08第八章 資本結(jié)構(gòu)第2、3、4節(jié)

1、第二節(jié)第二節(jié) 杠桿杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)利益與風(fēng)險(xiǎn)o 杠桿原理的基礎(chǔ)杠桿原理的基礎(chǔ) 成本習(xí)性分析成本習(xí)性分析 成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。 o 杠桿的種類杠桿的種類n 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 n 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿n 總杠桿總杠桿 在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，由于存在固定成本和固定債務(wù)利息，會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動(dòng)而引起利潤更大變動(dòng)的現(xiàn)象，這就是財(cái)務(wù)活動(dòng)中的杠桿作用。 杠桿作用既可能給企業(yè)帶來額外的收益，也可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)決策中必須高度重視杠桿作用所帶來的雙重影響。（一）杠桿原理的基礎(chǔ)（一）杠桿原理的基礎(chǔ)o 1.1.成本習(xí)性成本習(xí)性o 固定成本固定成本o 固定成本，是指其

2、總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。 o 變動(dòng)成本變動(dòng)成本o 變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。 o 混合成本混合成本o 有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)，這類成本稱為混合成本。 提出可以將這種成本分解成固定成本和變動(dòng)成本來討論。o總成本模型：o總成本固定成本變動(dòng)成本o 固定成本單位變動(dòng)成本產(chǎn)銷量，o即： y=abxo 邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。額。 o 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)銷售收入變動(dòng)成本銷售收入變動(dòng)成本o 幾個(gè)重要關(guān)系o 銷售收入變動(dòng)成本銷售收入變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)邊際

3、貢獻(xiàn)o 邊際貢獻(xiàn)邊際貢獻(xiàn)固定成本固定成本= =息稅前利潤息稅前利潤o 息稅前利潤所得稅利息息稅前利潤所得稅利息= =稅后利潤稅后利潤（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 產(chǎn)品市場(chǎng)需求的變動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)需求的變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品單位變動(dòng)成本變動(dòng)產(chǎn)品單位變動(dòng)成本變動(dòng) 固定成本的比重固定成本的比重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu)的變化資本結(jié)構(gòu)的變化 債務(wù)利息變動(dòng)債務(wù)利息變動(dòng) 獲利能力變動(dòng)獲利能力變動(dòng) （三）經(jīng)營杠桿（三）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿的含義 經(jīng)營杠桿（degree of operating leverage：dol ） ，又稱營業(yè)杠桿，它是指企業(yè)在經(jīng)營中由于

4、存在固定成本存在固定成本而造成的息稅前利息稅前利潤變動(dòng)率大于營業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動(dòng)率的潤變動(dòng)率大于營業(yè)額（產(chǎn)銷量）變動(dòng)率的現(xiàn)象。現(xiàn)象。 經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于營業(yè)額（銷售額）變動(dòng)率的倍數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公式如下： 式中： dolq按銷售量確定的經(jīng)營杠桿系數(shù)； ebit息稅前利潤； ebit息稅前利潤變動(dòng)額； q0變動(dòng)前銷售數(shù)量； q銷售數(shù)量的變動(dòng)額。o dol的公式000qqebitebitqqdoldol的公式變形0000000000)()(/0ebitfebitfvpqffvpqfvpqvpqqqfvpqvpqqqebitebitdolqv產(chǎn)品單位變動(dòng)成本產(chǎn)品單位變動(dòng)成本

5、vc變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額f不含利息和稅不含利息和稅3.經(jīng)營杠桿反映經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)ebit變動(dòng)率 dol 產(chǎn)銷量變動(dòng)率4.dol4.dol的變化規(guī)律的變化規(guī)律o 只要固定成本不為只要固定成本不為0 0，doldol必大于必大于1 1；o ebit=0ebit=0，doldol；o doldol與固定成本、單位變動(dòng)成本的變動(dòng)方向相與固定成本、單位變動(dòng)成本的變動(dòng)方向相同；同；o doldol與產(chǎn)銷量、單位售價(jià)的變動(dòng)方向相反。與產(chǎn)銷量、單位售價(jià)的變動(dòng)方向相反。o 例 某公司基期實(shí)現(xiàn)銷售收入300萬元，變動(dòng)成本150萬元，固定成本80萬，利息費(fèi)用10萬元。14. 280150300150300dol思考題

