貨幣政策有效性：理論與實踐

1、貨幣政策有效性：理論與實踐摘要：本文首先對貨幣政策的理論起點進行了闡述， 進而分析了貨幣政策有效性的理論研究。關(guān)于貨幣政策是 否有效存在著兩種觀點，即“貨幣政策有效”和“貨幣政 策無效”。在對貨幣政策傳導機制和貨幣政策框架進行了研 究之后，本文結(jié)合我國目前貨幣政策操作的現(xiàn)實，從貨幣 政策理念、貨幣政策傳導機制、貨幣政策框架三個方面對 貨幣政策有效性做了簡單的分析，并提出了改進我國貨幣 政策有效性的建議。關(guān)鍵詞：貨幣政策，實體經(jīng)濟，政策傳導機制，政策 框架調(diào)整從經(jīng)濟發(fā)展史來看，貨幣政策并非是古已有之的東西。 其在理論上的真正起點，應(yīng)該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的 就業(yè)、利息與貨幣通論（以下稱通論

2、）一書。在該 書中，凱恩斯認為，由于價格粘性因素的存在，市場機制 無法及時有效地調(diào)整以修復所出現(xiàn)的失衡，因此，需要釆 用宏觀經(jīng)濟政策（包括貨幣政策和財政政策在內(nèi)）對市場 失衡進行修正，以減小經(jīng)濟的波動。其政策操作的基本思 路是，在經(jīng)濟相對低迷時采用相對寬松的宏觀政策，而在 經(jīng)濟相對過熱時，則用相對從緊的政策來應(yīng)對。在通論 一書出版后，凱恩斯的有關(guān)思想開始在世界范圍內(nèi)廣泛流 行，宏觀經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策）也逐漸登上歷史舞 臺，成為各國政府所倚重的經(jīng)濟調(diào)控工具。而在上個世紀 六七十年代，當通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時, 經(jīng)濟學家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨 幣現(xiàn)象”的論斷

3、，更是將貨幣政策的影響力推到了一個高 峰。而在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受 關(guān)注的程度也在不斷提高。到今天，貨幣政策已成為最受 社會關(guān)注的宏觀政策，其每一次變化，及其未來可能的走 勢，都會牽動市場的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關(guān)注的同時，我們也饒 有興味地發(fā)現(xiàn)，在理論研究的層面上，關(guān)于貨幣政策有效 性的論爭卻一直沒有停息過。在過去的幾十年中，世界范 圍內(nèi)有關(guān)的理論和實證研究文獻可謂汗牛充棟，但至今也 末得出明確的結(jié)論。而在國內(nèi)，類似的論爭也不在少數(shù)。 顯然，對于貨幣政策調(diào)控而言，其有效性如何是一個至關(guān) 重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界, 以及

4、貨幣政策操作的基調(diào)。理論上對貨幣政策有效性問題 的研究內(nèi)容浩繁，難以盡數(shù)，我們在這里，只是試圖通過 一個相對簡單的概括，來對相關(guān)問題進行一個探討。一、貨幣政策有效性的理論研究在我們看來，對貨幣政策有效性的研究大致可以劃分 為三個層次：第一個層次，貨幣對于實體經(jīng)濟有沒有影響？ 這是在假設(shè)貨幣供給為外生的基礎(chǔ)上，研究貨幣供給變化 對經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟變量的影響，如果貨幣供給變化導致 真實宏觀經(jīng)濟變量（如實際產(chǎn)出）發(fā)生變化，則認為貨幣（政策）是有效的，如果貨幣供給僅僅導致名義宏觀經(jīng)濟 變量的變化（如名義產(chǎn)出、價格水平等），則認為貨幣（政策）是無效的，這部分內(nèi)容與宏觀經(jīng)濟理論有密切聯(lián) 系。第二個層次，貨

