世界金融危機(jī)背景下我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理研究：基于管理收益的思考

1、世界金融危機(jī)背景下我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理研究：基于管理收益的思考外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷增大，對(duì)一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)、 管理策略和投資方式等都會(huì)產(chǎn)生重要影響?；谧非髢?chǔ)備 管理收益性目標(biāo)的考慮，近年來(lái)各國(guó)政府紛紛對(duì)本國(guó)外匯 儲(chǔ)備投資采取了更加積極的態(tài)度，但全球金融危機(jī)的爆發(fā) 又給各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)造成了巨大損失，對(duì)各國(guó)儲(chǔ)備管理增加 了困難。全球金融危機(jī)到底對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資產(chǎn)生了什 么影響？我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資究竟是虧損還是收益？思考這些 問(wèn)題，客觀評(píng)價(jià)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理效益，進(jìn)而改革外匯儲(chǔ) 備管理機(jī)制，意義非常重大。本文從實(shí)證角度對(duì)我國(guó)外匯 儲(chǔ)備投資收益和成本進(jìn)行了分析，計(jì)算了目前我國(guó)外匯儲(chǔ) 備投資管理的凈收益，并

2、對(duì)今后的投資策略與改革提出了 建議。關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備管理；成本；收益；投資刖目近年來(lái)，全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇增長(zhǎng)。外匯儲(chǔ)備規(guī)模 的不斷擴(kuò)大，對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)、管理策略和投資 方式等都產(chǎn)生了相當(dāng)大的影響。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理問(wèn)題已 引起廣泛關(guān)注。x x年4月imf對(duì)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)進(jìn)行了 修正，指出：“與傳統(tǒng)儲(chǔ)備管理目標(biāo)相比，目前外匯儲(chǔ)備管 理在資產(chǎn)保值和確保流動(dòng)性基礎(chǔ)上，更應(yīng)注重管理的有效 性，以最大化收益（或降低成本）”，從而突出了外匯儲(chǔ)備管 理收益性目標(biāo)的重要性。高儲(chǔ)備持有國(guó)也紛紛采取更加積 極的外匯儲(chǔ)備管理投資策略，這從近年來(lái)紛紛涌現(xiàn)的主權(quán) 財(cái)富基金（swfs）中可見(jiàn)一斑。主權(quán)財(cái)富基金的

3、主要來(lái)源就 是各國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，這些資產(chǎn)主要投資于股票、政府 或機(jī)構(gòu)債券（包括基金公司、股票交易所等金融機(jī)構(gòu)）以及 一些金融衍生產(chǎn)品，其目的是在保持資產(chǎn)安全性基礎(chǔ)上使 投資收益最大化。但是xx年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美元貶 值，包括“兩房”在內(nèi)的美國(guó)多家金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，投 資基金關(guān)閉，股市劇烈震蕩，國(guó)際投資環(huán)境急劇惡化。這 給各國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益帶來(lái)不同程度的損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要投資于美國(guó)和歐洲的金融證券和房地產(chǎn)領(lǐng)域的科威特 主權(quán)財(cái)富基金，xx年3月底到12月底損失了 31 0億美元; 淡馬錫xx年4月至11月間資產(chǎn)價(jià)值下降31%,僅其在美 國(guó)銀行的投資就損失了至少30億美元；被認(rèn)為資產(chǎn)最為多

4、 元化的阿布扎比投資局，在這輪危機(jī)中也難以全身而退，據(jù)估計(jì)，該基金最多可能虧損1500億美元，相當(dāng)于其資產(chǎn) 總額的三分之一。在此背景下，全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)外匯 儲(chǔ)備投資產(chǎn)生了什么影響？長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資管理究竟是虧損還是盈利？外匯儲(chǔ)備管理效率如何？基于對(duì)這些 問(wèn)題的思考，本文對(duì)1994 -xx年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益 和成本進(jìn)行了分析、計(jì)算和實(shí)證，并得出結(jié)論，以期為政 府有關(guān)部門(mén)提供重要的決策依據(jù)和參考。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)等。二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益分析外匯儲(chǔ)備在我國(guó)的運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程，可以表示為：（1）國(guó)際收 支順差帶來(lái)外匯盈余；（2）外匯市場(chǎng)外匯供給增多，人民幣 面

