財務(wù)管理北京劉力財管02價值評估基礎(chǔ)

1、第二講價值評估基礎(chǔ)時間價值與現(xiàn)金流量 時間價值 不承擔(dān)任何風(fēng)險，扣除通貨膨脹補(bǔ)償后隨時間推移而增加的價值。 現(xiàn)金流量 cash flow 用來反映每一時點上現(xiàn)金流動的方向（流入還是流出）和數(shù)量，現(xiàn)金流量可以用現(xiàn)金流量圖來表示。單利和復(fù)利 單利 計息期內(nèi)僅最初的本金作為計息的基礎(chǔ)，各期利息不計息。 復(fù)利 計息期內(nèi)不僅本金計息，各期利息收入也轉(zhuǎn)化為本金在以后各期計息。復(fù)利的終值復(fù)利終值的計算公式 例：設(shè)：pv1000，r8，n10 fv1000（10.08） 10002.1592159nnrpvfv)1 (0復(fù)利的現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值的計算公式：例：fv3000，r8，n5 2043681.03000)0

2、8.01(30005pvnnrfvpv)1(0多期復(fù)利終值 多期復(fù)利終值的計算公式 fv終值 cftt期現(xiàn)金流量 r利息率 n計息期數(shù)nttntrcffv1)1 (多期復(fù)利現(xiàn)值多期復(fù)利現(xiàn)值計算公式 pv現(xiàn)值 cftt期現(xiàn)金流量 r利息率 n計息期數(shù)ntttrcfpv10)1(年金 定期發(fā)生的固定數(shù)量的現(xiàn)金流入與流出。 先付年金：于期初發(fā)生的年金 后付年金：于期末發(fā)生的年金年金終值公式 后付年金終值公式 先付年金終值公式 先付年金與后付年金相差一個系數(shù)（1+r)nttnrafv1)1(nttnrafv11)1(年金現(xiàn)值公式 后付年金現(xiàn)值公式 先付年金現(xiàn)值公式 n期先付年金的現(xiàn)值相當(dāng)于與n-1期后

3、付年金現(xiàn)值的現(xiàn)值加上一個年金值。nttrapv10)1(1100)1(1nttrapv年金（續(xù)） 年金終值系數(shù)表和現(xiàn)值系數(shù)表都是按照后付年金編制的 利用年金系數(shù)表計算年金的現(xiàn)值與終值必須注意與實際現(xiàn)金流量發(fā)生的時間一致。凈現(xiàn)值 未來各期現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值減去初期現(xiàn)金流出價值后的凈值。 凈現(xiàn)值net present value，通常用npv表示。 npvpv（收益）pv（成本）tttrcfcnpv)1(0債券的價值 債券價值計算公式 i各期利息收入 n領(lǐng)取利息期數(shù) r市場利率 b債券變現(xiàn)價值nnttrbrip)1 ()1 (1股票的價值 股票的價值為股票持有期內(nèi)所得到的全部現(xiàn)金收入（含股票轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)

4、金收入）的現(xiàn)值之和。股票的價值（續(xù)）確定股票價值的一般公式 divtt期現(xiàn)金股利 n持有股票時領(lǐng)取現(xiàn)金股利的期數(shù) r股東要求的投資報酬率 pn股票出售時的價格nnntttrprdivp)1 ()1 (10tdivtdiv股票的價值（續(xù)） 永久持有時股票價值公式 固定現(xiàn)金股利支付的股票價值10)1 (tttrdivprdivrdivptt10)1 (股票的價值（續(xù)） 固定現(xiàn)金股利增長率的股票價值 (gordon growth model) 式中g(shù)為現(xiàn)金股利的固定增長率。 因此，收益率可分解為現(xiàn)金股利回報率與資本利得率兩項： r(div1/p0)g110)1 ()1 (ttttgrdivrgdiv

5、p股票的價值（續(xù)） 利用eps尋找g。gordon模型提供了一種利用會計數(shù)據(jù)估計現(xiàn)金股利增長率g，進(jìn)而估計股票價值的方法。eps是公司可用于發(fā)放現(xiàn)金股利和再投資的全部現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金股利發(fā)放率(payout ratio)div1/eps1 再投資比率(plowback ratio)=1payout ratio股票的價值（續(xù)） 權(quán)益收益率roeeps1/每股帳面凈值 若企業(yè)不對外融資，則股東收益的增長只能來源于利用留存收益所進(jìn)行的再投資，有： eps1= eps0+ eps0重新投資比率投資收益率 eps1/eps0=1+重新投資比率投資收益率 因為， eps1/eps0=1+g 設(shè)，投資收益率

