公司并購(gòu)實(shí)用教案

1、1第一節(jié) 并購(gòu)(bn u)收益與成本 合并、兼并與收購(gòu)(shugu) 并購(gòu)的類型 并購(gòu)收益與成本第1頁(yè)/共49頁(yè)第一頁(yè)，共50頁(yè)。2一、合并(hbng)、兼并與收購(gòu) 合并(hbng)、兼并、收購(gòu)、接管 合并(hbng)(Combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為出價(jià)公司A目標(biāo)公司B出價(jià)公司A 吸收合并出價(jià)公司A目標(biāo)公司B新公司C 創(chuàng)立合并第2頁(yè)/共49頁(yè)第二頁(yè)，共50頁(yè)。3一、合并、兼并(jinbng)與收購(gòu) 兼并(Merger)是指一個(gè)公司采取各種形式(xngsh)有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 收購(gòu)(Acquisit

2、ion)是指一家公司(出價(jià)公司，bidder)通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買另一家公司（目標(biāo)公司，target）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 接管(Take over) 是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過(guò)要約收購(gòu)、委托投票權(quán)(proxy contest)或私有化(going private)得以實(shí)現(xiàn)第3頁(yè)/共49頁(yè)第三頁(yè)，共50頁(yè)。4二、并購(gòu)(bn u)的類型 按行業(yè)相互關(guān)系劃分 橫向并購(gòu)(bn u) (horizontal acquisition) 縱向并購(gòu)(bn u) (vertical acquisition) 混合并購(gòu)(bn

3、u) (conglomerate acquisition)第4頁(yè)/共49頁(yè)第四頁(yè)，共50頁(yè)。5二、并購(gòu)(bn u)的類型按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分 購(gòu)買式并購(gòu) 承擔(dān)債務(wù)(zhiw)式并購(gòu)控股式并購(gòu) 吸收股份式并購(gòu)杠桿收購(gòu)管理層收購(gòu)第5頁(yè)/共49頁(yè)第五頁(yè)，共50頁(yè)。6二、并購(gòu)(bn u)的類型 按并購(gòu)是否通過(guò)中介機(jī)構(gòu)劃分(hu fn) 直接并購(gòu)(direct acquisition) 間接并購(gòu) (indirect acquisition) 按并購(gòu)是否友好方式劃分(hu fn) 善意并購(gòu) 敵意并購(gòu)第6頁(yè)/共49頁(yè)第六頁(yè)，共50頁(yè)。7三、并購(gòu)收益(shuy)與成本 并購(gòu)收益 并購(gòu)的協(xié)同(xitng)效益(

4、synergy)是指合并后公司所獲得的利益。 協(xié)同(xitng)效應(yīng)=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的價(jià)值 VA=A公司合并前的價(jià)值 VB=B公司合并前的價(jià)值第7頁(yè)/共49頁(yè)第七頁(yè)，共50頁(yè)。8三、并購(gòu)收益(shuy)與成本 并購(gòu)協(xié)同收益(shuy)的來(lái)源 規(guī)模收益(shuy) 節(jié)稅收益(shuy) 財(cái)務(wù)收益(shuy) 新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 第8頁(yè)/共49頁(yè)第八頁(yè)，共50頁(yè)。9并購(gòu)(bn u)(bn u)成本購(gòu)買成本或并購(gòu)價(jià)格改組改制成本并購(gòu)后整合成本戰(zhàn)略整合成本管理整合成本經(jīng)營(yíng)整合成本并購(gòu)直接成本并購(gòu)交易費(fèi)用更名成本機(jī)會(huì)成本第9頁(yè)/共49頁(yè)第九頁(yè)，共50頁(yè)。10第二節(jié) 并購(gòu)(bn u)

5、價(jià)值評(píng)估 并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估(pn )模型 現(xiàn)行市價(jià)法 比率估價(jià)法 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法第10頁(yè)/共49頁(yè)第十頁(yè)，共50頁(yè)。11一、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估(pn )模型 第11頁(yè)/共49頁(yè)第十一頁(yè)，共50頁(yè)。12現(xiàn)行(xinxng)市價(jià)法 現(xiàn)行市價(jià)法是指可直接利用股票(gpio)市場(chǎng)的供求關(guān)系以及價(jià)格生成機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值 實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)公司支付的購(gòu)買價(jià)格往往高于股票(gpio)現(xiàn)行市價(jià)，即按溢價(jià)并購(gòu)。解釋這種現(xiàn)象的原因有三種 價(jià)值增值分配論 控制權(quán)溢價(jià)論 誘餌論第12頁(yè)/共49頁(yè)第十二頁(yè)，共50頁(yè)。13三、比率(bl)估價(jià)法 比率估價(jià)法的步驟 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況(zhungkung) 重估