5、幣（政策）是如何影響真實經(jīng)濟變量 的?主要是對各種貨幣（政策）傳導機制的研究，貨幣政策 操作可能通過各種途徑（如利率、匯率、信貸、資產(chǎn)價格 等）對總需求的各個組成部分產(chǎn)生影響，最終反映在價格 水平的變動上。第三個層次，貨幣當局（中央銀行）如何 選擇和實施適當?shù)呢泿耪撸拍軐崿F(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標?這是 貨幣政策實踐必須回答的問題，其中主要包括貨幣政策目 標、貨幣政策工具、貨幣政策規(guī)則等等一系列問題。二、貨幣政策與實體經(jīng)濟從古典學派、凱恩斯學派、貨幣學派、奧地利學派到 后凱恩斯學派、新古典學派（包括實際經(jīng)濟周期理論）以 及新凱恩斯學派等各派經(jīng)濟學家，對此問題曾有過不同的 解釋。基本結(jié)論大致可以分為“貨

6、幣政策有效”和“貨幣 政策無效”兩種對立的觀點。凱恩斯主義認為能通過宏觀 政策逆向地調(diào)節(jié)有效需求以平抑經(jīng)濟波動；現(xiàn)代批判凱恩 斯主義的各流派如貨幣學派、理性預期理論和實際經(jīng)濟周 期理論從不同的角度反對相機抉擇的政策，主張“按規(guī)則 行事”，并相信只有依靠市場機制才能走出困境。而在實踐 中，上個世紀30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義 思想的指導下加強了宏觀調(diào)控的力度，但到上個世紀70年 代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現(xiàn) 象，“按規(guī)則行事”的觀點在政府的宏觀政策制定中逐步占 據(jù)上風。從本質(zhì)上說，在這個層面上的貨幣政策有效性討論， 涉及的是基本經(jīng)濟理念之爭，即：市場是否是有效的

7、？市場 是否有充分的彈性吸收可能出現(xiàn)的各種沖擊，并迅速恢復 到均衡狀態(tài)。如果市場是無效的，那么貨幣政策對實體經(jīng) 濟將產(chǎn)生實質(zhì)的影響，并有助于經(jīng)濟失衡的修復；如果市 場是有效的，有能力修復各種沖擊，那么過于頻繁的貨幣 政策操作不但不會對經(jīng)濟產(chǎn)生積極作用，反倒可能給經(jīng)濟 帶來負面影響。從世界范圍內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展來看，在過去的半 個多世紀中，隨著市場機制的日益完善以及信息技術(shù)的提 高，市場經(jīng)濟的彈性在不斷增強，應(yīng)對風險的修正能力也 大幅提高，有效市場的支持者逐漸占據(jù)了上風。基本經(jīng)濟理念的轉(zhuǎn)變，使人們對貨幣政策基本職能和 邊界的認識發(fā)生了變化，經(jīng)歷了一段時間的積極貨幣政策 操作后，保守的“中性貨幣政策”重新

8、成為世界范圍內(nèi)的 主流。其具體體現(xiàn)為兩個方面：一是貨幣政策的職能重心 的轉(zhuǎn)變，從熨平經(jīng)濟短期波動，轉(zhuǎn)向在長期內(nèi)為市場運行 以及市場功能發(fā)揮提供一個穩(wěn)定的外部環(huán)境，二是貨幣政 策目標的轉(zhuǎn)變，從多目標逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期物價穩(wěn)定的單一 目標。三、貨幣政策傳導機制對于貨幣政策傳導機制的研究，學術(shù)界大致存在兩種 觀點：一是傳統(tǒng)的理論（所謂的貨幣觀點）認為，貨幣政 策是通過政策工具操作，改變銀行資產(chǎn)負債表的負債方（ 主要是貨幣）影響居民的資產(chǎn)選擇行為使利率和匯率發(fā)生 變動，改變各種投資、消費及凈出口的相對價格（成本）， 從而影響產(chǎn)出，另一種觀點（所謂的信貸觀點）強調(diào)金融 市場上信息是不完全的，銀行的資產(chǎn)（主要