6、：對(duì)經(jīng)營杠桿的思考o(jì) 某企業(yè)生產(chǎn)a產(chǎn)品，固定成本60萬，變動(dòng)成本率40%，當(dāng)銷售額為400萬、200萬、100萬、50萬和0時(shí)，分別求dol。答案答案06000160%)401 (05%)401 (0560%)401 (100%)401 (100260%)401 (200%)401 (20033. 160%)401 (400%)401 (400005100200400doldoldoldoldol無意義qbe的含義v-pfqqv-pfq0fv-pqebitqbebe量就是盈虧平衡點(diǎn)的銷售這時(shí)時(shí)，）（當(dāng)指盈虧平衡點(diǎn)的銷售量經(jīng)營杠桿圖解qbebeqdolyqqxqqfvpqfvpqffvpqvpq

7、dol111111)(1q /qbe標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1dol101sbe的含義pv1fssfpv1pq0fv-pqebitsbebebebe額就是盈虧平衡點(diǎn)的銷售這時(shí)的時(shí)，）（當(dāng)指盈虧平衡點(diǎn)的銷售額經(jīng)營杠桿圖解（續(xù)）qbebesdolyssxssfpvsfsvcsfvcsfvcsffvcsvcsdol111111111111111s /sbe改進(jìn)后的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖改進(jìn)后的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營杠桿系數(shù)圖1dol101思考題o 你能證明：安全邊際率dol=1嗎？思考題o 你能證明：安全邊際率dol=1嗎？q111bebebebeqqqqqqqqqqdol安全邊際率安全邊際例題 某公司經(jīng)

8、營杠桿系數(shù)為2，預(yù)計(jì)息稅前盈余將增長10%，在其他條件不變的情況下，銷售量將增長（ ）。 a.15% b.10% c.25% d.5%例題 下列關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)的說法，正確的有（）。 a.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) b.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動(dòng) c.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大 d.對(duì)于某一特定企業(yè)而言，經(jīng)營杠桿系數(shù)是固定的 答案：b 解析：在固定成本不變的情況下，產(chǎn)銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越?。环粗?，產(chǎn)銷量越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 例題 其他因素不變，銷售量超過盈虧臨界點(diǎn)以后，銷售量越大則經(jīng)

9、營杠桿系數(shù)越小。（） 答案：對(duì) 解析：超過盈虧臨界點(diǎn)以后，銷售量越大越安全，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。 例題 若某一企業(yè)的經(jīng)營處于盈虧臨界狀態(tài)，錯(cuò)誤的說法是（ ）。 a 此時(shí)銷售額正處于銷售收入線與總成本線的交點(diǎn) b 此時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮小 c 此時(shí)的營業(yè)銷售利潤率等于零 d 此時(shí)的邊際貢獻(xiàn)等于固定成本 答案：b 解析：根椐經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算公式，當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。 例題 某企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，2001年產(chǎn)銷量為5000件，每件售價(jià)為240元，成本總額為850000元，在成本總額中，固定成本為235000元，變動(dòng)成本為495000元，混合成本為120000元（混

10、合成本的分解公式為y=40000+16x）。2002年度預(yù)計(jì)固定成本可降低5000元，其余成本和單價(jià)不變，計(jì)劃產(chǎn)銷量為5600件。 要求：（1）計(jì)算計(jì)劃年度的息稅前利潤； （2）計(jì)算產(chǎn)銷量為5600件下的經(jīng)營杠桿系數(shù)。答案 （1）單位變動(dòng)成本（495000/5000）+16115（元） 固定成本總額235000+40000-5000270000（元） 邊際貢獻(xiàn)5600（240-115）700000（元） 息稅前利潤700000-270000430000（元） （2）經(jīng)營杠桿系數(shù)700000/4300001.63 三、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)o 財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使權(quán)益資本凈利