5、臨升值壓力，為了維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行進(jìn)入 外匯市場(chǎng)實(shí)行干預(yù)操作，買(mǎi)入外匯拋出本幣；（3）國(guó)家指派 專門(mén)機(jī)構(gòu)（目前主要是國(guó)家外匯管理局和中國(guó)投資有限責(zé)任 公司）對(duì)外匯盈余以及從外匯市場(chǎng)買(mǎi)入的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理 和投資；（4）為了維持人民幣對(duì)內(nèi)穩(wěn)定，央行發(fā)行票據(jù)來(lái)沖 銷外匯占款。目前來(lái)看，總體而言我國(guó)外匯儲(chǔ)備資金的使用還是很 有限的。外匯儲(chǔ)備除了投資到國(guó)外購(gòu)買(mǎi)一些國(guó)家的政府、 機(jī)構(gòu)債券外，其余的資產(chǎn)主要存在國(guó)外銀行。盡管xx年以 來(lái)國(guó)家曾嘗試運(yùn)用部分外匯儲(chǔ)備給金融機(jī)構(gòu)注資以及其他 股權(quán)投資，并在xx年成立了中國(guó)投資有限責(zé)任公司對(duì)外匯 儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行積極管理，但資金量小0。在這一運(yùn)作過(guò)程中，持有

6、外匯儲(chǔ)備的損益就顯現(xiàn)了出來(lái)。就收益來(lái)看，有 狹義和廣義之分，狹義的持有外匯儲(chǔ)備收益，是指國(guó)家對(duì) 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資收益，具體包括：（1）外匯儲(chǔ)備投資于 國(guó)外證券的收益；（2）外匯儲(chǔ)備存于外國(guó)銀行的利息收益； （3）外匯儲(chǔ)備用作其他積極性投資的收益。這些儲(chǔ)備收益屬 于顯性收益。廣義的外匯儲(chǔ)備收益是指一國(guó)運(yùn)用外匯儲(chǔ)備 所產(chǎn)生的所有收益的總和，包括經(jīng)濟(jì)收益、社會(huì)收益和其 他無(wú)形收益等，具體而言不僅包括外匯儲(chǔ)備投資的經(jīng)濟(jì)收 益，還包括：（4） 一國(guó)因持有外匯儲(chǔ)備而降低發(fā)生金融危機(jī) 的損失；（5）國(guó)持有外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的市場(chǎng)穩(wěn)定的信心等。 （4 ）、（5）部分收益屬于隱性收益。廣義的收益又可分為可 量化與不

7、可量化部分，可量化部分為（1）、（2）、（3）、（4） 不可量化部分為（5）。（一）投資國(guó)外債券的儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率分析雖然這兩年實(shí)行儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化改革，但我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元資產(chǎn)仍占絕大比重。其中，美國(guó)國(guó)債約占 35%,美國(guó)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券占比30°%和長(zhǎng)期企業(yè)債券占比 5°%。美國(guó)國(guó)債具有四大系列：t_bills（4周、13周和26 周），tn otes（210 年期），tbonds （10-30 年期）和 tips（通脹保護(hù)的國(guó)債）。中行全球金融市場(chǎng)部數(shù)據(jù)顯示， 我國(guó)主要投資的期限品種包括3個(gè)月、5年、10年、30年等。近幾年來(lái)這些品種的收益率隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的變化 發(fā)生了

8、較大的波動(dòng)。如3個(gè)月短期國(guó)債從19 94xx年的收 益波動(dòng)范圍為5年中期國(guó)債的收益波動(dòng)范圍為2°%-%; 1 0年期長(zhǎng)債近幾年的收益波動(dòng)范圍為30年期 長(zhǎng)債近兩年的收益波動(dòng)范圍為_(kāi)°%?？紤]我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)主 要投資中、長(zhǎng)期國(guó)債，其平均收益率約為5%左右。其次還 有美國(guó)機(jī)構(gòu)債，它們一般比同期限的國(guó)債高100-2 00基點(diǎn) 因此保守估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資美國(guó)債券的平均收益可達(dá) 5%。除了購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，我國(guó)還動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)了部分 歐盟和日本的長(zhǎng)期政府債券。根據(jù)相關(guān)的研究，保守估算 我國(guó)外匯儲(chǔ)備中歐盟長(zhǎng)期債券比例約為15 %，日本長(zhǎng)期債 券比例約為8°%。歐洲和日本長(zhǎng)期債券

