解讀明斯基時(shí)刻

1、    解讀“明斯基時(shí)刻”    賀力平判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時(shí)刻”或何時(shí)面臨“明斯基時(shí)刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率“明斯基時(shí)刻”的含義自2008年全球金融危機(jī)以來，“明斯基時(shí)刻”已成為國際經(jīng)濟(jì)金融界的一個(gè)流行詞語。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫（janet l. yellen）曾在2009年4月的一次公開演講中提到了“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念，那時(shí)她擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行行長。她使用的是“明斯基崩潰”（minsky meltdown）一詞。她說，海曼·明斯基有關(guān)金融崩潰如何發(fā)生的關(guān)

2、鍵點(diǎn)是“資產(chǎn)價(jià)格泡沫”?！懊魉够澜缬^中的一個(gè)核心特征是借款人、放款人和監(jiān)管者在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態(tài)。不久之前，我們中的許多人都在竭力找出投資人為何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)索取如此之小的補(bǔ)償，那似乎是件持續(xù)永恒的事情。例如，長期利率顯著低于未來短期利率預(yù)期趨勢所要求的水平。這個(gè)現(xiàn)象曾被時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘稱之為一個(gè)難題（conundrum），并在2007年年中突然終止了。信用利差那時(shí)薄如剃須刀刃。然而，對(duì)明斯基而言，這種利率行為和貸款定價(jià)原本沒有那么令人困惑。倘若他還在世，他或許已經(jīng)指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特征?！币畟愒谒难葜v中贊揚(yáng)了太平洋投資管理公司（pimc

3、o）的麥卡利（paul mc culley），后者在1998年首次使用了“明斯基時(shí)刻”這個(gè)詞語，當(dāng)時(shí)用以提示俄羅斯金融危機(jī)的到來。在2014年的一篇文章中，摩根士丹利投資銀行分析師泰勒·德登（tyler durden）使用了明斯基早先用過的幾個(gè)概念，來模擬“明斯基時(shí)刻”來到中國的情景：在經(jīng)濟(jì)增長即國內(nèi)生產(chǎn)總值（實(shí)際gdp）不斷擴(kuò)大的階段，信貸增長首先表現(xiàn)為以“對(duì)沖型融資”（hedge finance）為主，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴巴稒C(jī)性融資”（speculative finance）為主，接下來是以“龐氏融資”（ponzi finance）為主；再接下來，實(shí)際gdp和信貸增長兩條曲線都同時(shí)出現(xiàn)

4、拐點(diǎn)，即由上升轉(zhuǎn)為下降，這個(gè)拐點(diǎn)即為“明斯基時(shí)刻”。按照明斯基的看法，“對(duì)沖型融資”指投資人以自己的生產(chǎn)性資產(chǎn)作為抵押借入資金用以擴(kuò)大產(chǎn)出，并以產(chǎn)出增長的回報(bào)去抵償借入資金的利息，所有常規(guī)性生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)都可以被歸入“對(duì)沖型融資”類型；“投機(jī)性融資”則是指投資人按市場利率借入資金從事基于預(yù)期回報(bào)的投資活動(dòng)，這些投資活動(dòng)可與或不與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)，包括銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都屬于這個(gè)類型；“龐氏融資”指純粹投機(jī)性的借貸活動(dòng)，此時(shí)，投資人的預(yù)期回報(bào)已與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有任何關(guān)系，用以支撐投資回報(bào)的資金流全部來自新借入資金。在“龐氏融資”過程中，當(dāng)新借入的資金流不足于支付早先借貸合同所約定的償還流時(shí)，

5、“龐氏融資”便不可得以持續(xù)，危機(jī)便發(fā)生了。明斯基之所以認(rèn)為“龐氏融資”的不可持續(xù)性對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系來說是一個(gè)大問題，原因在于再融資（refinancing）在金融景氣達(dá)到一定程度后將不可避免地普遍起來，以及利率水平將不可避免地隨“龐氏融資”的普及而升高。關(guān)于后一點(diǎn)，明斯基說，一個(gè)主要由投機(jī)性融資和“龐氏融資”構(gòu)成的金融體系的不穩(wěn)定性，源于不斷變化的利率。利率上升的結(jié)果是，資本資產(chǎn)的現(xiàn)值下降，投資性融資的安全邊際基礎(chǔ)逐漸消失。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過出售頭寸來獲取現(xiàn)金的行為變得普遍，那么資本資產(chǎn)和金融工具的價(jià)格水平就會(huì)大幅下降，在股票市場上表現(xiàn)為市場崩潰。概括地說，“明斯基時(shí)刻