11、率（或每股每股盈余盈余eps）的變動(dòng)率大于息稅前的變動(dòng)率大于息稅前利潤（利潤（ebit）變動(dòng)率）變動(dòng)率的現(xiàn)象。o 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，亦稱財(cái)務(wù)杠桿程度，它是指普通股每股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。公式如下：dfl的公式000ebitebitepsepsdfl式中：dfl財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；eps變動(dòng)前的普通股每股收益；eps普通股每股收益變動(dòng)額； ebit變動(dòng)前的息稅前利潤； ebit息稅前利潤變動(dòng)額。eps的含義ntiebiteps)1 ( 公式推導(dǎo)iebitebitdflebitebittiebitnntebitdflntebitepsntiebitepsntiebiteps000011

12、00)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (dfl的拓展（存在優(yōu)先股）)1/(tdiebitebitdfliebitebitdflpdp是是指的優(yōu)先股的股利指的優(yōu)先股的股利推導(dǎo)過程： )1/(,)1/(,)1()1()1/()1(0000tdiebitebitdfliebitebitdfltdiintiebitnttdiebitndtiebitepspppp那么此時(shí)o dfl與負(fù)債融資的數(shù)額、利率（息）、優(yōu)先股股利呈同方向變動(dòng)；o dfl與獲利能力（ebit）呈反方向變化。dfl的變化規(guī)律o 某公司資金總額某公司資金總額600600萬元，負(fù)債比率萬元，負(fù)債比率40%40%，負(fù)債，負(fù)債利率利率1

13、0%10%。該公司年實(shí)現(xiàn)稅息前利潤。該公司年實(shí)現(xiàn)稅息前利潤7070萬元，萬元，每年支付每年支付4 4萬元優(yōu)先股股利，所得稅率萬元優(yōu)先股股利，所得稅率33%33%。o 75. 1%3314%10%406007070dfl理解dfl和dolo dfl是兩步利潤放大過程中的第二步，第一步是dol放大了銷售變動(dòng)對(duì)營業(yè)利潤的影響；第二步經(jīng)理人選擇dfl，將ebit對(duì)eps變動(dòng)影響進(jìn)一步放大；o dfl是可以選擇的，dol則難以選擇；o dfl選擇標(biāo)準(zhǔn)是收益要大于融資成本，這時(shí)的剩余屬于股東。例題 某公司全部資本為100萬元，負(fù)債比率為40%，負(fù)債利率10%，稅息前利潤為14萬元，則該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為

14、（ ）。 a.1.4 b.1 c.1.2 d.1.2 答案：a 解析：財(cái)務(wù)杠桿=ebit/（ebit-i）=14/14-10040%10%=14/10=1.4 例題 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是每股利潤的變動(dòng)率，相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。它是用來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的重要指標(biāo)。（ ） 答案： 對(duì) 解析：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股利潤的增長幅度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 例題對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的表述，不正確的有（）。a. 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定，債務(wù)比率越高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大b.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大c.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)d

15、.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以反映息稅前盈余隨每股盈余的變動(dòng)而變動(dòng)的幅度答案：cd解析：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受資本結(jié)構(gòu)的影響，故c錯(cuò)誤。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明的是息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。故d錯(cuò)誤。 例題某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1 1，則該企業(yè)（）。a.既有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)又有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)b.只有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)c.只有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)d.沒有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以相互抵消答案：a解析：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)形成的，有無負(fù)債，負(fù)債比率多大，只要企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)存在，并有一定比重的固定成本，就有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于借債形成的。此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