9、收益率近年來(lái)10年 期國(guó)債收益率分別在4°%和左右波動(dòng)，它們相對(duì)于美元有 超過(guò)20°%以上的升值水平，折合美元的收益率大約為 和。（二）存在國(guó)外銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率分析除了購(gòu)買(mǎi)一些政府國(guó)庫(kù)券、債券以外，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要存于銀行，這部分流動(dòng)性資產(chǎn)約占總外匯儲(chǔ)備 資產(chǎn)比重的7°%。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，自1 998 年1月以來(lái)美元一年期存款利率平均只有。結(jié)合投資國(guó) 外證券收益率，運(yùn)用歸一法，我們可以大致得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資的整體收益率水平，為 (5% x 70% + % x 15% + %x8% + %x7% = %)。按該收益率來(lái)算，1994-xx年

10、我國(guó) 各年度外匯儲(chǔ)備的投資收益如表1所示，累計(jì)總收益為億 美元，計(jì)億元人民幣。三)因持有外匯儲(chǔ)備而降低發(fā)生金融危機(jī)的損失風(fēng)險(xiǎn)收益分析風(fēng)險(xiǎn)收益是指因持有外匯儲(chǔ)備而減少了金融危機(jī)發(fā)生 的次數(shù)以及降低了危機(jī)發(fā)生時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害程度，這種降 低的危害程度可以認(rèn)為是外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的一種收益。正因 為風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，使得新興國(guó)家愿意持有更多的外匯儲(chǔ) 備。rodrik andvelasco (1999)估計(jì)遵守 guidotti一greenspan一i mf規(guī)則將使資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率減少1 0%，假設(shè)金融危機(jī)的成本為gdp的10% (該假定比率不高， 見(jiàn)hutchisona ndnoy, xx)，那么遵守

11、guidot tigreensp an一imf規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)收益等于gdp的1 %;表2依此計(jì)算了 1 994-xx年我國(guó)各年度風(fēng)險(xiǎn)收益，累計(jì)為億元人民幣。將上述三種收益累加，得到1994-xx年間我國(guó)持有外匯 儲(chǔ)備的總收益為三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資成本分析持有外匯儲(chǔ)備的成本也分為狹義和廣義兩種。狹義成 本包括：（1）干預(yù)成本，即央行進(jìn)入外匯市場(chǎng)買(mǎi)人美元等外 匯的操作成本；（2）沖銷成本，即央行對(duì)沖市場(chǎng)上外匯占款 的沖銷行為所支付的費(fèi)用。廣義成本除了（1）、（2）外，還 包括（3）機(jī)會(huì)成本，即如果不將外匯儲(chǔ)備投資國(guó)外，而運(yùn)用 于其他途徑（如進(jìn)行國(guó)內(nèi)建設(shè)投資）可能獲得的收益以及（4） 如果國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)上

12、外匯占款不能完全沖銷，外匯占款剩 余對(duì)一國(guó)造成的通貨膨脹壓力和影響。這些廣義的成本也 可分為量化和不可量化兩部分。量化部分包括（1 ）、（2）、 （3），不可量化部分包括（4）。（一）外匯市場(chǎng)干預(yù)成本當(dāng)外匯市場(chǎng)外匯資產(chǎn)供給大于需求時(shí)，為了維持人民 幣對(duì)外價(jià)格（匯率）穩(wěn)定，政府不得不入市進(jìn)行干預(yù)。中國(guó) 人民銀行在外匯交易市場(chǎng)中心執(zhí)行干預(yù)操作，全額從外匯 指定銀行那里買(mǎi)入外匯資產(chǎn)，以外匯占款形式投放基礎(chǔ)貨 幣。干預(yù)成本就是央行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）外匯所 產(chǎn)生的交易損失及額外的利息支付。由于從1 994年以來(lái)人 民幣都呈現(xiàn)穩(wěn)定與升值趨勢(shì)，因此央行每年都存在因低價(jià) 拋出本幣而帶來(lái)的損失。特別是x