6、目標(biāo)公司的收益 選擇標(biāo)準(zhǔn)比率 確定目標(biāo)公司價(jià)值 市盈率稅后利潤(rùn)目標(biāo)公司價(jià)值第13頁(yè)/共49頁(yè)第十三頁(yè)，共50頁(yè)。14三、比率(bl)估價(jià)法 每股現(xiàn)金流量股票市價(jià)股價(jià)與現(xiàn)金流量比每股賬面價(jià)值股票市價(jià)股價(jià)與賬面價(jià)值比每股銷售收入股票市價(jià)股價(jià)與銷售收入比每股收益股票市價(jià)市盈率第14頁(yè)/共49頁(yè)第十四頁(yè)，共50頁(yè)。15四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)(gji)法 在折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法(DCF-Discount Cash Flow Model) 下，影響價(jià)值的因素有三個(gè)： 預(yù)期(yq)的現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率 公司存續(xù)期 第15頁(yè)/共49頁(yè)第十五頁(yè)，共50頁(yè)。16預(yù)測(cè)(yc)(yc)現(xiàn)金流量 股權(quán)( qun)自由現(xiàn)金流量

7、(FCFE) 是指公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。其估算模式如下： ttttttttBPdFWDEATFCFE第16頁(yè)/共49頁(yè)第十六頁(yè)，共50頁(yè)。17預(yù)測(cè)(yc)現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）是公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前(zhqin)的全部現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFWDTEBITTIFWDEATdBPTIBPdFWDEATFCFF)1 ()1 ()1 (第17頁(yè)/共49頁(yè)第

8、十七頁(yè)，共50頁(yè)。18預(yù)測(cè)(yc)折現(xiàn)率 估算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率 籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率。 折現(xiàn)率的選擇(xunz)應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題： 折現(xiàn)率的選擇(xunz)應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配 折現(xiàn)率的選擇(xunz)應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配 折現(xiàn)率的選擇(xunz)應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配第18頁(yè)/共49頁(yè)第十八頁(yè)，共50頁(yè)。19公司(n s)存續(xù)期預(yù)測(cè) 公司存續(xù)期的預(yù)測(cè)一般有以下兩種觀點(diǎn)： 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受公司未來(lái)現(xiàn)金流量模式(msh)的影響 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率（R）等于資本成本（K）為止。在預(yù)測(cè)期內(nèi)RK；在預(yù)測(cè)期之后R=K。當(dāng)R=K時(shí)，公司無(wú)論采

9、取何種盈余分配政策（追加投資或發(fā)放股利）均不會(huì)影響公司價(jià)值 第19頁(yè)/共49頁(yè)第十九頁(yè)，共50頁(yè)。20確定(qudng)目標(biāo)公司價(jià)值 根據(jù)目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造(chungzo)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，即可估計(jì)目標(biāo)公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值。其計(jì)算公式為： nwnnttwtKVKCFTV)1 ()1 (1nWnnngKCFV1第20頁(yè)/共49頁(yè)第二十頁(yè)，共50頁(yè)。21第三節(jié) 并購(gòu)(bn u)價(jià)格支付方式 現(xiàn)金支付方式 股票(gpio)支付方式 賣方融資支付第21頁(yè)/共49頁(yè)第二十一頁(yè)，共50頁(yè)。22一、現(xiàn)金支付方式(fngsh) 在現(xiàn)金支付方式下，如果并購(gòu)引起的價(jià)值增值大于其并購(gòu)成本，即并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零，

10、這種并購(gòu)活動(dòng)就是可行的。 假設(shè)A公司擬并購(gòu)B公司，其市場(chǎng)(shchng)價(jià)值分別為VA，VB，兩公司并購(gòu)后價(jià)值為VAB，公司并購(gòu)后的凈現(xiàn)值為： )()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV第22頁(yè)/共49頁(yè)第二十二頁(yè)，共50頁(yè)。23現(xiàn)金支付方式(fngsh)凈收益分析 假設(shè)(jish)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下： A公司股票市價(jià)為1 000 000元，B公司股票市價(jià)為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750 000元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。 經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿

11、意以650 000元價(jià)位出售該公司；為簡(jiǎn)化假設(shè)(jish)不考慮并購(gòu)的交易成本。 第23頁(yè)/共49頁(yè)第二十三頁(yè)，共50頁(yè)。24現(xiàn)金支付方式(fngsh)凈收益分析凈收益(shuy)=1 750 000-(1 000 000+500 000) -(650 000-500 000) =250 000-150 000 =100 000(元) 250000B公司股東：150 000（650 000-50 0000）A公司股東：100 000（1 100 000-1 000 000）第24頁(yè)/共49頁(yè)第二十四頁(yè)，共50頁(yè)。25股票支付(zhf)方式 并購(gòu)雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)(yj)主要有：

12、 并購(gòu)公司當(dāng)前每股市價(jià)目標(biāo)公司當(dāng)前每股市價(jià)換股比 并購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)換股比 并購(gòu)公司當(dāng)前每股收益目標(biāo)公司當(dāng)前每股收益換股比 第25頁(yè)/共49頁(yè)第二十五頁(yè)，共50頁(yè)。26二、 股票支付(zhf)方式 換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益的影響(yngxing)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 稀釋主要股東的持股比例 可能攤薄公司每股收益 可能降低公司每股凈資產(chǎn) 第26頁(yè)/共49頁(yè)第二十六頁(yè)，共50頁(yè)。27換股支付方式(fngsh)分析 普通股股數(shù) 每股市價(jià)A公司 10000股 100.00元B公司 8000股 62.50元假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1即 A 公 司 發(fā) 行 6 5 0 0

13、 股 本 公 司 普 通 股 交 換(jiohun)B公司股東原持有的8000股股票換股出價(jià)= 6500股100元=650000元，這剛好等于用現(xiàn)金650000元購(gòu)買B公司的數(shù)值這兩種支付價(jià)格相等嗎？第27頁(yè)/共49頁(yè)第二十七頁(yè)，共50頁(yè)。28換股支付方式(fngsh)分析 換股并購(gòu)后A公司市場(chǎng)價(jià)值為1750000元 如果(rgu)A公司發(fā)行6500股并購(gòu)B公司，則并購(gòu)后A公司股票數(shù)量達(dá)到16500股 B公司原來(lái)的股東擁有并購(gòu)后A公司39.39%的股權(quán)（6500/16500），該股權(quán)價(jià)值為689325元（0.39391750000），而不是650000元。 并購(gòu)溢價(jià)支出為189325元(689

14、325-500000)，在這次并購(gòu)中，B公司原股東獲得的凈收益為189325元，而不是150000元。 A公司原股東獲得的凈收益為60675元 （250000 189325），而不是100000元。第28頁(yè)/共49頁(yè)第二十八頁(yè)，共50頁(yè)。29換股支付方式(fngsh)分析 那么轉(zhuǎn)換比率(bl)為多少才能使得B公司股東僅得到價(jià)值650000元的A公司股票？ 假設(shè)B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為1750000元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為1750000。如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714 B公司股東得到

15、并購(gòu)后A公司37.14%的股權(quán)，其股票價(jià)值為650000元。第29頁(yè)/共49頁(yè)第二十九頁(yè)，共50頁(yè)。30換股支付(zhf)方式分析 根據(jù)股權(quán)( qun)比例可計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù) 解上式得到：增發(fā)股票數(shù)量=5908股 這樣并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量增至15908股 用5908股交換B公司的8000股股票 轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1 轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1增發(fā)的股票數(shù)量原發(fā)行的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714.0第30頁(yè)/共49頁(yè)第三十頁(yè)，共50頁(yè)。31換股支付(zhf)方式分析指標(biāo) 并購(gòu)前 并購(gòu)后A公司價(jià)值出價(jià)公司 A目標(biāo)公司 B 現(xiàn)金 支付 換股支付

16、0.8125:10.7385:1市場(chǎng)價(jià)值普通股股數(shù)(股)每股價(jià)格并購(gòu)支付價(jià)值并購(gòu)溢價(jià)支付 1000000 10000 100 500000 8000 62.501100000 10000 110 650000 1500001750000 16500 106.06 689390 1893901750000 15908 110 650000 150000并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買(gumi)式或股式或股票互換式票互換式第31頁(yè)/共49頁(yè)第三十一頁(yè)，共50頁(yè)。32三、賣方融資(rn z)支付 所謂賣方融資(seller financing)支付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在