16、 t=33%abc普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬ebit20萬20萬20萬債務(wù)利息稅后盈余dfleps請(qǐng)計(jì)算填表t=33%abc普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬資本總額200萬200萬200萬ebit20萬20萬20萬債務(wù)利息04萬8萬稅后凈利13.4萬10.72萬8.04萬dfl11.251.67eps6.77.158.04如果ebit從20萬增加到40萬呢？t=33%abc普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8

17、%）050萬100萬ebitebit4040萬萬4040萬萬4040萬萬債務(wù)利息ebit-i稅后盈余epst=33%abc普通股本200萬150萬100萬發(fā)行股數(shù)2萬股1.5萬股1萬股債務(wù)（8%）050萬100萬ebitebit4040萬萬4040萬萬4040萬萬債務(wù)利息04萬8萬ebit-i40萬36萬32萬稅后盈余26.8萬24.12萬21.44萬eps13.416.0821.44感受dfl20000020000004. 804. 844.2167. 1:20000020000015. 715. 708.1625. 1:2000002000007 . 67 . 64 .131:dflcdf

18、lbebitebitepsepsdfla44.21)67. 1%1001 (04. 808.16)25. 1%1001 (15. 74 .13) 1%1001 (7 . 6)1 (1000epsdflebitebiteps公式應(yīng)用四、聯(lián)合杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)） 企業(yè)在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動(dòng)會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。 通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。o總杠桿系數(shù)（dtl） dtl每股利潤變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率 doldfl 總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿

19、系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。dtl的公式ifvcsvcsiebitfebitiebitebitebitfebitdtl聯(lián)合杠桿系數(shù)實(shí)際上是邊際貢獻(xiàn)總額與稅前利潤的比值。聯(lián)合杠桿系數(shù)實(shí)際上是邊際貢獻(xiàn)總額與稅前利潤的比值。 總杠桿含義總杠桿含義 o 產(chǎn)銷量產(chǎn)銷量變動(dòng)率變動(dòng)率 ebitebit變動(dòng)率變動(dòng)率epseps變動(dòng)率變動(dòng)率doldfl dtl 1.在籌資決策中，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，財(cái)務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動(dòng)會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。 這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。 2.根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷售額變動(dòng)對(duì)每股

20、收益造成的影響。 3. 總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。理解分析例題 總杠桿的作用是能用來估計(jì)銷售額的變動(dòng)對(duì)每股利潤造成的影響。（ ） 答案： 對(duì) 解析：總杠桿是經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的乘積，經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，而財(cái)務(wù)杠桿又通過息稅前利潤影響每股盈余。所以總杠桿能夠用來估計(jì)銷售額變動(dòng)對(duì)每股盈余的影響。 例題當(dāng)邊際貢獻(xiàn)超過固定成本后，下列措施有利于降低復(fù)合杠桿系數(shù)，從而降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的是（）。a降低產(chǎn)品銷售單價(jià)b提高資產(chǎn)負(fù)債率c節(jié)約固定成本支出d減少產(chǎn)品銷售量答案：c解析：復(fù)合杠桿是經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作

21、用，因此使經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿作用降低的措施，也會(huì)使復(fù)合杠桿系數(shù)降低。提高銷量、提高單價(jià)、降低變動(dòng)成本、降低固定成本會(huì)使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降；降低負(fù)債比重，會(huì)使財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)降低，因此b、d會(huì)使復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)加大。例題當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1時(shí)，下列表述正確的是( ) 。 a、息稅前利潤增長率為零 b、息稅前利潤為零 c、利息與優(yōu)先股股利為零 d、固定成本為零不影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素是( )。 a.產(chǎn)品銷售數(shù)量 b.產(chǎn)品銷售價(jià)格 c.固定成本 d.利息費(fèi)用 不會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿作用的籌資活動(dòng)是( )。 a.增發(fā)普通股 b.增發(fā)優(yōu)先股 c.增發(fā)公司債券 d.增加銀行借款例題企業(yè)的固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用均不為零，則導(dǎo)