13、x年以來(lái)，人民幣匯率中 間價(jià)由xx年底的元/美元上升到xx年底的元/美元，升 值幅度達(dá)到°%，這使得央行外匯市場(chǎng)干預(yù)成本劇增。此外，央行買(mǎi)人外匯拋出人民幣，由此導(dǎo)致的人民幣外匯占 款屬于央行負(fù)債，央行還需額外支付這些負(fù)債的利息，這 些額外支付的利息也屬于外匯干預(yù)成本。本文借鑒murray(1 990)和ito(x x)的研宄方法來(lái)分析 1994年1月-xx年12月我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)成本。鑒于干預(yù) 數(shù)據(jù)的保密性，本文使用外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)額作為每月或每 季度的外匯干預(yù)的替代變量。1 .央行外匯買(mǎi)賣(mài)的交易損失采用talor (1982)的公式 來(lái)衡量其中，pi代表利潤(rùn)，ni為第i期外匯干預(yù)額，

14、這里是 i期的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額，e i為第i期買(mǎi)賣(mài)外匯時(shí)的實(shí)際匯 率(以直接標(biāo)價(jià)法表示)，et為樣本期末的市場(chǎng)匯率。為了 避免時(shí)間區(qū)間的選擇對(duì)收益的影響，本文以逐年累加的方 法進(jìn)行計(jì)算?？梢钥吹?，按照xx年底人民幣匯率計(jì)算的中 央銀行外匯市場(chǎng)賣(mài)出人民幣而遭受損失累計(jì)為億元人民幣， 具體分?jǐn)偟竭^(guò)去每一年的損失如表3所示。按照同樣的方法和xx年底人民幣匯率中間價(jià)元/美元 計(jì)算央行的干預(yù)成本，結(jié)果為億元，分?jǐn)偟矫恳荒甑母深A(yù) 成本見(jiàn)表4。可以看到，x x年以來(lái)由于受全球金融危機(jī)的 影響，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行外匯買(mǎi)賣(mài)交易成本 比前一年增加了 。2.央行本幣負(fù)債的利息c=(btrt) /4(2)bt

15、為第t期末的外匯占款增量，n為本國(guó)銀行間90天 期限的基準(zhǔn)收益率。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5。19 94xx年央行本 幣負(fù)債的利息累計(jì)為億元人民幣。（二）貨幣市場(chǎng)沖銷成本由于國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)外匯占款增加產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張， 為了維持人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)格的穩(wěn)定，央行不得不通過(guò)多種工 具和手段進(jìn)行沖銷操作，回收多投放的基礎(chǔ)貨幣，以保證 基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而貨幣供應(yīng)量不受大的沖擊。沖銷成本就是指 央行運(yùn)用多種工具和手段進(jìn)行沖銷操作以回收基礎(chǔ)貨幣所 產(chǎn)生的成本。1 994年以來(lái)我國(guó)使用過(guò)的沖銷手段包括：控制貸款規(guī) 模、回收再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率、發(fā)行金融債與增加 特種存款、公開(kāi)市場(chǎng)操作（又稱對(duì)沖操作）、將財(cái)政及郵政 儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)存中

16、央銀行等，與此相對(duì)應(yīng)的央行的沖銷成本 主要有：回收再貸款所損失的利息收入；向商業(yè)銀行 支付的準(zhǔn)備金存款利息；發(fā)行央行票據(jù)所需要支付的利 息；郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存中央銀行所需支付的利息。其中回收 再貸款方面，按中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)3月期的貸款利率為 基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，199 4-xx年間，中國(guó)人民銀行因?qū)鹑跈C(jī) 構(gòu)再貸款余額在樣本期間的增減而多收入利息億元；中央 銀行向商業(yè)銀行支付的存款準(zhǔn)備金利息為億元；郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存中央銀行利息總計(jì)億元。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，截止 到xx年底，中央銀行累計(jì)總共發(fā)行票據(jù)671期，發(fā)行總量 為億元。為了吸引金融機(jī)構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金 存款，央行必需在收益率和流動(dòng)性兩個(gè)方面提

17、供比超額準(zhǔn) 備金存款更為優(yōu)惠的條件，這使得該部分對(duì)沖成本十分巨 大，xx-xx年間央行因發(fā)行票據(jù)所支付的利息累計(jì)達(dá)到億元。 綜合上述四項(xiàng)數(shù)據(jù)，可得到1994 年間廣義范圍的中國(guó) 人民銀行沖銷操作成本總共達(dá)億元（+）。其中各年度沖 銷成本見(jiàn)表6?？梢钥吹?，xx年由于本幣匯率上升，央行 沖銷成本比n年增長(zhǎng)了。（三）機(jī)會(huì)成本（又稱為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)損益）如果外匯儲(chǔ)備不投資于國(guó)外證券而是投資于國(guó)內(nèi)建設(shè) 比如直接用其購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)資料和原材料，也會(huì)帶來(lái)一定的收 益。我們定義這些因購(gòu)買(mǎi)他國(guó)政府債券而放棄的國(guó)內(nèi)投資 收益為外匯儲(chǔ)備投資的機(jī)會(huì)成本。假定外匯資產(chǎn)投資國(guó)內(nèi) 那么外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本=國(guó)內(nèi)投資收益率x