9、是貸款）與其 他金融資產(chǎn)不可完全替代，某些特殊的貸款人（特別是小 企業(yè)、新企業(yè)以及消費者等）很難從公開的金融市場上獲 得融資，所以銀行信貸對他們具有特殊的重要作用；另外, 由于信息不對稱產(chǎn)生逆向選擇和道德風險，信貸市場上存 在均衡的信貸配給，銀行貸款利率不表示市場出清的均衡 利率，它與市場利率之間存在一個利差，銀行信貸對產(chǎn)出 有重要的影響。因此，貨幣政策工具還可以通過改變銀行 信貸來影響實際經(jīng)濟變量。從理論上看，貨幣渠道和信貸 渠道并不矛盾，而是互為補充的，共同構(gòu)成了完整的貨幣 政策傳導途徑。從對貨幣政策傳導機制的簡要概述，我們可以發(fā)現(xiàn)， 不管是傳統(tǒng)理論觀點還是信貸觀點，貨幣政策傳導機制的 核

10、心是整個金融體系（包括金融市場和商業(yè)銀行）。因此， 貨幣政策傳導機制是否順暢，在很大程度上要取決于金融 體系是否對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生及時和準確的反應(yīng)。按照通 常的邏輯，金融體系發(fā)展越是完善，就能更迅速和準確地 對貨幣政策作出反應(yīng)，因此，貨幣政策也就會更有效。不 過，從現(xiàn)實的觀察看，金融市場的發(fā)展固然會提高其對各 種政策的反應(yīng)速度，但也會改變貨幣政策傳導的基本外部 環(huán)境（比如，金融創(chuàng)新的發(fā)展增強了貨幣的內(nèi)生性），這會 極大地影響傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。此外，金融市場發(fā)展 與實體經(jīng)濟的日漸疏遠，更是讓貨幣政策的傳導落入了失 靈的境地。當然，在確保貨幣政策傳導有效的各種條件中，除了 金融體系對貨幣政策的

11、準確反應(yīng)外，還需要各種微觀主體 （企業(yè)和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規(guī)模等） 的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應(yīng) 的調(diào)整，最終導致總需求的變動。四、貨幣政策框架在貨幣政策操作層次上，由于對貨幣政策最終目標 （保持物價穩(wěn)定）的認識比較一致，主要的爭論集中于貨 幣政策中間目標和貨幣政策規(guī)則。貨幣政策中間目標基本 上可以分為數(shù)量指標和價格指標兩類，這兩類指標有時是 互相沖突的，二者不可兼得，究竟選擇哪一種指標，在實 踐中通常視中間目標的可控性、可測性和相關(guān)性等而定。通常，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，一些結(jié)構(gòu)性因素的變化可能會導 致一些相對穩(wěn)定的關(guān)、聯(lián)性遭到破壞，央行對中間目標的 選擇也往往

12、會隨之而調(diào)整。美國曾經(jīng)以貨幣供應(yīng)量為中間 目標，但上個世紀90年代初期以后，貨幣供應(yīng)量與名義國 內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率之間的相關(guān)性被破壞，迫使美聯(lián) 儲采取以利率為主的綜合性目標體系。其他發(fā)達國家也經(jīng) 歷了類似的發(fā)展過程。貨幣政策規(guī)則是上個世紀80年代以 來特別是90年代以來興起的一個研究熱點。90年代以來, 發(fā)達國家的中央銀行或者更加注重按規(guī)則微調(diào)，或者采取 通貨膨脹目標制（包括新西蘭、加拿大、英國、瑞典、芬 蘭、澳大利亞、西班牙、以色列、智利、韓國等）。通貨膨 脹目標制的核心在于，在政策工具與最終目標之間不再設(shè) 立中間目標（在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中，中間目標多為各 層次貨幣/信貸供給數(shù)量或利率等），貨幣政策的決策依據(jù) 主要依靠定期對通貨膨脹的預測。中央銀行根據(jù)預測提前 確定本國未來一段時期內(nèi)的中長期通貨膨脹目標，并在公 眾的監(jiān)督下運用相應(yīng)的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值 和預測目標相吻合。五、我國貨幣政策的有效性結(jié)合上面所提及的理論研究，我們試圖結(jié)合我國目前 貨幣政策操作的現(xiàn)實，對貨幣政策有效性做一個簡單的分 析。()貨幣政策理念方面隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和市場機制的逐步完善，在 全世界范圍內(nèi)，貨幣政策的目標有往長期化和單一化(維 護物價穩(wěn)