22、致的杠桿效應(yīng)屬于（ ）。 a.經(jīng)營杠桿效應(yīng) b.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) c.復(fù)合杠桿效應(yīng) d.風(fēng)險(xiǎn)杠桿效應(yīng) 例題例題融資決策中的復(fù)合杠桿具有如下性質(zhì)（）。a復(fù)合杠桿能夠起到財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的綜合作用b當(dāng)不存在優(yōu)先股時(shí)，復(fù)合杠桿能夠表達(dá)企業(yè)邊際貢獻(xiàn)與稅前利潤的比率c復(fù)合杠桿能夠估計(jì)出銷售額變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響d復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大e復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大答案：abc解析：本題的考點(diǎn)是復(fù)合杠桿系數(shù)的含義與確定。根據(jù)復(fù)合杠桿系數(shù)的相關(guān)計(jì)算公式，abc是正確的。復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，但復(fù)合杠桿可以體現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的多種配合，所以選項(xiàng)d、e不一定。例題 下列有關(guān)杠桿的表

23、述正確的是（）。 a經(jīng)營杠桿表明銷量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤變動(dòng)的影響 b財(cái)務(wù)杠桿表明息稅前利潤變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響 c復(fù)合杠桿表明銷量變動(dòng)對(duì)每股利潤的影響 d經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)以及復(fù)合杠桿系數(shù)恒大于1 答案：abc 解析：當(dāng)固定成本為零時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)等于1；當(dāng)利息、優(yōu)先股息為零時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1。例題o 某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售a產(chǎn)品，成本為y100003x，2005年銷量10000件，售價(jià)5元，2006年銷量增長10%。o 要求計(jì)算下列指標(biāo)：o （1）2005年的邊際貢獻(xiàn)；o （2）2005年的ebit；o （3）銷量為10000的dol；o （4）2006年息稅前利潤增長率；o （5）2

24、005年負(fù)債利息5000元，無優(yōu)先股時(shí)的dfl。o（1）邊際貢獻(xiàn)=10000（53）=20000o（2）2005ebit=2000010000=10000o（3）銷量為10000的dol21000020000dolo （4）2006年息稅前利潤增長率 o （5）2005年負(fù)債利息5000元，無優(yōu)先股時(shí)的dfl%20%102xxdolebitebit250001000010000dfl例題o 某公司目前年銷售額100萬元，變動(dòng)成本70萬元，全部固定成本和利息費(fèi)用20萬元，平均資產(chǎn)總額60萬元，權(quán)益權(quán)益乘數(shù)乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益) 1.61.6，負(fù)債的年平均利率8%，所得稅率30%。o 該公司擬改變經(jīng)營

25、計(jì)劃，需要追加投資50萬元，從而使該公司每年固定成本增加6萬元，年銷售額增長20%，并使變動(dòng)成本率下降至60%。o 該公司以提高凈資產(chǎn)收益率和降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：要求：o （1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。o （2）所需資金以10%的利率借入，計(jì)算凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。o （3）根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，確定該公司應(yīng)選擇哪一方案？【答案】o 由權(quán)益乘數(shù)(資產(chǎn)/權(quán)益)1.6計(jì)算得出：資產(chǎn)負(fù)債率為37.5；o 該公司目前負(fù)債總額6037.5%=22.5萬元；目前凈資產(chǎn)總額6022.537.5萬

26、元；目前負(fù)債年利息22.581.8萬元；o 該公司目前變動(dòng)成本率70/10070；目前邊際貢獻(xiàn)率17030。（1 1）目前情況）目前情況o 凈資產(chǎn)收益率 18.67%；o 經(jīng)營杠桿系數(shù)30/11.8 2.54；o 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)11.8/（11.81.8）o 1.18；o 總杠桿系數(shù)2.541.182.997。（2 2）追加實(shí)收資本方案）追加實(shí)收資本方案o 凈資產(chǎn)收益率17.6%；o 經(jīng)營杠桿系數(shù)48/23.8o 2.017；o 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)23.8/（23.81.8） 1.082；o 總杠桿系數(shù)2.0171.0822.18。（3 3）借入資金方案）借入資金方案o 凈資產(chǎn)收益率31.73%；o