18、外匯資產(chǎn) 規(guī)模x當(dāng)期匯率。其中外匯資產(chǎn)規(guī)模是外管局公布的每年 度外匯儲(chǔ)備累積值。當(dāng)期匯率按人民幣兌美元中間價(jià)年度 數(shù)據(jù)來(lái)算。中國(guó)國(guó)內(nèi)投資的收益率可按多種指標(biāo)估算，如 工業(yè)資本回報(bào)率、工業(yè)資金利稅率和全部資本收益率等，本文選取工業(yè)資本回報(bào)率作為參考指標(biāo)。已有的研究數(shù)據(jù) 均顯示，1994年以來(lái)我國(guó)工業(yè)資本回報(bào)率呈現(xiàn)先下降后上 升的變化趨勢(shì)，但具體回報(bào)率是多少還存在爭(zhēng)議。本文援 引中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察研究組（c cer）xx年5月研究得出的結(jié)論： 從19 94年到xx年工業(yè)資本回報(bào)率變化幅度為°%到°%，凈 資產(chǎn)回報(bào)率變化幅度為°%到;如果選擇凈資產(chǎn)回報(bào)率作 為參數(shù)，平均值為&

19、#176;%。可以算出1994-xx年我國(guó)外匯儲(chǔ)備 持有的機(jī)會(huì)成本見(jiàn)表7，總計(jì)為46826億元。四、外匯儲(chǔ)備管理的凈收益將外匯儲(chǔ)備的總收益減去總成本，就是持有外匯儲(chǔ)備 的凈收益?？偸找姘ㄍ鈪R資產(chǎn)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)收益，總 成本包括外匯市場(chǎng)干預(yù)成本、沖銷成本以及機(jī)會(huì)成本。如 果不考慮機(jī)會(huì)成本，用總收益減去干預(yù)成本和沖銷成本， 就得到外匯儲(chǔ)備管理的會(huì)計(jì)利潤(rùn)（見(jiàn)表8中第一列8）;如果 考慮機(jī)會(huì)成本，就得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)濟(jì)收益（見(jiàn)表 8中第1列1 0）。1994-xx年我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的凈收益見(jiàn) 表8。五、結(jié)論（一）如果不考慮機(jī)會(huì)成本，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資管理是盈利的。1994-xx年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備投

20、資管理實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)億 元，收益率達(dá)到。這主要緣于我國(guó)執(zhí)行了安全、穩(wěn)健的 投資策略，從而降低了金融危機(jī)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)不斷 發(fā)展與改革的中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理而言，能在保證外匯資產(chǎn) 安全性、流動(dòng)性基礎(chǔ)上取得如此收益，其管理效果是值得 肯定的。多年來(lái)，我國(guó)不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備為人民幣匯率 穩(wěn)定提供了支持，增強(qiáng)了我國(guó)應(yīng)對(duì)諸如亞洲貨幣危機(jī)這類 突發(fā)性金融危機(jī)的能力，維護(hù)了國(guó)家金融穩(wěn)定與安全，增 強(qiáng)人們對(duì)中國(guó)金融體系的信心。（二）如果考慮儲(chǔ)備資產(chǎn)投資國(guó)內(nèi)的機(jī)會(huì)成本，外匯儲(chǔ) 備管理收益為-億元，整體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是負(fù)數(shù)。這說(shuō)明我國(guó)現(xiàn) 行的外匯儲(chǔ)備投資還存在改進(jìn)之處。長(zhǎng)期以來(lái)，基于安全 性考慮，我國(guó)將大量外匯儲(chǔ)備以美元形