6、”的直接含義是，在“龐氏融資”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場中，利率水平的升高促使許多金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)面臨資金流不足的問題，最終，幾乎所有的市場融資活動(dòng)都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場出現(xiàn)全面危機(jī)。上述看法在明斯基看來就是“金融不穩(wěn)定假說”。這個(gè)假說的幾個(gè)要點(diǎn)是：投機(jī)和追逐盈利是市場參與者和投資者的天性；只要現(xiàn)金流足以償還債務(wù)利息和本金分?jǐn)傤~，企業(yè)或金融市場上的投機(jī)者便有動(dòng)力繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模（或投資規(guī)模）并借入新資金；在經(jīng)濟(jì)和市場景氣時(shí)期，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生變化，傾向于更加樂觀并容忍較大程度的風(fēng)險(xiǎn)；景氣時(shí)間越長，敢于冒險(xiǎn)的人數(shù)會(huì)越多，冒險(xiǎn)的程度也會(huì)越大；當(dāng)投機(jī)者和企業(yè)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流無法支付債

7、務(wù)利息時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好才會(huì)發(fā)生快速的、相反方向的變化，他們會(huì)紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時(shí)刻”也就是現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息的時(shí)刻。在一定意義上，“明斯基時(shí)刻”并未刻意區(qū)分“流動(dòng)性危機(jī)”（liquidity risk）與“清償危機(jī)”（insolvency risk）。前者指短期債務(wù)與短期資產(chǎn)是否相匹配的事情，后者指總資產(chǎn)是否足以覆蓋總債務(wù)的事情。這是因?yàn)?，在“龐氏融資”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場中，“龐氏融資”的瓦解會(huì)帶來“投機(jī)性融資”的瓦解，二者進(jìn)而又會(huì)帶來“對(duì)沖性融資”的瓦解，即便后者所面臨的問題僅僅是流動(dòng)性不足。正如前引明斯基所述，一個(gè)可能的情景是，在“龐氏融資”和

8、“投機(jī)性融資”都因利率上升而瓦解后，“對(duì)沖性融資”也會(huì)出于彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的緣故而加快出售自有資產(chǎn)并進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降和自有資產(chǎn)價(jià)值的縮水，最終，后者又引起資產(chǎn)總額開始小于負(fù)債總額，即出現(xiàn)資不抵債的清償危機(jī)。也就是說，在明斯基所刻畫的金融危機(jī)演變進(jìn)程中，存在著從流動(dòng)性危機(jī)到清償危機(jī)的遞進(jìn)。因此，可以說“明斯基時(shí)刻”是流動(dòng)性危機(jī)與清償危機(jī)相互交織的過程，是利率上升和資產(chǎn)價(jià)格下降的惡性循環(huán)?！懊魉够鶗r(shí)刻”出現(xiàn)的原因“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念的本質(zhì)含義是對(duì)金融系統(tǒng)行為及其轉(zhuǎn)變過程的描述，并非突出某個(gè)單一事件的作用。理解“明斯基時(shí)刻”概念的真諦，需要弄清楚為什么“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定

9、時(shí)候成為金融市場的主導(dǎo)行為，為什么利率水平會(huì)在一定時(shí)候出現(xiàn)難以遏制的上升，以及從長遠(yuǎn)來看投資回報(bào)率為什么會(huì)出現(xiàn)難以遏制的下降。在明斯基提出自己的獨(dú)特分析前，瑞典學(xué)者維克塞爾（knut wicksell）早在其1898年發(fā)表的著作利息與價(jià)格中就提供了一個(gè)分析經(jīng)濟(jì)周期的框架。維克賽爾區(qū)分了“市場利率”與“自然利率”兩個(gè)概念，認(rèn)為市場利率是由資金市場上的供求關(guān)系決定的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用資金從事經(jīng)營活動(dòng)和投資的成本。同時(shí)，自然利率是社會(huì)經(jīng)濟(jì)各部門之間達(dá)到一般均衡時(shí)的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用借貸資金所得到的收益率。當(dāng)市場利率低于自然利率時(shí)，由于使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產(chǎn)市場上，企業(yè)

10、家有動(dòng)力去增加借貸并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模；而當(dāng)市場利率高于自然利率時(shí)，企業(yè)家則會(huì)收縮經(jīng)營活動(dòng)，減少借貸。由此，信貸和經(jīng)營活動(dòng)的一張一弛便構(gòu)成了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)循環(huán)。與維克塞爾的分析所不同的是，明斯基強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)代金融市場中投資者天然的投機(jī)傾向性：他們?cè)诮?jīng)濟(jì)景氣時(shí)期會(huì)受到高回報(bào)和快回報(bào)的驅(qū)動(dòng)而將大量資金投資于金融證券，這些資金既可能來自早先的自身積累，也可能是通過對(duì)別的投資者承諾高額回報(bào)而獲取。投資熱潮就是“對(duì)沖性融資”不斷向“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”轉(zhuǎn)變的過程。而且，在這個(gè)過程中極有可能發(fā)生的事情是，在投資熱潮的較早時(shí)期，或者說在投資熱潮晚期到達(dá)之前，金融市場上的一般回報(bào)率（相當(dāng)于維克塞爾所說的“自