27、經(jīng)營杠桿系數(shù)48/23.8o 2.017；o 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)23.8/（23.81.8 5010）1.4；o 總杠桿系數(shù)2.0171.42.82。o （4）從以上計(jì)算結(jié)果可以看出，該公司應(yīng)當(dāng)采納借入資金方案的經(jīng)營計(jì)劃。第第三三節(jié)節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)的概念o 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義（全部資金來源的關(guān)系）和狹義（長期資金的關(guān)系狹義（長期資金的關(guān)系，將短期債權(quán)資本，將短期債權(quán)資本作為營運(yùn)資本來管理作為營運(yùn)資本來管理）之分。o 最佳資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。o （二）資本結(jié)構(gòu)的作用（二）資本結(jié)構(gòu)的作用o 資本結(jié)構(gòu)中

28、最關(guān)鍵的組合是負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。o 確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率。o 負(fù)債的作用:n 有利于降低資金成本（個(gè)別資金成本低）n 有利于提高權(quán)益資本的收益水平（有抵稅作用）n 過度負(fù)債會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響)1(1)1)(000tiysdystidysdstidebitks所得稅稅率1負(fù)債利息率總資產(chǎn)報(bào)酬率權(quán)益資本負(fù)債資本總資產(chǎn)報(bào)酬率資本凈利率啟示：啟示：o 資本凈利率的影響因素分析：n 1.2.3.4.o 負(fù)債對(duì)資本凈利率的影響要收到（總資產(chǎn)報(bào)酬率-負(fù)債利息率=342，選債券籌資例題例題o 某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和

29、平均利率為10的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4,000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤（息稅前盈余）400萬元。該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：o （1）按11的利率發(fā)行債券；o （2）按面值發(fā)行股利率為12的優(yōu)先股；o （3）按20元股的價(jià)格增發(fā)普通股。o 該公司目前的息稅前盈余為1,600萬元；公司適用的所得稅率為40；證券發(fā)行費(fèi)用可忽略不計(jì)。要求：o （1）計(jì)算按不同方案籌資后的普通股每股收益。o （2）計(jì)算增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點(diǎn)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點(diǎn)。o （3）計(jì)算籌資前的財(cái)務(wù)杠桿和按三個(gè)方案籌資后的財(cái)務(wù)杠桿。o （

30、4）根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？理由是什么？o （5）如果新產(chǎn)品可提供1,000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？ 答案o （1）計(jì)算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤（萬元）200020002000現(xiàn)有債務(wù)利息300300300新增債務(wù)利息440稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利480普通股收益7565401020股數(shù)（萬股）8008001000每股收益（元）0.950.681.02(2)計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)o 債券籌資與普通股籌資

31、的每股收益無差別點(diǎn)o (ebit1300400011)0.6/800=(ebit1-300)0.6/1000o ebit1=2500萬元o 優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點(diǎn)o (ebit2-300)0.6-400012%/800=(ebit2-300)*0.6/1000o ebit2=4300萬元(3)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿o 籌資前的財(cái)務(wù)杠桿=1600/(1600-300)=1.23o 發(fā)行債券籌資的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(2000-300-4000*11%)=1.59o 優(yōu)先股籌資的財(cái)務(wù)杠桿=2000/(20003004000*12%/0.6)=2.22o 普通股籌資的財(cái)務(wù)杠桿2000（200

32、0300）1.18o (4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時(shí)，每股收益較高，風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)杠桿）較低，最符合財(cái)務(wù)目標(biāo)。o (5)當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為1000萬元時(shí)，應(yīng)選擇債券籌資方案;當(dāng)項(xiàng)目新增營業(yè)利潤為4000萬元時(shí)，應(yīng)選擇債券籌資方案。3.3.公司價(jià)值分公司價(jià)值分析法（不講）析法（不講）o 通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場(chǎng)總價(jià)值，以其最大者作為最佳資本結(jié)構(gòu)。o 公司總價(jià)值股票價(jià)值債券價(jià)值（面值）o 股票價(jià)值（ebit利息）（1所得稅率）普通股成本o 加權(quán)平均資金成本債務(wù)資金成本債務(wù)比重普通股成本普通股比重例題例題o 某公司年息稅前利潤為500萬元，全部資金由