21、式持有，同時(shí)主要 投資于美國(guó)國(guó)債。與此同時(shí)，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵時(shí) 期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要大量各類資源支持、外匯儲(chǔ)備是國(guó)家的 寶貴財(cái)富，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略需要大量引進(jìn)先進(jìn)資源、人 力和物力，這需要外匯儲(chǔ)備的支撐。在外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)投資 上，如果企圖依靠發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的金融市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)定 的收益，不僅約束了本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，助長(zhǎng)了全球性的 經(jīng)濟(jì)失衡，而且還會(huì)使投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。挪威國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金“國(guó)家養(yǎng)老基金”金融危機(jī)爆發(fā)前在全球范圍內(nèi)分配資產(chǎn)，其資產(chǎn)40 %投資于股票，60%用于固定收入投資，但金融危機(jī)爆發(fā)后僅xx年一年就損失約905億 美元，相當(dāng)于過(guò)去1 0年基金收益總和，這就是一個(gè)證明。 事實(shí)上

22、本次金融危機(jī)后，一些主權(quán)財(cái)富基金的投資區(qū)域轉(zhuǎn) 為亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)，甚至轉(zhuǎn)而回到本國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 投資。（三）可以考慮成立國(guó)家戰(zhàn)略基金，將部分外匯儲(chǔ)備和 國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展相結(jié)合，提升國(guó)家整體競(jìng)爭(zhēng)力。提升經(jīng)濟(jì)競(jìng) 爭(zhēng)力是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的一項(xiàng)長(zhǎng)期課題。它主要包括兩 個(gè)方面，一是從國(guó)外獲得更多的市場(chǎng)、資源和關(guān)鍵技術(shù)的 能力；二是提升本國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，我國(guó)在這 方面己經(jīng)進(jìn)行了一系列有益的探索，例如，用外匯儲(chǔ)備注 資方式，支持國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改革等。但目前儲(chǔ) 備管理部門(mén)對(duì)此沒(méi)有進(jìn)行整體規(guī)劃，也沒(méi)有系統(tǒng)的戰(zhàn)略安 排。本文認(rèn)為，國(guó)家戰(zhàn)略基金應(yīng)該劃分為民族企業(yè)發(fā)展基 金、能源產(chǎn)業(yè)投資基金和文化教育

23、科技發(fā)展基金。三大基 金的戰(zhàn)略發(fā)展側(cè)重不同：（1）民族企業(yè)發(fā)展基金用于國(guó)有重 要民族企業(yè)的發(fā)展，目前中金公司主要注資于國(guó)有金融機(jī) 構(gòu)，未來(lái)還可擴(kuò)大投資范圍，包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等 在內(nèi)的民族企業(yè)，符合注資條件的都可進(jìn)行投資；（2）能源 產(chǎn)業(yè)投資基金成立的目的是實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與戰(zhàn)略能源儲(chǔ)備 的合理結(jié)合；建立能源產(chǎn)業(yè)投資基金，主要對(duì)國(guó)外石油、 鋼鐵、天然氣、煤炭等戰(zhàn)略能源領(lǐng)域進(jìn)行策略性投資，一方面可以提高外匯儲(chǔ)備的運(yùn)營(yíng)效率，另一方面能平抑世界 能源價(jià)格波動(dòng)的不利影響。（3）成立教育科技發(fā)展基金主要 是將部分外匯儲(chǔ)備投資于教育和高科技產(chǎn)業(yè)，提高國(guó)民素 質(zhì)和國(guó)家現(xiàn)代科技水平。利用富余的外匯儲(chǔ)備，進(jìn)口高

24、科 技設(shè)備來(lái)支持科研與開(kāi)發(fā)，進(jìn)口先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，為研究 人員提供出國(guó)交流或培訓(xùn)的經(jīng)費(fèi)，或者用于引進(jìn)國(guó)外的專 家和顧問(wèn)等等。此類投資的回報(bào)會(huì)通過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可 持續(xù)發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)。（一）外匯市場(chǎng)干預(yù)成本當(dāng)外匯市場(chǎng)外匯資產(chǎn)供給大于需求時(shí)，為了維持人民 幣對(duì)外價(jià)格（匯率）穩(wěn)定，政府不得不入市進(jìn)行干預(yù)。中國(guó) 人民銀行在外匯交易市場(chǎng)中心執(zhí)行干預(yù)操作，全額從外匯 指定銀行那里買(mǎi)入外匯資產(chǎn)，以外匯占款形式投放基礎(chǔ)貨 幣。干預(yù)成本就是央行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）外匯所 產(chǎn)生的交易損失及額外的利息支付。由于從1994年以來(lái)人 民幣都呈現(xiàn)穩(wěn)定與升值趨勢(shì)，因此央行每年都存在因低價(jià) 拋出本幣而帶來(lái)的損失。特別是xx年