6、=roe 有：1+g = 1+重新投資比率投資收益率 所以：gplowback ratioroe股票的價值（續(xù)） brealey and myers認(rèn)為，公司股票的價格可以分解為： p0eps1/rpvgo pvgo是公司增長機(jī)會的現(xiàn)值。這意味著股票價格 分解為： 1公司無增長計劃時的價值， 2）所有具有正的npv的未來項目的現(xiàn)值。股票的價值（續(xù)） gordon growth model 的運用 公司要素 a)目前公司資產(chǎn)的roe為8，且預(yù)期可持續(xù)至永遠(yuǎn)； b)每股股票對應(yīng)的凈資產(chǎn)為50元； c)貼現(xiàn)率為10； 1、再投資比率(plowback ratio)為0 目前的eps0.0850元4元

7、 由于所有利潤均用于分配，g0。 公司股票價格：p0div/r4/0.140元股票的價值（續(xù)） 2、再投資比率為60 div/每股凈資產(chǎn)payout ratioroe 0.400.083.20% 第一年現(xiàn)金股利為： div10.032501.6元 現(xiàn)金股利增長率為： gplowback ratioroe0.600.084.8% 據(jù)gordon growth model，股票價格為： p0div1/(rg)1.6/（0.100.048)30.77元 股票的價值（續(xù)） 在上例中，公司因利用利潤進(jìn)行內(nèi)部投資而導(dǎo)致股票價格的下降。其原因是公司的再投資只能產(chǎn)生8的收益率（roe），而市場要求的回報率為1

8、0。 由于公司利用公司股東的收益（用于再投資的資金本來是股東可以得到的現(xiàn)金股利）進(jìn)行投資不能向股東提供其要求的回報率，投資者當(dāng)然要降低公司股票的價格。股票的價值（續(xù)） 投資律條： 如果企業(yè)的投資回報低于公司股東在同等風(fēng)險條件下通過其它投資渠道可能得到的回報，則該企業(yè)不應(yīng)利用留存收益進(jìn)行投資。股票的價值（續(xù)） 3、當(dāng)roe r時 如果公司的roe增加至12。 若plowback ratio = 0， p0eps/r每股凈資產(chǎn)roe/r 50 0.12/0.10 6/0.1060元 若plowback ratio=60 div/每股凈資產(chǎn)payout ratioroe 0.400.124.8%股票

9、的價值（續(xù)） div10.048502.4元 gplowback ratioroe0.600.127.2% 據(jù)gordon growth model，股票價格為： p0div1/(rg)2.4/（0.100.072)85.71元 85.716025.71pvgo pvgo25.71就是所有未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值。股票的價值 4、市盈率與增長機(jī)會 市盈率是進(jìn)行投資評價時常用的指標(biāo)，其定義為： 市盈率 p /eps 如果公司的增長率為0，則市盈率的倒數(shù)eps/p反映的就是公司股票的收益率，在前例中有： eps1/ p04/400.10r0.10 因為如果沒有增長機(jī)會，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行

10、分配，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入。股票的價值（續(xù)） 如果公司的增長機(jī)會為負(fù)值，則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的基本回報率，在前例中有： eps1/p04/30.770.13 r0.10 這是因為，當(dāng)公司的增長率為負(fù)值時，公司未來的收益將越來越少，所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來收益的減少。股票的價值（續(xù)） 如果公司的增長機(jī)會為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基本收益率，在前例中為： eps1/p06/85.71710r 這是因為，公司目前的收益并不能反映未來的增長，未來增長的價值將反映在資本利得上。股票的價值（續(xù)） 結(jié)論： 當(dāng)pvgo0時，eps/pr,公司股票的資本利得等于0。 當(dāng)pvgo r,公司股票的資本利得小于0。 當(dāng)pvgo 0時，eps/p r,公司股票的資本利得大于0。股票的價值（續(xù)） 警惕： 當(dāng)市盈率很高，eps/p很小時，是否真的存在足夠大的pvgo。練習(xí)：尋找一支或幾支中國上市公司的股票，估算其pvgo的價值，并進(jìn)一步估算為實現(xiàn)這一pvgo價值所需的未來現(xiàn)金流量。股票的價值（續(xù)） 股票的價值公式還可寫成： p0eps1/rpvgobubble bubble是投機(jī)，市場秩序混亂等造成的。 在很長一段時間內(nèi)，甚至包括目前在內(nèi)，中國股市的市盈率均偏高。bubble的存在使得股市不可