33、普通股組成，股票帳面價(jià)值2000萬元，所得稅率40。該公司認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。o 經(jīng)過調(diào)查，目前的債務(wù)利率和權(quán)益資金的成本情況如下表所示：o 要求：利用公司價(jià)值分析法確定該公司最佳的資金結(jié)構(gòu)。 o 答案如下o 股票的權(quán)益收益率o 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率o 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 （預(yù)期市場(chǎng)平均收益率 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ）sktiebits/)1)(s s：股票的市場(chǎng)價(jià)值：股票的市場(chǎng)價(jià)值ebitebit：息稅前利潤：息稅前利潤i i：利息：利息t t：所得稅率：所得稅率k ks s：權(quán)益資金收益率：權(quán)益資金收益率o 該公司債務(wù)為600萬元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本

34、結(jié)構(gòu)?！按笥钌裨挕钡钠茰?o 韓國第二大企業(yè)集團(tuán)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對(duì)大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失”。 “大宇神話”的開始o(jì) 大宇集團(tuán)于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當(dāng)時(shí)是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達(dá)640億美元，營業(yè)額占韓國gdp的5；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型

35、機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時(shí)期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成為國際知名品牌。o 大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報(bào)道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個(gè)企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機(jī)的1997年，大宇不僅沒有被危機(jī)困倒，反而在國內(nèi)的集團(tuán)排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國財(cái)富雜志評(píng)為亞洲風(fēng)云人物。o 1997年底韓國發(fā)生金融危機(jī)后，其他企

36、業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時(shí)已晚。o 1999年7月中旬，大宇向韓國政府發(fā)出求救信號(hào)；7月27日，大宇因“延遲重組”

37、，被韓國4家債權(quán)銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價(jià)出售兩家財(cái)務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大宇與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項(xiàng)目資產(chǎn)免遭處理?！?月16日協(xié)議”的達(dá)成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險(xiǎn)境。由于在此后的幾個(gè)月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高，大宇最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。 “大宇神話”破滅的根源o 過分利用財(cái)務(wù)杠桿！過分利用財(cái)務(wù)杠桿！o 在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認(rèn)有財(cái)務(wù)杠桿的消極作用是神話破滅的直接原因。 o 舉債經(jīng)營對(duì)企業(yè)

38、的影響是雙方面的，其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時(shí)，才會(huì)給企業(yè)帶來有利的積極的財(cái)務(wù)杠桿作用；反之，將會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。 o （ 1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達(dá)到預(yù)期目的）。 o 大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上”的目標(biāo)。如前所述，舉債經(jīng)營能否給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何，二關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何，二是資金的收回速度快慢。

39、是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時(shí)，舉債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投入能得到充分有效利用，能夠及早產(chǎn)生效益并收回所投資金，則到期債務(wù)本息的償付就越有保證。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達(dá)到預(yù)期目的，而與此同時(shí)，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。 秦池秦池為何曇花一現(xiàn)為何曇花一現(xiàn)o 1996年11月8日下午，中央電視臺(tái)傳來一個(gè)令全國震驚的新聞：名不見經(jīng)傳的秦池酒廠以3.2億元人民幣的“天價(jià)”，買下了中央電視臺(tái)黃金時(shí)間段廣告，從而成為令人眩目的連任二屆“標(biāo)王”。1995年該廠曾以6666萬元