25、以來(lái)，人民幣匯率中 間價(jià)由xx年底的元/美元上升到xx年底的元/美元，升 值幅度達(dá)到°%，這使得央行外匯市場(chǎng)干預(yù)成本劇增。此外， 央行買(mǎi)人外匯拋出人民幣，由此導(dǎo)致的人民幣外匯占款屬 于央行負(fù)債，央行還需額外支付這些負(fù)債的利息，這些額 外支付的利息也屬于外匯干預(yù)成本。本文借鑒murra y （1990）和it o （xx）的研究方法來(lái)分析1994年1月-xx年12月我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)成本。鑒于干預(yù) 數(shù)據(jù)的保密性，本文使用外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)額作為每月或每 季度的外匯干預(yù)的替代變量。1.央行外匯買(mǎi)賣(mài)的交易損失采用tai or (1982)的公式 來(lái)衡量其中，p i代表利潤(rùn)，ni為第i期外匯干預(yù)額

26、，這里是 i期的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額，ei為第i期買(mǎi)賣(mài)外匯時(shí)的實(shí)際匯 率(以直接標(biāo)價(jià)法表示)，e t為樣本期末的市場(chǎng)匯率。為了避免時(shí)間區(qū)間的選擇對(duì)收益的影響，本文以逐年累加的方 法進(jìn)行計(jì)算?？梢钥吹剑凑誼x年底人民幣匯率計(jì)算的中 央銀行外匯市場(chǎng)賣(mài)出人民幣而遭受損失累計(jì)為億元人民幣 具體分?jǐn)偟竭^(guò)去每一年的損失如表3所示。按照同樣的方法和xx年底人民幣匯率中間價(jià)元/美元 計(jì)算央行的干預(yù)成本，結(jié)果為億元，分?jǐn)偟矫恳荒甑母深A(yù) 成本見(jiàn)表4。可以看到，xx年以來(lái)由于受全球金融危機(jī)的 影響，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行外匯買(mǎi)賣(mài)交易成本 比前一年增加了 °%。2.央行本幣負(fù)債的利息c=(btrt)/4(

27、2)b t為第t期末的外匯占款增量，n為本國(guó)銀行間90天期限的基準(zhǔn)收益率。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表5。1994xx年央行本 幣負(fù)債的利息累計(jì)為億元人民幣。（二）貨幣市場(chǎng)沖銷成本由于國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)外匯占款增加產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張， 為了維持人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)格的穩(wěn)定，央行不得不通過(guò)多種工 具和手段進(jìn)行沖銷操作，回收多投放的基礎(chǔ)貨幣，以保證 基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而貨幣供應(yīng)量不受大的沖擊。沖銷成本就是指 央行運(yùn)用多種工具和手段進(jìn)行沖銷操作以回收基礎(chǔ)貨幣所 產(chǎn)生的成本。1994年以來(lái)我國(guó)使用過(guò)的沖銷手段包括：控制貸款規(guī) 模、回收再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率、發(fā)行金融債與增加 特種存款、公開(kāi)市場(chǎng)操作（又稱對(duì)沖操作）、將財(cái)政及郵政 儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)

28、存中央銀行等，與此相對(duì)應(yīng)的央行的沖銷成本 主要有：回收再貸款所損失的利息收入；向商業(yè)銀行 支付的準(zhǔn)備金存款利息；發(fā)行央行票據(jù)所需要支付的利 息；郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存中央銀行所需支付的利息。其中回收 再貸款方面，按中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)3月期的貸款利率為 基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，1994-xx年間，中國(guó)人民銀行因?qū)鹑跈C(jī)構(gòu) 再貸款余額在樣本期間的增減而多收入利息億元；中央銀 行向商業(yè)銀行支付的存款準(zhǔn)備金利息為億元；郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn) 存中央銀行利息總計(jì)億元。從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，截止到xx年底，中央銀行累計(jì)總共發(fā)行票據(jù)671期，發(fā)行總量為 億元。為了吸引金融機(jī)構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金存 款，央行必需在收益率和流動(dòng)性兩個(gè)方面

