)呈現(xiàn)樂觀態(tài)度，股票和債券市場(chǎng)將繼續(xù)維持繁榮景象，流動(dòng)性寬松、市場(chǎng)收益率下行都會(huì)在一定程度上刺激保險(xiǎn)公司加大對(duì)權(quán)益投資的配置力度。· 市場(chǎng)收益率曲線下行對(duì)利潤(rùn)的影響利潤(rùn)主要來自于投資收益的釋放，因此債券和權(quán)益投資浮盈的增加以及交易釋放，都會(huì)在很大程度上對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。· 市場(chǎng)收益率曲線下行對(duì)凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力影響資產(chǎn)公允價(jià)值的提升將會(huì)在資本公積中得到反映，從而帶動(dòng)凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力的

40、改善。因此2015年保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)、內(nèi)含價(jià)值和償付能力將體現(xiàn)為聯(lián)動(dòng)性特征。6.2 保險(xiǎn)公司對(duì)降息的敏感性測(cè)試在無摩擦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，債券發(fā)行的價(jià)格應(yīng)該等于未來債券各類現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。因此當(dāng)貼現(xiàn)利率發(fā)生變化時(shí)，債券的市場(chǎng)價(jià)值等于變化后貼現(xiàn)的現(xiàn)值，從而可以計(jì)算債券市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)。根據(jù)這個(gè)計(jì)算過程我們對(duì)新增債券配置和存量債券公允價(jià)值都進(jìn)行敏感計(jì)算，從而得出債券整體對(duì)降息或者加息的敏感程度。以中國(guó)人壽2010年的債券數(shù)據(jù)為樣本，我們計(jì)算的結(jié)果為，利息每變化0.25%，對(duì)債券整體影響為3.57%。6.3 海外保險(xiǎn)公司在降息周期中的表現(xiàn)根據(jù)美、日、臺(tái)經(jīng)驗(yàn)，海外保險(xiǎn)在降息周期中的表現(xiàn)比較好，我們此前對(duì)這塊有過

41、一定研究，后續(xù)我們將會(huì)繼續(xù)對(duì)海外保險(xiǎn)公司進(jìn)行研究。在市場(chǎng)利率下降的趨勢(shì)中，保險(xiǎn)公司存量資產(chǎn)的收益率顯著高于新增資產(chǎn)，由于保險(xiǎn)公司擁有較大的存量資產(chǎn)，而存量組合收益率大于新增配置的收益率，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益水平明顯高于現(xiàn)有市場(chǎng)收益率，只要這個(gè)下降過程能夠維持，保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)得以持續(xù)提升。在這一期間，保險(xiǎn)公司持有固收產(chǎn)品的公允價(jià)值也處于逐漸提升的過程。而在利率市場(chǎng)下降的過程中，股票市場(chǎng)往往有好的表現(xiàn)，也使得保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，或者保險(xiǎn)公司可以降低保費(fèi)率，增加保費(fèi)量。1970-2000年，美國(guó)市場(chǎng)利率環(huán)境維持在5%以上水平，與此對(duì)應(yīng)的是壽險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)單邊上漲的過程。我們可以這樣理解，保險(xiǎn)公司投資組合基本不存在較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)。尤其是1985-2000年期間，利率市場(chǎng)小幅下降，這一期間保費(fèi)的增速也較高。從1982年-2010年臺(tái)灣銀行存款利率呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)，尤其是從1990年-201