17、未來(lái)(wili)一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司的支付方式。 采取綜合證券支付方式： 可避免支出更多的現(xiàn)金，造成本公司的現(xiàn)金流動(dòng)狀況惡化 是可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 第32頁(yè)/共49頁(yè)第三十二頁(yè)，共50頁(yè)。33第四節(jié) 公司(n s)反收購(gòu)策略 敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御(fngy) 反收購(gòu)的管理策略 反收購(gòu)中的抗拒策略 第33頁(yè)/共49頁(yè)第三十三頁(yè)，共50頁(yè)。34一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)(ciw)防御 成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn) 資產(chǎn)價(jià)值低估 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì) 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資(tu z)組合以及大量未使用的負(fù)債能力 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn) 現(xiàn)管理

18、層持股比例較小第34頁(yè)/共49頁(yè)第三十四頁(yè)，共50頁(yè)。35一、敵意收購(gòu)(shugu)與財(cái)務(wù)防御 財(cái)務(wù)防御措施 通過(guò)舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款。 力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中 增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率 營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目 對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司 通過(guò)重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)(shxin)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值第35頁(yè)/共49頁(yè)第三十五頁(yè)，共50頁(yè)。36二、反收購(gòu)的管理策略 建立合理的持股結(jié)構(gòu) “金降落傘”策略，目標(biāo)公司(n s)董事會(huì)可決議 “毒丸”策略，其

19、目的是提高收購(gòu)成本 員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plans，簡(jiǎn)稱ESOP) 第36頁(yè)/共49頁(yè)第三十六頁(yè)，共50頁(yè)。37三、反收購(gòu)中的抗拒(kngj)策略 訴諸法律 “白衣(bi y)騎士” 帕克曼式 “毒丸式” 死亡換股 第37頁(yè)/共49頁(yè)第三十七頁(yè)，共50頁(yè)。38第五節(jié) 公司重組(zhn z)策略 并購(gòu)(bn u)后資產(chǎn)重組 財(cái)務(wù)危機(jī)重組第38頁(yè)/共49頁(yè)第三十八頁(yè)，共50頁(yè)。39一、并購(gòu)(bn u)后資產(chǎn)重組 資產(chǎn)的剝離和分立 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售 剝離和分立與并購(gòu)業(yè)務(wù) 再次(zi c)融資第39頁(yè)/共49頁(yè)第三十九頁(yè)，共50頁(yè)。40二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組(z

20、hn z) 財(cái)務(wù)危機(jī)重組(zhn z)方式 財(cái)務(wù)危機(jī)重組資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)重組出售非核心資產(chǎn)與其他公司合并減少資本支出自 愿 和 解破 產(chǎn) 重 組破 產(chǎn) 清 算第40頁(yè)/共49頁(yè)第四十頁(yè)，共50頁(yè)。41財(cái)務(wù)(ciw)重組 私下和解(hji) 債務(wù)減讓 債務(wù)展期 債權(quán)人托管 發(fā)行證券交換未償債務(wù)證券第41頁(yè)/共49頁(yè)第四十一頁(yè)，共50頁(yè)。42財(cái)務(wù)(ciw)重組 破產(chǎn)重組：破產(chǎn)重組的重點(diǎn)(zhngdin)在于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，其具體做法是： 對(duì)債務(wù)公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估 調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu) 對(duì)原有的證券進(jìn)行估價(jià) 第42頁(yè)/共49頁(yè)第四十二頁(yè)，共50頁(yè)。43破產(chǎn)(p chn)(p chn)重組的具體內(nèi)容與程序 第43頁(yè)/共49頁(yè)第四十三頁(yè)，共50頁(yè)。44財(cái)務(wù)(ciw)重組合 破產(chǎn)清算 破產(chǎn)界限 破產(chǎn)清算的一般程序 破產(chǎn)申請(qǐng)階段( jidun) 和解整頓階段( jidun)（重組） 破產(chǎn)清算階段( jidun) 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配第44頁(yè)/共49頁(yè)第四十四頁(yè)，共50頁(yè)。45破產(chǎn)(p chn)(p chn)申請(qǐng)與受理 破產(chǎn)申請(qǐng)人債權(quán)人債權(quán)人破產(chǎn)受理人（人民法院）申請(qǐng)破產(chǎn)的相關(guān)證明 申請(qǐng)破產(chǎn)的相關(guān)證明 第45頁(yè)/共49頁(yè)第四十五頁(yè)，共50頁(yè)。4