11、然利率”）會(huì)因大量資金涌入而上升，并上升到超過沒有這些投機(jī)性資金進(jìn)入時(shí)的水平。換言之，金融市場上的投資回報(bào)率出現(xiàn)了向上的“超調(diào)”，即由資產(chǎn)價(jià)格的上漲和投資回報(bào)率超過正常水平而帶來的泡沫。正是由于在經(jīng)濟(jì)和市場景氣時(shí)期存在泡沫，后來的調(diào)整就會(huì)以劇烈的形式發(fā)生。理解明斯基所說的“利率上升”此乃導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”出現(xiàn)的關(guān)鍵變量也可以聯(lián)系到維克塞爾說過的“市場利率”。既然這個(gè)利率是由金融市場供求關(guān)系決定的變量，那么，當(dāng)市場行情的拐點(diǎn)來臨時(shí)，隨著資金撤離，該利率必然趨于上升。投資者們的恐慌情緒越強(qiáng)烈，他們撤離資金的行動(dòng)也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個(gè)時(shí)候中央銀行大幅度降低利率，例如將對(duì)

12、金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)貸款利率降至零，市場利率仍然會(huì)居于高位。這個(gè)時(shí)候，市場利率主要不由中央銀行的流動(dòng)性供給決定，而是由投資者即資金所有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降，金融市場上的資金供給趨于減少，借貸市場上的利率一定會(huì)上升，而且會(huì)上升到顯著高于“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機(jī)性融資”或“龐氏融資”都將面臨滅頂之災(zāi)，一些“對(duì)沖性投資”也將受到嚴(yán)重不利影響。這個(gè)過程，也是金融市場動(dòng)蕩傳遞到實(shí)體部門的過程。理解“明斯基時(shí)刻”所涉及的金融市場投資回報(bào)率下降的趨勢，首先應(yīng)該聯(lián)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率及其變動(dòng)趨勢。一般說來，投資回報(bào)率由一定時(shí)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率改進(jìn)

13、所決定。對(duì)此，馬克思最早明確地提出了“投資回報(bào)率趨于下降的規(guī)律”。按照馬克思的理解，在投資回報(bào)率已經(jīng)表現(xiàn)出下降趨勢的背景下，繼續(xù)擴(kuò)大投資不僅不能阻止投資回報(bào)率的下降，而且可能會(huì)加劇投資回報(bào)率的下降。當(dāng)然，馬克思沒有具體說明投資回報(bào)率究竟下降到什么程度，社會(huì)經(jīng)濟(jì)便會(huì)遭遇危機(jī)：是下降到3%還是1%？抑或是零甚至零以下？而前述維克塞爾的意思是，只要投資回報(bào)率（“自然利率”）低于投資成本（“市場利率”），經(jīng)濟(jì)的收縮周期便降臨了，人們無須給出一個(gè)關(guān)于投資回報(bào)率下降的絕對(duì)水平。追根溯源，引發(fā)“明斯基時(shí)刻”的基本因素就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資回報(bào)率的下降，或者更準(zhǔn)確地說，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在缺少技術(shù)進(jìn)步和效率改進(jìn)的背景下，

14、繼續(xù)追求簡單的規(guī)模遞增的投資擴(kuò)張。金融市場上不少投資人行為中的一些固有缺陷尤其是那些“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為對(duì)低回報(bào)的投資活動(dòng)的過度支持或刻意掩蓋，也是導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”到來的重要因素?！懊魉够鶗r(shí)刻”意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場上的持續(xù)性投資或融資活動(dòng)無法再獲得常規(guī)資金供給，也就是發(fā)生了“資金鏈斷裂”。而且，這種“資金鏈斷裂”不會(huì)僅僅發(fā)生在個(gè)別企業(yè)或個(gè)別金融機(jī)構(gòu)身上。因此，“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念與“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是高度相關(guān)的。當(dāng)然，不是所有的“資金鏈斷裂”都意味著“明斯基時(shí)刻”的到來。在競爭性的市場經(jīng)濟(jì)中，每時(shí)每刻都會(huì)有個(gè)別企業(yè)因經(jīng)營不善而倒閉和退出，也有新興企業(yè)誕生和成長。符合“明斯基時(shí)刻

15、”的“資金鏈斷裂”，特指一大批企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)因其投資回報(bào)不足以抵償投資成本而發(fā)生普遍性的后續(xù)融資困境。“明斯基時(shí)刻”思想的應(yīng)用從應(yīng)用的角度看，判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時(shí)刻”或何時(shí)面臨“明斯基時(shí)刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率。如果借用國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）實(shí)際增長率來近似地表示企業(yè)部門收入增長率，那么，在企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)與其凈產(chǎn)出總規(guī)模不相上下的條件下，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與企業(yè)部門一般借貸利率的差別及其變動(dòng)就可用來推測接近“明斯基時(shí)刻”的程度。以中國為例，粗略地說，如果認(rèn)為：（1）中國gdp增長率近年來約在6.7%-6.9%之間（這相當(dāng)于非金融企業(yè)部門收入的平均增長率）；（2）中國非金融企業(yè)部門的負(fù)債總額與凈產(chǎn)出（后者即是企業(yè)可用于支付利息的收入來源）之比近年來已達(dá)到甚至超過100%；（3）不同期限和不同類型的非