29、提供比超額準(zhǔn)備金存款更為優(yōu)惠的條件，這使得該部分對(duì)沖成本十分巨 大，xx-xx年間央行因發(fā)行票據(jù)所支付的利息累計(jì)達(dá)到億元。 綜合上述四項(xiàng)數(shù)據(jù)，可得到1 994-xx年間廣義范圍的中國(guó) 人民銀行沖銷操作成本總共達(dá)億元(+)。其中各年度沖 銷成本見(jiàn)表6?？梢钥吹?，xx年由于本幣匯率上升，央行 沖銷成本比xx年增長(zhǎng)了 。(三)機(jī)會(huì)成本(又稱為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)損益)如果外匯儲(chǔ)備不投資于國(guó)外證券而是投資于國(guó)內(nèi)建設(shè)，比如直接用其購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)資料和原材料，也會(huì)帶來(lái)一定的收 益。我們定義這些因購(gòu)買(mǎi)他國(guó)政府債券而放棄的國(guó)內(nèi)投資 收益為外匯儲(chǔ)備投資的機(jī)會(huì)成本。假定外匯資產(chǎn)投資國(guó)內(nèi)， 那么外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本=國(guó)內(nèi)

30、投資收益率x外匯資產(chǎn) 規(guī)模x當(dāng)期匯率。其中外匯資產(chǎn)規(guī)模是外管局公布的每年 度外匯儲(chǔ)備累積值。當(dāng)期匯率按人民幣兌美元中間價(jià)年度 數(shù)據(jù)來(lái)算。中國(guó)國(guó)內(nèi)投資的收益率可按多種指標(biāo)估算，如 工業(yè)資本回報(bào)率、工業(yè)資金利稅率和全部資本收益率等， 本文選取工業(yè)資本回報(bào)率作為參考指標(biāo)。己有的研究數(shù)據(jù) 均顯示，1994年以來(lái)我國(guó)工業(yè)資本回報(bào)率呈現(xiàn)先下降后上 升的變化趨勢(shì)，但具體回報(bào)率是多少還存在爭(zhēng)議。本文援 引中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察研宄組(ccer)xx年5月研究得出的結(jié)論：從1994年到xx年工業(yè)資本回報(bào)率變化幅度為°%到°%，凈資產(chǎn)回報(bào)率變化幅度為°%到°%;如果選擇凈資產(chǎn)回報(bào)率作

31、 為參數(shù)，平均值為?？梢运愠?994 -n年我國(guó)外匯儲(chǔ)備 持有的機(jī)會(huì)成本見(jiàn)表7 ,總計(jì)為46826億元。四、外匯儲(chǔ)備管理的凈收益將外匯儲(chǔ)備的總收益減去總成本，就是持有外匯儲(chǔ)備 的凈收益?？偸找姘ㄍ鈪R資產(chǎn)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)收益，總 成本包括外匯市場(chǎng)干預(yù)成本、沖銷成本以及機(jī)會(huì)成本。如 果不考慮機(jī)會(huì)成本，用總收益減去干預(yù)成本和沖銷成本， 就得到外匯儲(chǔ)備管理的會(huì)計(jì)利潤(rùn)（見(jiàn)表8中第一列8）;如果 考慮機(jī)會(huì)成本，就得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)濟(jì)收益（見(jiàn)表 8中第1列10）。1994 -xx年我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的凈收益見(jiàn) 表8。五、結(jié)論（一）如果不考慮機(jī)會(huì)成本，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資管理是 盈利的。1994-x x年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資管理實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 億元，收益率達(dá)到。這主要緣于我國(guó)執(zhí)行了安全、穩(wěn)健 的投資策略，從而降低了金融危機(jī)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)不 斷發(fā)展與改革的中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理而言，能在保證外匯資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性基礎(chǔ)上取得如此收益，其管理效果是值 得肯定的。多年來(lái)，我國(guó)不斷增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備為人民幣匯 率穩(wěn)定提供了支持，增強(qiáng)了我國(guó)應(yīng)對(duì)諸如亞洲貨幣危機(jī)這 類突發(fā)性金融危機(jī)的能力，維護(hù)了國(guó)家金融穩(wěn)定與安全， 增強(qiáng)人們對(duì)中國(guó)金融體系的信心。（二）如果考慮儲(chǔ)備資產(chǎn)投資國(guó)內(nèi)的機(jī)會(huì)成本，外匯儲(chǔ) 備管理