40、人民幣奪得“標(biāo)王”。 秦池酒廠一夜成名o 秦池酒廠是山東省臨胞縣的一家生產(chǎn)“秦池”白酒的企業(yè)。1995年；臨胞縣人口88.7萬，人均收入1150元，低于山東省平均水平。1995年廠長赴京參加第一屆“標(biāo)王”競(jìng)標(biāo)，以6666萬元的價(jià)格奪得中央電視臺(tái)黃金時(shí)段廣告“標(biāo)王”后，引起大大出乎人們意料的轟動(dòng)效應(yīng)，秦池酒廠一夜成名，秦池白酒也身價(jià)倍增。中標(biāo)后的一個(gè)多月時(shí)間里，秦池就簽訂了銷售合同4億元；頭兩個(gè)月秦池銷售收入就達(dá)2.18億元，實(shí)現(xiàn)利稅6800萬元，相當(dāng)于秦池酒廠建廠以來前55年的總和。至6月底，訂貨已排到了年底。1996年秦池酒廠的銷售也由1995年只有7500萬元一躍為9.5億元。事實(shí)證明，巨

41、額廣告投入確實(shí)帶來了“驚天動(dòng)地”的效果。o 然而，新華社1998年6月25日?qǐng)?bào)道：“秦池目前生產(chǎn)、經(jīng)營陷入困境，今年虧損已成定局 o 原因是什么？財(cái)務(wù)角度的思考。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的劇增o 巨額廣告支出使經(jīng)營杠桿作用程度加大，給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。o 巨額廣告支出作為一項(xiàng)固定性期間費(fèi)用，它本身不受企業(yè)產(chǎn)品銷售量變動(dòng)的影響，但巨額廣告支出將改變企業(yè)原有的成本結(jié)構(gòu)，使固定成本在產(chǎn)品成本中的比例增大，由此使企業(yè)的經(jīng)營杠桿作用程度也隨之增大。o 經(jīng)營杠桿對(duì)企業(yè)的作用也是雙方面的：當(dāng)銷當(dāng)銷售量增加時(shí)售量增加時(shí)，企業(yè)的利潤因經(jīng)營杠桿的正面作用而大幅度提高；而當(dāng)銷售量減少時(shí)當(dāng)銷售量減少時(shí)，企業(yè)的利潤也將因經(jīng)營杠桿

42、的負(fù)面作用而大幅度下降。只要企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營陷入困境。dol的公式變形0000000000)()(/0ebitfebitfvpqffvpqfvpqvpqqqfvpqvpqqqebitebitdolqv產(chǎn)品單位變動(dòng)成本產(chǎn)品單位變動(dòng)成本vc變動(dòng)成本總額變動(dòng)成本總額f不含利息和稅不含利息和稅o 事實(shí)也正是如此。秦池以6666萬元的價(jià)格第一次奪得廣告“標(biāo)王”后，廣告的轟動(dòng)效應(yīng)，使秦池酒廠一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場(chǎng)份額也相應(yīng)增加。1996年秦池酒廠銷售量的大幅度增加使經(jīng)營杠桿產(chǎn)生積極（正面）作用，企業(yè)利潤也以更大幅度增加。 o 1997年秦池發(fā)展遇到極大的困難。其原因在于：（1）4萬余家白酒生產(chǎn)企業(yè)使白酒的生產(chǎn)量遠(yuǎn)大于銷售量（約有50的產(chǎn)量過剩）；（2）同時(shí)洋酒的進(jìn)入使白酒在酒業(yè)消費(fèi)中的比例下降。到1997年白酒銷量“滑坡”的勢(shì)頭更加嚴(yán)重。（3）一流的品牌沒有一流的產(chǎn)品質(zhì)量作保證。1996年12月經(jīng)濟(jì)參考報(bào)4篇關(guān)于秦池沿川藏公路兩側(cè)收購散酒勾兌“秦池”的報(bào)道，不僅使秦地陷入巨大的媒體危機(jī)之中，而且使剛樹立的“秦池”形象遭受了損害，因而在一定程度上影響了其市場(chǎng)份額。第第四四節(jié)節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論o